企業債務期限結構研究綜述及展望

■/ 王 偉

一、引言

企業的債務融資決策不僅包括債務成本、債務規模，還包括債務的期限結構，即短期債務和長期債務的比例。我國企業面臨嚴峻的長期債務融資難問題，即長期債務占比遠低于長期資產占比。白云霞等（2016）對比了中美兩國企業的長期貸款期限，發現中國企業長期貸款的平均期限為2.16 年，約為美國企業長期貸款平均期限的一半（4.31 年）。Fan et al.（2012）比較了39 個國家的企業債務期限結構，發現中國企業長期債務占比在樣本國家最低。企業長期債務占比過低容易產生流動性風險和展期風險，成為債務風險的重要來源。企業應當如何選擇債務期限結構？債務期限結構取決于哪些因素？本文通過梳理企業債務期限結構的理論模型和實證研究來回答這個問題。

二、債務期限結構理論

Stiglitz（1974）在Modigliani and Miller（1958）的基礎上證明，在一個完美的市場中，債務期限結構不影響企業價值。此后，學者們逐漸放松完美市場的假定，形成了債務期限結構的代理成本理論、信號理論、流動性風險理論、稅收理論、期限匹配理論、權衡理論等。

（一）代理成本理論

根據代理成本理論，使用短期債務有利于緩解股東、管理者、債權人之間的利益沖突。第一，股東和管理者之間的利益沖突產生過度投資問題。當企業的自由現金流較多時，為了擴大企業規模以從中謀求私利，管理者有可能投資一些凈現值為負的項目，這些項目會損害股東的利益（Jensen，1986）。第二，股東和債權人之間的利益沖突產生投資不足和資產替代問題。投資不足是指股東會拒絕一些凈現值為正的項目，這些項目的大部分收益被優先分配給債權人、少量甚至沒有剩余收益分配給股東，導致股東喪失投資意愿（Myers，1977）。資產替代是指債務合約簽訂之后，企業將債務資金從風險較低（收益因此較低）的投資項目轉移到風險較高（收益因此較高）的投資項目（Jensen and Meckling，1976）。

針對投資不足問題，Myers（1977）認為，相對于長期債務，短期債務給予股東和債權人重新簽訂債務合約的機會，股東通過轉向股權融資或者其他融資方式可以獲得正常的投資激勵，有助于減輕投資不足問題。對于資產替代問題，Barnea et al.（1980）指出，當投資項目的風險發生變化時，短期債務的價值變化相對長期債務較小，可以用來約束管理層的冒險行為。關于過度投資問題，Jensen（1986）認為，短期債務的本金和利息支出減少了自由現金流，增加了發生財務危機的可能性，有利于激勵管理者做出有效的投資決策、減輕過度投資問題。

（二）信號理論和流動性風險理論

Flannery（1986）、Kale and Noe（1990）分析了當企業和債權人之間存在關于企業質量的信息不對稱時（即企業擁有更多的內部信息），企業能否通過選擇債務期限發出質量信號。Flannery（1986）認為，如果債權人不能分辨企業的質量，高質量企業因為長期債務利率會被高估而選擇短期債務，低質量企業則會選擇長期債務。然而，這會被理性的債權人預期到，市場均衡取決于企業和債權人之間的博弈。當債券沒有發行成本時，除非企業擁有長期資產，兩類企業全部選擇短期債務。如果債券有發行成本，并且高質量企業展期短期債務的成本相對較小時，高質量企業將選擇短期債務、低質量企業將選擇長期債務，債務期限就可以發出質量信號。Kale and Noe（1990）在一個序貫博弈框架下分析了沒有債券發行成本時企業對于債務期限的選擇。當債券定價與企業價值不相關時，高質量企業和低質量企業只選擇長期債務或者短期債務中的一種。當債券定價與企業價值相關時，存在兩個均衡：一是高質量企業選擇短期債務、低質量企業選擇長期債務；二是兩類企業都只選擇長期債務。

Diamond（1991）分析了當企業擁有關于未來信用評級的私人信息時如何選擇債務期限。最優的債務期限取決于對短期債務的成本優勢和流動性風險（或者說展期風險）的權衡。對于信用評級較高的企業來說，未來的好消息會降低短期債務成本，其收益超過流動性風險，因而會選擇短期債務。對于信用評級稍低的企業來說，流動性風險會超過好消息帶來的成本降低效應，所以選擇長期債務。信用評級最差的企業由于道德風險問題無法進入長期債務市場，只能選擇短期債務。

（三）稅收理論

Brick and Ravid（1985）將固定稅率引入最優債務期限結構決定理論。他們證明，在一定的條件下，如果經過違約風險調整的利率期限結構是向上傾斜的，長期債務優于短期債務。這是因為，在債務發行后的早期階段，企業的違約概率較低，長期債務的利息支出大于短期債務、可以獲得較多的稅盾收益。Lewis（1990）放松了完美市場的無稅收假設，構建了一個包含公司稅和個人所得稅的多期模型。其中，不同的違約概率不會產生不同的破產成本。其結論是，由于短期債務和長期債務在稅收上沒有區別，企業的債務期限結構不影響公司價值，不存在最優的債務期限結構。Brick and Ravid（1991）在其1985 年的研究基礎上引入隨機稅收，其結論取決于債務的定價方法。如果使用到期收益率定價方法，在給定的違約概率下，使用長期債務除了獲得稅盾收益、還可以最大化企業杠桿率，這使得長期債務優于短期債務。另一方面，如果使用局部預期理論，使用短期債務則是最優的。

（四）期限匹配理論

Morris（1976）、Myers（1977）認為，應當根據資產的期限來確定債務的期限。當兩者的期限相匹配時，資產產生的現金流在時間上可以覆蓋債務的利息和本金支出，避免發生財務危機（Morris，1976）。當兩者同時到期時，企業面對新的投資項目有正常的投資激勵，有利于克服投資不足問題（Myers，1977）。

（五）權衡理論

按照權衡理論，企業需要權衡短期債務和長期債務的交易成本、利息成本、稅盾收益、破產成本、代理成本和再融資風險等因素。學者們考慮的權衡因素各不相同，由此形成多種權衡模型。

Kane et al.（1985）通過期權價值模型分析破產成本、債務發行成本和稅盾對杠桿率和債務期限的影響。其研究結論是，較高的債務發行成本促使企業延長債務期限來攤銷發行成本，較高的個人所得稅率意味著較長的債務期限；當個人所得稅率適中時，較高的破產成本導致較短的債務期限。Wiggins（1990）的模型表明，更高的資產波動性意味著更長的最優債務期限。背后的原因在于，當債務期限增加時，每單位時間的違約溢價對資產波動性的敏感性也會增加，而違約溢價的稅盾收益可以在債務到期面臨破產成本之前獲得。Houston and Venkataraman（1994）認為，企業通過短期債務和長期債務的組合實現最優的破產清算決策。對于投資項目，使用短期債務融資面臨再融資風險，使用長期債務融資會產生道德風險（當投資項目應當中止進行破產清算時，管理層有可能繼續運營該項目）。企業應當權衡這兩種成本，最優的債務期限組合取決于投資項目清算價值的期望值和方差。Leland and Toft（1996）認為，企業應當權衡稅盾收益、破產成本和代理成本來決定最優的債務期限結構。長期債務具有稅收優勢，但是短期債務具有較低的代理成本。其結論是，風險較高的企業應當更多地發行短期債務，破產成本較高的企業應當更多地使用長期債務。

Jun and Jen（2003）的模型表明，企業應當權衡短期債務的收益和成本。相較于長期債務，使用短期債務可以節省利息支出、但面臨更高的再融資風險和利率風險。在Bruche and Segura（2017）的模型中，短期債務在二級市場上可以提高賣方的議價能力、因而只需要較低的必要回報率，長期債務則可以在一級市場上降低發行成本，最優的債務期限取決于對這兩個因素的權衡。由于企業不會考慮債務期限決策對二級市場的影響，在均衡時只會選擇短期債務。在Chen et al.（2021）的模型中，企業需要權衡三個因素：長期債務具有較高的流動性貼水；短期債務需要展期，面臨利率風險，發生財務困境時產生額外成本；短期債務便于企業調整杠桿率。三個因素的相對重要性取決于企業對系統性風險的暴露程度、杠桿率和宏觀經濟狀況。其結論是，企業對系統性風險的暴露程度越高，債務期限越長；在經濟上行時期，企業債務期限較長。

（六）其他理論

除了上述理論，還有一些學者考察了信息不對稱、產品需求的周期性、政府債務期限等因素對企業債務期限的影響。

Diamond（1993）的模型刻畫了當企業擁有關于未來信用評級的私人信息時，企業如何選擇債務期限。當短期債務被展期時，其利率會根據新信息重新確定，這給質量高于平均水平的企業提供了上調信用評級的機會。為了顯示自己不低于平均水平，企業都會選擇短期債務融資。Goswami et al.（1995）研究了關于現金流的信息不對稱對企業債務期限的影響。當長期現金流的信息不對稱比較嚴重時，企業應當選擇帶有息票的長期債務并且限制部分股利支付。當短期現金流的信息不對稱比較嚴重時，企業應當選擇帶有息票的長期債務并且不限制股利支付。當現金流的信息不對稱在短期和長期均勻分布時，企業應當使用短期債務。Emery（2001）的模型重點考察了產品需求的周期性對企業債務期限的影響，同時納入了信息不對稱、契約成本和稅收。當使用短期債務節省的利息成本加上調整產出獲得的運營利潤超過債務展期的交易成本時，企業就會使用短期債務。如果面臨具有周期性的產品需求，企業會使用短期債務和長期債務的組合來匹配資產的期限。Greenwood et al.（2010）認為企業債務期限受到政府債務期限的影響，提出了“債務期限缺口補足”理論。當政府發行較多的短期債務時，企業就會發行較多的長期債務，反之則反。He and Milbradt（2016）構建了內生的動態債務期限結構模型，其中包含了股東和債權人之間的利益沖突。根據動態的債務期限結構，企業決定是否展期債務、是否進行違約、是否發行新債務。是否違約會影響債務估值，進而引起債務期限結構的變化。其主要結論是，當經濟下行時，企業更有可能縮短債務期限，特別是那些債務負擔較重、債務期限相對較短的企業。

三、企業債務期限結構的影響因素

從經驗證據的角度，企業債務期限結構的影響因素大致可以分為三類：企業特征、公司治理、宏觀經濟和制度環境。

（一）企業特征

早期的實證研究側重于考察財務變量對企業債務期限結構的影響，進而驗證各種債務期限結構理論，如Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）、Stohs and Mauer（1996）。其主要發現如下：（1）大規模企業擁有較長的債務期限，在一定程度上支持代理成本理論，因為大規模企業通常具有較少的增長期權。（2）以賬面市值比衡量的增長期權對債務期限的影響存在爭議，不能完全支持代理成本理論。（3）受管制行業、公共事業企業擁有較長的債務期限，支持代理成本理論，因為受管制行業的過度投資問題相對較輕、公共事業企業的增長期權較少。（4）以意外盈余衡量的企業質量對債務期限的影響并不一致，說明信號理論的解釋力比較弱。（5）信用風險中等的企業持有較多的長期債務，信用風險較高和較低的企業擁有較多的短期債務，支持流動性風險理論。（6）期限溢價、實際稅率、資產波動性對債務期限的影響存在分歧，表明稅收理論的解釋力不佳。（7）資產期限較長的企業擁有較長的債務期限，支持期限匹配理論。

不過，研究結論產生分歧的原因可能是估計策略，也可能是樣本選擇。Barclay et al.（2003）認為，應當同時估計資產負債率和債務期限結構。在樣本選擇方面，Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）使用存量債務數據，Stohs and Mauer（1996）使用新發行的債券數據。此外，Berger et al.（2005）基于新發行的銀行貸款數據發現，低風險企業的債務期限相對較短，并且隨著信息對稱程度的降低而減少，這與流動性風險理論一致；高風險企業與中等風險企業的債務期限不存在顯著區別，這與流動性風險理論相沖突。Berger et al.（2005）認為，銀行在收集信息、貸款談判、保證貸款執行方面擁有優勢，這有利于克服高風險企業的逆向選擇和道德風險問題。Goyal and Wang（2013）則通過債務發行之后違約風險的變化證實了信息不對稱對債務期限的影響。他們發現，發行長期債務的企業在發行債務之后違約風險上升、信用評級下降，發行短期債務的企業則與之相反。在關于中國企業債務期限結構的研究中，袁衛秋（2005）考察了債務成本、財務靈活性、財務實力與債務期限的關系，認為權衡理論可以解釋我國企業的債務期限選擇行為。胡援成和劉明艷（2011）發現資產負債率、固定資產占比、非債務稅盾對我國企業債務期限結構的影響較大。

（二）公司治理

從代理成本理論的角度，良好的公司治理水平有助于抑制大股東的掏空行為和管理層的自利行為，債權人使用短期債務加強監督的動機因而減弱，企業能夠獲得的長期債務就會增加。肖作平和廖理（2008）從股權結構和董事會特征考察了公司治理對企業債務期限結構的影響，發現控股股東持股比例、董事會規模、“兩職合一”與長期債務占比負相關，非控股大股東持股集中度、獨立董事比例與長期債務占比正相關。更多的文獻集中于探討股權特征、高管特征對企業債務期限的影響。

關于控股股東特征，肖作平和廖理（2007）、肖作平（2011）發現，控股股東持股比例、控制權和所有權分離程度與長期債務占比負相關，國有企業擁有更高的長期債務占比。當管理層持有公司股權時，使用長期債務減少外部監督的動機就會減弱，長期債務占比就會下降（Datta et al.，2005）。如果存在多個大股東，控股股東使用長期債務減少債權人監督的動機和收益下降，短期債務占比就會上升（Ben-Nasr et al.，2015）。對于家族企業來說，其股權集中度較高、投資行為比較保守、注重企業的長期發展，與債務相關的代理成本相對較低，債務期限相對較長（Diaz-Diaz et al.，2016）。

Brockman et al.（2010）、劉井建等（2015）、Hong（2019）、Fu（2022）等考察了管理層薪酬對企業債務期限結構的影響?，F金薪酬導致長期債務占比先增加后減少，股權激勵和股票增持都能夠提高長期債務占比，但是股權激勵的強度與長期債務占比負相關（劉井建等，2015）。當管理層薪酬中的股票和期權組合對公司股票價格（收益率）的敏感程度上升時，管理層的冒險行為就會減少（增加），債權人加強監督的動機就會減弱（增強），長期債務占比就會上升（下降）（Brockman et al.，2010）。Hong（2019）同樣發現，當企業減少股票期權激勵時，資產替代問題得以緩解，長期債務占比就會上升。管理層退休金和延遲薪酬相當于企業的內部債務，這促使企業管理層采取更加保守的財務決策，與債權人的利益沖突就會下降，同時使用更多的短期債務來降低利息成本。如果股票報酬具有較長的等待期，管理層會減少短視行為、增加研發投資等長期投資，這會加劇信息不對稱，短期債務占比隨即上升（Fu et al.，2022）。

（三）宏觀經濟和制度環境

在宏觀經濟因素方面，學者們主要考察了經濟周期、通貨膨脹、金融危機、金融結構、貨幣政策對企業債務期限結構的影響。企業債務期限具有順周期性，在經濟繁榮時期相對較長，在經濟衰退時期相對較短（Chen et al.，2021）；通貨膨脹水平則與企業債務期限負相關（Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999）。2008 年全球金融危機對企業債務期限產生了負向影響，這種負向影響在外部融資依賴程度高、銀行業集中度低的國家更大（Gonzalez，2015）。在金融結構方面，Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）發現，在股票市場比較發達的國家，大規模企業擁有較長的債務期限；在銀行主導的金融體系中，小規模企業擁有較長的債務期限。Fan et al.（2012）的結論是，在銀行部門占比較高的國家、固定收益養老金規模較低的國家、政府債券市場比較發達的國家，企業債務期限相對較短。同時，CDS市場的發展可以促進企業獲得長期債務（Saretto and Tookes，2013）。銀行競爭加劇導致企業借款成本下降、自由現金流增加，提高了銀行和企業之間的代理成本，導致銀行縮短債務期限（馬君潞等，2013）。在貨幣政策方面，鐘凱等（2016）指出，緊縮的貨幣政策提高了企業的違約風險，銀行為了加強對企業的監督而縮短債務期限；王紅建等（2018）發現，隨著我國利率市場化進程的深化，企業長期債務占比上升。

在制度因素方面，正式制度（如法律制度、金融制度）及其替代機制（如政治關系、銀行關聯、社會資本等）都會影響企業債務期限結構。在法律制度方面，Kirch and Terra（2012）發現，完備的法律制度和較好的執行力度對長期債務占比具有正向影響。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）區分了企業規模，發現有效的法律體系僅對大企業的債務期限產生正向影響。Fan et al.（2012）研究發現，在政府腐敗程度較低的國家、法律制度（特別是破產法）比較健全的國家、存款保險制度比較完備的國家，長期債務占比較高。作為正式制度的一種替代機制，企業（特別是民營企業）通過建立政治關系或者銀行關聯有助于提高長期債務占比（鄧建平和曾勇，2011；李健和陳傳明，2013）。在我國市場化程度較低地區，企業受到政府干預較多、擁有政府的隱性擔保，長期債務占比相對較高（孫錚等，2005）。

四、總結和展望

本文首先綜述了企業債務期限結構的理論模型，包括代理成本理論、信號理論、流動性風險理論、稅收理論、期限匹配理論、權衡理論等；然后聚焦實證研究，從企業特征、公司治理、宏觀經濟和制度環境五個方面總結了企業債務期限結構的影響因素。針對已有研究的不足，未來研究可以從以下方面展開：第一，很多學者在構建理論模型時忽略了杠桿率對債務期限結構的影響，企業的杠桿率和債務期限結構往往是同時決定的，應當充分考慮債務期限結構的內生性。第二，可以進一步考察公司治理因素、宏觀經濟因素對企業債務期限結構的影響，如審計、信息披露質量、貨幣政策、經濟政策不確定性等。第三，很多實證研究聚焦于某個因素對企業債務期限結構的影響，可以進一步比較不同影響因素的重要程度。第四，中國的長期債務資金供給不足，針對中國企業債務期限結構的相關研究應當充分重視供給因素對企業債務期限結構的影響。