鋼鐵企業重組績效研究

鄧佩瑤

（武漢大學經濟與管理學院 湖北·武漢 430000）

0 前言

縱觀全球鋼鐵行業發展歷程，并購重組是提高產業集中度、合理有效優化產業結構的重要途徑。面對著鋼鐵行業困境以及全球鋼鐵企業并購重組浪潮，我國也相繼制定和實施了許多政策法規，以推動鋼鐵行業的并購重組。通過近些年的并購重組，我國目前已基本形成了以寶鋼、武鋼、鞍本三大央企為龍頭，河北鋼鐵、山東鋼鐵、馬鋼、華菱、沙鋼等五個區域優勢企業集團為中心的重組格局。

但由于我國鋼鐵企業并購重組尚處在探索階段，許多并購重組只停留在松散的合作層面，而缺乏財務、管理、文化等各方面的整合，最終導致并購重組未能取得預期效果。因此，并購重組后績效是否得到有效改善，以及如何根據分析結果去尋求提高并購重組績效的措施是當前亟待研究和解決的問題。

1 相關研究綜述

1.1 國外關于企業并購重組績效的相關研究

國外并購重組活動發生較早，且其資本市場較為成熟，有許多學者對并購績效進行了探討，得到了不同的結論。有研究認為并購重組改善了公司績效，如YenerAltunbas等通過研究歐盟銀行1992-2001年期間發生的并購案例，發現不論是國內并購還是跨國并購，都會引起企業績效提高，但是這種效應會受到如貸款政策、信貸風險等戰略差異的影響。

但近年來也有越來越多的研究認為并購重組并不會提高企業績效，甚至會產生負效應。比如John Kwoka等通過對1994-2003年期間美國電力行業發生的并購事件的調查分析，認為兼并后不論是并購方還是被并購方，均未獲得顯著的績效提升。Sue-Fung Wang等以1997-2007年期間亞洲銀行發生的并購案例作為樣本，提出：并購重組對銀行的長期股價波動以及經營績效都產生了一定的負向效應，并購活動的協同效應并未體現。

1.2 國內關于企業并購重組績效的相關研究

國內關于企業并購重組績效的研究起步較晚，直到20世紀末才有學者開始對其進行探討。與國外研究相類似，我國許多研究認為并購重組并沒有改善企業整體績效，甚至會使得企業績效出現惡化。如張翼等以及Moshfique Uddin等分別對滬深股市和香港上市公司發生的并購案例進行分析，均發現并購事件對企業的績效無顯著影響，并購活動是無效率的，無法達到相應的資源整合和創造價值的目的。

但也有學者提出不同的結論，如郭海濤以平衡計分卡的思想為基礎，構建了一個綜合四維評價體系，同時以寶鋼和八一鋼鐵的并購事件作為案例，對其績效進行探討，提出：企業在并購后短時間內盈利能力會有一定程度的下降，但隨著資源的有效整合和利用，其盈利能力會逐步增強，并購的協同效應亦將逐漸凸顯。

2 案例介紹

2016年6月27日，寶鋼股份和武鋼股份分別發出停牌公告，稱雙方的控股股東正在籌劃相關的戰略重組事宜。在停牌近三個月后，于2016年9月22日，兩家公司分別發布公告稱將進行戰略重組并簽署了《合并協議》，此次并購重組的具體方案為：寶鋼股份換股吸收合并武鋼股份，在本次合并后，寶鋼股份將繼續存續（即合并方），而武鋼股份作為本次合并的被合并方不再存續，其全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務將均由武鋼有限承接。自交割日起，寶鋼股份將控制武鋼有限100%股權，寶鋼股份和武鋼股份本次換股價格分別為4.60元/股和2.58元/股。此次合并重組歷時近五個月，于2017年2月25日完成，合并后的寶鋼股份股票于2月27日復牌。在并購的同時，寶鋼股份也制定了“百日計劃”、“年度計劃”、“三年計劃”等一系列重組整合計劃，有序推進機構改革、信息化整合、經營管理制度完善等工作。

3 案例分析

綜合考慮分析結果的全面性和有效性，本文選取2016年度和2017年前三個季度（即Q1、Q2、Q3）分別作為并購重組之前和之后，通過深入解析四個時期的相關數據，并結合與同行企業鞍本鋼鐵的對比來探討此次合并對企業績效的影響。

3.1 經營績效分析——盈利能力

首先，結合四個時期的寶鋼股份合并利潤表，發現合并后的寶鋼股份經營業績保持著良好發展勢頭，僅2017年上半年就實現營業收入合計共1699.33億元，與上年同期相比增長了約59.4%。但在2016年到2017年上半年，寶鋼股份的營業成本也持續增加，分別為447.33億元、749.3億元、778.59億元，同時各項費用也有不同程度的增加，最終導致其營業利潤、凈利潤均出現大幅下降，主營業務利潤呈現下降趨勢，2016年至2017年上半年主營業務利潤率分別為 13.73%、11.33%、7.75%。同時由于進行了吸收合并，其平均所有者權益有所增加，從2016年末的1297.14億元上升至2017年6月的1634.30億元，進而引起凈資產收益率的下跌，從2016年末的2.67%降至2017年6月的1.57%。但在2017年第三季度（Q3），寶鋼股份的營業成本得到了一定削減，為716.17億元，這也是該時期內主營業務利潤率（2017Q3為 11.97%）、凈資產收益率（2017Q3為3.51%）顯著增加的重要原因。

經過分析認為在該案例中，營業成本的變動除了與企業經營環境相關外，還可能與企業自身成本控制效率有一定程度下降有關。近年來鋼鐵產品價格下降而原材料價格上漲，導致企業營業利潤大幅下降，鞍本鋼鐵與寶鋼股份的主營業務利潤率均出現類似的先降后升趨勢即證明了這一點。而與此同時，寶鋼股份并購活動發生前的主營業務利潤率高于鞍本鋼鐵（2016年為12.41%），但并購發生后持續低于鞍本鋼鐵（2017年前三季度分別為11.62%、8.83%、13.02%），這在一定程度上反映了寶鋼股份并購后對于成本控制的效率有所下降。雖然每股收益在2017年第一季度末出現大幅下降，從2016年的0.55降至2017Q1的0.17，但在之后的會計期間里均有所回升（2017Q2為0.28；2017Q3為0.25）。綜合上述分析，認為寶鋼股份在并購后短期內出現盈利能力的下降，但在市場回暖的同時，寶鋼股份持續控制成本，積極進行有效整合和資源配置，最終使得盈利能力有所回升。

3.2 經營績效分析——償債能力

通過對比四個時期的資產負債率數據，發現并購后短期內寶鋼股份資產負債率有所上升（2016年為50.96%；2017Q1為55.43%；2017Q2為54.47%），上升幅度不大；而后在2017年第三季度末又恢復至并購前水平，為51.90%。雖然該資產負債率居于同行業領先水平，但相比鞍本鋼鐵的資產負債率（四個時期分別為48.58%、50.56%、46.71%、45.46%）而言，寶鋼股份的債務負擔更重。并購活動發生后，寶鋼股份流動比率由2016年末的0.85上升至2017Q1的0.87，這主要是因為并購后寶鋼股份的流動資產和流動負債均有增加，但流動資產的增加幅度大于流動負債；而后兩個會計期間內雖然流動資產以及流動負債持續減少，但由于流動負債的減少幅度大于流動資產，故最后流動比率依然呈現持續上升的趨勢，2017年第三季度末流動比率達0.899，表明寶鋼股份具有較強的短期償債能力。進一步比較寶鋼股份和鞍本鋼鐵的流動比率情況，結果表明寶鋼股份流動比率明顯高于鞍本鋼鐵（四個時期分別為 0.70、0.79、0.78、0.80）。整體而言，寶鋼股份償債風險稍高于鞍本鋼鐵，但其短期償債能力更好，且并購后短期償債能力有一定程度的提高。

3.3 經營績效分析——營運能力

本文對比了并購前后寶鋼股份的資產周轉速度，發現并購后不論是應收賬款周轉速度、存貨周轉速度還是總資產周轉速度均高于并購前，例如2016年到2017年第三季度總資產周轉率分別為0.19、0.27、0.23、0.23，這在一定程度上證明了此次并購活動對企業的營運能力產生了積極作用，總體營運水平得到了一定的提高。與鞍本鋼鐵相比，寶鋼股份并購前后的應收賬款周轉率較低，結合鞍本鋼鐵的財務報表說明，認為其原因主要是鞍本鋼鐵應收賬款主要是1年期以內的，在2017年上半年其1年期以內的應收賬款占當期應收賬款的97%，而寶鋼股份并購前1年期以內的應收賬款約占93%，并購后1年期以內應收賬款比例顯著下降，3年期以上的應收賬款比例增加，2017年上半年這兩類賬期的應收賬款占比分別達85%和11%，由此影響了寶鋼股份應收賬款的周轉速度。

3.4 經營績效分析——發展能力

首先，結合分析寶鋼股份和鞍本鋼鐵凈利潤增長率的變化。在2017Q1，鞍本鋼鐵凈利潤增長率急劇上升，在經營環境有所改善的情況下寶鋼股份凈利潤增長率出現明顯下降，認為出現這種情況主要原因是2月份寶鋼和武鋼剛完成實質性合并，武鋼股份并購前經營能力不佳，并購后協同效應還未體現。而后2017Q2和 Q3寶鋼股份和鞍本鋼鐵凈利潤增長率均先降后升，但 Q3寶鋼股份凈利潤增長率遠高于鞍本鋼鐵，可認為一方面這種變化與鋼鐵行業整體經營環境密切相關，另一方面也與寶鋼股份并購后進行了有效整合、控制成本費用等有關。同時，并購后短期內寶鋼股份總資產、凈資產規模均迅速擴大，但在2017Q2出現了凈資產增長率及總資產增長率為負，分別為-1.35%和-3.43%，這表明寶鋼股份在2月份完成換股吸收合并后，迅速對武鋼股份資源進行整合，集中優勢資源，處置無效資源，提高了資源配置效率。

4 總結與啟示

本研究結果表明從長期的角度而言，寶武合并具有一定的正向效應，并購后企業產銷規模擴大，盈利、營運、發展等各方面能力均有一定的提高，并購雙方在生產、研發等環節的優勢得以集中，企業核心競爭力得到顯著提高，行業影響力也有所提升。同時，通過案例梳理分析可以看出，第一，并購重組時要根據行業特點、有利因素、不利因素等制定合理、詳盡的持續性整合和發展方案，為并購后有效整合提供具體可行的措施，才能最大程度凸顯協同效應，例如在寶武合并案例中，寶鋼股份提前對產能結構調整、控制或降低成本、發揮并購雙方各自優勢等方面都進行了規劃。第二，要有效利用政府的助力和協調作用，政府在鋼鐵企業并購過程中起到了不可忽視的作用。第三，要兼顧并購和重組兩方面，只有對并購后的重組保持同等重視，不斷推進重組措施，才能有效整合，使得經營績效顯著提高。