環境不確定性下證券分析師關注對盈余管理的影響研究

劉玉婷（哈爾濱商業大學會計學院 黑龍江哈爾濱 150028）

一、引言

新修訂的《中華人民共和國證券法》新增了“信息披露”和“投資者保護”等內容，這說明在資本市場中信息披露和投資者保護具有重要的作用。信息披露和投資者的投資方向緊密相關，投資者會通過對上市公司披露的相關信息的分析，作出是否投資的決策。但是由于投資者與上市公司管理層之間存在信息不對稱，無法完全掌握上市公司真實的運營情況，因此，投資者在進行投資時會十分謹慎。

為了促進資本市場的健康發展，必須加強對盈余管理的監管。盈余管理是指上市公司管理層為謀取私人利益而進行不公正、不準確的信息披露的過程（Schipper，1989）。盈余管理可以細分為應計盈余管理和真實盈余管理。應計盈余管理是上市公司管理層對財務報表進行的細微調整而達到追求自身利益和經濟目標的經濟行為（Healy，1985）。真實盈余管理是指管理層對上市公司進行的一種虛假的、不合適的經營行為（Roychowdhury，2006）。已有研究發現，業績壓力、道德觀念、所有者權益、注冊會計師、監管壓力、股權激勵、稅率、機構投資者等因素都會對盈余管理產生影響。上市公司的盈余管理程度直接影響著信息披露質量和投資者的投資行為。本文基于2007—2021年上市公司的財務報告相關數據及證券分析師報告研究證券分析師關注對上市公司盈余管理的影響，并加入環境不確定性這一調節變量，探究在環境不確定性下證券分析師關注對上市公司盈余管理是否能起到監督作用，是否能給投資者提供對決策有價值的研究報告。

二、理論分析與研究假設

（一）證券分析師關注與盈余管理。由于投資者和企業管理層所掌握的信息不對等、上市公司財務報告披露不及時，以及管理層在會計政策和會計估計的選擇上擁有很大的自由度，導致上市公司管理層有進行盈余管理的空間。證券分析師通過對上市公司長期的跟蹤調查及深入分析，發布準確度高、參考性強的研究報告，不僅可以使投資者節約時間成本，為其投資決策提供參考依據，而且對上市公司的盈余管理也會產生影響。

從證券分析師的監督效應來說，證券分析師利用自身的專業能力對通過各種渠道獲得的信息進行加工和解讀。當證券分析師對上市公司的關注程度增加之后，上市公司的信息透明度會提高，投資者和其他利益相關者能夠更加全面地掌握上市公司的經營情況和盈利情況，從而降低管理層和股東以及投資者之間的信息不對稱程度，在一定程度上提高上市公司的信息環境和信息質量，進而使上市公司的其他治理機制對管理層的監督力度有加成效果，能夠及時發現管理層的異常行為，監督管理層對盈余管理的操控。

從證券分析師的壓力效應來說，證券分析師出具的研究報告不僅會影響上市公司的治理和經營，也會使管理層感覺到壓力。證券分析師的盈余判斷會影響投資者、上市公司的所有者和股東對該公司未來盈余的預期，對于管理層來說，如果沒有達到證券分析師研究報告中的判斷指標，不僅會使投資者失望，而且可能會影響公司股價和籌融資，使上市公司承受更大的損失。同時管理者的個人收益與上市公司的經營情況和股價息息相關，如果管理層不能完成相應指標要求，很可能會面臨減薪，甚至會被解雇。因此，管理層有進行盈余管理的動機。真實盈余管理主要通過構建真實經營活動來實現，對上市公司的核心競爭力的形成與發展非常不利，而且會損害投資者的利益。證券分析師自身有著很強烈的內驅動力，再加上來自證券機構和投資者的壓力以及對于自身聲譽的追求，使他們能夠提煉出有價值的投資策略，監督考察和評價企業的經營決策活動，協助股東和投資者更加方便和快速地掌握上市公司的運作模式，及時發現企業的真實盈余管理行為。由于操縱盈余管理被曝光的成本遠遠大于收益，管理層會被迫放棄真實盈余管理活動。由此，本文提出第一個假設：

H1：證券分析師關注與真實盈余管理程度負相關。

在實務中，應計盈余管理的實現主要通過會計手段，一般會影響盈余分配以及收入的確認時間。即使證券分析師對上市公司足夠關注，管理層仍然有操縱空間，又因為盈余管理事實上存在替代性，當管理層發現進行真實盈余管理比較困難時，就會更多地選擇應計盈余管理。由此，本文提出第二個假設：

H2：證券分析師關注與應計盈余管理程度正相關。

（二）環境不確定性的調節作用。當環境不確定性程度增大時，管理層需要對企業的戰略進行相應調整。但是，由于管理層對外界環境的變化未必能及時察覺，或者即使察覺，也很難在短時間內做出正確決策，這導致證券分析師難以推測公司業績異常變動的真實原因，無法準確、及時地認定和察覺盈余管理行為。由于真實盈余管理的方式比較隱蔽，因此，當環境不確定性提高時，證券分析師將會更加關注上市公司的真實盈余管理，以防管理層進行盈余操縱。由此，本文提出第三個假設：

H3：環境不確定性加大了證券分析師關注與真實盈余管理程度的負相關關系。

當環境不確定性提高時，上市公司所面臨的風險和融資壓力加大，在證券分析師更加關注真實盈余管理的情況下，上市公司管理層會選擇應計盈余管理手段。由此，本文提出第四個假設：

H4：環境不確定性加大了證券分析師關注與應計盈余管理程度的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文選取滬深兩市A股全部上市公司2007—2021年度財務合并報表中相關財務數據為原始數據，使用Stata 15.0統計軟件剔除ST、*ST類的上市公司，金融類、房地產類和保險類行業的上市公司，財務數據缺失的上市公司，以及上市時間不足5年的上市公司，并對全部變量進行1%和99%分位的Winsorize處理，共得到18 447個樣本觀測值。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為盈余管理。

（1）應計盈余管理。本文使用DD模型（Dechow和Dichev，2002）計算企業應計盈余管理水平，并用DA來表示。

（2）真實盈余管理。本文借鑒Roychowdhury（2006）的研究方法，將真實盈余管理分為異常生產成本（AbPROF）、異常酌量性費用（AbDIEXP）和異常經營現金流（AbCFO）三個指標來進行度量，真實盈余管理（RM）的估計模型為：

2.解釋變量。本文將證券分析師關注（Rep）作為解釋變量。借鑒Yu（2008）的研究，選取分析師跟蹤的研究報告數量作為證券分析師跟蹤的衡量指標，將證券分析師當年發布的對某家上市公司的研究報告的數量加1取自然對數。

3.調節變量。本文將環境不確定性作為調節變量。借鑒Ghosh和Olsen（2009）的做法，用固定模型計算出的數值作為環境不確定性的衡量指標，具體模型如下：

首先，以n為基本變量對Year進行定義。模型3中，Year表示的是年度變量，即當年距離起始年份的年度，n表示當年的觀察值是過去第n年度的。其次，分年度和行業對模型4進行回歸，得到估計的殘差（ε），即企業的異常波動收入。Sale表示當年的銷售收入。進一步計算得到企業過去5年異常波動收入的標準差（δ）。然后用標準差（δ）除以過去5年銷售收入的平均值，此時得到的環境不確定性是未經行業調整的。再提取同一年度同一行業內所有上市公司未經行業調整的環境不確定性的中位數，將未經行業調整的環境不確定性除以行業環境不確定性，此時得到的數值才是經過行業調整之后的環境不確定性指標（Eu）。

4.控制變量。本文選擇凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）、應收賬款比率（REV）、流動比率（LDX）、非控股股東持股（MLS）和經營現金流占收入比（ROC）作為控制變量。同時設置年份和行業兩個虛擬變量。

具體變量定義見下頁表1。

表1 變量定義

（三）模型。為了驗證證券分析師關注對盈余管理的影響，本文構建了模型5和模型6。

其中，DA為應計盈余管理，RM為真實盈余管理，Repi，t表示證券分析師關注度，Controls為一系列控制變量，β0為常數項，β1為系數，εit為殘差項。

為了驗證環境不確定性對證券分析師關注和盈余管理的影響，本文構建了模型7和模型8。

其中，Eui，t為環境不確定性。若環境不確定性與證券分析師關注度的交乘項的系數β2＞0，說明環境不確定性對于證券分析師關注度與盈余管理之間的關系的影響是正向的；若β2＜0，說明環境不確定性對于證券分析師關注度與盈余管理之間的關系的影響是負向的。

四、實證分析

（一）描述性統計。從表2可以看出，真實盈余管理（RM）的最小值為-0.710，最大值為0.540，應計盈余管理（DA）的最小值為-0.380，最大值為0.470，從極值差別可以看出，上市公司管理層進行盈余管理操作是較為普遍的情況，隨行業分布很不均衡，且真實盈余管理行為比應計盈余管理行為更為隱蔽。證券分析師關注（Rep）的最小值為0.690，最大值為4.610，可以看出證券分析師對不同上市公司的關注度差別較大。

表2 描述性統計分析

（二）相關性分析。本文對所有變量進行了相關性分析，得到Pearson相關系數，結果如表3所示。可以看出，證券分析師關注（Rep）與真實盈余管理（RM）的系數是-0.243，與應計盈余管理（DA）的系數是0.104，可以初步判斷符合假設1和假設2。變量之間相關系數的絕對值遠小于0.5，表明不存在多重共線性問題。

表3 相關性分析

（三）回歸分析。從表4第（1）列可以看出，證券分析師關注（Rep）與真實盈余管理（RM）的回歸系數為-0.0240，且在1%的水平上顯著，表明證券分析師關注與企業真實盈余管理程度顯著負相關，驗證了假設1。從第（2）列可以看出，證券分析師關注（Rep）與應計盈余管理（DA）的回歸系數為0.00525，且在1%的水平上顯著，表明證券分析師關注與企業應計盈余管理程度顯著正相關，驗證了假設2。兩次回歸模型調整后的R2都為0.224，說明模型的擬合度很好，模型設計較合理。

表4 證券分析師關注對盈余管理的多元回歸分析

下頁表5第（1）列顯示，證券分析師關注（Rep）與環境不確定性（Eu）的交乘項的回歸系數為0.00482，且在1%的水平上顯著，表明在環境不確定性程度增大的情況下，證券分析師關注使上市公司應計盈余管理程度得到加強，驗證了假設3。第（2）列顯示，證券分析師關注（Rep）與環境不確定性（Eu）交乘項的回歸系數為0.00188，且在1%的水平上顯著，表明在環境不確定性程度增大的情況下，證券分析師關注會使真實盈余管理程度減弱，使上市公司管理層更加明顯地進行應計盈余管理，驗證了假設4。回歸模型調整后的R2都為0.225，說明模型的擬合度很好，模型設計很合理。

表5 環境不確定性、證券分析師關注對盈余管理多元回歸分析

（四）穩健性檢驗。本文用Analyst作為解釋變量的替代變量進行穩健性檢驗，Analyst指一年內對某上市公司進行過跟蹤分析的證券分析師團隊，且一個團隊數量只能為1。回歸結果與本文前述基本一致，說明本文結論具有穩健性。

五、結論與建議

本文以2007—2021年深滬兩市A股上市公司為樣本，研究在環境不確定性情況下證券分析師關注對上市公司管理層應計盈余管理和真實盈余管理的影響。研究發現，證券分析師關注對于不同的盈余管理方式的作用效果存在差異，證券分析師關注與真實盈余管理負相關，而與應計盈余管理正相關。在環境不確定性情況下，上市公司的經營情況會隨之產生波動，客觀上增加了管理層選擇盈余管理的動機，同時證券分析師對于上市公司管理層是否進行盈余管理的辨別難度也有所增加，本文的研究發現，環境不確定性加大了證券分析師關注與真實盈余管理的負相關程度，加大了證券分析師關注與應計盈余管理的正相關程度。

據此，本文提出以下建議：第一，明確監管部門的監管職責，避免由于監管漏洞導致監管不力，也避免重復監管導致的監管資源浪費。同時，相關部門應完善和細化上市公司的信息披露制度，約束管理層的盈余操縱。第二，完善證券分析師行業回避制度，禁止證券分析師對自己所在機構投資的公司進行分析。證券分析師應遵守職業道德，獨立、客觀、公允地分析、判斷和評價上市公司的經營情況和真實價值，為投資者的投資決策提供參考依據。第三，上市公司應完善管理層的薪酬激勵制度和監督懲戒機制，制定科學合理的績效考核體系，密切追蹤薪酬考核的完成情況，緩解管理層出于個人利益進行的盈余管理行為。