住房租賃企業風險評價體系研究

高鐵林 盧越 許東海

一、引言

十九大報告中明確指出“房子是用來住的，不是用來炒的”，提出要改變我國的住房改革目標，建設與運行房屋租賃市場，加快住房制度改革與建立長效的租房機制。住房改革目標的變化意味著我國將改變房地產市場發展不平衡的局面，解決“輕租重售”“輕租重購”的問題，并推行“多主體、多渠道保障、租購并舉”的住房制度，補齊國內住房租賃市場發展存在的短板。

重資產和輕資產長租公寓模式是我國當前住房租賃企業主要發展模式。重資產長租公寓模式，即企業通過拿地自建或收購改造等方式獲取并持有房源、對外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。輕資產長租公寓模式與重資產長租公寓模式的經營模式不同，前者通常是以資本為核心，運用杠桿原理，以最小投入實現報表最大化的業務經營模式，而后者的核心是土地。本文首先對住房租賃企業的相關文獻進行梳理，然后根據兩類住房租賃企業的特點，結合當前國家政策背景，詳細分析其所面臨的主要風險，并構建其風險評價體系。

二、我國長租公寓的整體發展情況

自1998 年我國開始實施城鎮住房改革后，房地產市場快速發展。我國住房租賃市場一直存在租賃房源供給不足、市場不規范、監管制度不完善的問題。中國長租公寓產業經歷了三個發展階段：崛起（2011—2014）、激進擴張（2015—2019）和放緩（2020年以來）。

在21 世紀10 年代初期，越來越多的移民涌入城市以及缺乏高質量的專業租賃服務，為風險投資和私募股權公司投資長租公寓行業創造了機遇和動力。這些公司預計，由于對優質租賃住房的需求強勁增長以及特大城市的租賃住房制度化，租金將大幅上漲。風險投資和私募股權公司的資金是該階段長租公寓公司的主要融資來源。在金融監管不利的情況下，銀行和其他傳統金融機構大多選擇保持距離。盡管融資選擇有限，但參與長租公寓行業的人數和投資資金量持續穩定增長。2011 年至2014 年間，約有150家企業被設立為長租公寓類公司或其子公司。2015 年至2019 年間，約有750 家企業被創建為長租公寓型公司或其子公司。然而，長租公寓行業的增長勢頭在2020 年顯著減弱，部分原因是COVID-19 大流行造成的經濟和社會沖擊。自2019 年以來，約有100 家長租公寓公司倒閉，主要原因是現金流崩潰。2020 年，隨著資金流入的急劇放緩，行業遭遇前所未有的市場困境，甚至一些行業龍頭企業資金緊張，瀕臨破產。

三、住房租賃輕資產企業風險分析

在政府的推動政策下，中國租賃住房行業近幾年成為資本投資的熱點。長租公寓是這個行業的核心。自2010年以來，租賃公司代表房東將公寓轉租給租戶的輕資產商業模式在中國長租公寓行業不斷發展。這種商業模式與傳統的“重資產”模式有很大不同，傳統的租賃公司只出租有產權的房屋單元。

輕資產商業模式在中國長租公寓行業的流行是由一系列獨特的中國制度因素支撐的。在投資者方面，投資者在中國租賃住房領域采用建租或買租策略在財務上通常是不可接受的。與炒房等市場制度因素推動的房價飛漲相比，中國城市的租金收益率一直處于非常低的水平。在大多數中國城市，平均租金收益率（以年租金與房價的比率衡量）通常為1%～2%，甚至遠低于銀行存款的利率。在房東方面，許多擁有多套房屋的業主不愿將空置物業直接出租給個人，他們擔心在運作良好的市場監管下為個人租戶提供租賃服務會遇到煩人的麻煩。值得注意的是中國幾乎沒有征收房產稅，因此保持房屋空置的機會成本很低。2017年全國住戶調查顯示，中國城市住房總存量中有6500 萬套空置。在需求方面，需要更高質量租賃服務的年輕應屆畢業生和白領員工也更愿意從租賃機構而不是直接從私人家庭租公寓。輕資產商業模式應運而生，打破了三方進入租房市場的壁壘。

中國的輕資產長租公寓公司通常與出租公寓的業主簽訂為期3 ～5 年的長期代理合同，并代表業主獲得對公寓進行翻新和出租給租戶的權利。對于長租公寓投資者而言，通過輕資產商業模式參與該行業幾乎不需要資本投資，除了提供裝修和服務的小額支出，這降低了投資者進入該行業的資金需求，也是過去幾年長租公寓業務在中國快速擴張的重要原因。

總之，創新的金融工具和監管不足的市場有效地促進了中國特大城市長租公寓產業的金融化。金融化戰略包括資產化、證券化、傳統融資和海外IPO。金融機構的作用得到了特別的重視由政府加速長租公寓產業的發展。然而，快速的金融化和金融機構的無節制經營導致金融風險失控，長租公寓公司破產數量在過去幾年急劇增加。在涉及租賃貸款的情況下，情況尤其復雜，因為即使在長租公寓公司倒閉后，簽訂租賃貸款合同的租戶仍需每月向抵押貸款發行人還款。事實上，在上海、杭州、南京等城市，許多租戶已被房東強迫搬出住房單元，因為他們的長租公寓公司拖欠付款。

四、住房租賃重資產企業風險分析

重資產長租公寓項目前期需要大量的資金投入、資金回報期限較長，急需改變當前傳統融資方式難的現狀，需要創新融資渠道，根據發達國家的經驗，采取REITs 融資模式，既可以降低金融市場風險的需求，又可以滿足我國地產行業的融資需求。重資產長租公寓資金缺口量大，融資模式創新亟待解決，REITs 作為國外成熟的融資手段，在我國已陸續出現類REITs 產品上市。重資產長租公寓因自持物業產權，可獲得穩定的租金收益且有一定的物業增值收益，對開展重資產REITs 融資模式奠定堅實的基礎。根據我國目前市場環境以及重資產長租公寓的特征，對重資產長租公寓REITs 的融資模式趨勢做出如下分析。

首先，由于我國目前還沒有產業型基金的相關政策出臺，根據證券投資基金法，契約型REITs 是我國目前適宜采取的組織形式，同時對于公司制的稅收減免等政策還存在空缺，若使用公司制，不僅面臨多重稅收問題而且政策、市場環境發展不完善，風險可控能力較弱。

其次，我國目前長租公寓REITs 還處于發展初期，加之我國專業人才還較稀缺，目前封閉式運行模式可穩定資產池資產，不因投資者隨時增加投資或贖回資產，引發現金流不穩定等帶來的運行風險。然后，面對重資產長租公寓的資金需求量大，周期長等特征，采用公募集資模式不僅融資渠道寬，且有利于分散風險和滿足廣大投資者參與需要。

最后，基于重資產長租公寓資金量大、開發環節較復雜、參與主體較多，不確定性高等因素，重資產長租公寓EITs 宜選擇風險較小的權益型投資方式。雖然抵押型收益較高，但其風險大，在美國金融危機爆發時不堪一擊，所以后期發展比例明顯減少，國外形成了以權益型產品為主的發展局面，這符合國際成熟的REITs 體系。對于投資限制、股利分配等問題應根據具體產品的特征來設置不同的要求。

五、輕重資產企業風險評價體系

學術界對于輕重資產在各類相關領域的風險研究，指標多數是從政策風險、經濟風險、法律風險、市場風險、信用風險、運營管理風險、技術風險等多方面考慮的，本文研究的重資產運營模式下的自建項目長租公寓，其EITs 融資模式中可能遇到的風險有該融資模式下普遍可能遇到的風險，也有與重資產長租公寓及其REITs 融資模式特點相關的風險。因此，綜合輕重資產融資模式風險、公租房、養老地產等相關研究，歸納總結從政策風險、市場風險、經濟風險、法律風險、運營管理風險、信用風險、項目技術風險、不可抗力風險等8 個方面構建長租公寓REITs 融資模式的風險評價指標框架。從環境風險、信用風險、改造風險、產品風險、管理風險和資金風險等6個方面構建輕資產長租公寓的風險評價指標框架。根據上述梳理，可以得出其風險評價體系如表1。

六、結語

重資產和輕資產長租公寓模式是我國當前住房租賃企業主要發展模式。本文根據兩類住房租賃企業的發展情況和特點，結合當前國家政策背景，詳細分析其所面臨的主要風險，并構建其風險評價體系。輕資產長租公寓企業風險主要從環境風險、信用風險、改造風險、產品風險、管理風險和資金風險等六個方面考慮。重資產長租公寓項目前期需要大量的資金投入、資金回報期限較長，可采取REITs 融資模式，本研究從政策風險、市場風險、經濟風險、法律風險、運營管理風險、信用風險、項目技術風險、不可抗力風險等8 個方面構建了長租公寓REITs 融資模式的風險評價指標框架。

表1 輕重資產企業的風險情況