內部資本市場、戰略差異度與債務融資成本

楊紅　楊云帆

【摘 要】 以滬深兩市2012—2019年上市公司數據為樣本，實證分析戰略差異度對債務融資成本的影響，并從內部資本市場角度探索其對戰略差異度與債務融資成本關系的調節作用，探尋戰略差異度引致的內外部融資矛盾的解決渠道。實證結果顯示：戰略差異度大會顯著提高企業債務融資成本;內部資本市場活躍程度高可以降低企業債務融資成本，且內部資本市場能顯著減弱戰略差異度引致的債務融資成本增大的不利影響。據此提出當戰略差異使企業生產經營的不確定性增大、債務融資成本上升時，企業可以選擇構建內部資本市場，并提高其活躍程度，從而在一定程度上緩解融資約束，降低債務融資成本。

【關鍵詞】 內部資本市場; 戰略差異度; 債務融資成本; 信息不對稱; 債務契約

【中圖分類號】 F275;F832.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0061-07

一、引言

隨著財政部2017年發布《管理會計應用指引第100號——戰略管理》，戰略導向的公司治理日益受到關注。經濟環境的變化及市場規模的不斷擴張，使企業面臨的競爭壓力加大。越來越多的企業在戰略發展上尋求突破，實行差異化戰略。

而戰略差異化是一項高收益高風險的活動，企業通過研發核心技術、提升服務質量、優化運營模式等手段實行差異化戰略的確能夠取得一定的競爭優勢，但同時，偏離行業通用的戰略模式也會大幅提高企業的經營風險，增加企業與利益相關者間的信息不對稱，并易引發代理問題[1]。因此，融資機構基于風險考慮，對未來發展潛力較大但短期經營風險較高的諸如實施差異化戰略的企業，發放貸款十分謹慎。為促進資本市場健康發展，必須解決債務融資存在的對銀行信貸依賴重、商業信用占比高和債券融資成本高等問題。因此，如何進行戰略差異決策，化解企業戰略差異度對債務融資的負面影響，是企業、債權人和監管部門等關注的焦點問題。

而由于企業戰略具有個體差異性，不存在完全一致的戰略模式，前期文獻關于戰略差異的研究主要集中在個案視角，得到了一些有意義的成果。但個別公司的優秀案例一般難以完全復制和借鑒，研究結論的普適性不夠高，并且對于融資決策的影響研究較少。債務融資成本的文獻主要從債務特征[2-3]、公司治理[4-6]和會計信息[7-8]等方面展開，較少分析外部信息如戰略差異對債務融資的影響，并且未從內部資本市場這一機制進行深入研究。因此本文探索企業戰略差異對債務融資水平的影響，并將內部資本市場概念引入企業戰略差異經濟后果的框架中，為企業化解實行差異化戰略帶來的高融資成本提供解決思路，以推動和深化我國資本市場發展。

二、文獻綜述與假設提出

（一）戰略差異度與債務融資成本

戰略指導企業的長期發展方向，從全局考慮做出長遠性謀劃，配置資源使之與內外部環境相匹配，指導企業的生產經營以及財務決策，從而實現企業目標。在市場發展過程中，一個行業中各企業面臨著相似的市場環境，其戰略與外部環境不斷磨合，形成了適應行業市場特征的一般化的戰略模式。這種行業一般化戰略適應現有政策和法律法規的規范且經歷了長期的實踐檢驗，因此企業一般會選擇行業普遍的戰略模式。但是當市場競爭狀況嚴峻、消費者偏好變化時，為了在激烈的市場競爭中取得優勢地位，獲得超額利潤，部分企業會選擇偏離常規的戰略模式，如通過研發核心技術、優化組織結構來構建企業核心能力，提高市場競爭力等。

已有研究表明，無風險報酬率、契約條款和違約概率是影響債務成本的基礎因素[9]，而采取偏離行業普遍水平的戰略模式會造成較高企業績效的波動性，造成極端利潤[10]，帶來更高的股價崩盤風險[11]。由此可見，戰略差異會大大提升企業的經營風險，加大企業在債務契約上的違約概率，從而導致債權人的高利息回報要求。為了培養有創造性的核心能力，實現差異戰略，企業進行資源配置的成本和難度都會加大，經營的不確定性更高，經營戰略的合理性和合法性會遭到外部投資者的質疑;同時異于同行業經營模式的企業戰略導致利益相關者無法參考同行業相似企業做出評判。這使企業經營情況難以預測[12]，會增加企業與利益相關者間的信息不對稱程度，易引發代理問題并造成逆向選擇[13]，降低資源配置效率，使企業陷入融資困境;同時信息不對稱會導致投資者無法了解企業真實財務狀況而產生較高的信息收集費用和較大的信用風險，從而造成企業的債務融資成本水漲船高;并且實行差異化戰略會造成企業機會主義行為，企業利用關聯交易或并購重組等手段的避稅空間變大[14]，應計項目盈余管理被發現的可能降低，信息不對稱程度會更高，債務資本成本也隨之增高。綜上，本文提出假設1。

H1：戰略差異度越大，企業債務融資成本越高。

（二）內部資本市場與債務融資成本

基于信號傳遞理論，企業在外部資本市場進行投融資，不僅面臨較大的風險，還將承擔較高的交易成本。內部資本市場作為介于外部市場與企業主體間的組織形式，能通過提高資源配置效率的方式緩解融資約束。潘俊等[15]發現，集團內部資本市場可以起到替代外部市場的作用，相比于外部融資渠道更具信息優勢。在內部資本市場中，總部與其他各部門同屬一個主體，信息溝通更有效率，獲取的信息更真實，成本費用也較少。當金融市場發展不完善導致企業無法獲得發展必需的資金時，企業通過內部資本在分部間合理調配能在一定程度上減弱這種外部資本短缺狀況。在這種替代作用下，企業與銀行等外部投資者在借貸契約上的議價能力提高，債務融資成本趨于降低，企業融資約束有所緩解。

此外，集團內部資本市場與外部融資之間也存在著互補效應。由于企業集團內部各分部之間的現金流狀況不完全一致，總部在配置資源時可以偏向有更優投資機會的分部，提高總體資金使用效率。同時，內部資本市場可以通過成員之間的相互擔保，降低銀行貸款的風險，增加獲取銀行貸款的機會。而且，由于內部資本市場存在的“多錢效應”，即把多個分部單位納入同一總部的控制下，可以比單個分部融得更多的外部資本，資本成本更低[16]。因此本文提出假設2。

H2：內部資本市場越活躍，企業債務融資成本越低。

（三）內部資本市場、戰略差異度與債務融資成本

戰略是一種優化資源配置的行為，企業會通過轉變戰略模式實施差異化戰略的方式，將其與競爭對手區分開以獲取更多有限的資源。但差異化戰略也可能帶來經營風險、信息不對稱風險等問題，導致企業陷入融資困境。但如果實行差異化戰略的企業存在內部資本市場，即使一個部門業績不佳，內部資本市場也可以將該資源有效重新配置到其他收益率高的部門和項目中。良好的資源配置可以降低績效波動的風險，避免極端利潤的產生，降低經營風險，提升企業信譽，從而使差異化戰略能得到投資者的認可，提高企業在債務契約中的議價能力，顯著降低由戰略差異導致的債務融資的不利影響;內部資本市場緩解融資約束的能力又使成員企業更好地抓住凈現值為正的投資機會[17]，降低了投資不足的風險，使金融機構對戰略差異企業的風險有更積極的評估意見，降低本來針對高風險戰略差異所要求的高投資回報率。此外，擁有內部資本市場的企業，資金在企業內部統一有序調配，總部將資源劃撥到有更好投資機會但缺乏資金的部門中[18]，內部各成員之間融資更為便利，內部資本市場可以發揮信息優勢和監管優勢，從而實現更好的監管激勵、更低的信息不對稱、更有效的經理層約束和更高效的資產配置，進而化解戰略差異造成的高資源配置成本和難度。基于此，本文提出假設3。

H3：內部資本市場活躍度高可以削弱戰略差異度對債務融資成本的不利影響。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2012—2019年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。為了確保樣本的代表性，本文剔除金融與保險類上市公司、財務數據缺失的公司、ST、？觹ST類、暫停上市、停止上市及退市的公司。為控制極端值對回歸結果的影響，對連續變量進行了1%的縮尾處理（Winsorize），形成13 877個樣本。本文數據來自CSMAR以及Wind數據庫，行業分類標準參照證監會2012年《上市公司行業分類指引》。數據采用Excel 2016和Stata 15進行處理。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量——債務融資成本（Cost）

參考趙晴等[19]、孫志宏[20]的研究，本文采用利息支出與負債比值衡量債務融資成本。

2.解釋變量——戰略差異度（SD）

企業戰略偏離行業平均水平的程度即戰略差異度[1]。由于戰略差異度作為非財務信息無法直接取得數據，以往文獻中通常選擇各個戰略方向組合指標作為替代變量。本文使用以下方法度量戰略差異度：（1）計算廣告強度（廣告費用/銷售收入，其中廣告費用以銷售費用替代）、研發強度（研發支出/銷售收入，其中研發支出以無形資產凈值替代）、資本密度（固定資產/員工人數）、固定資產更新程度（固定資產凈值/固定資產總值）、間接費用效率（管理費用/銷售收入）和財務杠桿（債務總額/所有者權益）六個維度指標;（2）將這六個維度指標標準化，得出各企業每個戰略維度與行業平均水平的偏離程度;（3）將六個維度的偏離程度進行算術平均，得到企業當年的戰略差異度（SD）。在該計算方法下，戰略差異度數值越大，表示企業戰略與行業平均戰略的偏離程度越大。

3.調節變量——內部資本市場活躍程度（ICM）

本文采用上市公司與集團內關聯方之間的（應收賬款+預付賬款+應收票據+其他應收款+其他應付款）/總資產的數值進行替代。

4.控制變量

借鑒已有文獻，本文選擇公司規模、資產負債率、固定資產比率、經營現金流、總資產收益率、公司成長性、在建工程、第一大股東持股比例、年份和行業作為控制變量。

本文變量及其具體定義如表1所示。

（三）模型設計

根據本文提出的研究假設，構建三個回歸模型來進行驗證。

Cost，=α+αSD，+αSize，+αLev，+αFar，+

αCFO，+αRoa，+αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+

∑Ind，+ε，? （1）

Cost，=α+αICM，+αSize，+αLev，+αFar，+αCFO，+αRoa，+

αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+∑Ind，+ε，? （2）

Cost，=α+αSD，+αICM，+αICM，×SD，+αSize，+αLev，+αFar，+

αCFOi，+αRoai，+αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+∑Ind，+

ε，? （3）

四、實證結果

（一）描述性統計分析

本文對實證研究中的主要變量進行了描述性統計分析，結果如表2所示。由表2可知，戰略差異度（SD）的均值和中位數分別為0.5516和0.4818，說明我國上市公司中戰略差別于行業普遍水平的企業大多選擇較大的戰略差異程度;債務融資成本（Cost）均值為0.0216，處于較高的水平，反映出的結果符合我國融資現狀，最大值0.0637與最小值0.0000之間存在明顯差異，表明我國A股市場上市公司債務融資成本差別較大。

（二）相關性分析

表3顯示了主要變量的相關系數結果，戰略差異度（SD）與債務融資成本（Cost）顯著正相關。內部資本市場（ICM）與債務成本（Cost）顯著負相關。各變量的方差膨脹因子Vif均小于2，因此可以認為變量間不存在嚴重的多重共線性。以上相關性分析，初步支持本文的H1和H2。

（三）多元回歸分析

表4列示了本文三個研究假設的多元回歸分析結果：

1.戰略差異度與債務融資成本

表4列（1）是對H1的檢驗，戰略差異度（SD）與債務融資成本（Cost）的回歸系數為0.001，在1%水平上顯著正相關，通過了顯著性檢驗。這說明戰略差異度對企業債務融資成本的影響較大，H1得到驗證。究其原因，一方面戰略差異度會加大公司狀況的預測難度，加劇公司與債權人之間的信息不對稱程度;另一方面，戰略差異可能導致企業經營風險增加，影響經營效率與結果的波動，進而影響償債能力，導致債權人在制定債務契約時會有所顧慮。因此，在其他條件一定的情況下，公司與行業的戰略差異越大，越難以用較低的成本從銀行獲取債務融資。在控制變量方面，結論與前人研究結論一致：資產負債率（Lev）越合理，總資產收益率（Roa）越高，經營現金流情況越好（CFO），企業的債務融資成本越低。

2.內部資本市場與債務融資成本

表4列（2）顯示內部資本市場活躍程度（ICM）與企業債務融資（Cost）成本在1%的水平上顯著負相關，驗證了H2：隨著內部資本市場活躍程度的增加，企業負擔的債務融資成本會降低。其原因一是在于內部資本市場能通過企業內部信息溝通降低企業信息不對稱程度;二是在于內部資本市場的配置功能，企業集團能通過內部資本市場實現資本的合理調配，提高資金使用效率以緩解外部融資約束。

3.內部資本市場在戰略差異度與債務融資成本關系中的調節作用

表4列（3）報告了在模型中引入內部資本市場活躍程度與戰略差異度的交乘項后的檢驗結果，其中交乘項系數顯著為負，H3得以驗證。內部資本市場活躍程度負向調節戰略差異度對債務融資成本的影響，說明內部資本市場可以減緩戰略差異造成的債務融資壓力。其原因在于一方面內部資本市場可以實現更優監管激勵、更有效的經理層約束和更高效的資產重置，提高了企業在債務契約上的議價能力，降低戰略差異造成的更高的資源配置成本和難度;另一方面，內部資本市場緩解了經營財務風險，減弱信息不對稱程度，從而起到降低債務融資成本的作用。

（四）穩健性檢驗

1.替換變量衡量方法

本文通過財務費用明細中利息支出、管理費與其他費用的和與總負債的比例來度量被解釋變量——債務融資成本，回歸結果（見表5）與前文研究發現一致，說明結論較為穩健。

2.工具變量法

本文參考王化成等[21]、袁蓉麗等[22]采用市場化程度（Mar）和行業集中度（HHI）作為工具變量，檢驗結果見表6，說明結論較為穩健。弱工具變量檢驗時，F值為91.8619，且P值為0.0650，拒絕了存在弱工具變量的原假設;過度識別檢驗P值為0.0000，接受了所有工具變量均為外生的原假設，說明工具變量選擇較為合適。

五、研究結論

債務融資成本取決于債權人對企業履約能力的估計，當企業做出不同于行業普遍認同的戰略決策時，一方面信息不對稱程度有所增強，銀行等融資機構難以判斷企業的經營狀況和償債能力，這種不確定性會提高債務契約的成本;另一方面，戰略差異度本身會使企業經營難度增加進而影響企業償債能力，使債務融資成本提高。內部資本市場有著緩解融資約束和提高資源配置的效用，對債務契約有替代作用，能夠緩解戰略差異度對債務融資成本的不利影響。本文實證結果顯示：（1）企業戰略差異度越大，債務融資成本越高;（2）公司內部資本市場越活躍，企業債務融資成本越低;（3）內部資本市場可以減弱戰略差異度對債務融資成本的不利影響。本文進一步豐富了戰略差異對債務成本影響的研究，指出戰略差異使企業生產經營的不確定性增大，此時企業可以選擇構建內部資本市場，并提高其活躍程度，從而在一定程度上緩解融資約束，降低債務融資成本。

基于以上結論，提出以下建議：（1）企業在實施偏離行業普遍認知的戰略時，應當謹慎權衡經營決策，以避免因戰略調整帶來債務融資成本過高的問題。（2）實施差異化戰略的企業，應合理構建和利用內部資本市場，發揮其對來自外部市場債務融資的替代和互補作用，提高企業調整自身應對策略的能力，從而規避和管理環境變動帶來的負面影響。

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