風險資本投資互聯網企業的估值問題分析

韓 麗，胡 錦，王 帆

（1.曲阜師范大學 管理學院，山東 日照 276800；2.山東外國語職業技術大學 商學院，山東 日照 276800）

互聯網行業進入全速發展的時代，網絡游戲、電子商務、社交網絡與視頻網站在當前穩定的行業環境中獲得更多生存機遇，然而這一行業的風險資本與繁榮發展始終不可割裂，企業前期發展必須有大量資金作為支撐，往往無法只依靠經營收入，還要有外部資金。本文針對互聯網企業的風險資本投資，研究估值相關問題。

一、分析互聯網企業的估值特性

（一）基本特性

互聯網企業與銷售、生產類企業不同，其具有輕資產的特點，除了必要的場所作為工作場地與網絡計算機設備外，其成本投入的主體是人員薪酬；一些電子商務企業在規模擴大到一定程度后，為了更好地參與差異化競爭，提升用戶體驗，選擇自行建設物流與倉儲，因此資金投入逐步增加。注意力經濟成為互聯網企業優先爭奪的資源，因此企業既要通過宣傳推廣贏得新用戶，還要創新內容，增強老用戶的粘著性。信息產品可被多個主體共享，復制成本極低，信息產品的實際價值也不會受到分享人數的影響，因此可知信息產品具備一定的非競爭性，當總產量增加后，產品具有的邊際成本會隨之降低，且降低速度較快，進而展示出此類企業存在的規模經濟性。

從企業的成長情況來看，企業前期用戶增長速度受到其名氣的限制，相對偏慢，隨著知名度提升，用戶增長速度將激增；互聯網企業面對的用戶具有多樣化的需求，因此開發平臺在給用戶提供服務時需要依靠多方力量，實現資源共享[1]。從企業收入的角度進行分析，互聯網企業可借助免費服務獲得用戶，積累注意力資源，當形成預期的瀏覽率與用戶量之后，可通過廣告業務展開增值服務；企業在流量變現的活動中，需要充分運用游戲、電子商務以及廣告等形式，推廣投入與收入之間存在不平衡的情況，收入具有明顯的不確定性。

互聯網企業受到自身輕資產特點的影響，獲取銀行貸款的難度很高，融資時主要運用股權融資的方式，負債權益也很低；為了保持高速增長的發展趨勢，企業必須持續追加資金投入，然而其在初期發展階段，估值不高，進行融資后創始隊伍的股份極易被稀釋，很多企業都走上多輪融資的道路[2]。互聯網企業大多具備先發優勢，最初獲取用戶時不需大量成本投入，隨著規模擴大用戶獲取成本也在不斷增加；大部分互聯網企業都不得不面對易模仿抄襲的困境，難以實現創新；行業集中度比較高，規模、用戶、商業機會以及收益之間均有正比的關系，企業在前期就需要最大限度地獲取市場占有率，不斷擴大用戶規模。

（二）估值特性

對互聯網企業進行估值時，需要考慮到對其收入方式與經營情況的預測要求，企業在初期階段，無法在短時間內積累知名度，整體規模也比較小，因此流量增加速度慢；用戶對企業認可后也會形成穩定的使用習慣，企業可借此增加推廣力度，擴張市場，但是在占據市場份額時，提供的部分服務與產品是免費的，利潤甚至為負值；進入成熟發展階段后，形成明晰的商業模式，用戶群也極為穩定，產生利潤的同時增長速度也隨之放緩。互聯網行業競爭激烈，產品雷同的情況較為嚴重，市場瞬息萬變，企業未來發展存在極強的不確定性，因此預測收入方式與經營情況時存在更嚴苛的要求[3]。

估值時還會受到定性因素的影響，如資源環境、高管團隊以及創始人等，這些因素直接決定著企業的成長速度與成長結果，但是這些因素屬于非量化類指標，在進行估值時，需要對其進行量化處理。投資互聯網企業的最終目的是為了獲取回報，因此估值時會參照一定的先例，對于理論內在價值的考慮比較少。具體估值時，先找出參照公司，其與目標投資企業的指標基本一致，通過比對關鍵指標，確定估值范圍，再比對盈利效率、客戶基礎以及用戶規模等指標，面對不同類型的互聯網企業時，選擇關鍵指標有所區別，如電子商務的關鍵指標是銷售額，而門戶網站的關鍵指標是媒體影響力與用戶流量。

二、提出假設與構建模型

（一）關鍵影響因素

1.環境。環境因素屬于定性因素，具體指社會環境、政策法規與宏觀經濟。當經濟發展穩定時，市場中的主體經濟呈現出活躍的狀態，資金充足，因此用戶的消費意愿明確，購買能力強，給企業發展也提供更加充足且持續的動力；如果經濟發展較差，市場活動力不足，資金缺失情況嚴重，企業資金來源受限，發展力也比較弱。互聯網仍舊屬于高新技術產業，是國家扶持的重點對象，國家為其提供鼓勵優惠政策，企業將從國家處得到助力，利潤狀況也可有所改善[4]。企業如果能夠按照社會現有需求提供信息產品，其價值增長速度快，估值也比較高。

2.行業。增長潛力且行業規模大的企業更受投資者的青睞，這類企業具有更多發展空間，增值機會比較多；當互聯網企業擁有獨特且復制難度大的資源或者技術時，可在市場獲得更多份額，當增長潛力與行業規模等因素保持一致時，可以結合行業壁壘等其他方面的因素進行估值分析；行業地位高的企業，價值增長幾率更大，估值也更高。

3.金融市場。金融市場穩定繁榮，風險資本無論進行退出還是籌資，都能夠形成更暢通的渠道，投資傾向更為明顯，同時市場參照資產與企業的估值也會升高，退出資本時將形成更大的回報率，最終估值也比較高。

4.管理因素。互聯網企業擁有優秀的高管隊伍或者創始人時，企業走向成功的概率越大，估值隨之升高；估值與企業的組織治理結構也有正比關系，治理組織結構良好，企業面臨的內部問題也比較少，否則很多內部問題都會成為阻礙企業發展的因素。

5.技術與企業資源因素。影響資本投資估值的資源因素，包括合作方資源、上游下游資源與政府資源，資源優勢越明顯，估值就越高[5]。技術涵蓋創新能力、開發能力與技術領先性，這些能力越強，企業的競爭實力也隨之增強。

6.財務指標。借助財務指標可以了解企業經營情況，因此估值時必須關注現金流量、盈利情況、償債以及資本結構等指標，以此確定企業的經營效率與融資能力，通過業績、利潤與收入三種指標來判斷企業的價值，有部分互聯網基于長遠發展需求，存在放棄利潤與收入指標的情況。

7.流量變現能力。互聯網企業對流量進行變現時，可通過銷售產品、收取資訊費以及投放廣告進行直接變現，也通過合作，為其他企業提供流量，實現間接變現，實際經營中需要將兩種變現方式結合應用，當單位流量獲取收入值高時，流量結構也更為有效，創造的收入也更高。

8.流量指標。通過流量可以反映出用戶的瀏覽量與數量，統計流量指標時，重點統計文件下載數、頁面顯示數、訪問者以及重復訪問者數量等[6]。網站流量大，增長速度快，企業能夠創造的價值更高，估值也比較高。

（二）構建模型

可用V=F（L，S，FI，FE，I，M，T，R，μ)這一函數式來表示企業價值，企業資源用R 來表示，技術因素用T 來表示，管理因素用M 來表示，行業因素用I 來表示，金融市場因素用FE 表示，經濟環境因素用E 來表示，財務因素用FI 表示，優化流量變現結構的具體程度用S 來表示，流量指標為L，其他因素記為μ。

為了更為便捷地進行估值分析，可簡化模型形式，將企業資源、技術因素、管理因素、行業因素以及環境因素設置成控制變量，這些因素對估值并不存在直接影響，而是借助財務因素與流量間接影響估值[7]。進行簡化后可以獲取如下：V=f（L，S，FI，FE，μ）。

（三）設計研究方案

綜合運用問卷調查法與專家訪談法，分析估值過程中，各個因素的具體影響程度，調查對象包括不同投資階段的投資人、投資經理等，對調查結果進行分析，投資者的年齡大多超過30 歲，互聯網企業中的創業者一般年齡比較小，因此能夠與年輕的投資者形成共識，年齡相對偏小的投資者能夠更多地接觸并接受新鮮事物，投資者在對互聯網企業進行投資時，需要具備一定的經驗，對行業也要有所了解，才能精準預測企業的發展價值與成長能力。

互聯網處于初創階段時，服務與業務剛進入起步環節，無論是收入指標還是網站獲取的流量都很少，因此進行估值時必須考慮這一方面的因素，關注其他定性類別的指標，著重分析管理因素中的創始人因素，了解創始人的能力水平與努力程度，同時掌握技術在行業內是否處于領先位置，企業是否擁有優秀可靠的高管團隊，在這一階段中，需將關注點落實到技術因素、金融市場因素與管理因素等指標上。技術因素與管理因素在企業價值衡量方面發揮關鍵作用，投資方通過企業價值增加，財務指標提升以及流量增加來獲得回報；關注金融市場是為了在退出環節獲得更多的收益倍數。

從初創階段進入早期發展階段后，互聯網企業已經能夠按照市場需求推出產品，流量擴張的速度持續加快，因此估值時流量指標占據主導位置，環境因素的影響比較少，企業資源、技術、行業、金融市場與管理因素都是估值時必須考慮的因素。

處于成熟階段的互聯網企業能夠使收入穩定增長，形成固定的用戶群體與清晰的商業模式，投資者估值的重點在財務指標上，包括收入增長率、凈利潤與營業收入等。投資者可與被投資的互聯網企業對調整估值協議進行簽訂，以此來穩定獲取風險投資收益，避免對企業展開價值判斷時形成過多誤差。

三、案例分析

（一）案例概況

以某網絡社區為分析對象，對其進行估值。該網絡社區將網絡用戶作為服務中心，秉承包容開放的建設理念，逐漸獲取用戶群，注冊用戶在6 000 萬左右，每月用戶登錄量超過1.5 億，活躍用戶數量約為2 000 萬，頁面瀏覽量高達2 470 萬，該企業發展中經歷股東退出、資本誤判以及被其他網絡社交沖擊等事件，商業化的時間比較晚，總收入中廣告收入占比高達80%，增值服務占比極低，僅為10%，其推出的空間產品包括品牌空間與商務空間，在移植其他商務平臺時實現流量變現，同時依托直接廣告與活動策劃進行列量變現，產品收入持續增加，占總收入的30%。一年主營收入接近2 億元，凈利潤超過2 000 萬，在未來將繼續依靠流量資源開拓市場空間，進入其他領域，開發新型產品。

（二）分析行業競爭情況

對該網絡社區所處的競爭環境進行分析，其核心應用為論壇，具體內容涵蓋無線增值服務、用戶空間、交友、聊天、群組討論等，可供興趣相同的人群進行就感興趣的話題進行討論。當前論壇主要有三種，分別為大型虛擬社區平臺，其具有綜合性的特點，用戶群體龐大且影響范圍廣；中小型論壇具有地方特色，垂直面對特定領域；大規模門戶網站擁有附屬論壇。案例中的網絡社區相比同類型的論壇網站在頁面訪問量以及流量方面仍具有明顯優勢。微博、微信等自媒體平臺的發展給傳統的論壇社區帶來巨大影響，主要搶占上網時間，這類平臺將信息作為中心，支持用戶快速獲取與發布信息，關注用戶的社會關系，用戶的交流往往圍繞一定的話題中心，用戶可根據個人喜好，針對話題進行深度討論，雖然自媒體平臺與論壇社區能夠滿足用戶的多種交流需求，但是用戶存在的注意力并不是無限的，在搶占用戶注意力的同時，也圍繞交流方式進行融合，進而增加流量份額[8]。

（三）分析主要風險與投資價值

1.投資風險。作為網絡用戶的傳統社交互動工具，該網絡社區已經受到微博、微信等新型社交工具的影響與沖擊；其在開發新型產品時，該網絡社區的高管經營理念并未更新，尤其是沒有把握互聯網發展趨勢，對各種互聯網領域中的新概念理解不到位，接受度也比較低，商業敏感度比較差，現有的人才隊伍中欠缺新型綜合人才，因此最終提供的互聯網產品不符合用戶預期；雖然用戶群大，但是變現能力卻比較差，未來發展存在風險問題。

2.投資價值。雖然在與新型自媒體搶占用戶資源時處于劣勢地位，但是該網絡社區長期在所屬的中文論壇中排名靠前，用戶忠誠度高，且粘著性較強，用戶群在領域內專業性強，因此可發布產出高質量帖子，使論壇形成濃郁的人文氛圍；用戶基數大，活躍用戶占比多；運營經營方法，具體體現在話題引導、內容編輯以及網站運營等方面；流量變現能力持續增強，盈利手段多樣化，在增值服務的基礎上還在不斷開拓企業空間，通過直接廣告擴大利潤規模。

（四）估值與預測

1.估值難點。互聯網企業與傳統企業不同，對于技術研發的需求大，因此在這一環節中投入資金與資源的比例也更大，固定成本偏高而邊際成本較少，在一定的經營時期內還需面臨負增長的困境，發展欠缺穩定性，這些問題都加大了估值活動的實施難度，導致估值與實際情況之間的差距加大，降低估值行為的實際效用。對互聯網企業進行估值時，需要考慮到一些難點問題，首先可能缺少歷史數據作為支持，雖然企業融資活動開展的時間比較早，但是經營時間很短，缺少穩定且具有參考價值的財務指標，流量也欠缺穩定性，提升了估值的難度。部分企業推出的商務模式、服務與產品具有極強的獨創性，因此難以找出可比的公司作為參照；相比傳統企業，互聯網企業的生命周期更短，因此周期變化快；商業模式變化幅度大，變化速度快，在不同的商業模式下，可以對比的公司也有所區別。

2.指標分析。案例互聯網企業處于發展的早后期，發展時間超過10 年，用戶群穩定，流量穩定增長，企業盈利水平持續升高，但是商業模式并不明確，流量變現渠道還有拓展空間，通過開拓游戲、旅游以及文化市場來調整收入結構。在現有的流量變現結構中，廣告變現比例高，已達80%，預估其在三年內仍舊需要依靠廣告進行變現，流量增長率呈下降趨勢，主要受到新型社交工具的不良影響。財務指標中，年收入復合增長率在50%以上；從管理角度進行分析，可以了解到創始人具有強大的互聯網綜合管理能力，但是受到其他方面活動的影響，并沒有將全部精力都投入到企業管理中，高管隊伍中的人員從事互聯網行業的時間均超過5 年，雖然運營傳統論壇的能力強，但是在游戲、文化以及旅游領域中的經驗不多，限制發展；技術指標中，產品經理的市場敏銳度不強，欠缺創新意識，忽視了用戶的體驗，需以當前的市場為準，革新產品研發理念；要聯網企業面對的估值基礎與上市條件并不利于自身發展；分析行業指標可知其流量呈現出下降趨勢，但是下降速度比較緩慢；從環境因素與企業資源兩方面分析，可知雖然其能夠獲得政府支持，享受到優惠政策，但是需要服從政府管理，合作資源不多，且質量偏差。

3.估值方法。面對互聯網企業，需要選擇合適的估值方式，面對大規模互聯網企業，其發展得較為成熟，盈利相對穩定，可以運用絕對值估值法，這類企業已經進入到衰退期或者成熟期，日常運營的業務類型豐富，因此可以對所有業務進行分析，確定發展趨勢，預測未來財務變動情況，估值時則運用DCF 法；互聯網企業在發展中存在極強的不確定性，上行空間受限，下行風險因素種類豐富，可以融入實物期權法進行研究，量化不確定因素，使估值更加精準。

相對值估值法極為適合互聯網企業，此種估值活動中，不僅需要面對收入、市值與市盈率等常規財務指標，還需掌握流量指標，如果企業與可比企業的用戶規模相差不多，基本一致的情況下，可利用用戶流量展開線性估值，基于規模效應，當用戶規模和比對企業之間出現過大的差距，可按照梅特卡夫定律，用戶規模的平方數越大，企業的價值也越高。分析用戶流量時，應重視流量的質量，雖然當前并沒有針對流量判斷需求形成標準，企業可結合業務類型，選用合理的標準衡量流量價值，也有企業會借助虛高流量來實現高估值。在這兩種估值方法的基礎上，更多新型估值手段也能夠在互聯網企業估值中發揮作用，如上限法，在天使投資階段，投資人往往需要預先設置估值上限，當實際估值結果超過這個上限后，就放棄投資，這是一種比較簡單的估值方式；博克斯法可在互聯網企業處于概念期時發揮估值的作用，估值人員應利用專業能力從產品前景、董事會、管理團隊以及盈利模式等維度分析價值，適合經驗豐富的投資者。

針對案例中的網絡社區，進行基礎估值，其在一定的發展時期中流量保持不變或者小幅度降低的概率較大，流量增長概率較小；通過廣告使收入增長30%是發生概率較大的事件，廣告收入增速達到50%屬于中性概率事件，通過研發游戲、旅游以及文化領域的新產品來實現流量變現屬于中性概率事件，但是難以達到預期。設定必要回報率數值是20%，企業對經營業務進行調整后，利潤率達到12%，對團隊進行了建設，引入廣告營銷方面的人才，選擇運營人員時，注重從本地挖掘人才，這一舉措使管理費用率與銷售費用率均有幅度不同的提升，基礎估值大約為13.5 億元。

形成估值調整協議，投資單位在給該網絡社區進行投資時，可以預期形成約定，如果企業在將來的3～5 年時間內，經營業績高于估值，可從超出估值部分的發展價值中提取一部分回饋給該網絡社區，主要作為獎勵；而如果在發展期限內，實際經營業績比估值低，需要采取對其的懲罰，具體懲罰方式是該網絡社區中的高管或者實際控制人需要將部分股份放棄，發揮出回調機制的作用。簽訂這一協議后，企業基礎估值與內在實際價值可保持一致。

四、結論

互聯網企業自身具有的特性給估值工作帶來一定的阻礙，因此要明確互聯網企業的特殊性，以有效的指標與方法來達到估值目的，在現有指標基礎上，還可繼續進行細分，以此提升估值的精準度。實際估值活動中，應以互聯網企業的具體情況為參照，綜合應用合適的指標，從多個維度切入，分析企業在當前以及未來的發展能力，通過有效估值，來加深對企業的了解，盡可能地降低或者規避投資風險，減輕損失，也為互聯網行業的發展提供支持。