幺麻子營收、市占率雙雙下滑上市之路堪憂或步丁點兒食品后塵

劉杰

主營藤椒油的幺麻子2020年收入和市占率雙雙下滑，而行業相關公司的營收大多呈快速增長趨勢;經銷商是否有食品銷售許可資質是發審委關注的重點問題之一，丁點兒食品IPO被否余溫未消，幺麻子疑似在經銷商尚未取得食品許可證時，便忙著對其大肆銷售……

被稱為“藤椒油第一股”的幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”）擬赴深交所主板IPO，巧合的是，在其遞交招股書前，同屬四川省，且產品也包含藤椒油的四川丁點兒食品開發股份有限公司（以下簡稱“丁點兒食品”），其IPO申請前不久剛被深交所主板發審委否決。更巧的是，丁點兒食品被發審委關注的一些重點問題，幺麻子似乎也存在。

幺麻子在招股書中將自己標榜為藤椒油行業龍頭公司，然而在行業公司收入大增的情況下，其營收增速卻逆勢下滑，且隨著原材料價格飆升，其此前的低成本優勢逐漸消失，未來盈利能力恐將大打折扣，因此幺麻子上市之路堪憂。

營收增速逆勢下滑

從業績來看，幺麻子近年來的表現并不平穩，據招股書顯示，2018年-2020年，其分別實現營業收入3.10億元、4.10億元、3.57億元，后兩期同比增速分別為32.11%、-12.98%，2020年營收有所下滑。幺麻子稱，餐飲行業受疫情影響明顯，調味品作為與其密切關聯的原材料，消費也受到了一定抑制。

與幺麻子的解釋截然不同的是，2020年，我國調味品行業的產量、銷售規模大幅增長，根據艾媒咨詢數據，2014年-2020年，我國調味品行業市場規模從2595億元增長至3950億元，年均復合增長率為7.25%，2020年，我國調味品行業市場規模同比增長18.05%，遠超此前年均復合增速，創下新高。究其原因，主要為新冠疫情使調味品消費從餐飲烹飪轉向家庭烹飪場景，提升了家庭端調味品需求，面向消費者的部分調味品企業在新冠疫情期間保持了良好增長。

附圖2014-2020年我國調味品行業市場規模

在招股書中，幺麻子選擇的同行業可比公司包括千禾味業、天味食品、恒順醋業、海天味業，2020年度，前述可比公司的營收增幅分別為24.95%、36.90%、9.94%、15.13%，由此可見，幺麻子當期營收下滑12.98%的情況與行業整體趨勢相左。

那么，幺麻子當年的營收增長趨勢為何異于行業增長趨勢呢？這還要從其主營業務說起。

據招股書顯示，幺麻子主營產品為調味油，其中細分品類藤椒油為其拳頭產品，2018年-2020年，藤椒油營收占比分別高達91.54%、91.71%、90.72%，如此高的營收占比，意味著其高度依賴單一產品。

幺麻子的藤椒油是以鮮藤椒、非轉基因菜籽油為原料，以“悶制+鮮榨+超臨界萃取”的工藝制作而成，屬于麻系味特色調味食品，但相較于恒順醋業、海天味業的主打產品醋、醬油等調味料，其產品不具備大眾消費品的剛需屬性，應用場景相對較少。

此外，幺麻子的藤椒油還具有地域特色，其麻系口味的產品主要用于各類川式菜品的調味，并且其原材料花椒的主要產地也位于川渝地區，這也表明其上下游均難走出西南區域。據招股書顯示，2018年-2020年，其西南地區市場的調味品及食品銷售收入一直位居首位，各期收入占主營業務收入的比重分別為56.42%、53.67%、51.69%，可見，西南地區市場占據了其業務的半壁江山，而其他區域市場收入占比很少超過10%，占比均較低。

相比之下，同屬于四川省，主營產品為火鍋底料及川菜調料的天味食品，其銷售區域則相對分散，據2020年財報顯示，其大本營西南地區的收入貢獻率居首位，占比為29%，這一比重遠低于幺麻子，此外，其華東地區、華中地區、華北地區的銷售占比分別為20%、19%、10%，市場分布更加合理，對比之下，幺麻子產品市場存在明顯的區域局限性。

還需要注意的是，由于幺麻子主打市場位于西南地區，故其經銷商也主要分布于該區域，以2021年6月為例，其經銷商總家數為445家，其中西南地區經銷商為209家，占比高達47%，這意味著，其若想進一步拓展全國市場，還需要在銷售渠道鋪設上下一番功夫。

市場份額急速下降

在招股書中，幺麻子自詡為細分領域龍頭企業，據和君咨詢調研數據顯示，2019年，幺麻子在藤椒油市場的占有率約為35%，市場份額位居行業內首位。可有意思的是，招股書披露的報告期截止日為2021年6月末，但幺麻子卻并未披露2019年后的市場份額情況，這背后是否存在隱情呢？

事實上，幺麻子引用的和君咨詢也披露了2020年中國的藤椒油市場銷售情況，其中，當年出廠口徑銷售規模約14.2億元，以幺麻子當期營業收入3.57億元測算，其市場占有率約為25%，較上期下滑了10個百分點，顯然，對于市場份額急速下降這一不利因素，其在招股書中做了淡化處理。

上文曾提到，幺麻子將其2020年營收下滑歸結為疫情因素，但當年其所在行業的整體規模有所擴大，由11.4億元增至14.2億元。在市場擴容的前提下，幺麻子的營收及市占率大幅下滑，背后的原因是值得探討的，但其在招股書中除了以疫情因素回復外，并未予以更多解釋。

值得一提的是，在收入大幅下滑的情況下，幺麻子計劃大幅募資擴產，據招股書顯示，此次IPO，其主要募投項目為年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目，擬募集資金為3.74億元，占本次擬募集資金的比重為60.74%。而2020年，幺麻子調味油及復合調味料的產能分別為11800噸及250噸，這意味著，項目完成后，其調味油的產能將是原來的2倍多，而復合調味料的產能將是原來的8倍多。

從產能利用率來看，2019年、2020年幺麻子調味油的產能利用率分別為110.43%、79.17%，復合調味料的產能利用率分別為61.61%、70.02%。可見，幺麻子復合調味料產能利用率僅7成左右，且也非其主打產品，此時大幅擴張該產品的產能是否太操之過急了呢？

此外，2020年幺麻子的調味油銷量放緩，由上年的1.16萬噸降至1.01萬噸，故產出量同步縮減，導致產能利用率大幅下滑。但從其2021年上半年銷售情況來看，其實現營收2.01億元，以2019年銷量對比，2021年上半年營收規模占2019年全年營收的比例為49.01%。由于其產品沒有明顯季節性，這就意味著其2021年的營收規模預計與2019年相當，并不會出現大幅增長。在這種情況之下，其大幅擴產又是否過于激進呢？一旦擴充的產能無法消化，導致成本增加，反而會給公司業績帶來不小的壓力

疑似向無許可證經銷商銷售產品

2021年丁點兒食品的IPO申請被深交所否決，這恐怕要讓同處于四川省，且有類似產品的幺麻子打個“寒顫”了。對于丁點兒食品，發審委的關注重點包括：1.發行人經銷商模式收入占比93%以上，向主要經銷商的銷售金額與該等客戶自身經營規模和財務狀況是否匹配？2.發行人的經銷商、原材料供應商、外協加工廠商是否獲得了食品生產經營許可？而《紅周刊》記者翻閱幺麻子招股書時，發現其也存在類似問題。

按經銷模式和直銷模式劃分，幺麻子的銷售收入主要來自經銷渠道，招股書顯示，報告期內，其經銷模式下的收入占比均在90%以上，主要通過覆蓋全國主要地市的一級經銷商對餐飲企業和家庭消費者進行銷售，且95%以上為傳統的線下銷售。而直銷模式實現的收入則不足10%。

2019年-2021年1-6月，幺麻子第一大經銷商客戶為亞亨食品成都有限公司（以下簡稱“亞亨食品”）。據天眼查app顯示，亞亨食品成立于2017年4月，次年，其便成為了幺麻子的第二大客戶，雙方交易金額為1913.29萬元。2018年，幺麻子銷售額在500萬元以上的經銷商僅9家，而僅成立了一年多的亞亨食品卻一舉拿下千萬大單，成為了幺麻子的核心經銷商。

經銷商是否有食品銷售許可資質是發審委對丁點兒食品重點關注的問題，根據《食品安全法》第三十五條，國家對食品生產經營實行許可制度，從事食品生產、食品銷售、餐飲服務，應當依法取得許可。丁點兒食品IPO被否余溫未消，幺麻子的經銷商是否取得食品經營許可證也就成了一個關鍵的問題。

而據天眼查app顯示，2019年3月19日，亞亨食品獲得了工商局頒發的食品經營許可證（證書編號為：JY15101040101820），許可內容為預包裝食品（不含冷藏冷凍食品）銷售、散裝食品（含冷藏冷凍食品）銷售。但問題在于，2018年幺麻子便曾向其銷售了近兩千萬元的貨物，這是否意味著在其經銷商尚未取得食品經營許可證的時候，幺麻子已經忙著對其大肆銷售了？

此外，2018年，幺麻子的第三大客戶為位于西北地區的西安文浩食品商貿有限公司（以下簡稱“西安文浩”），當年，幺麻子西北地區經銷商的銷售金額為2640.53萬元，而其對西安文浩的銷售金額為1154.16萬元，占其西北地區經銷商銷售額的比例為43.71%。有意思的是，西安文浩成立于2018年3月，也就是說，該公司成立當年就成了幺麻子西北地區的主力經銷商。

不過，據天眼查app顯示，西安文浩食品經營許可證的發證日期為2018年11月27日，已接近年末，這就不排除，該公司在尚未取得經營許可證時，幺麻子已經開始向其銷售產品，畢竟，作為一家剛剛取得許可證的公司，西安文浩在一個月的時間內恐怕無法幫幺麻子消化上千萬元的貨物。

還值得注意的是，幺麻子在招股書中坦言，其經銷商數量眾多且多為個體戶或小型商貿企業，以2021年1-6月以例，其共有445家經銷商，但其中銷售金額在100萬元以內的經銷商數量為408家，占經銷商總數的比例高達92%。那么，幺麻子是否對這數百家規模較小的經銷商也履行了審核程序，其中是否存在未取得食品經營許可證便銷售的情況，也令人生疑。

營業收入真實性待考

鑒于幺麻子經銷商數量繁多，核查難度較高，記者在核算其營業收入與相關財務數據勾稽關系時，發現其2019年營業收入存在數千萬元的差異，當年營收的高增長恐有美化成分。

據招股書顯示，2019年幺麻子實現營業收入4.10億元（詳見附表），當年其產品適用的增值稅稅率自2019年4月起，由16%下調至13%，因此，按月平均計算收入后可估算出其當年含稅營業收入約為4.66億元。

附表收入相關財務數據（單位：萬元）

當年，幺麻子“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為4.78億元，本期預收賬款增加額為3098.73萬元，將剔除這部分金額變動影響后的現金流入金額與含稅營業收入相較，少了1887.56萬元，理論上，這部分差額應體現為經營性債權的增加。

進一步來看，2019年幺麻子的應收票據及應收賬款金額合計為229.95萬元，較上期末僅增加了80.35萬元，這較理論應增加額少了1807.21萬元。需要補充的是，幺麻子并未在招股書中披露其存在將應收票據背書采購的情況，因此，對于其當年營業收入與相關財務數據存在上千萬元的勾稽差異，還需要公司進一步作出解釋。

材料價格飆升低成本優勢逐漸消失

2018年-2020年，幺麻子的毛利率呈現逐年上升的趨勢，分別為32.17%、37.65%、42.57%，然而，其快速上升的毛利率恐怕難以持續，未來存在大幅走低的風險。

據招股書披露，其主要原材料包括油料、農副產品和包裝材料，其中原材料細分品類中菜籽油、鮮藤椒價格此前一直保持穩定，然而近年來，價格卻出現飆升，其中2021年1-6月，菜籽油、鮮藤椒價格分別同比上漲了37.61%、47.13%。

據創元期貨研報顯示，此輪菜籽油價格走高為供應緊張導致，全球最大的主產國加拿大統計局再次下修油菜籽產量預估，2021年加拿大油菜籽產量預計減少至1260萬噸，去年產量為1950萬噸，本期產量降幅為35.38%，創14年新低。進口菜籽油價格漲幅較大也帶動了國產菜籽油的價格，且短期內維持高位運行，何時回落尚存在不確定性。

2021年上半年，幺麻子銷售的藤椒油主要是此前年度結轉的庫存，故其招股書中披露的毛利率尚未受菜籽油及鮮藤椒采購價格上漲影響，但其也曾坦言，預計2021年全年毛利率將有所下降。

事實上，幺麻子受原材料價格的影響不僅只體現在采購上，還體現在工藝變化上。據招股書披露，2020年，由于鮮藤椒采購價格下降，其出于成本經濟性的考慮調整了生產工藝，通過增加鮮藤椒的投料量提高自產的悶制藤椒基礎油的麻度，從而減少對成本較高且麻度較高的超臨界萃取藤椒基礎油的采購。然而，隨著鮮藤椒價格上漲，其低成本替代方案將不再奏效。

報告期內，幺麻子受原材料采購成本較低及工藝變化等因素影響，成本壓縮空間較大，故其毛利率得以逐年走高，但隨著前述利好因素的逐漸消退，其高毛利水平恐怕很難保持。

2021年下半年，在成本上升的壓力下，以海天味業、恒順醋業、李錦記等行業龍頭為首，傳統調味品迎來一波漲價潮。而據招股書顯示，2020年、2021年上半年，幺麻子核心產品藤椒油銷售分別為3.31萬元/噸、3.28萬元/噸，在上述周期中均出現降價的情況，降價幅度分別為0.9%、0.91%。

在低價模式下，其尚能以價換量，若此后真的提價了，銷量能否保住則需要打個問號，畢竟藤椒油并非日常生活中的剛需調味品，提價很可能會對其產品銷量產生較大影響。