碳中和目標對經濟金融系統的影響研究綜述

武高強

（中國人民大學 北京 100872）

2020年，我國宣布了二氧化碳排放力爭2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和的目標。碳達峰、碳中和目標的提出，體現了我國構建人類命運共同體的大國擔當，也凸顯出我國應對氣候變化的堅定決心。要實現碳中和目標，我國必須進行廣泛而深刻的經濟社會系統性變革，加速經濟發展方式向綠色低碳零碳轉型。這勢必會對經濟增長和金融系統帶來深刻影響，有必要對此進行深入細致的研究。

一、碳中和目標對經濟增長和金融穩定的影響機制

2015 年，時任英國央行行長Carney，在倫敦勞合社的講話中首次明確提出，氣候相關金融風險主要通過三種渠道影響經濟金融系統：一是物理風險，主要是特定天氣事件和氣候長期變化；二是轉型風險，包括政策、法律、技術、市場偏好等變化；三是責任風險，因氣候變化的影響而遭受損失的當事人向其責任人尋求賠償的風險。氣候財務相關財務金融披露小組（TCFD）、央行和監管機構綠色金融網絡（NGFS）將氣候風險劃分為物理風險和轉型風險兩類。轉型風險和物理風險并不相互獨立：一方面，碳減排政策短期內會帶來轉型風險，但長期看能降低物理風險；另一方面，低碳轉型速度越慢，未來減排壓力就越大，轉型風險也越突出，遲到且突然的轉型會加劇物理風險。

碳中和目標下我國必然面臨向低碳社會轉型，短期內碳中和目標對經濟金融系統的影響，可主要從轉型風險分析。

（一）碳中和目標對經濟增長的影響機制

碳中和目標對經濟發展既有抑制作用，也有促進作用。抑制作用可借助能源的供給——需求框架分析。從能源供給端看，碳減排相關政策的出臺將導致傳統能源行業生產受限、購買碳配額成本上升，生產經營成本上升、利潤下滑，甚至難以維持正常經營。從能源需求端看，隨著綠色低碳發展理念深入人心，消費者對傳統高碳產品需求下降，直接影響高碳行業銷售收入；碳排放成本上升導致高碳行業生產成本上升，現有設備價值貶損，同時生產工藝流程轉型壓力加大，技術研發成本和設備購置成本增加，進一步壓縮高碳行業利潤。

碳中和目標也會催生綠色增長。一方面，向低碳經濟轉型需要大量投資，如環保節能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領域需要大量投融資。另一方面，低碳轉型政策激勵技術創新，對其他行業會產生正向溢出效應，降低生產成本，刺激經濟增長。此外，碳中和目標下空氣質量將大幅度改善，可提升人民生命安全，長期來可看促進生產率提升。

圖1 碳中和目標對經濟增長和金融風險的影響

（二）碳中和目標對金融穩定的影響機制

碳中和目標下轉型風險主要通過資產擱淺、價值重估、政策節奏和可信度，以及金融市場與宏觀經濟循環反饋等渠道影響金融穩定。

一是高碳行業資產擱淺。由于低碳轉型，大量高碳資產將加快折舊速度，或提前沖銷，導致資產所有者承受資本和收入雙重損失。同時提高投資者和債權方的市場風險及信用風險，影響其資產估值和信用評級，進而影響其融資成本及融資能力。如果金融機構對該類企業資產風險敞口較大，可能會通過金融市場進一步放大導致風險集中爆發（Battiston et al.，2017）。

二是高碳行業價值重估。低碳轉型政策還可能通過市場需求變化和成本渠道，影響傳統能源企業和高碳行業的盈利能力和盈利預期，導致其資產評估價值下降，融資成本上升，整體估值下降，損害金融機構資產負債表。

三是政策節奏不明確導致資產價格無序波動。碳中和政策路徑的不明確可能會導致對金融風險的錯誤定價，引起低碳和高碳資產價格的無序波動（姜晶晶，2021）。價格信號失靈和價格短期劇烈波動會引發系統性價值重估，導致系統性金融風險。

四是金融市場與宏觀經濟沖擊循環反饋。轉型政策對宏觀經濟的影響與金融系統的沖擊相互交織，容易形成“循環反饋”，加劇轉型風險。比如，轉型風險會影響企業盈利與估值，損害金融機構資產負債表，通過金融市場復雜的關聯，局部金融風險可能會演化為系統性風險。金融風險又會反饋到實體經濟中，對國家甚至全球經濟造成破壞性影響。

二、碳中和目標對經濟增長和金融風險影響的研究方法

碳中和目標下的轉型風險評估，NGFS 提出評估氣候變化和應對氣候變化的轉型風險評估基本框架：一是設置氣候情景，一般是基準情景和若干個轉型情景；二是利用宏觀經濟計量模型或綜合評價模型，來評估對行業和宏觀經濟的影響；三是把行業和宏觀經濟層面的影響，轉換為對微觀企業的財務指標影響；四是評估金融機構的風險；五是分析金融機構風險可能演變為系統性風險的影響。

關于氣候情景的設置一般分為兩種：一是基于溫度變化的情景，一般用來描述向低碳經濟平穩有序轉變；二是基于事件的情景，比如政府政策或者新能源技術，一般描述突然或者無序向低碳經濟轉變。基于氣溫的情景通常有1.5℃情景，2℃情景，4℃情景，“一切照常”情景和“國家自主貢獻”情景等。基于事件的情景設定常用于比較各種氣候政策的影響和適用性。

關于評估轉型風險對行業或者宏觀經濟影響的模型，從建模思路上可以分為自上而下和自下向上。自上而下的模型包括優化增長模型、CGE 模型等，以經濟學模型為出發點，以高度綜合的方式描述能源部門的生產特點和其他經濟部門之間的聯系。自下而上的模型主要是能源系統優化模型，對能源生產和消費過程進行詳細的描述。

常用轉型風險評估模型有以下幾種：

一是特定行業或者區域模型，比如能源系統模型，可以分析能源和交通系統之間的關系，主要是基于政策、技術、市場環境的變化來研究不同經濟部門的演變，主要的開發者有國際能源署等。

二是宏觀經濟模型或者宏觀計量模型。宏觀經濟模型最常用的是CGE模型，CGE模型可以分析某一部門的變動對整個經濟系統的影響，目前的開發者有Vivid Economics 和E3ME。其他常用模型還有存量流量一致模型（SFC）。

三是綜合評價模型（IAMs）。IAMs 通過連接能源系統與經濟系統，得以在同一框架下評估氣候變化和氣候政策的影響。其主要特點是模塊以綜合的方式運作，而不是采取從其他模型輸入或者假設。較早開發的IAMs 模型，2018 年諾貝爾經濟學得獎者William Nordhaus 開發的DICE 模型和RICE模型，其他開發者還有IIASA等。

關于評估轉型風險對金融機構和金融系統的影響，可以自上而下從投資組合的角度直接分析，也可以自下而上通過計算各資產自身的風險和得到投資組合的風險。不同類型金融機構采取評估模型不完全一樣，商業銀行通常采用信用風險模型，利用前述模型輸出的貸款企業財務指標作為信用風險模型的輸入，生成最終的信用風險度量指標，如違約率、違約損失率、信用評級等。資產管理機構可用傳統的估值模型或者風險價值模型，而保險機構投資業務可以采用風險價值（VaR）模型。

目前，市面上碳中和目標對金融風險的影響測量工具有幾十種。其基本邏輯都是將交易方實際信息和氣候風險數據聯系起來，從而根據這些交易方當前的風險敞口及在不同氣候情境下的風險敞口變化，來了解氣候變化所帶來的風險。各類轉型風險測量工具各有特點，但均包含三大要素，涵蓋轉型風險的類型、使用何種轉型情景和輸出信息類型，使用者可根據其目的、覆蓋范圍配對程度以及可行性選擇合適的測量工具。

三、碳中和目標對經濟增長和金融風險的影響大小

（一）碳中和目標對經濟增長的影響大小

關于碳中和目標對經濟增長的影響大小主要有三類觀點。一類認為碳中和等長期氣候行動成本較高，不可避免地會造成經濟損失，影響社會經濟發展。部分研究甚至指出我國傳統的經濟增長模式難以承受碳減排壓力。

另一類觀點認為碳減排的經濟代價很低。比如Smulders et al.(2014)利用簡單的增長核算框架，指出能源使用每減少10%會導致產出減少1%。Jotzo and Kemp(2015)綜合2007 到2014 年之間多篇研究澳大利亞碳減排的影響研究，認為減排成本是很低的，GDP 增速相對于基準情景下只下降0.1-0.2%。全球能源轉型委員會認為，中國在2050實現凈零碳排放在技術上和經濟上是可行的，并且對中國2050年人均GDP 影響有限。中金研究團隊應用CGE 模型分析碳中和目標對經濟增長的影響，發現在100 元碳稅、八大行業碳配額、“S形曲線”技術創新下，可以實現碳中和目標，且GDP相對于基準情形差距可以忽略不計，2040 年后甚至超過了基準情形。

第三類觀點則認為，碳中和等長期氣候行動將可能提高居民福利，促進社會經濟增長。Hector Pollitt應用E3ME 模型分析，指出中國要實現2060 年凈零排放需要巨額投資，有望在未來十年拉動中國GDP 上漲5%，同時為其他國家創造積極的減排“溢出”效應。雖然其他國家GDP會減少，但是全球GDP 整體增加。考慮低碳技術發展的研究普遍認為低碳技術會刺激產出，如Jiekuan Zhang et al.（2020）建立能源——排放——經濟DSGE 模型，研究認為低碳技術沖擊可以減少碳排放，同時還可以增加產出。

（二）碳中和目標對金融風險的影響大小

自2017 年TCFD 呼吁金融業開展環境和氣候風險分析以來，全球央行、金融機構包括一些智庫和咨詢公司，已經開發各種工具來評估氣候轉型風險。關于碳中和目標對金融穩定的影響，已有研究主要估算擱淺資產的規模、高碳行業資產減值及金融機構的風險敞口，以及碳減排工具對金融穩定的影響。

一是估算轉型風險導致的擱淺資產規模。McGlade et al.（2015）發現，為實現2050 年前將全球平均氣溫升幅控制2℃之內，全球范圍內超過33%的石油儲備、50%的天然氣儲備和80%的煤炭儲備，在2050 年之前必須被擱置而不能開采。已探明化石燃料儲備的擱置風險，不可避免會傳導到下游行業，特別是煤電行業。據Farfan（2017）估計，全球大約3 億千瓦裝機容量的燃煤發電企業可能成為擱置資產，中國所占份額最多，為59%。

二是估算高碳行業資產減值和金融機構的風險敞口。Campiglio et al.（2017）研究發現，在2 度溫升情景下歐洲國家礦業設施資產將減值70%，發電板塊資產將減值30%。Battiston et al.（2017）利用銀行對高能耗和高碳行業的直接和間接風險敞口，發現在不同溫升情境下歐洲最大的20家上市銀行將面臨8%—33%不等的減值風險。國內相關研究有馬駿、孫天印（2020），利用轉型風險模型分析發現，氣候轉型因素導致2030 年我國煤電企業違約概率，可能會從當前的3%抬升至9%—24%。

三是研究氣候政策對金融系統穩定性的影響。如王博和宋玉峰（2020）運用SFC 模型，模型結果顯示綠色金融政策不足以改變綠色企業的貸款條件來有效擴大綠色投資，卻削弱了以銀行體系為中心的金融系統的穩定性。

四、總結與研究展望

本文系統梳理了碳中和目標對經濟增長和金融系統穩定影響的相關文獻。可以看出，無論是從影響機制、研究方法還是影響大小，現有研究已經相當豐富。但是已有研究結論和觀點存在較大差異，甚至完全相反，因此未來還需進一步深入研究。同時，已有研究大多是基于氣候相關風險的研究，未來需要將實現碳中和目標與氣候變化情景、氣候相關風險相銜接，以便為實現碳中和目標提供更多可行政策參考。