知識產權證券化理論分析與實踐研究
——以合肥市知識產權證券化實踐為例

安徽興泰融資租賃有限責任公司 竇明,孫泉,張寶彪,張潛

近年來，黨中央、國務院高度重視知識產權金融行業的投資方式，著力推進知識產權和金融資本的有效對接融合。發展知識產權事業是推動我國經濟高質量發展、適應內外部環境變化的迫切需求。合肥市作為國家知識產權局第四批知識產權運營服務體系建設重點城市，為進一步深化金融業在各個領域的開放創新，為實體經濟發展提供更高質量、高效率的金融服務，不斷地推進金融支持科技創新發展，安徽興泰融資租賃有限責任公司依據國家政策的引導，探索以二次許可的方式開展知識產權證券化，將以良好的經營和豐富的經驗助力合肥市首例知識產權ABS項目發行。

一、知識產權證券化發展現狀

知識產權證券化是以知識產權的未來收益如許可使用費為支撐，通過一定的證券化架構安排發行資產支撐證券的一種融資方式。2015年，《中共中央國務院關于深化體制機制改革加快實施創新驅動發展戰略的若干意見》（中發〔2015〕8 號）發布，提出探索開展知識產權證券化業務。此后，我國先后制定實施多項政策，知識產權證券化發展隨之駛入了快車道。“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”發行，募集資金4.7億元；2019年，“第一創業-文科租賃1期資產支持專項計劃”發行，募集資金7.33億元；“興業圓融-廣州開發區專利許可資產支持專項計劃”發行，募集資金3.01億元。我國知識產權證券化有“發行產品的種類和底層資產日益豐富，信用增級措施不斷完善，且產品期限總體較短”的特點。

二、知識產權證券化模式分析

中國證券交易所現有發行的知識產權證券化產品，依據其交易模式和基礎資產形成方式可劃分為供應鏈模式、租賃模式、專利許可授權模式和貸款質押模式。四種模式都屬于基于知識產權形成的債權發行的ABS。

（一）知識產權供應鏈模式

知識產權證券化供應鏈模式中，專利權人依靠知識產權許可費用本身能夠形成長期穩定的應收賬款，而保理機構的介入可對眾多的許可費用債權主體進行統一的管理，加之外部增信便可將該應收賬款作為基礎資產實現證券化。供應鏈模式是最符合一般資產證券化流程的模式。

該模式主要以奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃和中信證券-愛奇藝-知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃1期項目為主要代表，是以基于影視、文學等著作權使用費形成的應收賬款作為基礎資產發行債券的模式。它與基礎性資產的交易關系比較簡單，系以債權人（提供商）已經為其提供的知識產權服務（如影視綜藝節目的著作權許可使用或委托制作等）及其他服務等交易產生的應收賬款。

（二）知識產權租賃模式

知識產權租賃模式，即資產項目的發起者所需要抵押的無形資產項目作為租賃中每期流入的租金收入作為抵押。由于大多數知識產權均為企業自主研發，因此企業多通過售后回租形式進行知識產權融資。該籌資模式在目前的國際市場上已經廣泛運用，其最大的特點是籌資成本相對較低，籌資的方式則主要是通過債券發行來籌得資金。

以第一創業-文科租賃1期ABS項目為例，底層的基礎性資產包括文科租賃的存量知識產權融資和租賃項目的應收租金債權，包括10筆標的物租約，其中有軟件著作權、電影和視頻劇本著作權、形象著作權和專利權等，涵蓋了藝術演出、影視制作和發行、信息技術、數字出版等多個文化創意領域的細分行業。基本資產就是以這些知識產權未來運作的經營性現金流作為其償債依據而形成的一種應收債權。

（三）專利許可授權模式

專利許可授權模式主要為專利持有人占有專利的所有權，以授權的形式將特定的專利授權給專業的資產服務機構，資產服務機構相應地取得特定專利約定權益和再許可的權利的一種方式。資產服務機構將專利以獨占的形式再授權給專利持有人，此時專利持有人享受該專利的使用權，原專利權人根據第二個專利許可合同的約定，向資產服務機構支付第二次專利許可合同所對應的專利許可使用費用，這便是二次專利許可模式。

該模式目前只針對專利權，通過專利許可費用構造基礎資產，并以此發行ABS產品實現融資目的。興業圓融-佛山耀達專利許可1期資產支持專項計劃、興業圓融-廣州佛山耀達專利許可1期資產支持專項計劃、浦東科創1-2期知識產權資產支持專項計劃、蘇州工業園區第1期知識產權資產支持專項計劃均屬于此類模式，且都是通過二次專利許可來構建基礎資產。

（四）知識產權質押貸款模式

貸款質押模式是最常見的一種知識產權質押融資模式，由金融機構作為信貸發起機構，通過特設目標的金融機構將知識產權質押貸款。具體的方式為由知識產權持有人將所有權通過質押或者其他增信方式抵押給放款機構從而獲取貸款，將貸款人所享有的本息請求權和其他債務權利及其附屬擔保的權益而形成的債權收益作為基礎資產發起ABS產品，然后知識產權持有人采取分期或者到期償付的方式實現融資。

該模式目前已經有的實踐有平安證券—中山證券高新投資產權1號—知識產權1號專項計劃、南山區—中山證券—高新投資產權1—3期等資產支持計劃等。

三、合肥市知識產權證券化實踐

（一）項目基本情況

合肥市知識產權證券化項目名為“合肥興泰-國元證券科技創新企業知識產權資產支持專項計劃第一期”，由安徽興泰融資租賃有限責任公司（主體評級AA）擔任原始權益人/資產服務機構，合肥興泰金融控股（集團）有限公司（主體評級AAA）作為差額支付人，國元證券作為銷售管理人。該項目首期發行存款儲價規模10億元，首期發行總儲價規模合計人民幣1.495億元，其中優先A級固定資產儲價支持的證券1.42億元，次級固定資產儲價支持的證券0.07億元。項目首期優先A級的預期加權到期日為2024年8月20日，首期優先A級的加權平均期限為2.84年。項目的產品中優先級的證券和次級的證券比例分別是94.98%和5.02%，且最高的優先級能夠同時獲得次級5.02%的信用支持。該項目已于2021年9月以A檔上限4.0%的價格在深交所發行。

（二）風險因素及防范措施

第一，現金流預測風險。在進行現金流預測時應采取謹慎和保守原則，以較高的基礎資產違約情況及合同履約早償情況為預測的前提假設，進行嚴格的現金流情景模擬和敏感性分析。對優先級、次級分層機制和差額支付承諾的增級安排，即使發生現金流預測偏差，優先級資產支持證券面臨的風險也非常低。設立風險補償基金，用于補償金融機構對企業開展知識產權許可融資服務產生的風險損失。

第二，專利客戶集中度風險。資產服務機構、原始權益人在業務開展過程中對每個專利客戶進行詳細的盡職調查，通過嚴格的信用風險、資產風險及投資組合風險管理，本專項計劃整體專利許可資產組合的行業分布分散、風險收益結構較為合理。此外，客戶位于合肥，近些年經營相對穩定，原始權益人通過歷史合作及業務判斷，篩選的入池專利客戶經營情況良好。

第三，專利權的處置風險。專項計劃差額支付承諾人為興泰集團，其主體信用評級為AAA，信用水平較高，在專項計劃存續期內破產可能性較小，優先級資產支持證券持有人面臨的兌付兌息風險較小。同時，本專項計劃涉及的專利資產均為專利客戶核心知識產權資產，且原始權益人聘請了第三方專業評估機構對基礎資產項所涉專利3年期使用權的價值進行了評估。評估機構遵循謹慎性原則并以價值評估為基礎，確定了第一次專利許可合同項下原始權益人向專利客戶支付的對價款金額，專利客戶均具有較強的專利許可使用費支付意愿及支付能力。

第四，信用增級有關風險。本次設定優先級/次級的本金及收益償付次序，提升內部信用。根據不同的風險、收益特征，本專項計劃項下的資產支持證券分為優先級和次級資產支持證券。若因資產池違約使證券遭受損失，首先由次級資產支持證券承擔損失。

第五，證券化利率風險。本專項計劃提供了相對于同期企業債、公司債更高的收益率，在一定程度上彌補了投資者的損失。

第六，資產流動性風險。為提升資產支持證券的流動性，計劃管理人國元證券將積極協助交易所探索回購、做市等多種可能的措施。

第七，資產支持證券評級風險。計劃管理人、資產服務機構、托管銀行等相關機構各盡其職、相互監督，確保專利許可使用費的正常回收和本金、收益的分配。計劃管理人對與《認購協議與風險揭示書》《標準條款》有關的其他協議、承諾及文件的簽署或履行已取得法律要求的各項審批、許可或備案。計劃管理人向資產支持證券持有人和托管銀行提供的本《計劃說明書》以及其他所有與《認購協議與風險揭示書》相關的資料和信息在《認購協議與風險揭示書》簽訂之日均真實、準確和完整，無重大錯誤或遺漏。當出現資產支持證券信用等級調整(降低)事件時，計劃管理人將及時披露信息，并與評級及其他相關機構充分溝通，盡可能降低因資信用級別調整對投資者造成的不利影響或損失。

第八，資產支持證券在掛牌上市前不能進行轉讓的風險。計劃管理人已經發行過多期資產支持專項計劃，熟練掌握了資產支持證券掛牌上市登記的程序。計劃管理人會在產品成立之后按照程序開展該資產支持證券掛牌上市登記的工作，以較快的速度完成該資產支持證券的掛牌上市登記。

四、合肥市知識產權證券化現存的問題

（一）知識產權證券化融資的政策支持不足

首先，資金方面缺乏政策支持。項目1期資產包發行金額和風險補償基金只有逾期金額的50%，這使得占多數比例的中小高新技術企業在參與本次項目后仍將面臨資金不足的問題。其次，流程方面缺乏政策支持。知識產權證券化涉及到許多環節，如價值評估、信用增級和評級、證券發行后的管理等，政策規定過于復雜或過程中花費的費用太高都會使得一些企業望而卻步。

（二）知識產權價格評價困難

知識產權證券化的基本資產較為多元，不單是知識產權本身，還包括了與之密切相關的、需要有機地結合在一起來才能使其產生收益的無形資產和其他有形資產。并且知識產權證券與知識產權不同，其價值除了隨著本身的價值變動外，還會隨著市場的供求關系變化。在審查人員對專利進行評估和審查的過程中，其不可避免地會受到自身知識、能力、經驗等多方面的限制而導致出現疏漏，這就使得對知識產權價值的評判具有相當的不確定性。合肥市在知識產權價格評估方面經驗較少，尚需學習其他先進城市和地區。

（三）知識產權證券化程序復雜

相比于普通資產，無形資產的查證更為困難，涉及眾多法律條款。目前，合肥市缺乏專門的專利交易平臺和完善的管理監督制度，相關報批手續進度較慢，效率也有待提升。復雜的程序容易讓一部分資金不充足的中小科創企業在面對知識產權證券化融資的時候望而卻步，難以享受到知識產權證券化的福利。

五、結語

安徽興泰融資租賃有限公司發行的合肥市首單知識產權證券化融資采取二次許可的方式，與科技型企業構建兩次專利許可，采取了合法的交易形式構造的“穩定、可預期的現金流”作為基礎資產，通過二次許可產生許可費現金流，一期對共計10家企業開展知識產權證券化項目，投放金額近1.5億，其發行過程中面臨政策支持不足、價格評價困難、程序復雜等問題，需要加強政府支持力度，重視政策可持續性；健全價值評估體系，提高企業自主選擇意向；規范相關流程，推動行業監管完善。總之，合肥市首支知識產權證券化產品的順利落地，是興泰控股貫徹落實習近平總書記指示精神、破解科技與經濟的“兩張皮”難題、助力安徽省打造科技創新策源地、積極融入合肥知識產權強市建設、落實區域金融體系建設者使命的關鍵一步。