CEO市場化選聘、股權制衡度和投資效率

吳秋生　龐夢瑤

【摘 要】 CEO作為企業高管團隊的核心人物，其如何選任是建設現代企業制度，提高投資效率急需解決的問題。文章選取A股2015—2019年上市公司為樣本，運用多元線性回歸分析法，研究CEO市場化選聘對公司投資效率的影響，并考慮企業不同股權制衡度對這一關系的影響。研究發現，CEO市場化選聘顯著改善了企業的投資效率，并且股權制衡度提高可以顯著強化CEO市場化選聘與投資效率之間的正相關關系。經過替換投資效率和股權制衡度測度指標后的回歸，以及滯后一期回歸的內生性處理，研究結論不變。該結論為企業通過市場化選聘CEO，強化股權制衡，促進投資效率提高提供了經驗證據。

【關鍵詞】 CEO市場化選聘; 股權制衡度; 投資效率

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）01-0090-07

一、引言

投資活動是企業核心的財務活動，投資效率是影響企業發展和業績的重要指標，所以，合理的投資效率對企業有著重要的意義[1]。CEO作為企業高管團隊的核心人物，不僅擁有最高的經營管理權，通常還會被賦予較多的日常決策權，對企業的投資效率有著重要的影響。因此，如何選聘高素質的CEO對提高企業投資效率也就十分重要。

過去，我國企業CEO多由內部選任。近年來，隨著我國人力資源市場的不斷完善，企業CEO市場化選聘日益增多。所謂市場化選聘，就是通過公開招聘、公平競爭、擇優錄取的方式選聘高級管理人員。那么，通過CEO市場化選聘，引入職業經理人制度能否提高企業的投資效率呢？同時，作為公司治理的核心機制——股權結構（股權制衡度），對CEO市場化選聘與投資效率關系又會產生怎樣的影響呢？弄清這些問題，對于不同股權結構的企業具有重要意義。

基于此，本文以2015—2019年A股上市公司為樣本，探究CEO市場化選聘對投資效率的影響，并研究股權制衡度對CEO市場化選聘與投資效率兩者關系的調節作用，以期為A股上市公司根據自身股權制衡度決策CEO聘任，以提高投資效率提供建議。

本文主要有以下貢獻：第一，已有文獻大多研究盈余管理程度、內部控制、產權性質和高管變更等對投資效率的影響，尚未有文獻從CEO的來源方面進行研究，因此，本文研究豐富了投資效率影響因素研究文獻，對正確認識CEO市場化選聘的后果影響，提高投資效率具有重要啟示。第二，深入研究股權制衡度對CEO市場化選聘與投資效率關系的影響，為公司根據自身股權制衡度決策和運用好市場化聘任CEO以提高公司投資效率的政策提供了理論依據。

二、文獻綜述

（一）CEO聘任來源的利弊與影響后果的研究綜述

在企業中，CEO的來源主要有兩類：一是來自企業內部，即CEO職位由內部提拔;二是由企業進行市場化選聘，即堅持業績和市場導向，體現市場化的選人用人機制，聘用具有過硬專業素質和能力的經理人。

首先，當CEO是內部提拔時，一方面，會起到積極作用。第一，董事會對于內部繼任者的了解更加充分，會降低信息不對稱程度，同時也有利于董事會對其進行監督。第二，內部繼任的CEO對企業忠誠度和歸屬感都相對較高，并且對公司更熟悉和了解，進而對公司的控制力更強（劉曉霞，2021）。另一方面，會起到消極作用。第一，由于在企業中獲得職位可能是因為任人唯親，而非具備管理所需的知識與能力，因此可能會助長企業內部的不良風氣，正因如此，內部提拔的CEO在決策中會傾向于與控股股東保持一致，甚至可能與控股股東合謀，共同侵占中小股東的利益。第二，企業的環境變化時，內部繼任者并不一定具備市場化聘任CEO必備的經驗與開闊的視野，并且可能囿于內部各種因素制衡而難以進行企業變革。

其次，當CEO是市場化聘任時，一方面，會起到積極作用。第一，市場化聘任的CEO通常接受過正規的專業培訓，往往具有較好的職業素養與管理技能，能夠為企業帶來客觀與專業的決策，并且提高企業的財務報告質量。第二，CEO市場化選聘可以降低企業治理風險。因為個人聲譽機制的約束，其幫助控股股東隱藏機會主義行為的動機較弱，有助于降低企業的治理和盈余操縱風險。第三，市場化聘任CEO可以促進企業創新績效的提升。因為其擁有豐富的外部社會資源，可以為企業注入新的活力，進而做出有效的創新與變革決策。同時，市場化聘任CEO在一定程度上可以緩和原企業內部存在的第二類代理沖突，增強監督，減少大股東掏空行為，轉而進行創新活動。另一方面，會起到消極作用。第一，由于我國外部經理人市場發展不充分，經理人信息不對稱現象較為嚴重，因而市場化聘任CEO可能會對企業發展產生負面影響。這種負面影響進一步表現為市場化聘任CEO難以獲得家族企業的信賴，因此，意味著要付出更高的代理成本。第二，由于一些市場化聘任的CEO只獲取公司薪資，并不持股，導致部分員工難以認可其管理工作的合法性，會對工作的展開造成難度，會使管理效率有降低的風險。第三，市場化聘任CEO如果由于文化認同的原因，而不能長久地留在企業，會造成CEO頻繁變更，不利于企業經營策略的長期執行。

最后，CEO不同的選聘來源會對企業形成不同的影響。第一，CEO選聘來源會影響企業創新。CEO若是來源于外部經理人市場，則具備與眾不同的社會資本，所帶來的知識和信息有助于企業通過改善資源配置的現狀或開發新的資源進而促進創新。外部經理人通常對技術和專利制度的理解和認識更深刻，因而更加注重對創新成果的保護，從而提高企業的創新產出。而內部CEO則會更加注重組織內部的團結和穩定，規避創新概率較大。第二，CEO選聘來源會影響企業業績。當企業想提升業績時，企業會傾向于外部選聘CEO，因為外部CEO會具有不同的管理理念和經營思想，可以有效提高企業績效，而內部選拔更多的會是維持企業業績。第三，CEO選聘來源會影響企業風險承擔水平。相比于內部選拔，外部聘任CEO會更加了解和及時把握市場動態，增強企業對市場競爭不確定性的掌控，進而加強了企業的風險承擔水平。

（二）投資效率的影響因素研究綜述

對于投資效率的影響因素，學術界已做了大量研究，本文首先從影響投資效率動因角度梳理委托代理和信息不對稱問題兩方面文獻，再從公司內部和外部治理兩個方面梳理相關文獻。

1.委托代理問題對投資效率的影響

一方面，委托代理問題會導致過度投資進而使得投資效率低下。在企業中，管理者可能會因為一己之私去投資負凈現值的項目或者為展示其價值并滿足成就感而去增大投資，進而引起過度投資，使得公司投資效率降低。同時，在經營規模較大的企業中，管理層擁有較大的資源配置權力，為了實現個人利益最大化，通常會盲目進行投資和制定擴張戰略，違背企業長遠發展利益，進而導致過度投資，最終使得效率低下。

另一方面，委托代理問題會導致投資不足進而使得投資效率低下。現實中，并非每一個管理者都致力于實現自身價值，很多都更愿意追求穩定，丟棄那些雖然凈現值為正但風險高的項目，進而引發投資不足。同時，當企業遇到資金量大并只能通過發行股票解決問題的大項目時，大股東可能會因為擔心發行新股會使股權稀釋而拒絕該項目，導致投資不足。

2.信息不對稱問題對投資效率的影響

由于信息不對稱產生的逆向選擇會增加市場摩擦，因此，經理人難以及時地向市場傳遞現有投資機會的質量，使得投資者對企業了解不足，會使企業的價值高于被評估的價值，從而增加了融資成本，所以在面臨融資約束的情況下，導致企業不能以合理成本獲取投資資金，進而導致投資效率低下。同時，信息不對稱還可能帶來決策不全面和融資成本高的問題，導致企業投資過度或投資不足。

3.公司治理對投資效率的影響

一方面，內部治理方面，黨組織嵌入董事會參與公司治理、監事會規模的擴大、董事會治理效率的提升、股權激勵和會計穩健性的提高會提高企業的投資效率。但是，企業現金流越充足、財務報表穩健性越高以及國有股權的控制會使企業的投資效率降低。

另一方面，外部因素方面，市場化程度和金融發展水平越高、投資者法律更完善、媒體關注度的提升、混合所有制改革的推進、信息共享建設的發展可以提高上市公司的投資效率，但經濟政策的不確定性和產品市場競爭會加劇企業非效率投資，進而降低其投資效率。

（三）股權制衡度的調節影響研究綜述

現有研究主要有兩種觀點：

第一種觀點認為，股權制衡度有正向作用。股權制衡可以降低股東與管理者之間的代理成本，并實現了對管理層的有效監督;同時，股權制衡也削弱了大股東控制對公司帶來的不利影響，從而改善了公司治理水平并且能夠提升企業業績。股權制衡能夠限制大股東的機會主義行為和侵占行為，進而提升企業績效。股權制衡度的提升還有利于改善公司的治理水平和風險管理能力，從而降低風險承擔。而混合所有制改革形成的混合股權制衡可以抑制真實盈余管理行為。

第二種觀點認為，股權制衡度有負向作用。當大股東之間利益一致時，會通過合謀行為來掠奪其他股東的財富，而不是相互監督。股權制衡度會降低企業內部控制質量，因為股權越分散，高管就越可以趁機為自己謀取利益，進而導致企業內部控制制度遭到破壞。企業股權分配相對集中時，可以改善公司治理和運營，促進公司成長，若股東和股權間形成制衡局面，則不利于公司的運營。

（四）文獻評價

已有研究大多從公司治理、股權結構以及外部相關因素等方面分析對投資效率的影響，且影響因素較為寬泛，但忽視了CEO來源這一重要影響因素，也未具體研究CEO市場化聘任對投資效率的影響。同時，關于股權制衡度的文獻大多關注其對企業較為直接和寬泛的影響，并未進行細化研究與分析。因此，本文研究CEO市場化選聘對上市公司投資效率的影響并將股權制衡度進行相應的考量，具有一定的創新性。

三、理論分析與研究假設

（一）CEO市場化選聘與公司投資效率

高管團隊作為企業的掌舵者，決定著企業生存發展的方向，是現代公司治理的重要一環。CEO作為高管團隊的“班長”，負責制定和實施企業戰略目標和經營方案等，其品德和專業素質對公司投資效率、經營業績等具有直接而重大的影響。CEO的選聘機制對其品德和專業素質又會產生直接的重大影響。

企業的CEO聘任，通常有兩種來源，一種是進行市場化選聘CEO，即按照公開招聘、公平競爭、擇優錄用等市場化的選人用人機制，選聘專業化人才擔任公司的CEO;另一種是從企業內部提拔任用，包括國企由組織部門從外單位調任。其中市場化選聘CEO對企業投資效率的影響分析如下：

一方面，市場化選聘的CEO可以有更過硬的職業素養和能力，更能適應市場化獨立自主經營的需要，更便于激勵和約束。這樣可以最小化經理人代理成本，規范企業經營，提升企業業績[2]。第一，市場化選聘CEO，企業更容易通過競爭機制和退出機制，以及聘用合同和客觀考核等有效工具，對CEO進行有效激勵和約束，使其的個人利益與企業利益趨同，產生協同效應，在進行投資決策會較為自覺地考慮投資項目能給企業帶來的實際利益，有效降低道德風險，提高企業的投資效率[3]。第二，市場化聘任的CEO要想獲得較高薪酬、連任或將來能夠應聘更好的職位，就必須努力提高投資效率等業績表現，展示其經營能力和業績，以便為公司治理層所認可或被職業經理人市場上的雇主所關注，因此，CEO有動機通過提高投資效率，提高企業績效[4]。第三，市場化選聘的CEO會引起外部利益相關者的高度關注，從而增強了企業的外部控制[5]，減少非效率投資行為。

另一方面，內部提拔任用CEO是董事會從管理層選拔合適的人選擔任CEO，同時在國有企業中，內部提拔CEO還有一種特殊的形式，即由組織部門從外單位調任。內部選拔的CEO擁有天然的主人身份，并且在企業內部擁有強大的人脈。雖然他們對企業可能更有感情，工作更有主動性，但是也存在如下弊端：第一，企業內部提拔任用的CEO往往與董事會之間有一種密切聯系，雖然有助于CEO更快地開展工作，但兩者之間存在的利益一致性可能會使董事會對內部繼任CEO的監督力度不足并且會存在兩者合謀侵害公司利益的情況[6]，進而增加投資效率降低的風險[7]。第二，內部提拔的CEO很可能不具備市場化選聘的CEO所具備的外部社會性以及豐富的經驗[8]，而這種劣勢限制內部提拔CEO的視野和開拓精神，不利于抓住投資機會，提高投資效率。第三，少數國有企業的CEO由組織部門或政府機構行政任命或委派[2]。雖然這種方式所選出來的CEO可能讓國企承擔更多社會責任，能更多地從國民經濟宏觀視角做出經營管理決策，但是，他們既要考慮其體制內身份，又要考慮其個人業績，無法實現效率更高的市場化管理而且存在一定的適應期，對企業投資效率以及業績的改善有限[9]。

根據以上理論分析，市場化聘任的CEO有動機去提高企業投資效率，從而使公司獲得更好的業績。基于此，本文提出假設1。

H1：在其他條件相同的情況下，相對于內部提拔CEO，CEO市場化選聘會有更高的投資效率。

（二）股權制衡度對CEO市場化選聘與公司投資效率關系的調節

股權制衡一直被看作是一種內部治理方式，股權制衡可以使得擁有股權的股東具有一定積極性，同時也可以通過制約個別大股東的不良行為來發揮內部治理的作用。一方面可以使得公司股權分配形成相互制衡的狀態，單個大股東由于受到監督、制衡以及牽制，追求控制權私有收益的成本提高，將抑制大股東為了謀求私利而進行的不良行為，即提高了企業的投資效率[10]。另一方面，當上市公司存在股權制衡時，“一股獨大”的情況消失，股東之間相互制衡，公司的決策不是由任何個人決定，對于優化投資決策機制有幫助，使得決策更加科學和民主，有利于公司價值的實現[11-12]。

公司由于多個大股東的存在而形成的股權制衡，使得任何個人都不能單獨控制企業的決策，這樣市場化選聘的CEO可以充分發揮自身的優勢，以公司價值最大化為目標進行投資決策，而不用擔心因為影響某位股東的利益進而放棄決策。股權制衡帶來的公司內部均衡氛圍和文化，有助于拓寬市場化聘任CEO的決策渠道，豐富決策內容，有利于企業決策水平的提高，促進決策的合理性、完整性和科學性，同時，有利于CEO了解項目后續進展，最終提高公司投資效率。

企業內部形成的股權制衡，也是一種權力平衡機制，可以有效地監督高管層特別是CEO的投資決策。在這種情況下，市場化選聘CEO依據自身優勢，即與眾不同的社會資本和閱歷，進行的投資決策會受到來自股東更多、更嚴格的審查，當發生過度投資和投資不足這種降低投資效率的情況時，股東會及時對該種情況做出反應，盡可能科學地選擇會提升投資效率的項目，這在一定程度上提升了企業的投資效率[13]。基于此，本文提出假設2。

H2：在其他條件相同的情況下，股權制衡度對CEO市場化選聘和投資效率之間的關系有正向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2015—2019年A股上市公司為研究樣本，并對數據做了如下處理：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除缺失數據的樣本;（4）剔除異常值。最終得到14 579個樣本觀測值，所有樣本數據均來自于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）模型構建與變量定義

為了檢驗前文提出的H1和H2，本文構建以下兩個模型：

AbsInv=a₀+aTURNOVER+aROA+aINDE+

aSIZE+aAGE+aCASH+∑INDUSTRY+∑Year+ε（1）

AbsInv=b+bTURNOVER+bTURNOVER×FCB+

bINDE+bSIZE+bAGE+bCASH+bROA+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε? ? ? （2）

1.被解釋變量：投資效率（AbsInv）。借鑒Richardson[14]的做法，用模型3回歸后殘差的絕對值衡量投資效率，具體模型為：

INV=c+cINV+cAGE+cAR+cSIZE+cLEV+

cCASH+cGROWTH+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε（3）

其中，INV代表企業的投資規模;AGE表示公司上市的年齡;AR為企業的年個股回報率;SIZE為公司規模;LEV為企業資產負債率;CASH為企業貨幣資金存量;GROWTH為營業收入增長率。被解釋變量AbsInv表示非效率投資（過度投資和投資不足），即AbsInv越小，投資效率越高。AbsInv取模型3中殘差ε的絕對值。

2.解釋變量：CEO市場化選聘（TURNOVER）。本文將CEO市場化選聘作為解釋變量，當CEO為市場化選聘時，變量值取1;反之，變量取0。

其中，CEO非市場化選聘的數據確定，首先選取國泰安數據庫中CEO的繼任來源的外部來源數據，再通過手工搜集國企CEO簡歷中歷任工作單位的性質，若均為國企或行政事業單位，則為非市場化選聘[15]，從外部來源中剔除，剩余數據即為市場化選聘數據。

3.調節變量：股權制衡度（FCB）。用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示。

4.控制變量：借鑒張巧良等[16]的研究，本文選取了以下控制變量：公司上市年限（AGE）、公司規模（SIZE）、貨幣資金存量（CASH）、總資產營業利潤率（ROA）、獨立董事規模（INDE）。

具體變量定義見表1。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計情況，從表2可以看出，2015—2019年A股上市公司CEO市場化選聘（TURNOVER）的均值為0.166，說明所選樣本有16.6%的CEO為市場化選聘;投資效率（Abslnv）的最小值和最大值分別為0和1.036，標準差為0.067，說明A股上市公司在投資效率方面差異較大;總資產營業利潤率（ROA）的均值為0.031，標準差為0.087，說明樣本所選企業多數經營相對穩健;獨立董事規模（INDE）標準差為0.056，說明樣本內企業獨立董事規模差異較小，同時，其他相關控制變量的均值、最小值、最大值等均在合理范圍之內。

（二）多元回歸結果分析

1.H1的檢驗結果

表3列（1）的全樣本結果顯示，CEO市場化選聘（TURNOVER）的回歸系數為0.013，t值為8.6347，與投資效率在1%的水平上顯著正相關，且方差膨脹因子（VIF）的值表明變量之間不存在多重共線性，實證結果說明CEO市場化選聘可以顯著改善投資效率，與前文H1一致。

2.H2的檢驗結果

考察調節變量股權制衡度（FCB）對CEO市場化選聘與投資效率關系的調節作用，做了下一步回歸。檢驗結果如表3列（2）所示。引入了CEO市場化選聘與股權制衡度（FCB）的交互項TURNOVER×FCB進行回歸，回歸系數為0.0143，且在1%的水平上顯著，即股權制衡度正向調節外聘CEO與投資效率的關系，驗證了H2。

（三）穩健性檢驗

為檢驗上述實證結果的穩健性，本文進行了三項穩健性檢驗：首先，替換投資效率的測度方法，借鑒Biddle et al.所使用的衡量投資效率模型重新衡量效率投資這一變量，其他變量保持不變，重新進行多元線性回歸，結果如表4列（1）和列（2），可以看出結果并未發生顯著變化。

其次，更換股權制衡度的衡量方式，使用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值進行回歸分析，回歸結果見表4列（3），結果無明顯變化。

最后，本文還將被解釋變量和控制變量滯后一期，對整體模型重新進行多元線性回歸，以檢驗是否存在內生性問題，提高該結果的穩健性，結果為表4列（4）和列（5），其回歸結果并未與本文結論產生較大差異。與前文結論保持一致。

六、進一步研究

為了解CEO市場化聘任對投資效率的影響，以及股權制衡度的調節效應在國有和非國有企業中的差異，本文對樣本進行股權性質（即國有和非國有企業）的分組檢驗。將樣本分為國有和非國有兩組，其中Soe為股權性質，若為國有企業，Soe取值為1;若為非國有企業，Soe取值為0。對CEO市場化聘任與投資效率關系以及股權制衡度對兩者的調節效應分別進行回歸檢驗，結果如表5所示。

在非國有樣本中，CEO市場化聘任（TURNOVER）和交互項（TURNOVER×FCB）的回歸系數分別為0.0235和0.0198，在1%水平顯著，回歸結果顯示兩項都在非國有樣本中顯著，而在國有樣本中不顯著。結果說明，CEO市場化聘任在非國有的企業中，對投資效率的改善更加明顯，并且股權制衡度對兩者關系的正向強化作用也在非國有企業中更加顯著。

七、研究結論

本文以2015—2019年A股上市公司作為樣本，實證研究了我國上市公司CEO市場化選聘對其投資效率的影響，并研究股權制衡度在其中的調節作用，結果顯示：CEO市場化選聘改善了企業的投資效率，并且股權制衡度可以在其中起到正向強化調節作用。

基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：為了提高投資效率，公司應當采用CEO的市場化選聘機制，發揮好市場化聘任高管人員的優勢。同時，非國有企業更應積極優化股權結構，提高股權制衡程度，形成相互監督和約束的局面，抑制大股東對其他股東利益的侵占，優化對投資行為和決策問題的監管方案[17]，為充分發揮市場化選聘CEO的作用，提高企業的投資效率，實現可持續發展，提供有效保障。

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