股權集中度、公司戰(zhàn)略與財務績效關系的實證研究

摘 要：文章以2015—2019年在上交所和深交所掛牌的公司作為研究對象，綜合構建“股權集中度——公司戰(zhàn)略——財務績效”中介效應模型，實證研究三者之間的內在關系。研究發(fā)現(xiàn)：財務績效和公司戰(zhàn)略均與股權集中度存在正相關關系;在“股權集中度——公司戰(zhàn)略——財務績效”中介效應模型中，公司戰(zhàn)略在其中發(fā)揮部分中介傳導作用。

關鍵詞：股權集中度 公司戰(zhàn)略 財務績效 中介效應

中圖分類號：F233 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）01-089-04

一、引言

當前，我國經濟正步入增速放緩期，上市公司如何在經濟放緩的大環(huán)境中提高公司財務績效，取得強有力的競爭優(yōu)勢，成為關注熱點。同時，公司適度保持股權集中會產生“利益趨同效應”，可以幫助公司財務績效產生積極效果。公司的股權度較為集中時，控股股東為了保障自身的利益，會竭盡所能地促進公司發(fā)展。股權集中度隸屬于公司治理，公司治理水平關乎公司戰(zhàn)略的選擇，而公司戰(zhàn)略把控企業(yè)的長遠發(fā)展，一個企業(yè)的財務績效好壞與企業(yè)的戰(zhàn)略選擇不無關系。

當前，全球學術界對股權集中度與公司財務績效之間的實證探究已較為完備，但鮮有從“股權集中度——公司戰(zhàn)略——財務績效”中介效應模型研究彼此的關系，為此，本文試圖實證研究三者之間的關系。

二、研究假設

在我國，適度集中的股權分布對于控股公司而言是極為有利的。Denis[1]構建實證模型，形成以下觀點：股權集中度與財務績效呈正相關關系。公司股權的高度集中，說明公司的權力高度集中于核心股東，核心股東明智的決策對于企業(yè)的財務績效是至關重要的。這些核心股東往往樂于通過制定激勵性政策、對外并購重組等措施，領導企業(yè)取得出色的財務績效（孫永祥、黃祖輝1999）[2]。公司的股權度較為集中時，控股股東為了保障自身的利益，會竭盡所能地促進公司發(fā)展。股權集中度高的控股股東更傾向于通過對其他公司的合并與收購，實現(xiàn)規(guī)模經濟和范圍經濟，從而使公司財務績效往好的方向發(fā)展。

因此，較高股權集中度對公司發(fā)展是有利的。較高的股權集中度能使公司獲取更多的資源，同時也便于控股股東對管理層的控制，降低職業(yè)經理人過度投資或者利益尋租動機等代理問題給公司帶來財務績效損害的風險。

綜上分析，本文提出假設1：股權集中度對財務績效具有顯著的正向促進作用。

Berle and Means（1932）[3]認為，若公司的股權集中度過于分散，中小股東的盈利有效，無法負擔得起對職業(yè)經理人高額的監(jiān)督成本，職業(yè)經理人把過度實施多元化戰(zhàn)略作為謀求私利的工具，從而損害公司的財務績效。沈梁軍（2010）[4]持有的觀點是，公司股權的高度集中，說明公司的權力高度集中于核心股東，核心股東可以對職業(yè)經理人出于自身利益而盲目實施的多元化戰(zhàn)略的行為實施強有力的監(jiān)控，降低企業(yè)的經營風險。

綜上分析，本文提出假設2：股權集中度對公司戰(zhàn)略具有顯著的正向促進作用。

股權集中度與財務績效呈正相關關系。與此同時，股東可以間接影響董事會去影響職業(yè)經理人的公司戰(zhàn)略（多元化戰(zhàn)略、專業(yè)化戰(zhàn)略）選擇，最終作用于公司財務績效。馮旭日，海丹鳳（2018）[5]通過構建我國的電子制造業(yè)的多元化戰(zhàn)略、股權結構、公司績效的實證框架，最終得出多元化戰(zhàn)略在股權結構對公司績效的影響中起中介效應。

綜上分析，本文提出假設3：在股權集中度——公司戰(zhàn)略——財務績效”研究框架中，公司戰(zhàn)略在其中發(fā)揮部分中介傳導作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文實證研究的對象為滬深兩市成功上市的企業(yè)，通過萬得（WIND）和國泰安（CSMAR）搜集上述公司2015年—2019年的數(shù)據(jù)。經過層層篩選，本文最終選出涉及批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、紡織業(yè)等77個行業(yè)的3379家上市公司，運用SPSS統(tǒng)計軟件，進行實證研究。

（二）變量定義

1.因變量。由于我國的證券金融市場并不成熟，通常情況下，上市企業(yè)的股價并不等同于其實際價值。基于此，本文將凈資產收益率（ROE）作為被因變量來進行實證。凈資產收益率（ROE）代表著上市公司的利用資本的效益，這直接影響著企業(yè)財務績效的評定。

2.自變量。本文將第一大股東持股比例（CR1）作為被自變量來進行實證，第一大股東持股正向影響著上市公司的股權集中度。

3.中介變量。本文的實證研究中，公司戰(zhàn)略具體研究的是多元化戰(zhàn)略和專業(yè)化戰(zhàn)略。本文將赫芬達爾指數(shù)（HHI）作為被中介變量來衡量公司戰(zhàn)略的多元化經營程度。

考慮到本文的研究對象多為實施多元化戰(zhàn)略的上市企業(yè)，而且涉獵的行業(yè)眾多，這給統(tǒng)計分析造成了很大的困難，為此，本文選取了最具代表性的行業(yè)數(shù)據(jù)（營業(yè)額排名前5）來進行分析。其公式為：HHI=P（P代表排名前5的行業(yè)營業(yè)額）

赫芬達爾指數(shù)與公司的多元化經營程度成反比。完全專業(yè)化戰(zhàn)略的HHI為1，完全多元化戰(zhàn)略的HHI為0。

4.控制變量。為了保證本文實證研究的科學嚴謹性，特引入了公司的規(guī)模、財務杠桿、營運能力三個控制變量進行分析。

各變量及相關說明如表1所示。

（三）模型構建

為了分析股權集中度與財務績效的關系，以及公司戰(zhàn)略的中介作用，逐步構建以下模型。

模型一：ROE1=β10+β12GM+β13DFL+β14EOC+β15CR1+μ1 （1）

模型二：HHI2=β20+β22GM+β23DFL+β24EOC+β25CR1+μ2（2）

模型三：ROE3=β30+β32GM+β33DFL+β34EOC+β35CR1+β36HHI+μ3（3）

其中，β表示自變量的系數(shù)，μ為隨機項。首先，運用多元回歸模型分析股權集中度與因變量間的關聯(lián);接下來，檢驗公司戰(zhàn)略的中介作用。如果β15、β25、β35均顯著，說明公司戰(zhàn)存在部分中介作用，如果不顯著，說明公司戰(zhàn)略起到完全中介作用。

四、實證分析

（一）描述性分析

a.說明的是多個眾數(shù)中的最小值。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)可知：

第一大股東持股比例的均值約為33.80%，標準差約為14.70%，離散系數(shù)約0.44。據(jù)此可知，樣本的股權結構差距不大。

赫芬達爾指數(shù)的均值約為0.1，標準差約為0.108，離散系數(shù)約為1.081，據(jù)此可知，樣本的多采用相似的公司戰(zhàn)略。

（二）相關性分析

本文運用SPSS軟件進行相關性分析后，形成表3分析結果。凈資產收益率與所有變量的擬合度均較高，相關性較強。凈資產收益率與第一大股東持股比例的相關性較強，擬合度為14.3%，說明這兩個指標有較好的一致性。凈資產收益率對赫芬達爾指數(shù)具有顯著的正向促進作用，這一定程度上驗證了H2的假設。

（三）回歸分析

從表4各模型的回歸結果可以看出，第一大股東持股比例、赫芬達爾指數(shù)、總資產自然對數(shù)、資產負債率和資產周轉率均在5%水平顯著。三個模型的D-W值分別為1.687、1.639、1.688，數(shù)值均與2相近，這意味著殘差無自相關。三個模型調整后R2為0.215、0.208、0.216，F(xiàn)值均顯著， 表明回歸模型成立。

模型一中股權集中度對財務績效具有顯著的正向促進作用（P=0.000<0.05，B=0.141>0），故假設一成立。

由于β15顯著，進行中介效應的下一步檢驗。模型二中股權集中度與赫芬達爾指數(shù)顯著正相關（P=0.000<0.05，B=0.034>0），股權集中度越高，赫芬達爾指數(shù)越高，說明上市公司戰(zhàn)略中的多元化戰(zhàn)略實施得越少。故假設二成立。

從模型三引入公司戰(zhàn)略作為中介變量的情況下，股權結構集中，在普遍意義上，能夠促進公司財務績效的提升，（P=0.000<0.05，B=0.142>0）說明公司戰(zhàn)略在股權集中度對財務績效的正向效應中起部分中介效應，故假設三成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換股權集中度的量化方式，采用公司前五大股東持股比例（CR5），重復上述實證研究，回歸結果與之前形成的結論的相吻合。

2.改變公司戰(zhàn)略的量化方式，將赫芬達爾指數(shù)（HHI）替換為熵指數(shù)（EDI），重復上述實證研究，回歸結果與之前形成的結論的相吻合。

3.改變公司財務績效的量化方式，采用總資產收益率（ROA），重復上述實證研究，回歸結果與之前形成的結論的相吻合。

上述的實證研究均一致說明本文結論的可信性。

五、研究結論、建議

（一）研究結論

研究發(fā)現(xiàn)：財務績效和公司戰(zhàn)略均與股權集中度存在正向的促進關系，在“股權集中度——公司戰(zhàn)略——財務績效”中介效應模型中，公司戰(zhàn)略在其中發(fā)揮部分中介傳導作用。

（二）建議

1.完善股權結構，適度保持股權集中。本文的研究結果顯示，財務績效和公司戰(zhàn)略均與股權集中度存在正向的促進關系，股權集中度越高，公司施行多元化戰(zhàn)略越少，施行專業(yè)化戰(zhàn)略越多。股東出于自身權益的最大化，會竭盡所能地促進公司發(fā)展。因此，適度的股權集中可以促進公司治理及財務績效的執(zhí)行效果。

2.發(fā)揚釘子精神，培養(yǎng)企業(yè)核心競爭力。釘子精神表明，釘子要想扎得深，必須釘子足夠尖，只有這樣，同樣力度才能發(fā)揮到最佳效果。企業(yè)結合釘子精神，要想把事情做透做好，必須集中企業(yè)優(yōu)勢資源，施行專業(yè)化戰(zhàn)略，發(fā)展企業(yè)的核心競爭力，提升市場的占有率，從而促進企業(yè)財務績效的提升。如果企業(yè)一味盲目地施行多元化戰(zhàn)略，冒險開拓陌生的市場，資本利用率低下，則風險極高，不利于實現(xiàn)規(guī)模經濟，容易對公司的財務績效產生折價效應。

3.統(tǒng)籌兼顧公司治理和公司戰(zhàn)略。股權集中度隸屬于公司治理，公司治理水平關乎公司戰(zhàn)略的選擇，而公司戰(zhàn)略把控企業(yè)的長遠發(fā)展，一個企業(yè)的財務績效好壞與企業(yè)的戰(zhàn)略選擇不無關系。經過本文的實證研究可知，公司戰(zhàn)略在股權集中度與財務績效的關系中起部分中介傳導效應。基于上述分析，我國上市公司對于公司治理和公司戰(zhàn)略，必須“兩手抓，兩手都要硬”，統(tǒng)籌兼顧好這兩個方面，從而保障企業(yè)的財務績效的快速提升。

[基金項目：桂教科研〔2020〕1號2020廣西高校中青年教師科研基礎能力提升項目《股權集中度和公司戰(zhàn)略與財務績效的關系研究》（課題編號：2020KY38020）]

參考文獻：

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[3] Berle A. and ?Means，G.TheModern Corporation and Private Property[M].New York：The commerce Clearing House，1932.

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[5] 馮旭日，海丹鳳.股權結構、多元化戰(zhàn)略與財務績效[J].遼寧工程技術大學學報（社會科學版），2018，20（04）：267-274.

[6] 張妍妍，李越秋.股權結構、多元化經營與經營績效實證研究——以我國農業(yè)上市公司為例[J].農村經濟，2018（02）：72-77.

[7] 劉云巧.論多元文化對公司治理關系的影響[J].現(xiàn)代營銷（下旬刊），2020（06）：178-179.

（作者單位：廣西國際商務職業(yè)技術學院會計學院 廣西南寧 530007）

[作者簡介：黃嘉妮（1991—），女，廣西南寧人，漢族，廣西國際商務職業(yè)技術學院會計學院教師，講師、經濟師，會計學碩士，研究方向：財務管理與會計信息系統(tǒng)。]（責編：若佳）