國有企業發行債券的違約風險分析
——基于2020年國企債券密集違約事件

殷儷菲

（蘇州大學東吳商學院 江蘇 蘇州 215021）

債券市場是我國證券市場的重要組成部分，對于大多數投資者和籌資者而言，債券交易相較于其他證券交易風險更小、收益更穩定。此外，一般來說，局部的債券市場風險事件，不會為整個金融市場帶來系統性風險。隨著我國各類企業融資需求的不斷擴大，債券市場的發展勢頭愈發良好。其中，國有企業因為同時擁有債券評級市場的高評級和政府的隱性擔保，大量債券市場投資者建立起了國企債券剛性兌付的觀念，因此對國企債券青睞有加。同時，過去幾年民企債券違約事件的頻發，更是令機構投資者對國企債券的偏好加深。在這種情況下，市場一定程度上對國企的信用風險篩選力度不足，導致了風險的累加。2020年10月23日，3A級別的華晨集團因未能按時兌換規模10億私募債“17華汽05”發生實質性違約，震驚市場，沖擊了業界對高信用等級國企債券的剛兌信仰。隨后，永煤控股、北大紫光等多家國企旗下債券違約。國企債券的密集違約引發了一系列連鎖反應，導致市場出現信任危機，其他相關債券紛紛慘遭拋售，市場呈下跌趨勢。本文將基于2020年此次國企債券密集違約事件，對國企債券的違約風險展開分析。

一、國企債券違約背景

自從2014年上海“超日債”首次信用違約事件發生以來，我國債市打破了剛性兌付的固有形象，債券違約事件逐漸呈現“規模化、常態化”。2020年，雖然為了應對疫情沖擊，市場融資條件相對寬松，債券違約節奏放緩，然而違約債券的主體，卻從民企轉移到了國企。繼2018年、2019年的民營企業違約潮后，國企在去年下半年出現密集違約，成為了金融市場最令人意外的“熱點”。根據萬得數據庫顯示，2020年國企債券違約共85只，涉及發行主體22家，違約金額約750億。2021年《政府工作報告》中提出要穩步推進注冊制改革，完善常態化的退市機制，加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。當前債券市場亟須加強風險管控。合理的風險管理有利于保護債市投資者，促進債市規范化發展。在2020年國企違約潮的背景下，如何防范國企債券的違約風險值得重視和研究。因此，本文將通過研究2020年國企債券違約的現狀及趨勢，分析國企債券違約密集出現的原因，并提出防范違約風險的管理措施。

二、國企債券違約現狀及趨勢

（一）國企債券違約數量及金額上升，違約率加速上升

通過查閱數據發現，自從2015年保定天威集團有限公司，成為首個債券違約的國企以來，國企違約債券數量和金額整體呈上升趨勢，同時違約率更是加速上升。2020年國企債券違約共85只，金額從2019年的181億元增至2020年的755億元。相比之下，2015年，僅有7只國企債券違約。同時，根據萬得數據庫顯示，央企和地方國企的違約率到2020年，都呈現了加速上升的趨勢，從2019年的6%和10%上升至了82%和 31%。

（二）國企債券違約集中于傳統行業

通過將85只違約國企債券的萬得所屬行業進行統計，除去由北大方正集團有限公司發行的27只處于互聯網軟件與服務的債券外，其余違約債券大多集中在制造、煤炭等傳統行業。根據國盛證券的研報，這些行業的國企往往盈利能力較差，甚至可能資不抵債。然而，在國企債券出現違約前，其信用評級卻很高。這種不合實際的信用評級是因為市場的剛兌信仰，而一旦政府不愿再為這些國企兜底時，違約事件也將層出不窮。

（三）高評級違約國企債券數量占比大

2020年國企違約債券中，高評級債券違約數量占比大，根據萬得數據庫，A級以上約占50%。2020年12月，央行指出我國信用評級虛高，并在2021年3月聯合五部門發出《關于促進債券市場信用評級行業高質量健康發展通知》，強化信用評級行業監管。一些曾經高評級的國有企業債券出現問題，反映的是信用評級體系之前盲目地相信國企債券剛性兌付的現象。

三、國企債券密集違約原因分析

筆者從行業因素、發行人因素以及市場環境因素三個方面，分析了導致國企違約的原因：從行業因素來看，行業景氣度下降、經營效率變差，對國企債券違約影響較大；從發行人因素來看，國企的治理問題為其債券違約埋下了隱患；最后，從市場環境因素來看，由于國企債券“剛兌”信仰的存在，當前債券市場整體較大程度上忽略了國企債券的違約風險。

（一）行業景氣度下降，企業經營效益變差

疫情對我國不同行業的經營產生了差異化影響，順周期行業基本面仍較好，但制造業、煤炭、金屬等傳統行業的經營能力下降，銷售獲利能力減弱、虧損加劇，違約風險不斷增加。根據中國銀行的研報統計，2020年虧損的企業數量在近五年中最多。其中，工業企業累計虧損達七萬多家，相比2019年增加了15.56%。而債券違約國企所處行業，主要集中在制造業、煤炭、化工等周期性比較強的行業，同時，其處于產業鏈上游，屬于重資產行業，投入規模大，負債較重。當前經濟下行疊加疫情沖擊，行業景氣度下降，這些國企收入便也大幅度下降，甚至難以覆蓋企業正常運營所需的成本費用，很容易出現虧損，經營性現金流明顯不足，進而導致企業陷入債務危機，債券違約的風險也將加大。

（二）國有企業經營管理問題為債務風險埋下隱患

許多國企經營管理能力較差，同時還要兼顧很多社會目標，這導致其競爭能力較差，盈利能力低下，一旦行業經營環境發生巨大變化，這些國企極容易陷入經營困境，從而出現償債危機。比如，部分國企激進擴張導致企業債務負擔過重，一旦短期償債壓力上升，很容易陷入資金鏈斷裂的困境。此外，政府或國有實控人對國企的支持減弱，將導致企業再融資能力下降，從而出現違約風險。相比民企，投資者傾向于高估國企獲得政府或國有實際控制人的支持的可能性，卻容易忽視政府對國企支持減弱時帶來的信用風險。政府或國有實際控制人支持能力減弱，既可能與政府或實際控制人支持能力下降有關，也可能是企業經營管理方面存在巨大瑕疵，導致政府或國有實際控制人支持意愿下降。而一旦政府或國有實際控制人支持能力減弱，導致企業再融資能力下降，償債能力惡化，企業債券違約風險繼而暴露。因此，這次國企大規模違約事件，實質上反映了國企內部的經營管理問題，以及市場忽視了國企本身的狀況卻，對政府或國有實控人對企業的支持過于關注。

（三）剛兌信仰導致市場低估國企債務違約的風險

相比民企，由于政府作為國企出資人，國企更容易獲得政府的支持，尤其是對當地經濟發展和就業產生重大影響的國企，政府可能會提供包括注資、補貼、劃撥資產、稅收優惠等支持手段，從而幫助陷入困境的國企渡過難關。因此，政府對國企的支持意愿形成了對國企信用的一種隱性擔保，這種隱性擔保推動了國企在市場上，獲得了大量的金融資源和有利的競爭地位。但是，當前債券市場對國企“剛兌”信仰存在一定程度的高估。由于疫情的沖擊，我國財政收入大幅度減少，這導致可用于支持國企的財政資金也相應減少。據中國銀行的研報統計，去年我國財政收入同比降幅創近5年新高，赤字金額近4萬億，赤字率更是升至3.6%。在財政收入下降的情況下，政府很大程度上不愿意再抽取額外的金額為國有企業墊付資金。同時，近期影子銀行、去杠桿等相關的金融監管措施的實施，促使市場風險偏好程度下降，這不僅導致部分經濟相對落后省份的社會融資變難，也將對各類企業的融資產生影響。由此可見，國企“剛兌”信仰的存在受制于政府支持的意愿和能力。因此，在市場高估國企“剛兌”信仰的前提條件下，其在評估國企違約風險時，給予了外部支持過高的權重，沒有形成對國企經營行為的市場化約束，這就為國企債務違約風險埋下了隱患。

（四）國有企業信用評級虛高，風險預警程度不足

一般而言，3A評級的公司債券意味著其債券發行人財務狀況最優、違約風險最小。這種高評級的債券發生實質性違約的情況通常很少。然而，迫于業績壓力的國內評級機構往往存在過度迎合客戶評級要求的現象，這導致我國3A信用評級占比虛高。2021年到期產業類國企債券主體級別3A級和AA+級以上占比超過87.32%，AA級占比9.22%，AA-級以下（包括AA-級）A-級以上占比0.92%，BBB級以下C級以上僅55只，占比1.59%，無評級占比0.95%。由此可見，2021年到期產業類國企高等級債券較多，結合前文對于國企債券評級虛高的趨勢分析可見，當前國企債券對市場投資者，不能起到較好的風險預警作用。

四、防范國企債券違約風險的政策建議

為了有效避免國企債券市場的違約風險，加強風險管理，筆者分別從發行人自身方面、市場投資者保護方面以及監管制度完善方面，提出了如下對策。

（一）完善企業治理，提升經營效益，避免債務風險隱患

1.培養發行主體的風險管理意識

通過前文的分析可以發現，國有企業債券出現違約的原因之一，是企業經營管理能力差，甚至是資不抵債，一旦償債壓力變大，很容易發生違約。當前債券發行趨于市場化、公平化發展，政府兜底的可能性將越來越低，國企亟須采取措施改善自身經營問題，加強風險管理。一方面企業不應過度關注發行債券帶來的短期資金量充裕，而應立足于企業的長遠發展需要，合理調整經營規劃與戰略，考慮債券發行的償付可行性和長期有效性。另一方面，企業財務應趨于穩定發展。國有企業常與國民經濟命脈相關，理應將資產負債率控制在一個穩定且合理的區間內。國企日常經營中應注意開源節流，確保資金流動及必要的短期和長期償債能力。同時更要加強內部風險的防范，在籌資活動和投資活動間找到合理的平衡點，避免陷入不斷發新債還舊債的惡性循環。

2.通過合并、收購、重組等方式，實現債務可持續發展

國有企業在促進我國經濟發展、推動就業、促進科技創新等方面，都有著重要的作用，可謂是我國經濟不可或缺的一部分。同時其規模相對較大，意味著資本市場受其發展穩定性的影響。而目前國企償債能力較差，因此在完善內部治理不能對國企債務問題啟動較好作用時，相關部門可以通過市場化的并購、重組等手段，支持國企債務可持續發展，維護資本市場的穩定與規范。

（二）打破“剛兌”信仰，加強違約預警

1.降低國企“剛兌”信仰預期，關注國企真實的外部支持力度

近期國家“去杠桿、穩杠桿”等政策的實施，對地方政府支付國企債務提出了更嚴苛的要求，態度從無條件兜底逐漸轉向選擇性救助。這種轉變意味著國有企業的債券的發行和兌付，將向市場化趨勢發展。因此，債券市場投資者必須撥開國企信仰迷霧，在分析國企實際償債能力之時，既要評估國企能夠真實獲得的外部支持力度，對外部支持因素要有審慎的態度和科學的依據。同時，更要重新審視過去國企信用風險的評估方法和評估理念，回到發行人報表和本身素質上來。

2.強化國企違約風險預警

近期債券密集違約事件，實際上揭露了部分發債國企經營狀況較差的現象，現階段，建立并合理利用債券違約風險預警系統，對我國債市的重要性不言而喻。相關部門應在債券發行前，嚴格且全面審查發行主體的發行資質，同時確保擔保制度可執行性及有效性，明確發生違約后的責任方和賠償方。同時，加強債券發行人的信息披露，避免對企業的真實財務狀況和經營成果的隱藏現象。

（三）在監管制度完善方面，評級機構應完善相關企業的信用評級，確保真實性

1.評級機構應加強評級制度建設，輔助違約風險預警的強化

當前我國債市預防違約風險的重要約束機制之一是信用評級，評級不僅有利于促進相關企業的信息披露，更是投資者識別風險的重要方式。然而，由于我國評級機構存在過度迎合客戶的現象，當前債券信用評級公信力大打折扣，“3A評級”“AA+評級”等中高評級占比虛高，這意味著評級的真實性較低，對發行主體資質的評估程度有效性也相應下降。未來，相關部門應加強對信用評級機構的規范和監督，充分發揮信用評級的風險預警作用。與此同時，信用評級虛高還可能是因為相關企業的信息披露不足，這主要涉及信息披露的真實性和準確性存疑，或信息披露存在明顯的時滯。前者將導致投資者無法獲得發行主體的有效信息，從而做出錯誤的投資決策，后者則會給投資者帶來不必要的損失。對此，應建立并完善信息披露制度，堅持以問題和風險為導向，促進發行主體信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性，敦促發行主體自覺披露影響債券價格和其償債能力的重大事項，強化信息披露的監督和投資者保護，提高信息披露的針對性和風險警示能力。借著此次國企違約風暴，我國需要加強對國企風險的排查摸底，及時清除虛高評級的企業，使市場能回歸更合理地投資與估評體系。

2.改善債券違約的處罰制度，加大違法違規懲處力度

目前我國金融體系監管制度不完善，這導致國企違法違規成本低，責任意識不足。相關部門應致力于構建符合債券市場發展規律的債券司法制度體系，保障債券市場有法可依，明確債券欺詐發行、虛假陳述、違約糾紛案件以及發行人破產等，債券違約相關事項的處理辦法。通過加大各責任方違法違規的懲處力度等法律手段，有效強化發行主體責任意識，切實保護投資者合法權益。

結束語：

2020年國企債券密集違約，反映了國企債券違約的市場化以及“剛性兌付”理念的落后。國有企業作為我國債券市場的重要組成部分，其違約更具可分析性及可應對性。國企債券違約必須從根本原因出發解決問題，發揮國有企業的特殊優勢，而不是依靠“剛兌”勉強維持經營。只要國企能夠采取有效措施提升企業競爭力、積極參與市場經濟，其債務問題將會成為我國市場經濟發展的新動力。