新形勢(shì)下國有商貿(mào)企業(yè)改革上市路徑淺析

●陳建西

現(xiàn)階段，在我國形成全面開放新格局的背景下，直接面向全球市場競爭的國有商貿(mào)企業(yè)需根據(jù)自身發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸型拓展, 進(jìn)一步整合資源優(yōu)勢(shì),擴(kuò)大企業(yè)效益,加速轉(zhuǎn)型提升步伐以適應(yīng)不斷加劇的市場挑戰(zhàn)。在此過程中可以依托國內(nèi)外多層次資本市場，通過兼并重組、股份制改造、推進(jìn)上市等方式優(yōu)化資產(chǎn)配置，提升企業(yè)在市場中的競爭力，以進(jìn)一步提升國有資產(chǎn)收益率，從而形成推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。有鑒于此，本文立足于我國國有商貿(mào)企業(yè)的現(xiàn)狀，結(jié)合當(dāng)下國企改革政策和多層次資本市場體系的新形勢(shì)，對(duì)國有商貿(mào)企業(yè)改革上市的路徑選擇進(jìn)行簡要分析。

一、國有商貿(mào)企業(yè)現(xiàn)狀及問題分析

1.盈利模式單一，融資渠道不足，缺乏核心競爭力。國有商貿(mào)企業(yè)屬于流通行業(yè)，行業(yè)門檻低、技術(shù)創(chuàng)新含量不足、盈利模式單一，利潤主要來源于低利潤率和銷售量規(guī)模化。這樣的業(yè)務(wù)模式需要大量的資金支持，國有商貿(mào)企業(yè)在自有資金不足的情況下主要依靠銀行渠道的融資或關(guān)聯(lián)公司短期拆借來保障業(yè)務(wù)運(yùn)營,導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，從而增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外，在市場完全競爭的環(huán)境下，除極少數(shù)企業(yè)提前布局完成上下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展而取得產(chǎn)品控制權(quán)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)外，其他企業(yè)尚未形成核心競爭力，銷售量和利潤額極易受到市場周期性波動(dòng)影響，致使國有商貿(mào)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)盈利的擴(kuò)大效應(yīng)和延續(xù)效應(yīng)。

2.國企的社會(huì)屬性限制了主業(yè)發(fā)展。大多數(shù)國有商貿(mào)企業(yè)為地方國資管理，國有企業(yè)的社會(huì)屬性決定了它除了追求經(jīng)濟(jì)利益以外，也是地方政府維持區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要載體，承擔(dān)了保障本地區(qū)社會(huì)效益的職能。導(dǎo)致國有商貿(mào)企業(yè)多為混業(yè)經(jīng)營，且大部分非主業(yè)依附主業(yè)生存，自我造血能力不強(qiáng)，成為沉重的負(fù)擔(dān)，影響主業(yè)的發(fā)展。

3.公司治理機(jī)制和人員激勵(lì)機(jī)制不完善。一方面，國有商貿(mào)企業(yè)重大經(jīng)營決策除黨委會(huì)、董事會(huì)外，還需要多層級(jí)審批備案等程序，影響市場化決策效率和效果。另一方面，銷售人員作為商貿(mào)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤、維系公司發(fā)展的重要途徑，其收入受到國企薪酬水平?jīng)Q定機(jī)制的限制無法與市場水平相匹配，相應(yīng)的員工持股或中長期激勵(lì)機(jī)制尚未建立，致使專業(yè)銷售人才難以引入，引入難以留住。

二、國有商貿(mào)企業(yè)將推進(jìn)上市作為改革抓手的原因

1.改革樣本的示范作用。自黨的十八屆三中全會(huì)開啟新一輪國企改革以來，隨著我國資本市場的建立和完善，“四項(xiàng)改革試點(diǎn)”《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》“國企改革雙百行動(dòng)”等一系列改革任務(wù)、政策文件的開展和出臺(tái)，資本市場作為國企改革的前沿陣地和重要平臺(tái)，已取得顯著成效。相關(guān)數(shù)據(jù)充分說明在前一時(shí)期實(shí)施的國有企業(yè)改革中，通過推進(jìn)上市在促使國有企業(yè)效益改善、活力提升方面扮演著重要角色，發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

2.國企改革政策的導(dǎo)向作用。2020年6 月，《國企改革三年行動(dòng)方案(2020—2022 年)》（以下簡稱“三年行動(dòng)方案”）明確提出要通過推動(dòng)國企的上市以及圍繞上市進(jìn)行各種改革的主要思路。三年行動(dòng)方案的下發(fā)意味著國企改革進(jìn)入加速落地階段，國企改革將向更深層次、更廣領(lǐng)域拓展。相應(yīng)的，一些地方的國企改革方案中也將證券化作為新一階段國企改革的目標(biāo)。如深圳市政府在資產(chǎn)證券化方面提出將實(shí)施“上市公司+”戰(zhàn)略；浙江省政府也推出推進(jìn)企業(yè)重組和上市的“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃，明確5 年內(nèi)新增境內(nèi)外上市公司350家的具體指標(biāo)。以上政策熱點(diǎn)都能看出推進(jìn)上市工作已然是新一輪國企改革的關(guān)鍵任務(wù)。

3.資本市場服務(wù)國企改革的平臺(tái)作用。隨著國內(nèi)金融供給側(cè)改革的不斷深入，資本市場功能逐步多樣化，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐。首先，資本市場具備成熟完善的的估價(jià)、競價(jià)、定價(jià)機(jī)制，在國有股權(quán)或資產(chǎn)的交易、轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)揮了確定國有資產(chǎn)市場價(jià)值、防范國有資產(chǎn)流失的重要作用，確保國企改革流程公開、透明；其次，資本市場的資源配置功能，可以在國企改革的推進(jìn)過程中提供挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目的平臺(tái)，從而通過實(shí)施兼并重組、混合所有制改革等方式對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。最后，企業(yè)也可以利用資本市場利用多樣化的融資渠道，以市場化的方式為國企改革中擴(kuò)大經(jīng)營提供中長期資金保障。

三、國有商貿(mào)企業(yè)上市的主要路徑對(duì)比

從現(xiàn)有上市企業(yè)上市板塊來看，以我國境內(nèi)A 股（主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）、我國香港主板、美國紐交所及納斯達(dá)克為主。美股市場及我國香港市場紅籌模式上市一般需要搭建紅籌架構(gòu)，受《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》的限制，境內(nèi)國有企業(yè)暫無法以搭建紅籌架構(gòu)的方式在境外上市，因此我國境內(nèi)A 股及香港主板H股為國有企業(yè)上市的傳統(tǒng)主流選擇，而新設(shè)立的北交所作為國家支持中小企業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場，因其相對(duì)較低的門檻和分層管理的制度也吸引了極大的關(guān)注。三大板塊上市規(guī)則和要求的對(duì)比如下：

1.境內(nèi)A 股主板。該板塊估值水平普遍高于美股和中國港股，融資能力較強(qiáng)，上市費(fèi)用較低；相應(yīng)的準(zhǔn)入門檻和審核標(biāo)準(zhǔn)較高，整體時(shí)間周期較長；相較更適合處于行業(yè)龍頭位置、盈利能力較強(qiáng)且對(duì)于上市的時(shí)間要求不是很高的大型國企。

2.香港H 股主板。中國香港H 股可接受境內(nèi)企業(yè)的直接申請(qǐng)，無需搭建紅籌架構(gòu)，審核采用注冊(cè)制，所需時(shí)間短速度快；對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的行業(yè)屬性沒有限制；但整體估值水平普遍比境內(nèi)A 股低；上市前國有股份無法在港交所交易；上市剛性成本較高；相較更適合有迫切融資需求且有國際化市場發(fā)展需求的企業(yè)。

3.北交所。北交所定位于服務(wù)于中小型企業(yè)發(fā)展，其盈利指標(biāo)、市值等準(zhǔn)入門檻相對(duì)上述兩個(gè)板塊較低，同時(shí)全面實(shí)行注冊(cè)制，審核時(shí)間較短，整體估值水平低于A 股但略高于中國香港H股。對(duì)于國有商貿(mào)企業(yè)來說，因主營業(yè)務(wù)集中在流通行業(yè)，除行業(yè)龍頭外，境內(nèi)A 股在2007 年以后尚無成功上市的案例；中國香港主板H 股對(duì)上市公司業(yè)務(wù)并未進(jìn)行特別限制，但整體盈利和市值指標(biāo)在2021 年5 月進(jìn)行調(diào)整后基本接近A 股的標(biāo)準(zhǔn)，且整體商貿(mào)行業(yè)市盈率普遍偏低。相較而言，北交所維持了新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與北交所分層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，上市條相對(duì)較為“寬松”，更符合大部分國有商貿(mào)企業(yè)的發(fā)展需求和資本市場定位。

四、國有商貿(mào)企業(yè)推進(jìn)上市的對(duì)策建議

1.上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，強(qiáng)化核心競爭力。對(duì)于任何企業(yè)的發(fā)展來說，核心競爭力都是必不可缺的。國有商貿(mào)企業(yè)核心競爭力也就是對(duì)于所經(jīng)營產(chǎn)品的控制權(quán)。在推進(jìn)上市的發(fā)展過程中，必須通過兼并收購、戰(zhàn)略合作等方式對(duì)其核心業(yè)務(wù)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵資源、獲取渠道等要素形成控制能力，掌握資源端的話語權(quán)，以擺脫進(jìn)銷為主的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，形成競爭優(yōu)勢(shì)。

2.建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度。現(xiàn)代企業(yè)制度是企業(yè)開展經(jīng)營活動(dòng)和業(yè)務(wù)運(yùn)行的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)運(yùn)營的效率和活力，且證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司在內(nèi)控治理和信息披露方面的有要嚴(yán)格的監(jiān)管要求。這就需要國有商貿(mào)企業(yè)從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)體制兩個(gè)層面進(jìn)行完善。一方面以市場化經(jīng)營為方向，以《公司法》為準(zhǔn)繩，建立權(quán)責(zé)分明的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)營層的“三會(huì)一層”管理架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)各方獨(dú)立決策、相互制衡的科學(xué)管理體系。另一方面建立以市場為導(dǎo)向，與經(jīng)營業(yè)績掛鉤的人才引進(jìn)和分配激勵(lì)機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮經(jīng)營層市場化的運(yùn)營管理才能，提升崗位吸引力和競爭力，吸引更多高水平人才參與到國有企業(yè)管理中來。最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的效率化運(yùn)作，提升企業(yè)價(jià)值。

3.發(fā)揮專業(yè)團(tuán)隊(duì)作用。上市工作涉及大量的專業(yè)環(huán)節(jié)，在相關(guān)政策變化、產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃、兼并重組、企業(yè)改制、資本運(yùn)作等各方面都需要充分參考專業(yè)的法律、財(cái)務(wù)、券商等團(tuán)隊(duì)提供的意見。在上市推進(jìn)過程中，國有商貿(mào)企業(yè)應(yīng)適時(shí)選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)化程度高、有良好合作基礎(chǔ)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)以指導(dǎo)相關(guān)工作，并形成專業(yè)化的上市公司培育工作機(jī)制。深入推進(jìn)國有商貿(mào)企業(yè)改革上市是一項(xiàng)龐大、復(fù)雜的工程，得益于國企改革和資本市場的緊密互動(dòng)，許多國有企業(yè)通過改革上市已取得了令人矚目的成績，國有商貿(mào)企業(yè)要牢牢把握好現(xiàn)階段的政策契機(jī)，從企業(yè)整體戰(zhàn)略出發(fā)，在實(shí)踐中探索上市過程中的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，明確改革的方向，借助資本化運(yùn)作不斷完善內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和行業(yè)布局，激發(fā)企業(yè)的運(yùn)營活力、使國有商貿(mào)企業(yè)更加適應(yīng)市場化、國際化要求的同時(shí)，做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本，也能在新的發(fā)展格局中為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的助力。