融資融券抑制了高管減持帶來的不利影響嗎

曹海敏 趙薇

【關鍵詞】 融資融券; 高管減持; 真實盈余管理; 信息不對稱

【中圖分類號】 F832.51;F275;F272.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）04-0055-07

一、引言

我國資本市場中高管的大規模減持現象層出不窮，尤其是經歷了2015年的股災之后，高管的清倉式減持也屢見不鮮，影響了企業盈余管理的質量，進而影響資本市場的健康發展。這不僅會損害股東尤其是中小股東的利益，加重代理問題，也不利于我國資本市場的正常交易。我國股權分置改革減少了股票出售的限制，使高管在滿足條件時可以出售持有股份，那么如何減少高管減持帶來的經濟后果，成為我國資本市場上的一大難題。針對高管的大規模減持現象，2017年證監會發布了《關于上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號）。公司在實行股權激勵計劃時雖然可以設置限售期，但是這個期限相對高管任職時間來說相對較短，高管仍可以出售股票獲得收益。因此，需要運用市場機制對高管減持進行管理，融資融券制度便是其中一種。

高管減持股票的動機不全是機會主義套利，即獲得超額收益，還有引入戰略投資者。對于套利動機來講，高管既可以選擇內幕消息也可以選擇通過推遲信息披露進行擇機交易[1]。同時，高管對企業的經營管理也負有責任，為了引入戰略投資者，高管也會適當減持一部分股份。但是就現有的研究表明，為了獲得超額收益是高管減持的主要原因[2]。為了減少高管減持帶來的不利影響以及促進資本市場的健康平穩發展，我國從2010年開始逐步放開對融資融券交易的限制。融資融券制度的引入，尤其是融券賣空制度的引入，使得有關公司的負面消息可以提前反映在股票價格中，使股價更加真實地反映企業的價值。現有文獻表明，融資融券制度發揮出一定的公司治理作用：針對信息披露方面，融資融券可以抑制企業的盈余管理[3]、提高企業信息的透明度[4];對于經營管理方面，融資融券促進了企業將資本結構調整到最優水平[5]，抑制了高管機會主義減持以及大股東的自利行為[6]，還減少了企業的違規次數[7]。

綜上，融資融券制度可以抑制高管減持。由于高管減持必然伴隨著對盈余進行操縱，那融資融券制度能否抑制高管減持行為帶來的不利影響呢？本文使用2006—2019年A股全部上市公司為樣本，以真實盈余管理為視角，探究融資融券制度對高管減持行為的規范作用。本文主要貢獻：（1）現有文獻大多是分別探討融資融券制度與高管減持和盈余管理之間的關系，但鮮有分析融資融券是否是通過抑制高管減持而影響盈余管理的研究。因此本文的研究提供了一種新思路，即融資融券作為一種市場機制，是通過影響管理層在資本市場的獲利情況來影響其對公司信息披露的影響。該研究豐富了現有對融資融券制度發揮其作用的研究，加深了對該項制度的認識。（2）由于企業存在產權異質性，本文將樣本分為兩組進行回歸分析，研究發現，融資融券制度在非國有企業中作用更顯著。由于不同的產權性質受到資本市場影響作用的不同，因此可以實行不同的政策來調節，這對政策制定者在維護資本市場的有效性等方面具有參考意義。

二、制度背景、理論分析和研究假設

（一）融資融券制度

我國在實行融資融券制度之前，全球正處于次貸危機的不利影響之下，各國都在加強對資本市場的監管和限制，我國此時放開對融資融券交易的限制，主要是因為股權分置改革使資本市場規模擴大，使得有專業知識和豐富經驗的機構投資者成為市場中的主導力量，穩定市場秩序。此時放開對賣空交易的限制可以促進證券市場穩定發展。因此，我國從2010年開始采用先試點后分批推廣的方式推行融資融券制度。

融資融券在我國一共經歷了三個階段。從1990年股市建立到2005年期間，我國禁止資本市場上進行融券賣空業務;2005—2010年期間，通過制定一系列法規政策，為融資融券業務的實施做準備;2010年之后，我國正式放開對融資融券業務交易的限制，為了維護資本市場的穩定，分批次進行試點。

融資融券制度對維護資本市場的有序交易起到了重大的作用：（1）融資融券制度可以穩定資本市場。已有研究發現，融資融券制度可以抑制市場中股價的波動性[8]、提高股票的定價效率[9]以及穩定股票市場[10]。（2）融資融券制度影響了企業的信息披露。引入賣空機制可以顯著提高標的公司財務報表中披露信息的質量[11]，信息披露質量越高，投資者可以利用的有效信息越多，更能保證資本市場的有序交易。（3）融資融券制度約束了股東和高管的行為。已有研究發現，融資融券制度減少了大股東“掏空”行為[6]以及抑制了高管的機會主義減持[12]。

（二）高管減持、融資融券制度和真實盈余管理的關系

1.高管減持和盈余管理

為了緩解股東和管理者的代理問題，減少信息不對稱情況，公司會實行股權激勵政策，其目的是使高管成為企業的股東之后，其利益與股東趨同。但是，高管擁有一定的公司股票并不一定會減少盈余管理。有研究指出高管持股比例與盈余管理之間呈現倒U型關系，這主要是因為在一定區間內，授予股票可以使高管成為企業的所有者，使其與股東的利益綁定，進而減少盈余管理;但是超出一定的范圍后，二者的目標通常會不一致[13]。等到高管持股條件滿足并且限售期到期后，其往往將其股票在二級市場上拋售。已有文獻指出，高管減持的目的通常是進行財富轉移，因為高管比外部利益相關者更了解企業的基本情況，更清楚企業現行股價是否存在高估和低估，因此高管可以在股價被高估時出售股票以獲得超額收益[14]。

盈余管理是管理層操縱信息的一種手段，往往會誤導信息使用者對企業的判斷。其中，應計盈余管理是管理層對應計項目進行操縱，主要可以影響企業的短期股價;而真實盈余管理是對企業真實發生的項目進行操縱，會影響企業的現金流，對企業的長期價值有影響。

管理層進行盈余管理主要是出于自利動機。高管減持之前往往伴隨著盈余管理，且減持發生越頻繁、強度越大，盈余操縱程度越高[15]。高管通過盈余管理推升股價，使得自己在出售股票時獲得更多的現金，實現利益最大化。戚擁軍等在研究中發現在創業板的上市公司中，如果公司高管發生減持行為的話，會進行向上的盈余管理，傳達利好消息，而且減持強度越大，越容易實施向上的盈余管理。

2.融資融券的調節作用

融資融券制度作為一種市場機制，其主要是對資本市場參與者產生影響，體現在資本市場中則是融資者、融券者和高管的博弈過程。融資者通過向市場傳達樂觀情緒提高公司的股價，但這同時也給賣空者提供了獲利空間，賣空者為了獲得更多利益會挖掘更多的負面消息，因為公司被曝出的負面消息越多，股票價格下降幅度越大[16]。

財務報表作為外部投資者獲取公司信息最重要的來源，其是否真實對投資者有很大的影響。判斷財報真實與否的標準之一就是企業是否進行了盈余管理。盈余管理程度可以反映出企業真實狀況與財務報表狀況之間的偏差：盈余管理程度越大，說明企業有待挖掘的消息越多，并且通常是負面消息，這會讓賣空者有更大的獲利空間。高管減持之前會通過操縱盈余來影響股價，使自己獲得更多的利潤，但賣空者也會關注到這一點，會加大對企業盈余管理的關注，這對高管起到了一定程度的震懾作用，為了企業的聲譽不得不減少公司的盈余管理[17]。而且賣空機制也會增加企業股價崩盤風險，提高管理層的自利成本，這也會減少其自利行為進而抑制其進行盈余管理[18]。

綜上所述，融資融券制度的實行對高管減持帶來的盈余管理產生抑制作用，該制度通過增加高管減持的成本從而抑制高管的自利行為，進而影響管理層對盈余管理的操縱。在盈余管理的方式中，真實盈余管理更隱蔽，更不易于被外界信息使用者發現，成為近年來管理層進行盈余操縱的主要手段。而且，相比應計盈余管理來說，真實盈余管理會帶來更嚴重的信息不對稱問題，因此本文主要選取真實盈余管理來進行回歸分析。基于此，提出假設1。

H1：融資融券制度在高管減持對盈余管理程度的影響中起調節效應。

3.產權異質性下三者的關系

產權性質作為企業的一個重要屬性，往往影響著企業的經營管理。國有企業主要是國家對其資本擁有所有權和控制權，國有企業與政府的這種天然的關系使得其更容易獲得政府的支持，比如更容易獲得銀行大額貸款、政府補助以及政府采購合同等。而非國有企業要面臨市場競爭，其獲取銀行大額長期貸款的難度較大，所以通常選擇在資本市場上進行融資。因此，非國有企業更有動機對報表進行粉飾，發出公司經營狀況良好的信號，使其更容易獲得融資。國有企業作為政府調節市場經濟的工具，其目標不僅僅是盈利和獲取多少利潤，還要承擔一定的社會責任[19]。民營企業由于要和相關企業競爭，高管一般是從外部聘用專業人員，而國有企業由于具有一定的調節宏觀經濟的職能，其董事長和總經理往往由政府有關部門直接任命，高管的薪酬和晉升也不僅僅評價其經營業績，還會受到政治水平和社會貢獻的影響。而在非國有企業，董事會往往看中總經理的經營業績，為了達到預計的業績水平，獲得承諾的薪酬和股權，會更有動機進行盈余操縱。因此，產權性質為國有的企業盈余管理水平相對較低，民營企業的盈余管理程度相對較高[20]。融資融券制度作為一種市場機制，其發揮作用主要是通過影響投資者在資本市場中的交易，由于非國有企業的高管參與市場競爭，其行為更容易受資本市場影響。綜上所述，提出假設2。

H2：融資融券制度的調節效應對于非國有企業更顯著。

三、研究設計與樣本選擇

（一）數據與樣本

本文以2006—2019年A股上市公司的有關數據為初始樣本，并對數據進行了如下的篩選：（1）以2012年證監會行業分類標準，剔除金融類企業;（2）剔除研究期間ST、？觹ST企業的樣本數據;（3）剔除關鍵指標數據缺失的樣本，最終選取1 046家企業共26 458個觀測值。為了避免極端值對回歸分析產生影響，本文對變量在1%的水平上進行了雙邊縮尾，數據來源為CSMAR數據庫。

（二）實證模型和變量設置

為了研究融資融券制度是否在高管減持對盈余管理的影響中有調節效應，本文構建如下模型：

REM=α+β1Sell+β2RZRQ+β3RZRQ×Sell+γCo-

ntrols+Year+Industry+ε? ?（1）

模型1中，REM表示企業的真實盈余管理水平，根據已有文獻中公式計算得出。Sell表示高管減持的變量，具體選取減持啞變量和減持強度變量，減持強度用減持次數、減持金額和減持比例來衡量。RZRQ表示融資融券啞變量，如果企業當年在融資融券標的名單時取1，否則為0。Controls是指一系列控制變量，Year是指年度固定效應，Industry是指行業固定效應，ε為隨機干擾項。

（三）描述性統計

表2是對各變量進行描述性統計的結果。其中，REM的最大值為0.6280，標準差為0.2148;SFJC的均值為0.3320，表明減持樣本占全樣本的33%左右;RZRQ的均值為0.2563，表明進入融資融券名單的樣本占全樣本的25%左右。

四、實證結果及其分析

（一）實證結果分析

1.融資融券制度是否對高管減持起到調節作用

要想了解融資融券制度對減持發生的概率和減持強度是否有調節作用，需要在回歸中加入Sell和RZRQ的交互項。其中RZRQ和SFJC的交互項用RZRQ_S表示;RZRQ和Sell_P的交互項用RZRQ_P表示;RZRQ和Sell_C的交互項用RZRQ_C表示;RZRQ和Sell_J的交互項用RZRQ_J表示，回歸結果如表3所示。由于β3的系數顯著為負，表明融資融券制度可以調節高管減持發生的頻率和強度，具體來說是起到了一定的抑制作用，進而減少了企業進行盈余管理。

2.融資融券在國有企業和非國有企業的作用

為了研究融資融券制度的調節效應在國有企業和非國有企業是否存在不同，本文將樣本分為兩組，分別進行回歸。對表4和表5進行分析可以看出，交互項的系數在非國有企業中除RZRQ_C外均顯著，但是在國有企業樣本中，除RZRQ_P的系數在5%的水平上顯著外，其余系數均不顯著。這表明，融資融券作為一種市場機制，對非國有企業的高管減持與盈余管理的影響具有顯著的調節作用，H2的成立。

（二）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

如果采用雙重差分模型，必須滿足平行趨勢檢驗。本文考察了融資融券制度實行前后標的組和非標的組的減持金額趨勢變化，由于2015年我國證監會暫停了融資融券制度，所以平行趨勢檢驗截至2014年，如圖1所示。可以看出，在2010年融資融券制度實行之前，標的組和非標的組的減持都是呈現先降后升趨勢，而在2010年之后，標的組的減持呈下降趨勢，而非標的組依然在上升，二者的趨勢不一致。標的組和非標的組在2010年以前滿足平行趨勢假定，所以可以采用雙重差分模型。

2.安慰劑檢驗

這里使用安慰劑檢驗來考察融資融券制度是否對高管減持起到調節作用。本文將政策實行之前定義未實驗組，政策實行之后定義為控制組，從而生成新的交互項，將其進行回歸，表6是該檢驗的回歸結果。從分析結果可以看出，除了RZRQ_C的系數在10%水平上顯著以外，其他交互項的系數不再顯著，說明該指定的實驗組和控制組不存在顯著差異，側面證明了融資融券制度是高管減持與盈余管理關系的調節變量，它抑制了高管減持的概率和強度進而影響了企業高管對盈余管理的操縱。

3.其他穩健性檢驗

剔除未發生減持的樣本。由于剔除未發生減持的樣本之后，RZRQ與RZRQ_S存在共線性問題，所以本文只驗證RZRQ_P、RZRQ_C和RZRQ_J系數的顯著性，表7是回歸結果。結果顯示，剔除未發生減持樣本的情況下，結果仍然穩健。

4.進一步內生性檢驗

本文將模型中所有的解釋變量滯后一期作為新變量進行回歸，這樣可以有效避免企業融資融券制度的實行帶來的內生性問題。回歸結果如表8所示，可以看出，除了RZRQ_C的系數在10%水平上顯著以外，其余變量系數均在1%的水平上顯著，這一結果緩解了研究結論受內生性問題影響的擔憂。

五、研究結論

本文以2006—2019年A股上市公司為樣本，研究了融資融券制度是否在高管減持對真實盈余管理的影響中起調節效應。研究發現，融資融券制度可以通過抑制減持發生的頻率和減持的強度，進而影響到高管對盈余管理的操縱程度，并且減持程度越小，抑制作用越明顯，經過一系列穩健性檢驗后該結論仍然成立。結合產權異質性，本文研究發現，在國有企業和非國有企業中，融資融券制度的作用并不相同，相比于國有企業，融資融券的作用在非國有企業中更明顯。

在2015年股災發生時，有人曾質疑融資融券制度是否合理，我國也一度叫停了融券賣出資格，直到2016年才恢復。但就本文的研究來說，融資融券制度發揮了一定的外部治理功能：融資融券一方面減少高管機會主義減持行為的發生，另一方面也抑制了公司實施盈余管理。雖然融資融券制度中，融資交易的規模遠遠超過融券賣空交易的規模，導致賣空機制不能發揮出最大的作用，但是賣空機制仍然可以讓負面消息反映在股價中，提高了股票市場的效率。我國現在正處于經濟轉型的時期，要加快完善多層次資本市場建設的整體方略，加強監管力度，重視市場引導。融資融券制度雖然實行時間較短，也能完全吻合我國資本市場的現狀，但就現有研究來看，該制度是對我國資本市場的補充和完善，提高了資本市場的有效性，規范了市場參與者的行為。我們要意識到，融資融券制度在我國實行時間較短，出現一些問題是在所難免的，但融資融券制度經過不斷調整和完善，對規范市場參與者在資本市場中的行為也產生了一定的作用，發揮了其外部治理功能。因此，應該繼續擴大融資融券標的名單，不斷深化金融改革，不斷調整制度與現實不相符的狀況，這對我國資本市場的長期發展具有重要意義。

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