龐氏分紅行為的界定、判別與監管
——恒大集團分紅現象引發的思考

韓洪靈（博士生導師），王夢婷，趙宇晗，陳漢文（博士生導師）

一、引言

2020年9月24日，一份《恒大集團關于懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的“內部紅頭文件”①在市場上廣泛流傳。文中，中國恒大集團②（簡稱“恒大集團”）懇請有關部門能夠放行恒大地產借殼深深房A（000029.SZ）以回歸國內資本市場，否則恒大地產將無法在2021年1月31日前償還戰略投資者1300億元本金外加137億元“分紅”③，可能引發系統性金融風險。2021年7月19日，美國彭博新聞轉載了一篇名為《廣發銀行向法院申請凍結恒大地產等1.32億元銀行存款》的文章，市場一片嘩然，這條新聞成為正式引爆恒大集團債務危機的導火索。2021年8月19日，中國人民銀行、銀保監會相關部門負責同志約談恒大集團高管，要求其努力保持經營穩定，積極化解債務風險。次日，恒大集團（3333.HK）收跌11.87%，截至2021年12月3日收盤，股價較年內高點下跌幅度超過85%。

恒大集團自2009年上市以來，憑借“高負債、高杠桿、高周轉與低成本”的“三高一低”策略快速擴張，自2016年開始連續多年銷售金額位列行業第一，并于同年進入世界500強④。與此同時，其負債規模也由2009年的499億港元迅速擴張至2020年的19507億港元，年均復合增長率高達39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團共有1.71萬億港元的債務，其中一年內到期的債務為1.43萬億港元，而賬面非受限貨幣資金僅有1043億港元，短期債務現金缺口高達1.33萬億港元⑤。然而，與之形成鮮明對比的是，2013～2019年間，恒大集團的股利支付率常年維持在50%左右；2009～2020年間，其累計平均股利支付率高達43.43%。如表1所示，許家印家族⑥在恒大上市以來12年間共分得的現金股利高達近600億港元。

表1 恒大集團上市以來分紅情況統計 單位：萬港元

有限責任（Limited Liability）及股份制（Jointstock System）是人類經濟文明史上的重大制度發明⑦，有效地將股東與公司法人的責任與風險進行隔離，從而能大規模地集聚資本以促進經濟繁榮。Steven C.Bahis[1]認為，有限責任制度“是現代社會獨一無二的發現，以至于蒸汽以及電子的發明亦無法與其相媲美”。David W.Leebron[2]曾指出，到了今天，有限責任制度已被認為是公司與生俱來的權利，如果提議放棄有限責任制度，人們認為這好像要摧毀整個現代工業的基礎。

然而，在上述案例中，我們將觀察到一個新興的、潛在的商業倫理問題，即“公司破產危機與創始股東巨富并存⑧”是否合乎倫理標準？這一現象的一個具體情境可能是，在債務規模持續擴張、存量負債高企、流動性高度緊張的情況下仍持續實施巨額分紅。此時，這種分紅行為在性質上是否構成“龐氏騙局”，或稱之為“龐氏分紅”。本文的研究目的并非否定“有限責任與股份制”；相反，本文亦非常認同“有限責任與股份制”是人類經濟發展史上最重要的制度“裝置”之一。本研究的主要目的是引發大家思考并討論，是否存在特定的利益主體利用有限責任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關者的利益這一新型的潛在非倫理行為，是否需要進一步探索相關制度與機制的完善以有效抑制這一潛在的非倫理行為。為此，本文從恒大集團分紅現象出發，基于龐氏騙局的基本內涵，對龐氏分紅行為的界定、判別與監管進行研究，以期引發市場與監管的雙重力量加入到對這一潛在非倫理行為的規制上來。

二、龐氏分紅行為之界定：衍生于龐氏騙局的基本內涵

為更好地理解、分析和定義龐氏分紅行為，需要追溯龐氏騙局的基本內涵。

（一）龐氏騙局

龐氏騙局（Ponzi Scheme）其名起源于19世紀一位名叫查爾斯·龐茲（Charles Ponzi）的意大利人所進行的一項金融詐騙活動⑨。龐氏騙局的基本模式表現為，組織者以高回報、低風險為誘餌，吸引投資者投入資金，以新投資者的資金來支付之前投資者的回報，并以此不斷循環⑩。與龐氏騙局緊密相關的概念則是龐氏融資（Ponzi Finance），其是美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）在金融不穩定性假說（Financial Instability Hypothesis）中經過嚴格定義的專業術語。龐氏融資意指債務人在沒有足夠的現金流保障的情況下通過借新債還舊債或出售資產的方式來維持對債務本金和利息的支付。他將龐氏融資的判別標準設定為：（當期經營現金流+期初現金存量）-（債務本金+利息+股息）＜0，即企業通過動用過去歷年的現金存量加上當期經營凈現金流之后，仍然無法滿足經營、付息還本和股利支付所需的現金。顯然，龐氏騙局必然是一種欺詐融資行為，而龐氏融資通常與邊緣性或欺詐性的融資活動相關聯，但其最初的意圖并不一定是欺詐。龐氏騙局因其欺詐的實質以及對現實社會的重大影響，相關研究較多；而圍繞龐氏融資，學者們則主要探究其與金融不穩定的關系，以驗證海曼·明斯基金融不穩定假說的正確性。

目前，國內外針對龐氏騙局的相關研究主要有以下三類。

第一類研究是從經濟金融的視角出發，探究某一現象是否屬于龐氏騙局并分析其風險。例如，馮雨等[3]、孫春鳳[4]皆以“e租寶”事件為例，分析互聯網金融或P2P平臺龐氏騙局的性質、特征、成因及其風險。劉新華和孫歡歡[5]則探討了商業銀行理財的影子金融本質，以及銀行理財可能導致金融體系陷入龐氏金融的風險。蘇薪茗[6]同樣對銀行理財是否屬于龐氏騙局進行了探究，他認為利差下降可能導致龐氏騙局風險，因此需要加快這一產品運作模式的轉變。王斐民等[7]則從消費者保護的視角出發，認為銀行理財存在不當引誘銷售、信息不透明的問題，其實質上為龐氏騙局。Massimo Bartoletti et al.[8]對以以太坊貨幣作為平臺的龐氏騙局進行了分析，并識別出138個龐氏騙局。

第二類研究則是從微觀個體的視角探究投資者陷入龐氏騙局的成因。王正位等[9]利用“e租寶”88.9萬名投資者的微觀數據，研究發現信任是使投資者陷入龐氏騙局的重要原因，無論是過往投資及時還款所產生的平臺信任，還是基于權威廣告的外部信任背書，都會對投資者陷入龐氏騙局有影響。Hidajat T.et al.[10]則對印度尼西亞龐氏騙局的98名投資者進行調查，結果發現投資者普遍存在樂觀主義和過度自信等認知偏差，從而導致他們更有可能卷入龐氏騙局。Tennant David[11]則通過對402名牙買加龐氏騙局投資者的調查結果進行分析，發現風險承受能力較高的人更有可能接觸龐氏騙局。

第三類研究則是從法律監管的角度，對如何打擊龐氏騙局提出建議。趙敏[12]建議加強金融立法，通過明確界定非法集資與民間合法借貸之間的界限等方式加強刑事打擊。Uppiah V.[13]則建議監管部門設定保密舉報平臺，編制金融犯罪的清單以震懾金融機構。范淼[14]則認為集資行為具有天然的風險性，龐氏騙局因其欺詐本質和高風險性導致其成為集資詐騙罪中的一種。

（二）龐氏分紅

龐氏分紅（Ponzi Dividend）這一概念衍生自龐氏騙局和龐氏融資。國外極少有關于龐氏分紅的研究，相關研究主要集中在現金股利政策。

在國內，龐氏分紅的概念肇始于謝德仁[15]發表的《企業分紅能力之理論研究》。在該文中，他首先對自由現金流之界定與計量問題進行了深入的研究，在此基礎上提出了企業分紅能力之概念，即企業是否有在正值的留存收益邊界內可持續地向股東分配企業自由現金的能力。他認為，企業在某個時點上具備分紅能力的充要條件是企業留存收益為正值的同時還擁有源自自由現金流的自由現金。換言之，企業分紅能力受制于源自自由現金流的自由現金和留存收益的雙重邊界。因此，企業無分紅能力時而進行的分紅，其本質便是龐氏分紅。

基于謝德仁[15]的開創性研究，涂必玉[16]也對龐氏分紅的理論進行了辨析，認為龐氏分紅是指企業在有盈利但無現金的情況下，通過舉債的方式向投資者支付普通股股利。楊寶和任茂穎[17]也將龐氏分紅定義為上市公司超能力派現的財務行為，從經營現金凈流量、自由現金流、利潤、行業水平4個維度選取指標刻畫龐氏分紅行為并構建龐氏分紅指數。

在龐氏分紅之原因研究方面，王進朝和張永仙[18]以2013～2017年滬深A股上市公司為樣本，研究發現股權集中度會抑制上市公司的龐式分紅現象；王進朝和田佳楠[19]則以我國2010～2016年滬深A股上市公司數據為樣本，研究發現高管權力與龐氏分紅行為顯著負相關。在龐氏分紅之后果研究中，廖珂[20]分析了現金股利對企業投資活動的影響，發現資本市場上存在長期自由現金匱乏、企業通過發放現金股利（龐氏分紅）獲得外部融資便利，從而提升后續投資活動水平的現象。

基于以上關于龐氏分紅的基本界定，我們認為，龐氏分紅是現金股利分配的一種非倫理行為，其本質表現為分紅現金全部（或部分）來源于債務資本和（或）權益資本的本金而非來自于企業經營成果所累積的自由現金，追溯分紅現金的來源是判別是否發生龐氏分紅行為的關鍵。由于公司在特定時點的存余現金是各種現金流量（經營、投資和融資）持續混合的結果，準確追溯分紅現金的來源不是一件簡單的事情。在性質上，龐氏分紅的現金來源又可以進一步分為債務資本以及債務資本與權益資本的結合，前者屬于最為經典的龐氏分紅行為，而后者則部分包含了對股東的“權益資本返還”。

三、龐氏分紅行為之判別：累計流量法、當期流量法與當期存量法

前已述及，準確追溯分紅現金的來源不是一件簡單的事情。總體而言，與企業現金分紅行為聯系更為緊密的應當是“收付實現制”下的“經營成果”（可供股東分配的自由現金流量）。由于正向的凈利潤并不一定意味著同等的現金流量凈流入，在現金流與凈利潤錯配的情況下，很可能會使得企業存在龐氏分紅問題。謝德仁等[21，22]基于自由現金流量視角并采用逐年滾動累計調整的方法，用公司自由現金流減去向融資性債權人支付的利息，將調整后的股東自由現金流視為公司為股東創造的價值，然后將這部分股東自由現金流與實際分配的現金股利進行比較從而對龐氏分紅行為加以判別。我們認為，這一方法是迄今為止對龐氏分紅行為最科學、最精確的測度?，本文將該法稱為累計流量法。

然而，對龐氏分紅行為的判別不僅要契合動態的“自由現金凈流入”條件，還要契合靜態的“現金存量”要求。此外，累計流量法需要企業生命周期內或企業自IPO以來各個年度的連續、完整的數據，其測算過程略為復雜。因此，除累計流量法之外，本文嘗試新增兩個更為簡便的維度對龐氏分紅行為加以判別，即當期流量法與當期存量法。

（一）累計流量法

根據《公司法》的規定，當公司有可供分配的利潤時，遵照繳納稅款、彌補虧損、提取法定公積金、提取任意公積金、分紅的順序分配，即企業分紅的先決條件是存在可供分配的留存收益。所以，企業在當年盈利較少甚至虧損的情況下也可能可以進行大比例現金分紅，這部分的分紅可能是源于以前年度的經營成果。因此，我們可以將公司IPO年度至當年度的累計分紅總額與累計創造的可供股東分配的自由現金流進行比較，若前者大于后者，則存在龐氏分紅行為。累計流量法在本質上屬于一種歷史導向的龐氏分紅判別方法。

借鑒謝德仁等[21，22]的累計流量法，可將其判別公式設定為：從IPO年度至當年度累計的現金分紅總額-相應的累計可供股東分配的自由現金流量。其結果若大于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。

（二）當期流量法

累計流量法的優勢是考慮了歷史自由現金流量在當期的結余，即防范了由于現金分紅的跨期調節而誤判了當期分紅的龐氏性質。然而我們發現，平均而言公司當期現金分紅中“跨期調節”的比例與概率可能是非常低的。我們以1998～2020年A股所有上市公司為樣本（剔除金融類上市公司和數據缺失樣本，共得到47771個有效樣本）對上市公司現金持有比例進行了統計分析，貨幣資金/平均資產的平均值是18.14%；但如果考慮當期現金持有（歷史結余）對未來一年的資本性開支和規模擴大導致的營運資本增加的保障（“對眼前的緊急保障”），即扣除對未來1年的投資與經營擴張保障后的資產之現金含量［（當年現金余額-次年資本性支出-次年營運資本增加額）/當年年末資產余額］的平均比例為-39.74%。可見，在判別龐氏分紅行為中不考慮自由現金流量的“跨期調節”（即將每年都視為“歷史已結清狀態”）具有很高程度的現實合理性。因此，在理論上也可將分紅行為視為主要是對當期經營成果的一種分享，這樣我們就可以從當期經營成果維度獲得一個更為簡便的測度潛在龐氏分紅的方法，即當期流量法：當期現金分紅是否高于當期所創造的可供股東分配的自由現金流量。基于上市公司平均而言持有現金的比例較低，當期流量法假定“以前年度所創造的累計可供分配的自由現金流量”總體上處于“歷史已結清狀態”在現實中具有較高程度的平均意義上的合理性。因此，當期流量法本質上屬于一種現時導向的龐氏分紅判別方法。

在當期流量法下，潛在的龐氏分紅行為的判別公式可以設定為：當年現金分紅總額-當年可供股東分配的自由現金流量。其結果若大于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。其中，自由現金流量指的是當期企業經營活動產生的現金凈流量，剔除企業長期資本投入后的余量；由于公司對于債權人的利息支出是剛性的，不屬于可供股東分配的自由現金流量范疇，所以可供股東分配的自由現金流量=經營活動產生的現金流量凈額-資本支出-利息支出。其中：經營活動產生的現金流量凈額直接取自現金流量表數據；資本支出取自現金流量表“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”數據；利息支出包括費用化和資本化利息，且為現金支出，等于“分配股利、利潤或償付利息支付的現金-當年實際支付的現金股利”。

（三）當期存量法

無論是當期流量法還是累計流量法，都是從企業經營成果的角度來詮釋企業現金分紅的合理性，但我們需要認識到管理層在制定分紅政策時也應關注現金分紅后企業是否擁有足夠的面向未來的“現金深度”。如果現金分紅可能會危及對債務（尤其是即將到期的債務）的償還能力，此時的現金分紅就有龐氏分紅的嫌疑。基于債權權益具有的優先清償權屬性，如果當期現金分紅的經濟后果直接表現為對即將到期債務安全性的威脅，那么這種現金分紅在實質上具有較為直接的龐氏分紅之基本屬性。在此意義上，從未來導向的視角出發，也可以從分紅后現金存量的維度對是否屬于龐氏分紅行為加以簡便判別，即當期存量法為：當期現金分紅是否導致了過低的現金持有，從而影響企業正常的生產經營和未來對（即將）到期債務的償還。因此，當期存量法本質上屬于一種未來導向的龐氏分紅判別方法。

具體而言，當期存量法又可細分為以下三種嚴格程度逐步遞增的判別方法：（1）分紅后現金存量-有息負債余額；（2）分紅后現金存量-未來一年內到期的有息負債余額；（3）分紅后現金存量-當年新增有息負債。在上述三個公式中，其結果若小于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。

（四）當期流量法下龐氏分紅的現金來源分析

根據公司金融理論，公司創造的自由現金流量由所有的清償權者（債權人和股東）享有，即：企業自由現金流量=股東自由現金流量+債權人自由現金流量。其中：股東自由現金流量表現為收到現金股利、股票回購、扣除新的資本性投入后的凈流入；債權人自由現金流量表現為收到現金利息、債務償還、扣除新增債務后的凈流入。因此，企業自由現金流量=（支付現金股利+股票回購-股東資本性投入）+（利息支出+償還債務-新增債務）。

基于數據的可得性，如果不考慮股票回購因素的影響，又可將上述公式整理為：支付現金股利-（企業自由現金流量-利息支出）=股東資本性投入+債務凈增加額；亦為：支付現金股利-可供股東分配的自由現金流量=股東資本性投入+債務凈增加額。因此，根據前文定義的當期流量法，若當期現金分紅超過當前創造的可供股東分配的自由現金流量，也即被判別為龐氏分紅行為，則從當期視角（不考慮分紅資金的跨期調節），必然由股東或債權人或兩者兼有在當前提供了正向的現金流入，這樣我們就可以簡便追溯龐氏分紅行為的現金來源。

為此，我們定義如下兩個指標，指標A：股東當年投入現金流量凈額，即不考慮股利發放和股票回購下第t年股東新增的資本性投入=第t年IPO籌資凈額+增發籌資凈額+配股籌資凈額+發行可轉債籌資凈額。指標B：債權人當年投入現金流量凈額，即第t年債權人新增的債權投入=籌資活動現金流入合計-股東當年投入現金流量凈額-（籌資活動現金流出合計-分配股利、利潤或償付利息支付的現金）。指標A與指標B的正負組合共產生如表2所示的4類嚴重程度遞減的龐氏分紅行為，其中第Ⅳ類的經濟實質系分紅資金的跨期調節，屬于形式上的龐氏分紅，即在本質上屬于非龐氏分紅行為。

表2 當期流量法下龐氏分紅的不同類型

四、龐氏分紅行為的初步檢驗：基于恒大集團及中國A股上市公司

（一）基于恒大集團

我們利用前述三大維度5種?判別方法對恒大集團自上市次年（2010年）以來共11年的10次分紅行為進行判別，統計結果如表3所示。

根據表3，在當期流量法、累計流量法、當期存量法1、當期存量法2、當期存量法3下，恒大集團10次現金分紅被判別為龐氏分紅行為的平均比例分別為80%、100%、100%、80%、60%；其中，同時被上述5種方法判別為龐氏分紅行為的有4個年度（占40%），同時被4種及以上的方法判別為龐氏分紅行為的則有8個年度（占80%）。這表明，總體而言恒大集團的現金分紅存在較為嚴重的龐氏分紅行為，且上述5種判別方法對其龐氏分紅行為的測度結果也較為一致。

如前所述，采用現時導向的當期流量法可以較為方便地追溯當期現金分紅的潛在資金來源，從而可以將龐氏分紅行為區分為4種?嚴重程度遞減的不同類型。根據表3，在當期流量法下，恒大集團10個現金分紅年度中僅2018年和2020年不屬于龐氏分紅，且其余8個年度的龐氏分紅行為類型為“最為嚴重”的第Ⅰ類（共5個年度）和“較為嚴重”的第Ⅱ類（共3個年度），即在10次現金分紅中有8次分紅都涉及通過債權人提供正向的現金流入以用于當年的分紅，其中有3個年度還涉及通過“股東權益資本返還”的形式進行分紅。

表3 恒大集團龐氏分紅行為判別結果（Y/N）

（二）基于1998～2020年中國A股上市公司

我國財政部制定的《企業會計準則——現金流量表》于1998年1月1日起在所有企業施行，因此本文以1998～2020年A股所有上市公司為樣本，剔除金融類上市公司和數據缺失樣本，共得到47771個有效樣本，其中有30577個樣本在當年度實施了現金股利分配，分紅公司占比約為64%。文中所有數據來自CSMAR數據庫和Wind金融數據庫。

1.中國A股上市公司龐氏分紅行為判別結果。

在累計流量法下，我們比較了A股上市公司IPO年度至當年度的累計分紅總額與累計創造的可供股東分配的自由現金流，統計結果如表4 Panel A所示，有25060個觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的81.96%?。這表明，總體而言A股上市公司的龐氏分紅行為廣泛、普遍而持續地存在著。

在當期流量法下，我們比較了全樣本當年度現金分紅與當年度創造的可供股東分配的自由現金流，統計結果如表4 Panel B所示，有20359個觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的66.58%。

在當期存量法下，我們分別比較了分紅后現金存量與有息負債余額、分紅后現金存量與未來一年內到期的有息負債余額以及分紅后現金存量與當年新增有息負債，被判別為龐氏分紅行為的比例分別為48.49%、35.27%、13.64%，結果如表4 Panel C所示。

表4 中國A股上市公司龐氏分紅行為判別結果（1998～2020年）

可見，除標準最為嚴格的“當期存量法3”以外，其他4種方法測度的結果均表明中國A股上市公司存在較為普遍的龐氏分紅行為。

此外，為了消除單一判別法的缺陷，我們在綜合使用5種判定方法的基礎上，對年度分紅通過多種判別方法的觀測值頻率分布進行了統計。例如，若年度分紅僅滿足上述5種方法中的一種，則該觀察值放入“1/5”這組，滿足其中兩種則放入“2/5”這組，以此類推，結果如表5所示。

從表5可以看出，僅有不到12%的樣本公司當年度不滿足5種龐氏分紅判別方法中的任何一種；合計有43.75%的觀察值至少滿足5種龐氏分紅判別方法中的3種及以上（“3/5”+“4/5”+“5/5”）。這說明，采用綜合判別的方法也傾向于反映中國A股上市公司存在廣泛而普遍的龐氏分紅行為。

表5 通過多種判別方法的頻率分布

2.中國A股上市公司龐氏分紅類型判別結果。按照前述當期流量法下龐氏分紅現金來源的追溯方法，我們對存在龐氏分紅行為的A股上市公司樣本進一步分類，以判斷相應的龐氏分紅類型究竟損害了誰的利益，統計結果如表6所示。根據表6，存在實質龐氏分紅（第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類之和）的總占比為79.53%，性質最為嚴重的第Ⅰ類龐氏分紅占比高達53.76%，表明有超過一半的龐氏分紅行為的本質是將債權人提供的融資以現金股利的方式轉移至股東。顯然，第Ⅰ類龐氏分紅行為將不利于對債權人的保護，可能已經成為大股東掏空上市公司主要的“隱蔽隧道”。

表6 中國A股上市公司龐氏分紅類型判別結果

3.中國A股上市公司龐氏分紅行為的年度與行業分布。圖1描述了1998～2020年中國A股上市公司龐氏分紅行為的變動趨勢。總體上，中國上市公司龐氏分紅行為的分布概率并未呈現出顯著的變動性。但2008年10月9日修訂后實行的《上市公司證券發行管理辦法》出臺，將原先公開發行證券條件一般規定中的“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”調整為“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。在再融資新規實施后，當期流量法下龐氏分紅樣本所占比例由2009年的32.13%快速攀升至2011年的55.73%，并在2011～2014年常年維持在50%以上，初步表明半強制現金分紅政策在一定程度上刺激了上市公司的龐氏分紅行為。

圖1 中國A股上市公司龐氏分紅行為年度分布

進一步，我們研究了中國A股上市公司龐氏分紅行為的行業分布，分類標準取自證監會《上市公司行業分類指引》（2012年修訂），除制造業采用二級行業分類外，其余行業采用一級行業分類，結果如表7所示。根據表7，在當期流量法下，從行業分布來看，家具制造、金屬制品、建筑類、公用事業類上市公司龐氏分紅行為較為嚴重，而與我們預期相偏離的是房地產行業的龐氏分紅現象并不嚴重，占比僅為37.24%，但房地產行業第Ⅰ類龐氏分紅占龐氏分紅總樣本的比例高達73.27%，為所有行業中最高的水平。

表7 中國A股上市公司龐氏分紅行為行業分布

五、結論與監管建議

（一）結論

恒大集團近2萬億元的債務危機及其多年持續的巨額分紅現象引起資本市場、學術界與監管部門的廣泛關注。歷史地看，有限責任及股份制是人類經濟文明史上的重大制度發明，它有效地將股東與公司法人的責任與風險進行隔離，從而能大規模集聚資本以促進經濟繁榮。然而，基于對恒大集團分紅現象的考察，本文提出了一種新的潛在非倫理行為，即是否存在特定的利益主體利用有限責任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關者的利益。該非倫理現象的可識別情景包括：“公司破產危機與創始股東巨富并存”“在債務規模持續擴張、存量負債高企、流動性高度緊張的情況下仍持續實施巨額分紅”等。為此，本文從龐氏騙局的視角出發，對上市公司龐氏分紅行為的界定、識別與監管進行了較為系統的研究，以期引發市場與監管的雙重力量加入到對這一潛在的非倫理行為的規制上來。

謝德仁[15]在其關于龐氏分紅的開創性研究中認為，企業分紅能力受制于源自自由現金流的自由現金和留存收益的雙重邊界。因此，企業無分紅能力時而進行的分紅，其本質便是龐氏分紅。本文沿襲謝德仁[15]的基本思想，將龐氏分紅界定為現金股利分配的一種非倫理行為，其本質表現為分紅現金全部（或部分）來源于債務資本和（或）權益資本的本金，而非來自于企業經營成果所累積的自由現金，追溯分紅現金的來源是判別是否發生龐氏分紅行為的關鍵。

在此基礎上，本文對龐氏分紅行為的判別方法進行了較為細致的研究，除謝德仁等[21，22]基于歷史導向的累計流量法之外，本文創新性地提出了分別基于現時導向和未來導向的當期流量法和當期存量法。總體而言，累計流量法最符合龐氏分紅的本質定義，但其對數據完整性要求較高，測算過程略顯復雜；而當期流量法建立在“以前年度累計可供分配的自由現金流量”在平均意義上處于“已結清狀態”這一現實合理假定的基礎上，其測算方法更為簡潔方便，與累計流量法的測算結果之間的一致性

程度也較高；當期存量法則以當期現金分紅的經濟后果是否直接表現為對即將到期債務安全性的威脅作為判別關鍵，也具有簡便易行的優勢。進而，本文還基于當期流量法創新性地通過追溯分紅現金的來源將龐氏分紅區分為嚴重程度遞減的4種龐氏分紅行為，其中3種為實質上的龐氏分紅行為，1種則為形式上的龐氏分紅行為。

最后，本文基于上述三大維度5種判別方法，對恒大集團和1998～2020年間中國A股市上市公司的龐氏分紅行為進行了初步的檢驗。研究發現：總體而言，恒大集團和中國A股上市公司皆存在普遍、廣泛而持續的龐氏分紅行為；且大多數龐氏分紅行為屬于性質較為嚴重的“類型Ⅰ”，表現為將來自債權人的資金以現金分紅的形式輸送給股東。

（二）對龐氏分紅行為的監管建議

自Miller M.H.and Modigliani F.[23]提出“股利無關論（Dividend Irrelevancy Theory）”及Fisher Black[24]提出“股利之謎（The Dividend Puzzle）”以來，有關現金分紅的學術研究可謂汗牛充棟。總體而言，是否分紅或分紅多少屬于公司內部的一項“自由”財務政策。長期以來，分紅水平低被認為是我國上市公司的顯著特征，監管部門認為該行為嚴重損害了投資者的利益，也不利于資本市場的長期發展。為改善該情況，中國證監會分別于2006及2008年頒布相關文件將上市公司的再融資資格與現金分紅明確聯系起來，因此，也被稱為“半強制分紅政策”?。然而，本文研究表明，中國A股上市公司存在普遍、廣泛而持續的龐氏分紅行為。基于龐氏分紅行為的非倫理性質以及2020年國務院發布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》，本文認為需要重新評估半強制分紅政策的有效性與精準性。

1.關于再融資資格與現金分紅松綁。半強制分紅政策一方面切實提高了公司支付現金股利的積極性和主動性，也不免會激勵一部分公司為滿足監管規定而進行基于融資動機的分紅。如果其分紅在本質上構成龐氏分紅，則會損傷公司價值（尤其是債權人權益）。因此，本文建議將再融資資格與現金分紅松綁，充分釋放股利分紅的信號作用，并且積極引導現金分紅能力強的公司進行分紅，培育成熟的現金分紅文化，減少“為了融資而進行的分紅”或利用債權人和投資人的資本金而進行的龐氏分紅。

2.細化分紅要求以保護債權人權益。近年來，證監會對分紅監管政策進行細化和改進，并沒有采取“一刀切”的監管模式，而是積極鼓勵上市公司根據行業、發展階段與盈利水平進行現金分紅，增加分紅頻率?。結合現有政策與本文對龐氏分紅的研究結論，建議監管部門在指導上市公司現金分紅決策時，著重關注現金分紅是否侵害債權人的利益，可以結合當期現金流量法來追溯分紅現金之來源，以免出現“損債權人—肥股東”的情況，從而有力保護債權人權益。另外，監管部門還可以從當期存量法的視角來判斷公司的現金分紅能力，從而逐步細化更為恰當的分紅政策要求。

3.提高現金分紅信息披露與透明度。2012年5

月，證監會又發布了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，要求上市公司必須嚴格制定并執行利潤分配政策，并且在定期報告中詳細披露。此外，在證券交易所的網站上已有專門展示上市公司分紅情況的頁面。這些舉措實際上也是為了提高分紅信息的透明度，讓投資者能夠更好地利用信息做出投資決策。本文建議，在引導上市公司進行利潤分配管理以及設立現金分紅的長期制度安排以外，還可出臺現金分紅信息披露規范，使分紅信息規范化、可比化，充分呈現是否進行現金分紅以及現金分紅分配比例的合理性、必要性，提升投資者的決策有用性與信息透明度。

【注 釋】

①2020年9月24日，恒大集團在其官網發出嚴正聲明，表示相關文件和截圖憑空捏造、純屬誹謗，對公司造成嚴重的商譽損害。恒大集團已向公安機關報案，堅決用法律武器維護公司合法權益。

②中國恒大集團（China Evergrande Group），是一家在開曼群島注冊成立的有限責任公司，其于2009年在香港聯交所上市（3333.HK）。中國恒大集團間接全資控股廣州市凱隆置業有限公司，后者持有恒大地產集團有限公司（簡稱“恒大地產”）60.29%的股份。

③2017年，恒大集團控股的恒大地產共完成三輪合計1300億元的戰略投資。在引入第二輪150億元融資時達成對賭協議，恒大集團重組深深房若在2020年1月31日前尚未完成，相關投資者將有權在期限屆滿前兩個月內，要求回購所持股權或者給予股權補償；而在引入第三輪600億元融資時，第三輪戰略投資對賭協議的重組期限推遲至2021年1月31日。2020年11月22日，恒大集團發布公告稱，恒大地產1300億元戰略投資者中，1257億元戰略投資者已簽訂補充協議轉為普通股，剩余43億元權益戰略投資者的本金已由集團現金支付后回購。

④其2020年年報披露的營業收入為5072.48億元，并在2021年的世界500強排名中位于第122位。

⑤關于恒大集團資金鏈斷裂的簡要回溯如下：（1）2021年6月29日晚間，三棵樹（603737.SH）發布公告稱，公司應收恒大集團逾期商票金額5137.06萬元。（2）2021年7月28日，淮北礦業（600985.SH）發布公告稱，恒大集團某子公司存在逾期未支付工程價款及違約金40126.28萬元。（3）2021年8月2日，利歐集團公告稱，請求恒大集團向公司支付廣告費7123.4萬元、逾期付款違約金1619.4萬元。（4）2021年9月9日，網友爆料恒大財富未能兌付本應于9月8日到期的理財產品。據后續媒體報道，恒大財富所涉及未兌付的理財產品存量規模約為400億元。（5）2021年9月13日，恒大集團向投資者發布了兌付方案，分別是現金分期兌付、實物資產兌付、沖抵購房尾款兌付。（6）2021年12月3日，恒大集團發布公告稱，公司未能償還一筆金額為2.6億美元的私募債，這是恒大首次出現公開市場債務違約。廣東省人民政府當晚立即約談了許家印并派出工作組督促推進企業風險處置工作。

⑥許家印家族控制的鑫鑫（BVI）有限公司與均榮控股有限公司合計持有恒大集團超過70%的股份。

⑦回顧歷史，英國在南海公司泡沫（The South Sea Bubble，1720）破滅后于1721年頒布了《泡沫公司取締法》，旨在防止不正常的股份投機、禁止設立舞弊性質的股份公司、禁止非股份公司采用股份公司形態和禁止股份公司從事特許證規定的業務范圍以外的經營活動。這一因噎廢食的做法極大地抑制了股份有限公司的發展，直到一百多年后的1825年，英國議會才廢除了其1721年的《泡沫公司取締法》，并分別于1834年、1837年、1844年、1855年、1856年、1862年對《有限責任法》《公司法》和《股份公司法》進行了持續的制定或修訂，從而基本完成了針對“有限責任與股份制”這一重大發明的制度設計。

⑧在這里，我們泛指在公司破產或陷入財務危機或資金鏈斷裂的情形下，中小投資者、債權人、客戶、政府等利益相關者均遭受重大損失，而唯有主要的創始股東或高管仍然處于較為富有的狀態。

⑨1919年，查爾斯·龐茲宣稱購買歐洲的某種郵政票據再賣給美國便可以賺錢，并表示所有的投資在45天之內都可以獲得50%的回報，且讓最早的一批投資者在規定時間內拿到了龐茲承諾的回報，于是后面的投資者大量跟進。一年左右的時間里，有近4萬名波士頓市民變成龐茲賺錢計劃的投資者。然而，龐茲只是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造賺錢的假象進而騙取更多的投資。一年后龐茲破產，被利益沖昏頭腦的人們如夢方醒，后人稱之為“龐氏騙局”。

⑩ https://www.investor.gov/introduction-investing/investingbasics/glossary/ponzi-schemes#PonziWhatIs。