供應鏈金融提升了上市公司的融資效率嗎

楊毅　高玥　吳晶晶

【摘 要】 以2015—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，探究供應鏈金融、會計穩健性與融資效率三者之間的關系，在此基礎上，將會計穩健性根據其性質劃分為非條件穩健性和條件穩健性，進一步研究不同會計穩健性下，供應鏈金融對融資效率的影響。通過構建多元回歸模型實證研究發現：供應鏈金融的發展程度越高，企業的融資效率越高;會計信息的穩健性越高，企業的融資效率越高;與條件穩健性相比，非條件穩健性能夠更好地促進供應鏈金融提升企業的融資效率。基于此結論，針對企業、商業銀行等金融機構以及政府提出相應的對策和建議。

【關鍵詞】 供應鏈金融; 條件穩健性; 非條件穩健性; 融資效率

【中圖分類號】 F276.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0052-09

一、引言

隨著供給側結構性改革的深入發展，我國經濟發展速度開始換擋，經濟結構逐漸陣痛疊加。針對我國資本市場中代理沖突和信息不對稱等問題和金融抑制現象，需要解決金融供給與實體需求脫節問題。資金是企業發展的基石，企業的進一步發展需要融資，而融資的水平在很大程度上體現在融資效率上，它能夠對企業融資成本及面臨的風險進行有效衡量，并基于此，逐步影響到整個企業的運營效率。改善融資效率是企業提升自身競爭力，能夠在市場上更加持久穩定地發展并且進一步提升的關鍵力量。因此，在當前的現實背景下，探討影響融資效率的因素，以及采用何種方式能對其進行提升，對我國實體經濟的高質量發展具有重要現實意義。

在我國市場要素流通仍存在障礙的背景下，供應鏈金融作為一種新的融資模式迅速“走紅”，為我國企業的創新發展注入新的血液。為了促進供應鏈金融的穩健發展，2019年7月，中國銀行保險監督管理委員會辦公廳發布《關于推動供應鏈金融服務實體經濟的指導意見》（簡稱《意見》），要求銀行保險機構規范開展供應鏈金融業務，逐漸提升企業金融服務。供應鏈金融作為一項突破傳統融資短板的金融創新服務，以供應鏈為紐帶，核心企業為中心，由金融機構向鏈內的上下游企業提供融資服務。通過整合信息、資金、物流等各種企業所需的資源，逐步盤活企業資金，在對資金的運作模式進行優化的基礎上，也不斷降低了成本的需要，提高了資金的利用效率。

企業周圍存在著廣闊的市場與機會，從外部吸引資金以滿足企業不斷發展的需求是必由之路。但銀行等外部投資者了解企業資金狀況的途徑是單一的，因而無法準確了解企業真實的財務狀況以及發展態勢。而會計穩健性在很大程度上多方面傳遞出企業的運營狀況，為企業投資者提供了重要參考依據。在當今世界普遍認可的會計準則中，會計穩健性已經成為一項重要標準。在實踐過程中，由實證會計理論可知，在債務企業簽訂過程中，債權人相比于企業處于信息劣勢地位，且面臨著較高的企業經營風險。債權人與企業股東之間越來越嚴重的利益分配問題需要會計穩健性進行調和。會計穩健性能通過及時地確認“壞消息”和更加謹慎地確認“好消息”，降低企業融資成本、融資風險，從而提升融資收益。因此，企業會計信息的穩健性得到提高，企業投資的關注度也會得到改善，通過對融資環境的改變，積極地促進了企業的融資效率。然而，融資效率這一財務術語與會計穩健性這一會計術語分屬兩個學科概念，當下鮮有學者對此進行交叉研究。因此，從實證分析角度探究會計穩健性對企業融資效率的影響，不僅有利于豐富會計穩健性的經濟后果的研究，也可以推進企業經濟的高質量發展，兼具理論和實際意義。

當前學術界對“融資約束”進行了較多研究，而“融資效率”在企業日常經營管理和社會經濟發展中同樣至關重要。現階段，我國大多數上市公司在發展的過程中，面臨著嚴重的金融抑制現象，如何有效改善上市公司融資現狀，是亟待解決重要難題。如何提高融資效率，逐漸成為學術界的熱點話題，這也是本文的落腳點。在上市公司飽受融資困境的現狀下，供應鏈金融的作用如何，這一創新模式能否成為企業發展的出路？會計穩健性在供應鏈金融影響企業融資效率的創新研究議題中是否發揮顯著的調節作用？條件穩健性與非條件穩健性在供應鏈金融對企業融資效率的影響中是否存在替代作用？厘清這些問題，對于企業改善融資困境，促進企業有效發展具有重要意義。

綜上，本文以2015—2019年滬深A股上市公司為研究對象，在考慮我國融資難、融資效率低的現實背景下，跨層次探究供應鏈金融及會計穩健性對融資效率的治理機制，從理論和實證兩個角度檢驗供應鏈金融、會計穩健性與企業融資效率三者之間的關系。本文的增量貢獻可能在于：第一，將會計穩健性與融資效率的研究擴展至條件穩健性和非條件穩健性，目前鮮有學者從定量角度分別檢驗條件穩健性和非條件穩健性對融資效率的影響，本文從實證角度豐富了條件穩健性與非條件穩健性對融資效率的作用研究;第二，首次考察了供應鏈金融在企業融資效率中的作用，并進一步將會計穩健性與供應鏈金融結合起來分析，有針對性地研究企業融資效率的作用機理，進而歸納出幫助企業走出融資困境的措施。

二、文獻回顧與研究假設

（一）供應鏈金融與融資效率

融資效率是指在市場條件的縱向對比、企業之間的橫向對比與融資制度的動態對比下，企業是否能實現資金的獲得成本低、利用效率高。伍裝[1]以中小企業為研究對象，指出我國融資效率的影響因素主要包含以下五個方面：融資成本、資金利用率、償還能力、融資機制規范度以及融資主體自由度。供應鏈金融作為針對企業融資需求開展的新興金融服務，聚焦供應鏈中核心企業信息、資源等優勢，優化資金的運作模式，為企業提供了有效且快捷的融資渠道，從成本、風險和利用率三個維度對其效率產生了重大影響。

成本效益的提高有利于供應鏈金融改善融資效率。從融資模式角度看，供應鏈金融由傳統銀行單一的融資渠道創造性提出“1+N”模式，在供應鏈運營的各階段實施相匹配的融資模式，主要包括應收賬款融資、預付賬款融資和存貨融資，分散了融資成本，增大了融資契約成立的概率，從而提高了融資的效率[2]。從擔保角度看，傳統融資方式中企業因缺乏擔保物，交易風險高遭受銀行融資拒絕。而供應鏈金融模式下的交易風險由單個企業轉移到整個供應鏈，借助鏈上關鍵企業的擔保，提高融資企業在商業銀行貸款額度，同時通過供應鏈中的融資，降低商業銀行流動資金需求水平[3-4]。從同業競爭角度看，核心企業因其規模大，盈利能力強，與商業銀行之間有較多的業務往來，因而可以利用商業銀行等金融機構間的同業競爭降低自身的融資成本。鏈內的上下游企業借助關鍵企業的信用優勢降低自身的籌資難度，擴大融資規模，減少融資成本，最終形成良性循環。

通過有效控制企業融資風險，供應鏈金融對融資效率產生積極影響。從其本身定義來看，供應鏈金融是金融的服務，通過鏈上全局的可把握的風險取代無法把握的風險，進而減輕企業的外部獲資難度。從金融機構的角度來看，當下企業無法獲得商業銀行等金融機構的資金支持是由于企業的信用級別低，商業銀行等金融機構難以控制其風險，致使企業出現了融資困境。供應鏈金融創造性地轉換了商業銀行的風險評估視角，通過關鍵企業與鏈內上下游企業的信用捆綁，從而將多個企業單一風險轉化為供應鏈的整體交易風險[2]。這在一定程度上弱化了企業面臨的制約，通過獲取擔保的方式，能較為有效且迅速地獲取企業所需要的大量資金。因此，風險的有效降低能減少了企業融資的獲取難度，進而提高了融資效率。

通過提高資金利用率，供應鏈金融可對融資效率的改善產生正向的影響。其創新的金融服務模式帶來的頻繁且穩定的業務網絡可以增強企業在供應鏈中的商業信用，引起銀行等金融機構的關注。因此，當企業具有資金需求時，銀行等金融機構更愿意以較低的融資利率進行融資，從而降低貸款成本。盧強等[5]指出，供應鏈金融作為供應鏈與金融結合的綜合性金融產品，從供應鏈運營與金融相結合角度盤活供應鏈資金，提高資金可得性。因此，基于上述分析，本文提出假設1。

H1：供應鏈金融可以有效提升企業的融資效率。

（二）會計穩健性與融資效率

當前會計穩健性經濟后果的研究大體可以分為三個方面：信息不對稱、融資效率、投資效率。就融資效率而言，前人研究發現，會計穩健性對融資效率的影響是一種傳導機制。會計穩健性通過影響債務成本和權益資本成本進而影響企業的融資效率。因此，本文將從債務融資成本和權益融資成本兩方面進行研究。

從債務成本角度來看，由于管理者與債權人兩個利益主體之間存在著相互制約的關系，二者的矛盾導致契約締結成本居高不下，需要通過會計穩健性的平衡作用逐漸降低雙方的代理成本，提高公司價值。會計信息穩健性越高，銀企間的信息不對稱越少，信任程度越高，進而可以在一定程度上提升金融機構的風險敏感度，提升企業貸款額度，降低貸款成本[6]。除此之外，穩健的會計信息通過制約盈余管理行為，去蕪存菁，其準確性能夠得到有效的保障，滿足了投資者快速準確了解公司財務狀況的需求，有利于公司持續穩定地吸引到更多的資金。因此，會計信息的穩健度越高，債務成本越低，則融資效率也會隨之改善。

從權益資本成本角度來看，Suji[7]首次從理論角度論證會計穩健性與權益資本成本的關系，并得出結論，企業會計信息的穩健程度可有效加強權益資本成本效益。會計穩健性通過及時確認壞消息，降低了信息的不對稱性和投資風險，進而減少權益資本成本。而實證角度上，朱清香等[8]以上市公司為研究對象，采用多元回歸等多種計量方法對會計穩健性與權益資本成本的關系進行實證檢驗，結果得出，會計信息的穩健性程度和權益資本成本顯著負相關。基于此，會計穩健性高的企業可以有效降低權益資本成本，進而提升企業的融資效率。

20世紀90年代，Feltham et al.[9]、Basu et al.[10]從實證的角度對會計穩健性進行了定義研究[9-10]。后人在此理論研究的基礎上，將會計穩健性進一步劃分為條件穩健性和非條件穩健性。源于Basu（1997）“資產負債表導向的穩健性原則”的條件穩健性，或稱為消息依賴穩健性、事后穩健性，指的是相較于好消息，當期壞消息對盈余的影響更及時。源于楊箏等[11]“損益表導向的穩健性原則”的非條件穩健性，或稱為獨立于消息的穩健性、事前穩定性，指的是通過加速費用確認或者推遲收入確認從低報告權益賬面價值。這是一種總體的偏見，和當期消息無關。顯然，條件穩健性和非條件穩健性存在本質的區別，因而其對企業融資效率的影響作用也不盡相同。以往學者對上市公司的研究中，Basu模型、盈余波動等模型計算出的條件穩健性缺少信息的獨立性和客觀性，在虧損公司“大洗澡”的情形下才能發揮作用。因此，條件穩健性只有在特定條件下才能發揮有限的促進作用。相反，源于事前分析的非條件穩健性，其強大的信息獨立性通過對企業進行總體評估更能給外部投資者提供更高質量的財務信息，降低融資成本、違約風險、提升企業融資效率[12-13]。因此，本文提出假設2。

H2a：企業會計穩健性水平越高，融資效率越高。

H2b：與條件穩健性相比，非條件穩健性對企業融資效率的正向影響更為顯著。

（三）供應鏈金融、會計穩健性與融資效率

現階段，同時分析供應鏈金融與會計穩健性對融資效率的影響效果的研究較少，但是二者都能幫助企業獲取更多的資金，只是三者之間的相互影響關系及強弱程度還需要進一步的研究。緩解企業的融資困境可通過兩種渠道：改善內部融資渠道和借助適當資本取得外部資金[14]。但是內部融資由于受自身資源條件的限制，無法支撐起當下企業的高速發展，因此，開展外部融資是必然趨勢。供應鏈交易背景和交易信息供應鏈金融降低了供應鏈上的企業之間與供應鏈金融流動性風險承擔者的信息不對稱程度和交易成本，幫助供應鏈企業獲得金融資源，進而提高企業融資效率。同時，在內部現金流給定的情形下，外部融資的成本與企業表現的健康程度相關，作為會計信息的重要特征之一的會計穩健性是商業銀行等金融機構衡量企業健康程度并確定是否提供資金的標準之一，因此提升會計信息的穩健性可幫助企業獲取資金，降低融資成本，提高融資效率。非條件穩健性獨立于外部環境，具有獨立性和客觀性;在會計準則和會計制度的強制規范下，事前控制信息提升會計信息質量，進而更容易獲得金融機構的融資支持。因此，會計信息的非條件穩健性越高，企業與金融機構的信息不對稱程度越低，在核心企業的幫助下，銀企間的信任程度越高，因而企業更容易獲得資金，進而提升融資效率，即非條件穩健性高的信息的供應鏈金融中，企業的融資效率提升更大。根據上述分析，本文提出假設3。

H3a：在提升企業融資效率方面，供應鏈金融與會計穩健性存在替代效應，即當供應鏈金融發展水平低時，穩健的會計信息也可以提升企業的融資效率。

H3b：在同等條件下，當供應鏈金融發展水平低時，非條件穩健性對融資效率更具有積極的正向影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為探究供應鏈金融、會計穩健性與企業融資效率三者間的關系，本文以2015—2019年滬深A股上市公司為本文研究樣本，為保證數據的完整性和準確性，按照以下順序進行樣本的篩選：（1）剔除金融行業公司;（2）剔除當年上市公司的樣本數據;（3）剔除2015—2019年間財務數據缺失的樣本公司;（4）剔除樣本期間內ST、？觹ST公司，最終得到356家有效樣本公司。樣本公司的財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫、銳思（RESSET）數據庫。為了剔除極端值對實證結果的影響，本文對回歸模型中的主要連續變量上下1%的樣本觀測值進行了Winsorize處理。本文使用軟件STATA15.0和EViews7.0進行了統計回歸分析。

（二）關鍵變量定義

1.融資效率

賈正源等[15]提出EVA率可有效提升企業融資效率，因此本文選取EVA率為融資效率的衡量指標，記FE。EVA率越高，企業融資效率越高。具體如下：

2.供應鏈金融

當下國內外對于供應鏈金融仍沒有一個專門的衡量指標，因此本文借鑒韓民等[16]、劉兢軼等[17]的研究方法，對供應鏈金融發展程度指標SCF構建如下：

3.會計穩健性

（1）非條件穩健性——累計應計模型

通過進行分年度、行業回歸，β+β反映了會計盈余對“壞消息”比“好消息”反映的增量及及時性。因此，β+β的值越大，會計盈余對負面消息更加敏感，穩健性越強。本文以β+β衡量會計穩健性，用CSCORE表示。

4.控制變量

通過對學者已有研究的深入分析，本文選取財務杠桿（DFL）、資產負債率（LEV）、每股收益（EPS）、營業利潤率（TTM）、股權集中度（Top10）、行業（Inds）和年度（Year）作為控制變量。具體變量設置見表1。

（三）研究模型設計

首先，為驗證H1，提出回歸模型1，預期供應鏈金融的回歸系數α1顯著為正。

四、實證檢驗

為了驗證H3a、H3b，在模型2、模型3的基礎上，分別加入供應鏈金融與非條件穩健性、供應鏈金融與條件穩健性的交乘項，具體如模型5和模型6：

（一）描述性統計

描述性統計結果見表2，結果顯示：（1）融資效率FE最小值為-0.0579，說明樣本公司融資效率較低，企業獲得外部融資的難度大，融資成本高;均值為0.0221，說明樣本公司融資效率整體表現良好。（2）供應鏈金融最小值為0.0061，最大值為0.4911，說明2015—2019年，我國的供應鏈金融有了很大的提升。（3）條件穩健性和非條件穩健性的代理變量全樣本均值均為正，說明樣本公司整體會計穩健性較好，但最小值均為負數，說明大部分樣本公司開始重視會計穩健性以及自身信息的穩健程度，但樣本公司之間的會計信息的穩健程度仍存在較大差異。（4）樣本企業中，資產負債率（LEV）均值為50.51%，每股收益（TTM）均值為8.64%，說明我國上市公司近五年高負債、低收益，金融環境不樂觀，需要進一步改進。

（二）相關性分析

表3列出了各個變量之間的Pearson相關系數，由此能夠得知，融資效率（FE）與供應鏈金融（SCF）存在顯著正相關，H1得到初步驗證。條件穩健性（CSCORE）與融資效率（FE）在1%的顯著水平正相關，說明會計信息的穩健程度越高，企業的融資效率越高。H2a得到初步驗證。而非條件穩健性（CACC）與融資效率（FE）雖然正相關但不顯著，因此H2b需要進一步的驗證。

（三）回歸分析

表4列示了H1、H2a、H2b的回歸檢驗數據，結果表明：（1）模型1修正后的R2為0.5614，擬合度更好，這說明模型1對供應鏈金融SCF與融資效率FE之間的關系解釋更優。供應鏈金融SCF與融資效率FE之間的回歸系數為0.069且在1%水平上顯著，即供應鏈金融與融資效率之間顯著正相關，其通過整合供應鏈上企業的物流、商流、資金流和信息流盤活企業資金，降低融資成本與風險，提升了企業融資效率，H1得到驗證。（2）根據模型2、模型3的回歸結果可知，CACC和CSCORE的系數分別為0.0388和0.0147，均在1%水平上顯著，表明會計信息越穩定，企業為獲取信息花費的成本越低，企業的融資效率越高。H2a得到驗證。（3）模型4中非條件穩健性代理變量CACC與條件穩健性代理變量CSCORE的系數分別為0.0390和0.0149，這種差異在1%水平上顯著，這表明保持獨立性和客觀性的外部信息，由于降低了會計信息的失真程度更能有效的提升企業的融資績效，即相較于條件穩健性，非條件穩健性能更有效的提升企業的融資效率，H2b得到了驗證。

表5列示了供應鏈金融與非條件穩健性、供應鏈金融與條件穩健性交乘項的檢驗結果。由表5可知，模型5中供應鏈金融（SCF）與非條件穩健性（CACC）二者交互項（SCF×CACC）回歸系數為0.2148，表明在改進上市公司融資效率的過程中，供應鏈金融與非條件穩健性存在替代效應。這也說明，當企業會計信息非條件穩健性高時可以依靠供應鏈金融這一創新的融資方式提升企業的融資效率，H3a得到驗證。另外，非條件穩健性下的會計信息受環境影響小，因而失真程度小，會計信息質量高，即相較于條件穩健性，非條件性穩健性對供應鏈金融提升融資效率的正向影響更為顯著，H3b得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了保證研究結果的可靠性，本文在參照相關研究方法的基礎上，對回歸結果做了進一步的分析。首先，通過對每次的回歸進行VIF檢驗和White檢驗，表明不存在多重共線性和異方差性;其次，本文借鑒方芳等[20]的研究，使用凈資產收益率（ROE）代替EVA率作為融資效率的衡量指標，對模型1—模型6重新進行回歸分析，檢驗分析如表6、表7。供應鏈金融SCF與非條件穩健性顯著性由1%下降至10%，但回歸結果均未發生根本性改變，變量的替換不影響假設的成立，因此實證結果較為穩健。

五、結論

（一）研究結論

本文選取2015—2019年滬深A股上市公司作為研究對象，研究供應鏈金融、會計穩健性對融資效率的影響，進一步探究在條件穩健性、非條件穩健性下，供應鏈金融對融資效率產生的影響。根據實證研究結果得到如下結論：第一，供應鏈金融對融資效率的影響是正向的。第二，會計信息的高穩健性會對融資效率產生積極影響，且相對于條件穩健性，保持信息獨立性的非條件穩健性對融資效率的提升作用更顯著。第三，非條件穩健性可以有效提升供應鏈金融對融資效率的促進作用。這些結論在穩健性檢驗中依然成立。本文把供應鏈金融、會計穩健性與融資效率相聯系，從兩個角度為企業融資提供了借鑒及論證。

（二）政策建議

為提高供應鏈金融的發展程度和會計信息的穩健性，有效改善企業融資效率，通過上述分析，本文對上市公司、相應政府機構以及金融機構提出以下建議：

1.對上市公司的建議

一是企業想要充分利用外部金融工具的紅利，需要充分發揮主觀能動性，發展供應鏈金融。企業應在不斷挖掘自身的融資渠道同時，充分利用核心企業為自身融資提供便利，深化合作，提高自身的資信水平，滿足商業銀行等金融機構的信貸條件，減少融資成本;同時培養供應鏈金融專業人才，有契約精神，嚴格履行合同，提高對借貸關系的管理水平。二是培養自身對會計信息穩健性的需求。會計準則只能對企業的會計穩健性進行一定程度上的規范，其作用是短期的，對于企業自身會計穩健性水平的提高并不能產生長久的促進作用。因此，企業應加強學習，增強自身辨別能力，提升企業對會計信息穩健性的需求進而提高企業融資效率。

2.對相應政府機構的建議

一是進一步優化完善相關法律法規和會計準則。當下從中央到地方陸續出臺了相關政策來鼓勵并推動企業健康發展，各級政府應加強供應鏈金融相應法規政策的制定，促進供應鏈金融的可持續發展。二是進一步完善現有的會計制度和會計準則。穩健性高的會計信息必定離不開會計準則的強制要求，因此積極發揮政府對企業內部會計信息穩健性的引導作用，明確相應的制度和獎罰措施，提升會計信息的穩健度，促進企業的穩定發展。三是完善監管體系。會計穩健性傳遞給銀行等外部投資者的信息并不一定是積極的信息，若此時市場內其他企業提供的是利好信息，則不利于企業開展相應融資活動。因此，加強政府監管，完善監管體系，修訂監管條例，通過事前審核信息，事后處罰行為的方式降低對企業的負面影響。

3.對金融機構的建議

一是加強同行業合作，研發創新型服務產品。相較于傳統的銀企融資信貸模式，供應鏈金融憑借其系統化的信息為供應鏈內的成員企業提供最優產品。這就需要金融機構整合最優資源，運用多重技術手段，不斷加強金融產品創新。商業銀行等金融機構可對供應鏈內的成員企業進行有效的細分和分析，研發整合出通用性的基礎產品。在此基礎上，通過對鏈內成員進行針對性的分析，搭配個性化的金融服務，不斷滿足差別化的企業融資需求。二是推動金融科技應用，完善供應鏈金融發展平臺。當下“互聯網+供應鏈金融”處于蓬勃發展階段，對金融服務而言，線上供應鏈融資服務的發展是大勢所趨。在此背景下，全國各地正積極搭建融資服務平臺，從技術角度促進銀企深入合作，實現企業的資金優化。金融機構作為核心參與者，應積極投身于將供應鏈中的關鍵企業、上下游企業、第三方物流等成員企業與服務平臺進行系統對接，優化供應鏈業務流程，降低自身服務成本，促進服務高效率。除此之外，通過服務平臺中的大數據分析，深度挖掘企業信息，提升銀企間的信賴程度，降低銀行資本消耗。

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