雙重股權結構的本土化及其路徑探討

韓亞婷

一、引言

多年以來，我國一直堅持同股同權的股權制度。隨著科技創新型企業的迅速崛起，許多此類型企業中同股同權的治理結構難以適應其迅速發展的需求。從國內互聯網企業巨頭因雙重股權結構所限而赴美上市，到港交所因勢利導歷史性地承認雙重股權結構，再到境外獨角獸企業回歸A 股可能引發的政策變化，拋出一個本土化的難題。鑒于此，本文將按照休謨事實與價值兩分的方法，對有關雙重股權結構的事實和價值問題做相對分離的考查和審視，摸索出符合國情的雙重股權結構的移植路徑，采用審慎推進的改革思路對雙重股權結構加以本土化改造。

二、前置性問題：現行法的否定態度的重探

我國現行《公司法》等法律法規是否真的對雙重股權結構持否定態度，這是一個前置性問題，如果雙重股權結構在現行法的框架下可以找到自己的位置，那就是立法已經預留了制度空間，從而是否在公司治理中引入雙重股權結構就是一個自治性問題，應該交給公司基于收益——成本分析來做出選擇。換言之，正是基于雙重股權結構被否定的事實，才需要立法者考慮我國能不能引入雙重股權結構，以及要不要（即其正當性）引入雙重股權結構。

按照《公司法》第一百零三條、第一百二十六條的規定，股份有限公司在我國尚不允許設置雙重股權結構。那么，公司章程是否可以排除一股一權的條款？或許這取決于該條款是自治性條款還是管制性條款？現代公司法追求的兩大理念是交易安全和交易效率，為了保護交易安全，是管制性條款；為了提高交易效率，則是自治性條款。但一股一權既影響交易安全又關涉交易效率，在此似乎難以識別該條款的性質。但在我國公司法語境下，當從字面意思解釋出“必須”“應當”等含義時，即直接表明該條款不可被章程排除。從“所持每一股份有一表決權”和“同種類的每一股份應當具有同等權利”的表述，結合我國《公司法》管制性較強的色彩，字面意思很明確是一股一權或者同股同權，所以這一條款無法被章程約定排除。

三、雙重股權結構的事實層面考查

世界各國對雙重股權結構的態度也存在不同，形成了以美國為代表的肯定雙重股權結構派別和以德國為代表的否定雙重股權結構派別。總體上呈現兩派，卻處在一個流變的動態過程中。

但值得我們注意的是，對同為類別股的優先股的區別對待。“一股一權”原則在各國公司法中地位顯赫，但各國也根據具體情況，允許公司設置其他種類股份，最常見的就是“優先股”。優先股一般沒有投票權，其在分紅和剩余財產分配方面有比其他股東優先的權利。所以，世界各國普遍承認優先股。但發人深思的是，如果是在IPO 階段，公司為吸引投資者，一定會在低投票權股票的價格方面做出讓步，所以，投資者獲得了：低對價+低投票權+不固定的分紅；與之相比，優先股投資者獲得了：正常對價或低對價+無投票權+固定的分紅，似乎雙重股權結構下，投資者的狀況與優先股股東難分高低。那么區別對待的法理基礎究竟在哪里？

前述是將雙重股權結構分別放在世界各國和類別股的大背景下進行的宏觀考查，下面將對雙重股權結構進行微觀的考查。就當下國內外采用雙重股權結構的公司來看，大多集中在互聯網和文化產業，這不是一種偶然。互聯網公司創立階段最重要的往往是創意，一個想法可能就點燃一個企業“可以燎原”的火苗，而公司壯大之后，控制權隨著股權融資而不斷稀釋，這對于高度依賴人力資本的公司而言是一個挑戰。而文化產業重在公司價值理念的傳承，所以不想控制權輕易旁落。另外，一些家族企業使用雙重股權結構的目的也大抵如此。隨著信息時代的來臨，世界經濟發展呈現巨大的變革，因此對雙重股權結構的制度需求必然會生發。此次受邀回歸A 股的境外獨角獸企業，包括了阿里巴巴、騰訊、百度、網易、京東等公司，這也充分說明了相同的規律。

在制度變遷中，我們一定要考慮其連鎖效應，即制度變遷本身具有的某種外部性。如果想讓雙重股權結構產生正外部效應，就一定要探究配套制度，構建適合其生長的制度環境。很多學者認為我國尚缺乏建立雙重股權結構的基礎：以散戶為主的投資者結構影響市場對雙重股權結構的定價；控股股東信義義務約束和責任追究機制還有所欠缺。不可否認，這些問題確實存在，但無法由此得出我國不能引入雙重股權結構的結論。首先，我國處在工業化與信息化交錯并行的過程中，這個過程也是所有市場經濟主體提升自身能力的訓練場，更理性的投資人和更有效的市場估值并非遙不可及。其次，我國經濟發展不均衡，就東部發達地區而言，用短短數十年走過了發達國家幾百年的道路，這些地區的企業可能會有一些特殊的治理結構需求，而制度供給理應考慮到這種差異性。最后，如前文所述，公司法具有適應性的品格，公司法不應該被涂抹濃重的管制性色彩。但是，關于能不能引入雙重股權結構，并不能簡單地給出肯定的結論。應注意到有兩個問題不容忽視：①與德國類似，我國是集中性股權結構，放開雙重股權結構會不會強化上市公司大股東“一股獨大”格局？②國內企業不乏魅力型領導人，甚至存在時代演變中仍未消亡的“一言堂”企業，這些領導人在本質上似乎擁有著超級投票權。這些現象裹挾著包括傳統文化在內的多種因素，使這個本質上屬于經濟學和管理學的問題，在面對合法性檢驗時，似乎更加復雜。

四、雙重股權結構的價值層面審視

經過事實層面的考查，可以發現：認可雙重股權結構的國家越來越多；難以認定雙重股權結構受益與風險從而應區別對待；雙重股權結構在國內有體現其本質規律的市場需求；配套制度的達致不是無法逾越的鴻溝。那么是什么阻止了雙重股權結構本土化的進程？考慮到中國和外國國情的差異，雙重股權結構本土化不會是一個自治性的問題，簡單的資本邏輯和效率原則無法解決這個問題，在本土化過程中必須慎重考慮價值層面的因素。

關于雙重股權結構的積極效應，有學者認為其能夠使最合適的人掌握公司支配權，解決資金和控制難以平衡的問題；鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本；提升集體決策的效率。既然積極效應很顯著，為什么還是對雙重股權結構保持冷漠？

《公司法的經濟結構》一書的兩位作者將交易成本理論和科斯定理全面運用于分析公司法的相關問題，由此指出會增加代理成本這一雙重股權結構固有的硬傷。除此之外，雙重股權結構還可能侵害小股東利益、造成并購效率喪失。《公司法的經濟結構》認為同股同權就可以起到應有的激勵效果，減少相應的監督成本。但是這一觀點并不是很吻合中國的情況，從理論上對雙重股權結構進行的成本—收益分析，現階段并沒有令人信服的成果。但是，根據CRSP 數據統計，實務中采納雙重股權結構的公司比普通公司發展更好，這可以看作是實證角度進行的成本—收益分析。既然理論上進行經濟分析尚無定數，而實務中的數據卻在一定程度上支持了雙重股權結構，那是什么因素阻止著雙重股權結構的本土化？或許是價值層面上的否定。

雙重股權結構觸及了“一股一權”這個公司治理中的底線，“一股一權”就是民主平等原則在公司領域的體現，反映了股東本位，這也和中國人傳統的“不患寡而患不均”的思想有一定的關系。即使雙重股權結構能夠將蛋糕做大，也未嘗不能通過分配使投資者獲利，但是卻體現了一種形式上的不平等。誠然，公司要承擔一定的社會責任，但固守一股一權原則而枉顧利益追求，似乎是將政治生活中的民主平等強加給公司治理，這是現代公司不可承受之重。同時，一股一權原則還面臨兩大挑戰。首先，一股一權原則建立在股東同質化的理論之上，但現實卻是股東之間存在多維的利益分歧、目的因人而異、參與公司治理的能力存在顯著差異，所以股東異質化是不容置疑的事實。其次，一股一權原則僅僅是公司法制度變遷史上的階段性原則，直到公司設立的準則主義時代，其才成為公司法上的一般性原則，且現在逐漸從發達國家公司法中的一般性原則中退卻出來。所以，一股一權原則或許本身就不是一個“經得起歷史考驗”的原則。

在立法者的價值判斷層面，一股一權原則對于股份有限公司就是底線，由此向雙重股權結構亮出紅牌，但是這種價值判斷不一定是正當的。立法者在此問題上的管制也許正如薩繆爾森所言：“通往低效率的道路是由善良的愿望鋪就的”。這一觀點值得贊同，其解決了現階段國內設置雙重股權結構的關鍵問題，即通過修法將使傳統的“一股一權”退出《公司法》，既不影響以普通股為主流的股權結構，又為創設不同表決權股的雙重股權結構開辟了道路，可謂打通了雙重股權結構本土化的任督二脈。

關于雙重股權結構合法化之后的制度設計，例如雙重股權結構是否僅限于IPO 階段，是否應該規定定期廢止的條款，公司控制者如何去任命繼任者，如何去完善證券披露制度等問題，未來的監管和司法實踐也應該給出回應。其中，核心在于不降低投資者的保護水平，實現公司獲得的制度收益與造成的外部性成本之間的平衡。在此，提出以下建議：第一、港交所目前僅允許新申請上市公司采用雙重股權結構，這一做法值得借鑒，如此規定的理由在于已經上市的公司實施雙重股權結構，可能造成對中小股東的壓迫，但在IPO 階段，股東有更大的自由選擇是否加入。第二、完善信息披露制度，對于雙重股權結構公司，可要求其對實施雙重股權結構進行說明，明晰特殊投票權的權利行使范圍。第三、為了避免雙重股權結構導致控股股東獲得對公司永久的控制權，耗散該制度的優勢，有學者指出雙重股權結構會導致公司治理中的獨裁，因此必須采取“落日條款”。我國也可以靈活運用這一條款，但是，不宜強制性規定“落日條款”，而應該鼓勵控股股東與投資者之間進行自治安排。

五、雙重股權結構本土化路徑

六、結語

如上所述，事實層面雙重股權結構發揮著積極效應，配套制度的達致也不是鴻溝；價值層面一股一權原則還在阻止雙重股權結構的合法化，但這種價值判斷難以經得起正當性的考驗。事實與價值無法截然兩分，事實層面的誘致性變革在逐漸積蓄力量，但是價值層面的閘門還在阻止公司法給出應有的回應。因此，在中國引入雙重股權結構，要在制度上給一股一權原則創設退出機制，使這一階段性的原則不再面對股東異質化的現實而“茍且偷生”。同時，中國是一個發展不平衡的大國，雙重股權結構及其配套的制度條件可能暫時只在部分地區出現，所以推進雙重股權結構合法化也不能操之過急，我們時刻需要注意的是公司法的適應性品格。因此，本文開篇提及的境外獨角獸企業回歸A 股可能是進行雙重股權結構改革的前奏。深交所總經理王建軍就曾建議將《公司法》第103 條中的“一股一權”表述修改為“所持每一相同種類股份有相同表決權”。從國內外相關實踐來看，雙重股權結構已經成為全球創新經濟競爭的重要制度工具，其本土化也是順理成章。在制度構建中，應該充分發揮雙重股權制度的制度收益，降低該制度對投資者造成的外部性成本，這是實現雙重股權結構本土化的關鍵。