企業并購的財務風險分析及防范
——以A 公司收購B 公司為例

唐彤暉

近年來，伴隨著我國經濟的飛速發展，越來越多的企業選擇通過并購的方式來進行快速的規模擴張，并購會讓企業獲得更多的利益，因此企業將并購作為其擴大規模以及實現運營領域擴張的重要手段。然而，并購也會導致企業面臨諸多風險，其中最為主要的風險就在于財務風險。

建立科學系統化的財務風險識別和防控機制，能夠幫助企業在并購過程中更好地識別和控制各類財務風險。因此，對企業并購財務風險加以研究分析對于降低企業整體運營風險，提升企業經濟效益目標而言具有重大的現實意義，本文以A 公司對B 公司并購案例作為切入點，研究分析了企業并購財務風險的影響因素以及風險成因，對我國企業財務風險的現狀提出防范措施。

一、概述

（一）企業并購財務風險

并購是企業的法人在公平交易的前提下為擴大企業經營規模，實現經濟擴張，獲取其他企業控制權或者法人產權的行為。企業財務風險大部分源自企業籌資決策行為。企業籌資金額以及渠道的變化將導致企業資本結構產生顯著變化，進而導致企業財務狀況發生改變。企業并購行為實質上屬于財務活動，并購行為的成敗將對企業財務狀況產生十分顯著的影響。并購財務風險則指企業因為并購所設計的諸多財務活動最終致使企業財務狀況惡化，同時遭受財務損失。

（二）企業并購財務風險的類型

1.目標公司價值評估風險。在進行并購前，并購行為的發起公司首先會評估標的公司資產價值，進而將評估所得的資產價值作為談判籌碼以及并購參考報價。在資產評估時，主要有下述三種評估方法：凈值法、市值比較法和未來獲利還原法。目標公司價值評估階段存在的財務風險主要是由于選擇了不恰當的方法，或者使用某種方法時選擇了錯誤的數據出現了錯誤的計算導致風險的出現。

2.融資風險。并購的一個特點就是并購過程中會需要大量的現金，融資方式上的選擇出現失誤，后期可能會帶來出現支付問題。

3.支付風險

（1）現金收購的風險。對并購方而言，選擇現金支付的方式需要事先籌集大量的現金，這會給企業帶來巨大的現金壓力，會涉及到較重的稅務負擔。

（2）換股并購的風險。換股并購指的是并購行為的發起公司按照某個設定比例將目標公司股票兌換為本公司股票，進而實現對目標公司的并購。然而，由于股票發行必須受到證交所的監管和相應的限制，同時發行速度較慢并且需要經過多項繁雜手續，這就導致競購對手擁有充足組織競購時間，同時也存在不愿被收購企業擁有充分時間布置反并購措施的可能。此外，換股收購或將導致風險套利者的介入，致使收購方估價出現下滑的情況。

（3）杠桿收購的風險。杠桿收購又稱之為舉債經營收購，指的是公司將收購目標公司的資產作為債務抵押以實現并購。杠桿收購的風險主要在于融資成本高，同時企業需要背負明顯的償債壓力。并購公司或將通過盜取第三方資產的方式榨取額外現金流。杠桿收購的主要財務風險在于公司難以實現定期利息支付履約，容易出現技術性違約進而導致公司并購的全面清盤。

（4）資產置換的風險。資產置換與物物交換，基本上很難成交。

（三）企業并購財務風險的來源

企業并購主要有以下三方面的財務風險來源：

1.對目標企業價值評估存在本質的誤解。目前，一些國內企業在并購時均將目標企業資產價值視為并購價值評估，不注重對企業整體價值的評估，同時忽略了完成并購后企業協同效應所帶來的增量價值。

2.并購雙方存在信息不對稱性。在并購過程中，發起公司所掌握的信息質量在很大程度取決于其對目標公司價值評估的方法是否恰當。但是單單從財務報表而言，其無法完全真實全面的展現目標公司的并購價值，一旦目標企業借助于財務報表進行粉飾和隱瞞，收購行為的發起公司將很容易對目標公司收購價值加以錯判和高估。

3.估價手段和工具使用不當會導致收購估價錯誤。因為企業在清算價格、市盈率、賬面價值和現金流折現等方面具有多個可選擇方法,在利益驅動下中介機構可能會故意選取不合適的評價手段和方法,從而造成企業合并資產評價錯誤。另外,由于資產市場的完善程度還會對評價方法的關鍵技術參數選擇造成一定的干擾,所以企業并購財務問題也會深受資產市場完備度的困擾。

二、財務風險識別與控制

（一）財務風險的識別

風險識別位于風險發生前，要求企業以系統分析的方式找出潛在的財務風險。可分成兩個主要階段：風險感知階段和風險分析階段。風險感知指的是了解客觀風險，風險感知也是風險識別的前提。只有做好風險感知，才能對潛在風險加以系統性的分析，找出風險成因，進而擬定風險預案，實施風險管理決策；風險分析則是風險識別的主要階段。客觀存在的風險包括環境風險、市場風險、技術風險等。

（二）財務風險的控制

財務風險的控制主要有下面三個方法。

1.排除干擾控制法，在并購發生前，制定相應的一系列制度和規定，把可能產生的風險排除。

2.規避風險控制法，評估各種風險的不良影響之后，有選擇性的放棄產生風險的活動，當然，放棄的前提是，該活動對整個并購行為產生不了太大的影響。這就從某種意義上來說，是根本的降低財務風險帶來的不良影響。

3.轉移風險控制法，通過與保險公司簽訂協議，繳納保險費用，將一定的財務風險轉移給保險公司，降低了企業的損失。

往往在企業的并購活動過程中，企業面臨的環境處于不斷的變化中，所以面臨的風險也在不斷的變化，種類也不盡相同。但是不管企業面臨哪一種風險，都要提前建立風險識別與控制機制，這樣不光可以提前識別風險，也可以在企業真正面臨風險時做出有效的應對措施來將企業的損失降低到最小。

三、并購案例

（一）并購雙方背景

A 公司：A 公司成立于1998 年，于2004 年正式與港交所上市，目前業已成為我國最大的綜合性網絡服務商之一，是我國用戶數量最多的網絡服務商企業。2019 年12 月，A 公司入選2019 中國品牌強國盛典榜樣100 品牌。

B 公司：作為被收購方，B 公司成立于2010 年6 月，是芬蘭移動游戲業的巨頭，擁有多款知名游戲。在2016年三月，B 公司旗下游戲的每日活躍用戶人數就已經突破一億，觀其2015 年的財務報表中，年收入就已經高達23億美元。在B 公司的內部，開發游戲的決定權不在管理層，而是在公司的研發團隊手中，公司的研發團隊擁有絕對的自主權。但是相比于B 公司的巨額收益，整個公司始終保持著相對較小的規模。

（二）并購過程

A 控股與其他參與財團與2016 年6 月21 日發布消息，確認已同意通過買方對B 公司大部分股權進行收購。完成收購后，A 公司持股占比為84.3%，分三期支付收購款，總金額86 億美元。在交易完成后，被收購方依然由原有的創始人管理和運營，A 公司不可以對其原有的管理層進行解聘。B 公司在游戲開發及運營方面仍然保有自主權，A 公司不會對其日常運營及游戲開發進行干涉。

（三）并購動因

A 公司是一個多元化發展的企業，但是相比于游戲，其他方面的發展表現不盡如人意，市場占有率較低。進入移動互聯網時代以來，A 轉換發展策略，從之前的獨自發展轉變為與其他公司合作共贏。在搜索業務方面，與搜狗合作，將自主研發的輸入法與搜狗合并；在電子商務領域，入股京東，將旗下自有電商平臺業務全部并入京東。與以往的并購方案不同，A 不在糾結于控制權，而是注入資金，提供財務及策略支援，保持被收購公司的獨立性，創造出新的合作火花。

（四）并購的財務協同效應

1.在A 公司注資后，B 公司的內部現金流更為充足，得到了更多的閑置資金，可以投向更好的項目，優化內部資金時間分布。

2.企業資本擴大，B 公司如果某一項目失敗，在A公司注資情況下，破產風險降低，同時其償債能力以及外部借款能力得以大幅提升。

3.在A 公司注資后，新項目的籌資費用速度很快，避免了有項目卻沒錢開發的尷尬情況，降低了開發游戲的時間成本。

4.A 公司在注資B 公司后，幫助其開發新的移動游戲，新游戲能幫助A 公司維持其在移動游戲市場上的霸主地位。

四、案例分析

（一）定價風險及其成因

對目標企業進行價值評估的準確與否影響著公司的定價風險。A 公司收購B 公司的定價風險主要表現在兩方面：

1.A 公司總部位于中國大陸，而B 公司總部位于芬蘭，兩個國家的會計制度、文化、風俗習慣的環境差異很大，同時距離導致雙方談判不便，信息真實性和可靠性均存在一定風險。

2.作為移動游戲公司，雖然收購前表現出良好的經營業績，推出的游戲也基本上都是爆款，但游戲公司市場的不確定性大，一旦B 不能夠繼續推出深受大眾喜愛的游戲，其公司的市值可能隨之降低。

（二）融資風險及其成因

企業收購成功的關鍵因素在于短期內完成并購籌資的方式，一旦籌資方式選擇不當將致使企業資金鏈斷裂，導致企業發生財務風險。整個并購過程的融資風險主要有以下兩方面：

1.A 以建立Haiti S.A 財團公司的方式開展并購，隨后引入AVICT（HK）、信銀以及中信資本等投資企業。由于投資企業數量較多，一旦出現并購行為失誤，將為并購行為的成功實施帶來顯著的影響。

2.雙方就并購達成一致協議時，A 控股尚未完成買方集團的組建，因此A 公司先擬定以貸款的方式實現收購，而后尋找的資本的合作，因此產生融資風險。

（三）支付風險及其成因

支付風險主要由于企業所采取支付手段存在差異，同時和企業融資方式關系緊密。在收購B 公司過程中，A公司以三期付款的方式完成總對價支付。支付風險主要表現在三方面：

1.匯率影響：因為用美元分三次支付完畢，且支付的金額巨大，因此受到明顯的美元匯率波動影響。

2.預期影響：第一期A 需要向其支付高達41 億美元，倘若完成收購后B 公司經營狀況無法達到預期，可能導致A 公司由于無法償還巨額債務而出現財務風險，還可能會產生信用評級下降，杠桿結構不合理等風險。

3.債務影響：截止至2018 年1 月31 日，A 控股共斥資537億元并購了80家公司，A公司的現金支出十分巨大，顯然增加了A 公司短期的債務負擔，影響到公司的日常經營。

五、并購中財務風險的防范對策

（一）并購準備階段的財務風險防范對策

結合以上案例分析，針對定價風險所采取的對策主要有兩點：

1.針對對目標企業的價值評估的風險，A 公司可以時刻關注目標公司信息的真實性，對B 公司深入調查，進行全面準確的分析，以便隨時修正信息不對稱的狀況。需要收購方的工作人員具有良好的工作素養，專業的知識背景，敏銳的洞察力和良好的溝通能力，進而降低價值評估風險。

2.收購方可以提前建立一套并購的風險評價體系，以對并購項目進行可靠的分析及評估。不光要對目標企業的財務進行分析，還要分析目標企業的產業、營運、營業額、利潤、市場占有率、技術、用戶基數、客戶資源等，以此降低信息不對稱導致的價格差距。

（二）并購實施階段的財務風險防控對策

并購實施階段的風險主要是籌資風險和支付風險，防控這兩方面的風險措施主要有以下幾點：

1.注意防控融資風險，首先需要確定合理的并購籌資方式。對于收購方來說，適合的籌集資金的方式不但可以降低并購的財務成本、提高并購的成功率，還能降低自身企業的財務負擔。收購方企業還應該在并購行為實施前，充分掌握自身的財務能力，避免并購后自身承受過重的財務支付壓力。

2.由于不同支付方式將導致不同的并購財務風險，收購企業應選擇恰當合理的支付方式。如果收購方企業財務實力雄厚，并且在可預計的未來不會出現大量的現金流出的需求，收購方就可以選擇現金支付的方式。當然外部籌資還可以選擇使用品牌或者是技術入股的支付方式，可將品牌以及商標等企業的無形資產以對價的形式實施支付。

3.按照融資優序理論，大部分企業并購的籌集資金優先選擇企業內部資金，再考慮外部資金。企業外部資金的常見來源是向銀行貸款，收購方向銀行等金融機構貸款的籌資速度明顯高于市場證券籌資速度，同時具有更高的保密性，籌資成本也相對較高。所以需要企業預先籌劃，控制籌資成本，平衡資本結構。

在A 公司對B 公司進行收購的案例中，A 公司需要籌集86 億美元的資金才能夠完成這項收購方案。A 公司的自有資金難以籌集到如此高額的資金，在內部籌資方面，A 公司出資數億美元，參與了財團融資。自由資金、未使用和未分配專項資金、企業應付稅利以及稅息也都參與到了內部籌資中；在外部籌資上，A 公司首先選擇銀行貸款，其優點在于融資成本低、融資效率高，彈性更好。同時A 公司也選擇了債券籌資方式，A 控股邀請財團參與到其中，發行債券，表現出低成本、高控制權的顯著優點，也凸顯了財務杠桿在企業并購過程中的作用。

當然銀行貸款以及債券融資均存在其各自的缺點，銀行貸款的缺點就是數額相對有限，銀行批款的手續也相當的繁瑣。債券融資的缺點在于風險偏高，限制條件較多，籌資到的資金數額相對來說是有限的。所以采取多種的方法進行融資，不同的方法進行互補，最大的程度上減少融資形式單一所帶來的風險。

（三）科學的選擇目標企業

科學選擇目標企業，就需要收購方企業制定合理的目標篩選機制，通過對企業發展的下一步計劃分析，選定發展范圍，并對符合情況的企業進行更細致的篩選。本案例中，A 公司要在移動游戲方面繼續占據霸主地位，就需要繼續在移動游戲業務方面進行更多的投入。而B公司推出的游戲大多為市場上口碑好、用戶量多的爆款游戲，這樣的公司就符合A 公司的下一步發展。所以A公司在對B 公司進行了長時間的調查下，選擇對其發出收購案。

六、結語

為更好地適應經濟全球化發展，確保企業國際發展戰略目標的達成，拓寬企業的市場份額，穩固企業自身的市場地位，企業會選擇進行并購，但是財務風險也貫穿著這一行為的始終。并購前對被并購方的估值是并購活動的基礎，并購中選擇合適的籌資方式和正確的支付方式是并購實施的有力保障。積極合理的定制防控舉措，是并購成功實施那必不可少的一步。