分散型股權結構對控制權的影響研究

摘要：曾經的萬科股權糾紛，是分散型股權結構引發控制權爭奪的典型案例，也是推動我國資本市場逐漸走向成熟的里程碑。本文以萬科股權之爭的案例為基礎，首先通過案例的分階段概述來回顧整個事件發生的過程，然后對萬科高度分散的股權結構進一步展開分析，最后針對公司在分散型股權結構下如何預防控制權爭奪問題給予一些啟示和建議。

關鍵詞：股權分散;控制權爭奪;萬科;反收購

一、引言

現代企業理論強調，股權結構和控制權是公司治理體系中密切相關的兩部分。因此，通過研究分散型股權結構對控制權的影響可以幫助企業正確認識和處理好股權結構與控制權之間的關系，對于企業的可持續、健康發展尤為重要。從萬科控制權爭奪案中可以發現，分散型股權結構在實際公司治理當中存在諸多弊端，極易成為“野蠻人”攻擊的對象。因此，對萬科股權之爭的研究具有重要的實踐意義，并在我國上市公司的股權結構設計方面具有十分重要的警示作用和參考價值。

二、案例概述

萬科股權之爭始于2015年7月，持續兩年之久，整個過程跌宕起伏，涉及多家企業之間的利益博弈、攻守交錯。本文按時間順序和矛盾主體的變化將“萬科股權之爭”分為五個階段。

第一階段：寶能系頻頻舉牌，控制權幾經易主（2015年7-12月）

2015年7月寶能系首次舉牌，持股比例達5%，在此后幾個月內寶能系大肆增持萬科股份，使持股比例升至20%。針對寶能系的步步緊逼，萬科持明確反對態度并宣布停牌，華潤也出手反擊，兩次增持萬科，與寶能展開激烈的控制權之爭，最終寶能系持股20%高于華潤的15.23%，榮登“萬科第一大股東”的寶座。在本階段中，矛盾雙方主要是寶能系與華潤，即現控股股東與原控股股東之間的控制權之爭，萬科管理層站位在華潤一方。

第二階段：深鐵擬入局，華潤萬科分歧顯現（2016年1-6月）

隨著萬科近3個月的停牌，萬科股權之爭進入僵持狀態，直至2016年3月12日，萬科公告與深鐵集團簽合作備忘錄，擬以發行新股購買深鐵旗下資產的方式實現重組，該公告使該戰爭再次回歸公眾視野。3月17日，萬科召開董事會討論并決議此次重組預案，華潤董事明確提出反對意見，因為一旦增發成功后，深鐵將持股萬科20.65%，超過華潤與寶能系，使萬科控制權再次易主，股權結構將發生根本性轉變。盡管在此次會議上華潤3位董事極力反對，但最終董事會仍以超過2/3的票數通過此次重組預案。隨后，華潤公告明確表示對此次重組預案的不滿，寶能系也發布反對聲明，至此，寶能、華潤聯手反對此次重組預案。在本階段中，矛盾主體主要由“寶華之爭”轉為“華萬之爭”，寶能系出于自身利益選擇加入華潤的“隊伍”。由于重組預案的真正通過還需股東大會投票表決，華潤和寶能系兩大股東已公開明確表態將在股東大會上投反對票，至此，萬科能否最終實現與深鐵合作還未可知。

第三階段：寶能系欲罷免王石，萬科奮力反攻（2016年6-7月）

在“華萬之爭”尚未平息之際，萬科新晉控股股東寶能系便對以王石為首的萬科管理層“動刀”。6月26日，寶能系聯合提議罷免王石等管理層，隨后，華潤發布否決罷免議案的聲明，最后該議案被萬科董事會全票否決。7月5日，寶能繼續增持至25.40%，第五次舉牌。針對寶能系的來勢洶洶，萬科奮力反攻，于7月19日向證監會舉報寶能資管計劃違法違規。在本階段中，矛盾主體主要由“華萬之爭”轉為“寶萬之爭”，就罷免議案一事，華潤全力支持萬科的“隊伍”。

第四階段：恒大入場，多方利益角逐（2016年8-12月）

監管層的出面使得“寶萬之爭”有望走向和解，然而，恒大的入局致使這一事件再起波瀾。8月4日，恒大集團在毫無征兆的情況下從二級市場大量購入萬科股份，占總股本的4.68%，隨后在11月大舉買入萬科A股，三次增持至8.285%、9.452%、14.07%，迅速成為僅次于寶能系和華潤的第三大股東。在本階段中，恒大的突然入局使得原本矛盾主體明確的“寶萬之爭”變得撲朔迷離，恒大是否意在控股萬科成為“戰局”的焦點，多方勢力展開角逐，最終“花落誰家”還未可知。

第五階段：華潤恒大退出，深鐵實現控股（2017年1-6月）

2017年1月12日，萬科公告稱，華潤擬將其合計持有的15.31%萬科A股股份協議轉讓給深鐵集團。至此，華潤方將退出此次爭奪;隨后，恒大集團于3月16日將持有的萬科14.07%股份的表決權委托給深鐵行使，并在三個月后，將14.07%股份全部協議轉讓給深鐵集團，此舉無異于公開表明其支持萬科和深鐵的態度，此次轉讓完成后，深鐵共持有萬科29.38%股份，已明顯高于寶能系，成為萬科第一大股東。在本階段中，原本站位不明朗的恒大集團已明確支持深鐵和萬科，最終華潤、恒大退出，深鐵接盤實現控股，長達兩年之久的“寶萬之爭”落下帷幕。

三、案例分析

（一）股權分散是萬科的先天缺陷

早在寶萬之爭發生之前，萬科就長期處于股權高度分散的狀態。實際上，華潤從2000年成為萬科的第一大股東以后，一直到2014年，即“寶萬之爭”發生的前一年，華潤在這十幾年間始終沒有形成對萬科的真正控股，持股比例最高維持在15%左右。在寶能系首次舉牌之前，萬科A的前三大股東分別是華潤（占比14.97%）、事業合伙人持股計劃（3.30%）、安邦（2.13%），三者合計持股約20.4%，其他股東所持比例非常低，一般不高于5%，而王石作為萬科董事長僅持股0.052%，可以說股權結構相當分散。

萬科這種高度分散的股權結構與其股改歷史和管理層的決策引導是密切相關的。在1988年萬科上市之前，萬科便開始了股份制改造。王石放棄其所持有的40%股權，轉向成為職業經理人，這一決定奠定了萬科股權結構高度分散的基礎。在此基礎上，萬科為了自身利益設計了一個變相的管理層收購方案——事業合伙人持股計劃，意欲通過事業合伙人持股來保障管理層的實際控股地位。為了推進事業合伙人持股計劃，萬科管理層通過盈安合伙購入萬科股份以獲取萬科控制權并從中謀取收益;為了降低購入成本實現低價持有優勢股權，萬科管理層在購入萬科股份的過程中存在蓄意壓低股價的行為，也正是由于萬科管理層的打壓，導致萬科股票價值遠低于其實際價值，寶能得以通過引入金融杠桿低價獲取大量優質資產，從而與萬科管理層爭奪萬科控制權。

（二）股權分散是寶萬之爭的根源

縱觀萬科歷史可以發現，高度分散的股權結構是萬科整個股權危機的根源所在，其分散型股權結構自1988年股改以來已持續近30年。在此次爭奪發生之前，身為控股股東的華潤集團僅持股14.89%，距離一般意義上的50%控股還相距甚遠。因此，對于寶能系來說，控股萬科并非難事。與此同時，大股東華潤集團對待萬科實行積極不干預政策，只做長期財務投資人。萬科實際掌握在王石為代表的創始人兼職業經理人手中，卻只掌握了不到5%的股權，實際控制人缺位，使得萬科成為極易受外部資本威脅的“無主之地”。正是因為萬科高度分散的股權結構，使得萬科難免面臨被寶能系頻繁舉牌的境遇，再加之萬科股價被低估、發展前景優良，更使其成為企業覬覦的對象。

分散型股權結構使得萬科通常不易迅速應對危機事件的發生。由于缺乏有絕對話語權的控股股東，導致在決策應急方案時往往需要經過比較冗雜的決議程序，以至于錯失處理危機的良機，造成公司不必要的損失。在此次“寶萬之爭”中，寶能系于2015年7月發起收購，而萬科管理層一直未采取有效的反收購措施，面對寶能系近5個月的舉牌挑釁，萬科管理層于12月才明確表態不歡迎，反應如此緩慢，且僅以道德批判應對，沒有抓住良機將股權危機扼殺于搖籃，以至于本次控制權爭奪持續長達兩年之久，既影響了萬科的正常運營，又使管理層團隊的穩定性受到沖擊。

四、結論與啟示

（一）結論

控制權和股權結構是密切相關、不可分割的兩部分，股權結構的分散程度直接影響著控制權的分配。萬科由于高度分散的股權結構使得在防御“門口的野蠻人”時陷入了被動的局面。繼寶萬之爭后，多家上市公司獲得警醒，開始重視自身股權結構設計，發現隱患并完善股權結構和公司章程。因此，寶萬之爭不僅是一場關乎多方利益集團的較量與博弈，更是一個在資本市場上具有歷史性意義的里程碑事件，希望上市公司能夠引以為戒，合理設計股權結構，做好反收購的防御工作;更希望國家盡快完善相關法律法規，構建有效完備的監管體系，促進我國證券資本市場的健康運行與發展。

（二）啟示

資本市場為兼并收購和投融資提供了平臺，給予中小股東投資理財的機會，同時，一些上市公司股權分散、反收購措施缺乏等軟肋也為“野蠻人”提供了可乘之機。萬科股權之爭雖已落幕，但該事件的經驗教訓值得我們深思。

1.股權結構分散不一定有利于公司治理

原本分散型股權結構是用來防范大股東的操控，保護中小投資者的利益，但案例中寶能系僅僅通過三次舉牌就成了萬科的第一大股東，分散的股權結構和被低估的股價無形中成了其天然助力。相對于歐美國家完善的市場環境，我國資本市場法律建設還不夠完善，監管存在真空，在這樣的環境之下集中式的股權結構才能保證最有效的保證企業經營的穩定。

2.試點推廣4×4股權結構

目前，我國大多數公司實行同股同權制度，此種制度將現金流和控制權牢牢捆綁在一起并不利于部分企業的發展。對于股權高度分散的上市公司，可以試點推廣目前較為流行的4×4股權結構，就是在原有的二元股權架構的基礎上，將公司的股東分為四種類型——創始人、合伙人、員工、投資人，權衡多方利益關系，做好股權比例設置、股權分配以及股權回收作等一系列工作，以實現公司整體的健康快速發展。

3.修改并完善公司章程，豐富反收購條款內容

萬科控制權爭奪案的經驗教訓為股份分散的上市公司提供了警示意義。目前已有多家上市公司紛紛在公司章程中加入多種形式的反收購條款以應對惡意收購。例如設置超級多數條款、設置分期選舉董事的方式、在公司章程中適當地增加反收購防御措施（“驅鯊劑”“金降落傘”或“毒丸計劃”等）。這些方式需要提前加入公司章程中，使得在惡意收購發生時，能及時地啟動達到防御的效果。

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作者簡介：

韓雅君（1994- ?），女，山東煙臺人，碩士，研究方向：企業管理。