企業并購的財務風險及防范措施研究
——以三泰控股并購龍蟒大地為例

楊思琦 李金茹 （副教授） （天津科技大學 天津 300457）

一、引言

近年來，隨著我國經濟的快速發展，企業面臨的市場競爭越來越激烈，很多企業紛紛走上并購之路，希望借此提升自己的綜合競爭力。并購能夠幫助企業在短期內迅速調整市場布局，提高企業的市場占有率，但是并購過程中也蘊藏著風險。企業往往需要投入大量資源，一旦市場上出現突發狀況來不及應對，或是作出了錯誤的判斷導致并購效果不甚理想，都會影響企業未來的健康發展。

三泰控股近幾年一直在謀求轉型，但其盈利能力一直不甚理想，甚至連續虧損導致“帶帽”。本文采用案例研究法，以三泰控股并購龍蟒大地這一事件為例，對并購籌備階段、并購實施階段和并購完成階段存在的財務風險進行了詳細的剖析，并就企業在并購過程中可能出現的各類財務風險提出了相應的管理措施和預防的對策建議，期望對企業并購提供一定的參考。

二、三泰控股并購龍蟒大地案例概述

（一）并購方——三泰控股

三泰控股創立于1997年，并于2009年在深交所掛牌上市，是金融電子產品與服務提供商。公司成立初期主要提供金融自助業務和金融外包服務，在行業內有著較高的知名度和影響力。2012年，公司開始向互聯網方向轉型，建設并經營速遞易（智能快遞柜）項目。隨著我國物流行業的蓬勃發展、信息技術水平的不斷提高和電商經濟的穩步邁進，該項業務上線以來便受到了市場的青睞，取得了顯著的成績。2015年，三泰控股的市值達到巔峰，股價較2012年底翻了十倍之多。截至2016年末，公司的主要業務以金融外包為主，占總營收的47.46%，速遞易業務位居次席，占比21.57%。

（二）被并購方——龍蟒大地

2014年2月，龍蟒大地由龍蟒集團以自有資金5 000萬元人民幣出資設立。公司主要從事磷礦開采、磷肥梯級開發、農業技術深度推廣等方面的業務，是我國生產飼料級磷肥的龍頭企業。公司下設德陽和襄陽兩大生產基地，建立了比較完善的磷復肥產業鏈。公司通過并購整合資源，實現了從原料供應到產品銷售、再到服務支持的一體化經營模式。近幾年來，公司規模不斷擴大，利潤水平不斷提升，核心競爭力也在逐步增強，呈現出較好的發展態勢。

（三）并購背景

在此次并購交易發生前，在市場競爭激烈、市場需求多樣化的背景下，三泰控股盡管總體上發展尚可，但金融服務外包業務的獲利能力卻不夠強。此外，隨著三泰控股業務的急速擴張，卻因缺少穩定的盈利模式，速遞易業務陷入長期虧損狀況，2014—2016年間，公司凈利潤持續下降。2017年7月，三泰控股在經歷了連續兩年的虧損之后，進行了一次重大的資產重組，出售速遞易，將其剝離到上市公司之外，依靠出售該項目股權獲得的非經常性損益7.83億元，公司才在2018年扭虧為盈。因此，為了推進公司的持續、健康發展，三泰控股迫切需要找到一項新的業務進行拓展，為公司帶來可觀的收益，使股東回報穩步提升。于是三泰控股開始尋求產業轉型的戰略突破，將目光投向了磷化行業的領頭羊——龍蟒大地。

（四）并購動因

1.加快戰略轉型，提高公司抗風險能力。在此次并購交易之前，三泰控股是金融電子領域的龍頭企業，而龍蟒大地則是一家專注于磷復肥生產的綜合性化工企業。三泰控股并購磷復肥行業的龍頭企業——龍蟒大地，可以將其技術、數據分析、物聯網等優勢融入到現代農業中，推進公司的轉型發展，從而實現協同效應。將打造農業科技公司作為主要目標，三泰控股可以實現“雙輪驅動”，拓寬渠道資源，拓展市場空間，進而提高公司的整體競爭力。

2.注入優質資產，提升公司盈利能力。根據三泰控股的年度報告，2016—2018年間，公司分別實現了10.39億元、8.06億元和7.17億元的營業總收入，以及-13.04億元、3.02億元和-2.19億元的凈利潤，可以看出三泰控股整體的盈利水平較低。與此同時，2017—2018年間，龍蟒大地分別實現了25.49億元和33.17億元的營業總收入，以及0.57億元和2.86億元的凈利潤，總體經營水平和盈利能力較高。最主要的是，如果此次并購交易中龍蟒大地完成業績承諾，三泰控股在2019年度、2020年度和2021年度將分別實現3億元、3.78億元和4.5億元的凈利潤。所以并購交易后，三泰控股可以將這項高質量、高利潤的資產注入其中，從而提高公司的盈利能力和可持續發展能力。

3.發揮協同效應，提高競爭優勢。（1）在發展戰略上，一方面，三泰控股近些年不斷謀求戰略突破，利用其自身上市公司的平臺，通過對優質資產的收購、整合等方式，促進公司的戰略轉變；另一方面，龍蟒大地也在不斷尋求與資本市場的合作機遇，希望通過借助資本市場平臺拓寬融資渠道，進行產業升級，以達到可持續發展的目的。所以，三泰控股與龍蟒大地的發展策略可以說是不謀而合。（2）在融資渠道上，對于三泰控股來說，此次并購交易后，借助龍蟒大地良好的盈利能力，能夠解決公司發展過程中遇到的瓶頸問題，使公司的資產規模和利潤規模均得到大幅度的增長，對公司進一步拓展投融資渠道、增強資金實力以及提升整體投資效益均有所助益。對于龍蟒大地而言，公司生產規模的擴張和產品研發均需要大量資金支持，但由于行業整合等因素，其融資渠道和市場影響力受到了限制。此次并購交易后，資本市場的并購整合能力將會極大地促進龍蟒大地完善產業鏈，利用三泰控股的融資平臺，通過多元化的債務融資，提高公司的整體收益和綜合競爭力。

（五）并購過程

2019年6月3日，三泰控股發布資產并購方案，擬以現金方式向龍蟒集團收購龍蟒大地100%的股權，總金額為36.75億元，收購款項分成六期支付給交易對方，并會考慮當期利潤承諾的完成情況及減值測試情況進行支付。最終，此次并購交易的實際成交價調整為35.57億元，交易完成后，龍蟒大地成為三泰控股的一家全資子公司。

此次收購龍蟒大地100%的股權，為三泰控股注入了一項高質量、高利潤的優質資產，促進了三泰控股的轉型，標志著三泰控股正式進軍磷化工行業，將其主業由金融外包“單主業”轉變為磷復肥與金融外包“雙主業”發展。2019年、2020年和2021年，龍蟒大地實現了3.07億元、4.34億元和7.59億元的扣非凈利潤，超出3億元、3.78億元和4.5億元的業績承諾，成功助力三泰控股扭虧為盈，并購交易前后三泰控股的業績情況如表1所示。

表1 并購交易前后三泰控股的業績情況

為使公司名稱與主營業務及發展戰略相匹配，2021年5月三泰控股變更公司名稱，改為川發龍蟒。

三、三泰控股并購龍蟒大地的財務風險分析

本文從三泰控股并購龍蟒大地這一事件出發，針對該并購活動各個階段存在的財務風險進行分析，具體如下：

（一）并購籌備階段的財務風險分析

1.目標選擇風險。在企業并購中，并購目標的選取是影響企業并購成敗的重要因素。企業要根據自身的實際狀況，以及未來的發展潛力，對市場環境和行業發展趨勢作出準確的評估，制定合理有效的戰略決策，選擇合適的、可管理的、能夠駕馭的企業，避免盲目地為了擴張企業規模而做出錯誤的判斷。

此前，三泰控股在嘗試轉型的過程中，除了在速遞易項目上投資失利，還有多次的并購都以失敗告終。2015年，三泰控股曾以15倍的高溢價現金并購煙臺偉岸，試圖打入互聯網保險服務領域，然而目標企業卻遠遠達不到業績承諾，導致公司虧損13.04億元。三泰控股頻頻轉型失敗，根源在于公司現有主業無法盈利，僅依靠內生性增長很難取得成效，只能通過不斷地外延式并購扭虧為盈。如果企業在并購籌備階段未做足充分準備，在信息掌握不全面的情況下盲目選擇并購對象，設計的并購方案不合理，就會增加財務風險。

此次并購龍蟒大地，在選擇交易對象前，三泰控股充分了解了現階段國家對于現代農業可持續發展的相關政策。經過對龍蟒集團資產、財務狀況和履行能力的分析，確認了其信用狀況、資金情況和履約能力后，三泰控股選擇了盈利狀況良好的目標企業龍蟒大地，由此進入磷化工行業。同時，為了保證在此次并購交易中能夠有效地進行資產重組，三泰控股進行了全面的戰略規劃，并制定了一套完整的公司未來經營發展計劃，以保證并購后的有效管理。三泰控股充分汲取了之前并購失敗的教訓，盡可能降低信息不對稱帶來的潛在風險，謹慎選擇并購目標企業，有效地降低了目標選擇風險。

2.估值定價風險。在并購過程中，對目標企業估值不合理，有可能造成對并購雙方權益人的侵害或損害。如果對目標企業的價值評估過高，可能會導致企業支付較高價款卻不能得到預期的回報，加重企業的財務負擔，導致企業陷入財務危機；反之，如果對目標企業的價值評估過低，則會引起并購方企業管理層和投資者的懷疑，從而喪失并購機會，或是使目標企業股東利益受損進而導致并購活動失敗，甚至損失前期投入的資金。

截至2018年12月31日，評估公司對龍蟒大地的全部股東權益分別采用資產基礎法和收入法進行了評估，通過分析和測算，得出了與收益法相比，資產基礎法無法充分體現其價值，最后將收益法的評估值355 778.27萬元作為最終評估結果。三泰控股根據龍蟒大地的資產和利潤情況，采用交易市盈率和交易市凈率作為衡量標準，與同行業、主營業務相似的上市公司進行對比分析后，將此次并購交易的標的資產定價為355 700.00萬元，差異為78.27萬元，差異率為0.02%。

（二）并購實施階段的財務風險分析

1.支付風險。支付風險的產生取決于支付方式的選擇，通常有股份支付、現金支付和混合支付三種方式。其中，采用股份支付可以減少現金支付所帶來的成本支出，提高股東的收益水平，有利于實現并購目標企業價值最大化的目的，但同時也存在著一定的財務風險；現金支付可以避免發行股票需要監管部門審核、周期較長的問題，但也有可能導致企業未來的流動資產收益率下降，出現資金鏈斷裂的風險；混合支付具有成本低、溢價高的特點，由于不受監管限制，能夠最大限度地滿足并購各方的利益訴求，因此被廣泛應用于并購過程當中。

三泰控股在此次并購活動中采取的是“純現金”的支付方式，而非常見的“現金+股權”支付，交易金額高達35.57億元。三泰控股計劃使用自有資本和自籌資金來支付此次并購，其中，公司自籌資金主要來自于并購貸款和流動資金貸款。據三泰控股2019年年報數據顯示，2019年期末較期初的短期借款增加了7.71億元，主要是由于報告期內收購龍蟒大地和增加并購貸款。而對于自有資金，盡管三泰控股2015年和2016年的凈利潤都為負，但通過出售多項資產收回部分資金，例如，通過出售速遞易的股份，獲得了7.31億元的投資收入，從而實現了扭虧為盈，擁有了較為充裕的資金。在實際付款時，交易雙方都認為35.57億元的一次性付款壓力太大，所以在股權轉讓協議中約定分期付款，每一期的具體付款方式如表2所示。

表2 交易對價的支付安排

從分期支付的安排上看，在2019年年末之前，三泰控股需要支付前三期的股權轉讓款，即總對價的68.29%，也就是24.29億元；而剩下的31.71%則可以通過并購龍蟒大地之后實現的利潤進行“滾動”支付，且與業績承諾的完成情況掛鉤。此外，三泰控股在實際交付后三個階段的全部股份轉讓款時，還需要兼顧龍蟒大地的當期盈利承諾實現狀況與減值測試狀況，一旦龍蟒大地未能實現當初預期的業績，交易價款就會隨之縮水，這在一定程度上也緩解了三泰控股的償付壓力。因此，從支付方式上看，充足的自有資金再加上分期付款的支付方式，大大降低了三泰控股的支付風險。

2.融資風險。融資方式可以分為兩類：內源融資和外部融資。如果想要獲得足夠的現金來滿足日常經營所需，通常采用內源性融資；但是企業在進行內部融資時，往往會遇到資金周轉不暢的問題，所以在選擇內部融資時要慎重。當企業無法提供持續穩定的資金來源時，就會選擇外部融資，需要發行大量的股票或債券，而這些規模龐大的股份和債務會給企業帶來更多的負擔，如果不能按時償還，也會使企業的經營陷入困境。

截至2019年3月31日，三泰控股的資產總額為34.32億元，凈資產為31.87億元，資產負債率為7.15%，處于較低水平，說明三泰控股融資能力不足，資金利用效率較低，債務融資的空間較大，因此三泰控股選擇外部融資的方式向銀行等金融機構貸款籌集資金。在并購龍蟒大地之后，三泰控股的資產負債率有所上升，達到59.11%，也就是相對正常的水平。獲得龍蟒大地這一優質資產后，三泰控股的盈利能力和融資能力均得到了提升。

（三）并購完成階段的財務風險分析

1.償債風險。一個企業是否能夠健康持續地發展與企業的抗風險能力息息相關，而償債能力指標則能夠很好地反映企業的抗風險能力。三泰控股的交易對價35.57億元中，68.29%（24.29億元）來源于企業的自有資金和自籌資金，31.71%（11.28億元）來源于龍蟒大地業績承諾期實現的利潤或應承擔的利潤補償。此外，24.29億元中，三泰控股的自有資金占比70%左右，通過銀行等金融機構貸款籌集的資金占比約為30%，并購貸款金額占并購資金來源的比例沒有超過國家規定的50%這條線。

本文選取流動比率、速動比率和資產負債率這三個財務指標對三泰控股并購前后的償債能力進行分析，如表3所示。

表3 三泰控股2017—2021年流動比率、速動比率和資產負債率

從短期償債風險來看，2016—2021年，三泰控股的流動比率和速動比率整體呈現大幅下降趨勢，雖然2020年和2021年相較于2019年有一定的增長，但與行業水平相比仍然偏低，短期債務壓力較大，資金鏈承壓，一定程度上影響了其短期償債能力。

從長期償債風險來看，在并購龍蟒大地前，三泰控股的資產負債率一直偏低，維持在10%以下；并購交易發生后，其資產負債規模顯著增加，資產負債率大幅上升，2019年達到最高，為59.11%。一般來說，資產負債率的水平在40%—60%最為適宜，過高和過低都會引發財務風險。因此，三泰控股的資產負債率雖然大幅上升，但是公司的資產結構相對穩定，償債能力和抗風險能力仍然很強，不會對公司的債務狀況造成嚴重的負面影響。2021年，三泰控股通過非公開發行股票等方式償還有息債務，一定程度上降低了其資產負債率。

2.整合風險。并購過后的整合過程中也蘊藏著許多風險，主要體現在財務整合和企業結構整合兩個方面。在財務整合方面，并購后企業就要開始著手進行整合，若并購雙方沒有實現資源整合和債務整合，就無法實現規模經濟，企業會面臨較大的財務整合失敗風險［1］。因此，三泰控股需要確保并購龍蟒大地后資源能夠得到優化配置、債務能夠得到及時清償，使并購活動最大程度地發揮協同效應。在結構整合方面，三泰控股與龍蟒大地分屬不同的業務領域，兩家企業具有不一樣的財務管理體系以及不一樣的企業文化，都可能導致企業在整合階段產生較大的矛盾沖突，戰略規劃無法同步，難以真正融合并發揮規模經濟的優勢。

四、控制與防范并購活動中財務風險的措施建議

（一）針對并購籌備階段

1.構建科學的信息評估體系。首先，企業要從市場環境和自身的發展狀況出發，對并購的可行性進行評價，并制定具體的評估方案，在確定其可行性之后，再確定目標企業。其次，并購前期的目標選擇風險和估值定價風險大都是由信息的不對稱所引起，因此需要全方面多角度地掌握與分析被并購對象的各方面信息，并提高所收集信息的質量。只有構建科學的信息評估體系，全方位把控目標企業的整體情況，才能對其總體價值做出比較精確的預測，減少因信息不對稱導致目標企業選擇錯誤的風險。

2.確定合理的價值評估方法。對于并購方企業來說，估值過高或過低都會影響并購活動的順利進行，應當選擇恰當的價值評估方法，對目標企業價值做出科學準確的預測。在并購前期，企業應盡可能多地收集和分析目標企業的信息，并對一些潛在的風險做好充分的準備。同時，企業應根據目標企業的經營狀況和財務狀況，選擇EVA經濟增加值法和現金流量貼現法等方法來評估企業的價值，使目標企業的整體價值與合理的價格區間相匹配。此外，應當聘請權威的中介機構做出客觀系統的評價，幫助企業做出準確的判斷。

（二）針對并購實施階段

1.采用恰當的支付方式。并購方企業應充分考慮融資能力、資本結構、未來現金流量等因素，通過綜合考慮風險與收益，合理確定融資比例，并結合具體情況選擇合適的融資方式。為了減少支付風險和現金開支，企業可以采用現金、債務和股權相混合的支付方式［2］。如果并購方企業的財務狀況優秀，資本比較充足，可選用以現金為主的混合付款方式；如果并購方企業的財務狀況不佳、資金緊缺，可采用以股權為主的混合支付方式；當并購方企業財務狀況不佳或面臨某種財務困境時，可以采用以負債為主要手段的混合支付方式。

2.選擇多元的融資方式。要想保證并購活動有序進行，企業必須充分利用各種融資渠道進行融資［3］。因此，能否籌措到充足的資金與籌資方式的選擇對于想要進行并購活動的企業來說尤為重要。企業籌集資金有兩個途徑：一是直接向銀行貸款；二是通過發行債券或股票。如果僅僅通過發行股票來募集資金，會造成企業的股份被稀釋。如果單純通過債務籌資的方法，會造成資產負債率過高，加大企業的運營成本。要想降低融資渠道單一所帶來的財務風險，企業需要根據自身的資本情況，合理謹慎地選擇投資組合，并在風險和效益之間進行綜合平衡，制定相應的融資方案。采用多樣化的籌資模式，可以有效地分散企業的財務風險，減輕企業的償債壓力，減少融資困難，降低融資成本。

（三）針對并購完成階段

1.制定合理的財務整合計劃。對于以戰略轉型為目的的并購活動來說，由于并購前雙方企業屬于不同行業，涉及不同的財務環境，因此，并購后不可避免地會面臨整合風險。如何整合雙方企業的財務體系、以便后續工作能夠順利開展，也成為重中之重。首先，要考慮企業的整體利益，制定完善的審查、報告制度，實施全面預算管理，統一會計制度和會計政策，使雙方能夠更好地實現財務對接，避免財務上的分歧所引起的風險。其次，應積極加強企業文化建設，融合雙方企業文化，建立財務數據共享中心，力求從財務到人員、到企業文化、到發展戰略全方位的融合，以實現最大的協同效應。

2.建立科學的財務預警系統。并購整合時期并購雙方財務波動較大，容易引發財務危機，因此，并購方企業應當及時建立起一套科學、高效的財務預警系統。企業內部應設立權威的風險管理部門，建立動態的風險評價制度，全方位分析及跟蹤可能存在的財務風險，對可能遇到的內部控制、戰略決策等重大風險合理評估并及時反映，以最大程度地減少并購損失［4］。

五、結論

從三泰控股并購龍蟒大地的案例來看，此次并購交易的成功離不開三泰控股對于并購過程中各階段財務風險的識別與控制。三泰控股結合自身發展情況，從整體角度出發，著眼未來，針對并購過程中各個環節的財務風險，有效識別并制定了有針對性的保護措施，降低了財務風險對并購交易形成的沖擊，也為其他企業的并購活動提供了一定的參考。