上市公司交叉持股行為的財務風險研究

周家星 鄒波

一、引言

交叉持股指的是兩家以上公司出于特定目的，相互持有對方股份的行為。2021 年11 月，銀監會發布《保險集團公司監督管理辦法》。《辦法》中強調，要降低保險集團股權結構的復雜性，提升公司治理能力，防止成員公司交叉持股。該項政策發布的目的在于防范公司經營風險，給其他上市公司有效經營提供思路。交叉持股是一把雙刃劍，在增強公司應對風險的能力和持續發展能力同時，也會帶來一定的財務風險。所以，為確保公司經營活動有序進行，上市公司要采取相應的防范措施，如注重會計披露、加強行業協會監督，降低財務風險發生率。對此，本文分析探討上市公司交叉持股行為的財務風險控制措施具有積極現實意義。

二、上市公司交叉持股行為的財務風險

1.融資風險

融資次序理論認為，當企業需要進行融資時，較為合理的融資次序是：首先是內源融資方式，然后進行債權融資，最后次序是股權融資。這主要是出于融資成本、資本結構、對企業價值的影響等多方面，綜合成本與收益做出的融資次序選擇。企業股權融資是其面臨資金困境時最后的出路，而股權融資勢必影響企業的股權結構。當企業存在交叉持股行為時，改變股權結構會受到多方的制約。這種情況下，為了維持企業之間相對穩定的交叉持股關系，勢必要改變企業的股權結構。但是，如果企業想要改變股權結構，那么就必須經過多方協商，意見達成統一后才能實行，所以說改變股權結構存在較大的難度。這種情況下，企業的融資模式可能也會受到一定影響。融資是企業拓展產業項目的重要手段之一，在企業經營發展過程當中發揮著重要作用，但交叉持股行為可能會給企業帶來融資風險，無法及時資金困境，影響企業經營發展。

2.資金虛增風險

企業間進行交叉持股，是使用一定額度的資金在企業間進行相互投資，借助不同企業賬面流轉，這筆資金被重復計算，造成企業賬面資本的虛增，而這筆資金的實際額度并沒有發生變化。基于這種虛增資本的效應，許多上市公司通過交叉持股在資本市場進行操作，從而提升其企業的名義每股凈資產，以獲取公眾更多地投資。企業過多地關注這種短期投資行為，容易忽視企業主營業務的發展，不利于企業長期戰略發展。另外，利用這種虛增資本來獲取資本市場利益的行為，損害公眾的利益，對于企業公眾形象地維持和企業價值的增長不利，遲早會造成企業利益的加倍損失。所以說，上市公司的交叉持股行為會給企業帶來資金虛增的風險，不利于企業的正常經營發展。

3.股本結構變化風險

從積極的層面來看，上市公司進行交叉持股，可以使得賬面上的資產和權益增加；從消極的層面來看，上市公司進行交叉持股，雖然賬面上的資產和權益增加了，但實際上卻是企業的股本減少了。股本在企業經營過程中發揮著重要作用，如果企業的股本減少了，那么這將會影響企業經營中的銀行借貸和應付款項的擔保價值，進而降低企業在經營中的周轉能力，降低企業經營效率。不僅如此，企業交叉持股的放大效應，不僅可以將企業盈利虛增很多倍，增加企業的名義盈利能力。一旦企業發生虧損，交叉持股同樣可以將這種經營成果進行多次放大，對于企業整體形象和經營是個更大的挑戰，企業需要做好應對這種財務風險因素的準備。所以說，上市公司的交叉持股行為會給企業帶來股本結構變化風險，使得企業經營過程中的周轉能力降低，影響企業經營效益。

4.股東利益保障缺失風險

現代企業管理制度中，企業的所有權和經營權相互分離，企業的管理層實施真正的經營控制權。這樣一來，在交叉持股的企業之間，管理層可能相互勾結形成內部人控制，相互委托自己對于本公司的表決權，獲取屬于自己的股份，進而達到自己對于公司的控制能力，削弱股東對于企業的控制權。由于管理層對于企業的實際控制能力，甚至可能實現企業所有權的轉移，直接危害到真正股東的利益。并且，管理層通過交叉持股控制企業經營權之后，真正的股東很難再通過表決權進行管理層的更換，股東失去了對企業所有權的真實意義。如此一來，上市公司股東利益未能得到充分的保障，給公司經營發展帶來不利影響。

三、上市公司交叉持股行為的財務風險控制措施

1.合理選擇交叉持股企業業務范圍

上市公司進行交叉持股之前，應當做好相應的準備工作，主要可分為幾個不同階段：第一，進行交叉持股之前。上市公司所有者進行交叉持股之前，應當立足于實際，根據企業長期發展戰略目標，做好長遠的發展規劃，明確經營重點，確定經營目標，減少交叉持股行為帶來的不利影響，推動企業可持續發展。第二，交叉持股決策階段。交叉持股決策是否科學關系著企業在今后的發展過程當中能否取得一定的收獲。所以，要想發揮交叉持股行為對企業的積極作用，那么上市公司就必須進行科學的交叉持股決策，保證企業經營收益的增加。例如，2021 年7 月，港華燃氣和上海燃氣簽署氣源協同框架協議，雙方交叉持股25%。此次合作，整合了港華燃氣和上海燃氣各自的優勢。一方面，港華燃氣可以依托上海燃氣在長三角的資源優勢，通過江蘇省、浙江省城市燃氣項目企業作為首批下載試點進行合作，延伸資源采購和市場銷售拓展等方面的合作；另一方面，上海燃氣可以依托洋山港、五號溝液化天然氣等資源設施，實現雙方資源的深度融合。上市公司可以借鑒這種做法，在進行交叉持股決策時，先從企業的發展目標層面考慮，以推動企業可持續發展為根本目的，明確自己的優勢和短板，再前后對比交叉持股后將要發生的資本結構變化，進行合理的經營方式和目標調整，保證企業可以借助交叉持股帶來的優勢獲取更大的經營效益，同時還應該保證企業的經營方向沒有因為過度關注投資而發生改變。第三，交叉持股企業業務范圍的選擇階段。股東應該選擇恰當的交叉持股企業業務范圍和交叉復雜度，避免放任管理層進行過于復雜的交叉持股，最終由于相互之間控制關系過于復雜，導致自身失去對企業的實際控制權。

2.加強行業協會和社會組織監督

目前，國家擬收緊保險機構重大股權投資行為，監管思路也發生了一些變化：保險機構要明確長期發展定位與戰略，聚焦服務保險保障，審慎開展重大股權投資，防止盲目多種經營和多元化擴展。而此前的相關規定為“具有清晰的發展戰略和市場定位，開展重大股權投資的，應當具有較強的并購整合能力和跨業管理能力”。新增的禁止行為一定程度上能有效避免一些不正當利益輸送，進而促進股權投資有序發展。所以，為降低交叉持股行為的財務風險發生概率，相關監管部門可以借鑒這種思路，優化和完善監管法規體系，細化監管內容和監管范圍，規范交叉持股行為，發揮交叉持股的積極作用。另外，由于交叉持股對于企業經營的影響不僅表現在資本市場，也直接表現于實體交易市場。除了制定相應的條文規定進行硬性監控之外，政府部門還應該扶持成立必要的行業監督組織或者利用自律的社會組織，對企業的交叉持股行為進行常規的社會監督，防止大型企業利用其巨大的生產和銷售網絡形成壟斷，危害社會公眾的利益。社會組織的影響和監督作用，也可以約束企業合理利用交叉持股的優勢，防止其過度看重優勢而忽略其不利之處。

3.重視交叉持股企業的會計披露

2022 年1 月，證監會發布《行政許可事項服務指南》。《指南》中明確指出，企業與所控股金融機構之間不得交叉持股；企業財務狀況出現惡化，應當依法及時進行信息披露和報告。會計信息披露是國家對企業監管的一種重要手段，一定程度上能夠消除企業和投資人之間的信息不對稱，使得公司內部治理得以規范化，讓該企業的利益關系人能夠明白企業收益的真實現象，及時止損，避免造成財務風險的發生，影響企業經濟效益。實際過程當中，企業在進行會計披露時，“報喜不報憂”的現象依然存在，這不僅會掩蓋部分真實信息，還會導致資本市場上出現信息不對稱的情況，誤導會計信息使用者的決策。而國家要求對企業交叉持股行為的強行披露，能夠使投資者進一步了解法人交叉持股的現狀，了解交叉持股行為可能導致資本虛增等財務風險的發生，能使大家對其中產生的泡沫進行合理的預期，從而避免泡沫的進一步擴大。這樣一來，也可以有效降低交叉持股行為的財務風險發生概率，更有利于企業發揮交叉持股的積極作用。

4.完善交叉持股內部治理機制

2021 年11 月，銀監會發布《保險集團公司監督管理辦法》。《辦法》中強調，要降低保險集團股權結構的復雜性，提升公司治理能力，防止成員公司交叉持股。《辦法》的實施有助于提升保險集團公司治理能力，將對保險集團穩定健康的發展產生深遠的積極影響。上市公司可以此為參考，在進行交叉持股的時候，也要不斷完善交叉持股內部治理機制，主要可分為幾個部分：第一部分，上市公司應充分認識交叉持股的作用，可以在合理的范圍內進行一定的交叉持股操作，但應盡量避免單純投機性的交叉持股行為。第二部分，設立證券投資風險監控機制，避免證券投資巨額虧損的發生。第三部分，對交叉持股股東的表決權設立最高限制，完善股東投訴制度，保護中小投資者的利益。

四、結語

綜上所述，上市公司交叉持股行為既能對企業產生積極影響，如增強企業抗風險能力，又能給企業帶來財務風險，主要包括融資風險、資金虛增風險、股本結構變化風險以及股東利益保障缺失風險。對此，上市公司可采取的財務風險防范措施有：合理選擇交叉持股企業業務范圍；加強行業協會和社會組織監督；重視交叉持股企業的會計披露；完善交叉持股內部治理機制。基于文章篇幅限制，本文關于上市公司交叉持股行為的財務風險研究還不夠系統、全面，未來階段應當持續關注上市公司交叉持股行為的財務風險相關的文獻研究，不斷借鑒和學習，豐富研究經驗，以彌補本文研究不足。