上市公司高質量發展的制度路徑：注冊制與退市制并舉

楊墨涵 唐靖廷 王澤太 洪振宇

摘 要：在過去幾十年，我國證券市場飛速發展，但對比美國等國外成熟證券市場還有一定差距。為促進證券市場健康有序發展，中國推行了證券市場注冊制與上市公司退市制度改革。這對于上市公司與想要進入證券市場進行融資的企業而言，既是機遇，也是挑戰。文章從注冊制改革與退市制度改革的大背景下出發，分析當前我國證券市場與外國成熟市場存在的差距以及改革對上市公司的影響，提出深化改革的策略。

關鍵詞：資本市場 注冊制改革 退市制度改革 上市公司 發展

中圖分類號：F830.97

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）01-091-03

一、引言

2019年6月，中國證券市場的“科創板”正式落地，試點注冊制。一年過后，在科創板上市的企業已超過100家。同時，注冊制也成功推廣至創業板，注冊制使企業IPO進程加快，使上市公司數量大幅增加。注冊制在給證券市場帶來紅利的同時，也帶來了一定的隱患。入市門檻的降低，可能會使一些低質量上市公司充斥在市場中，給缺乏相關專業知識的投資者造成利益的損害。證券市場注冊制與退市制度的完善，對于企業來說既是機會，也是挑戰。上市門檻的降低，使得企業通過上市快速發展。同時，退市制度的完善也使上市公司完善經營管理水平，增強企業競爭力而免遭淘汰。

二、證券市場注冊制與退市制發展現狀

一般而言，核準制指的是所發行的證券除了公開相關資料外，還要達到公司法和證券法規定的門檻，監管機關有權拒絕不符合條件的證券發行申請。注冊制是指證券發行人發行證券前，要按照法定流程進行申請注冊，并提供流程所需的相關材料，對于所提供材料的真實可靠性證券發行人負有法律責任。與核準制相比注冊制雖放低了門檻，但并不意味注冊制完全放棄實質性審查，而是把實質性審查交給中介機構與證券交易所。對于證券市場來說，減少政府對市場的干預，充分發揮市場資源配置功能固然重要，但這并不代表會給市場絕對的自由。實質性審核與形式性審核并非互斥，而應互補共生。

三、我國注冊制發展現狀

2015年4月審議的《證券法》修訂草案，表明我國將推行注冊制改革。注冊制以信息披露為核心，公司的投資價值由市場與投資者決定。取消股票發行審核制度，證券交易所只對擬上市企業提供信息的完整性、真實性進行審查。2015年5月發布的《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》中強調，證券市場股票發行制度要進行注冊制改革，大力發展區域性股權市場服務中小企業，開展股權眾籌融資試點，探索并建立資本市場的多層次轉版機制。我國早于2015年已提出要對證券市場股票發行制度進行注冊制改革，但由于2015年中旬證券市場的劇烈波動使注冊制改革的腳步暫緩前行。在我國推行注冊制，是市場的必然選擇。但制度改革所需時間長短則取決于市場發展情況，相關法律完善程度，信息披露監管制度等各方面因素。

四、我國退市制發展現狀

上市公司退市是指企業發行的股票在市場中終止交易。上市公司退市分為兩種類型：自主退市與強制退市。退市制度的完善，對于證券市場走向現代化、成熟化不可缺少的一步，對于市場中上市公司實現“優勝劣汰”更是具有重大意義。我國的證券市場還處在發展階段，上市公司“退市難”現象更是普遍存在，雖然經過一系列的改革我國股票市場退市效率低的情況有所改善，但還是存在大量僵尸企業充斥在市場中，得不到清除退市;歸根結底是由于我國證券市場退市標準不完善以及退市制度缺乏良好的執行環境。同時，劣質公司的存在會使部分投機者有蓄意炒作的機會，加上我國證券市場中缺乏專業知識的散戶偏多，某些劣質公司受到投機者的青睞，而那些發展前景良好，擁有優質資質的公司關注度降低，這極大扭曲了市場的估值體系，使得市場的資源配置功能失效。因此，分析并找出解決我國上市公司“退市難”問題的方案已刻不容緩。

五、中外證券市場注冊制與退市制度比較分析

（一）中美證券市場注冊制與退市制度比較分析

1.美國注冊制與中國注冊制比較分析。美國實行的證券市場注冊制實質上是憲政分權體制下形成的州實質性審查與聯邦披露監管并進互存的“雙重注冊制”。發行人在發行股票前要按照聯邦法律與各州法律向美國證券交易委員會（SEC）與各州證券監管機構管理機構提出在證券市場公開發行證券的申請。聯邦層面實行的是較為寬松的形式性審查，而在各州實行的則是實質性的審查制度，發揮著事實上的實質審核功能。SEC對IPO企業的提問也涵蓋大量的實質性審查內容。中國的注冊制發展較晚，2018年11月，習近平主席宣布在上海證券交易所設立科創板并試點實行注冊制，2020年4月，中央全面深化改革委員會在會議中通過在創業板試點注冊制的方案。由此可見，美國的證券市場注冊制已發展為較為成熟的階段，各機構的分工也很明確。相比而言，中國的證券市場注冊制還在發展中階段，需要多向外國成熟的制度體系借鑒學習，逐步建立一套屬于自己、適合自己的證券市場注冊制體系。

2.美國退市制度與中國退市制度比較分析。美國的證券市場為當今世界最大的證券市場，因此，與其相配的證券市場退市制度也發展非常成熟。美國紐約證券交所與納斯達克市場中上市公司每年的上市與退市數量差額不超過100，這使得美國紐約證券交所和納斯達克市場中上市公司的數量趨向穩定。美國退市公司的退市條件也體現出了美國證券市場退市制度的成熟。美國資本市場中每年退市的企業中，自愿退市的企業大概占總退市企業數量的50%左右。在美國的證券市場中，處于衰退期的上市公司一般會選擇自主退市，因為市場對處于衰退期的企業估值會嚴重下降，企業如果選擇繼續在證券市場中上市的話，將會給企業的自身價值造成較大損失。中國的退市制度實施效果相較于美國，有很大的差距，從退市數量與退市率來看，中國退市機制實踐20多年，每年滬深兩市的退市率一直處于很低水平，2013年前一度未超過1%，退市情況表現非常不理想，中國的證券市場一直面臨著“退市難”的難題。就退市類型而言，一直以來在中國的證券市場中很難找到自愿退市的上市公司案例，這與美國證券市場超過半數的自愿退市形成鮮明對比。我國還有大部分上市公司退市，是由于其他行業大型公司因為要整合行業資源而對其進行吸收吞并。整體而言，中國的股票市場退市制度的實施情況并沒有發揮股票市場對上市公司優勝劣汰的作用。

（二）中日證券市場注冊制與退市制度比較分析

1.日本注冊制與中國注冊制比較分析。日本證券市場所實行的注冊制，是建立在完備的市場基礎制度之上的，具有較為成熟與完善的制度體系。主要有兩方面特點，一是強調披露信息公開真實原則，要求證券發行人依照流程規定，提交真實、全面的與發行證券相關的信息，并對所提供信息的真實性負有法律責任;二是對證券發行人主要進行的只是形式性的審查，對其具有的投資價值方面沒有過多判斷與要求。日本的證券市場相較于其他市場許多大型科技公司興起、熱點股票換了一批又一批不同，投資者更喜愛的是有悠久歷史的老企業，比如任天堂、尼康等，這也與日本證券市場注冊制對實質性審查要求不高和對發行證券的上市公司的投資價值不做判斷有關。我國的證券市場注冊制也可以借鑒日本證券市場，爭取早日在整個中國證券市場普及注冊制，而不是僅在科創板和創業板試點運行。

2.日本退市制度與中國退市制比較分析。日本證券市場的退市制度也發展的相當完善，有一套嚴格的上市公司退市標準，對不符合條件的上市公司進行退市處理。一個成熟的資本市場，上市公司的退市是一種普遍現象。日本交易所2007—2018年10年來退市的上市公司數量為1157家，退市率為2.7（退市率=年均退市上市公司數/年均上市公司總數）。相比于中國的證券市場，2007—2018年10年來，上海證券交易所退市的公司數量為35家，退市率為0.3%，深圳交易所退市的公司數量為22家，退市率為0.1%。成熟資本市場的退市公司數量和退市率普遍較高，我國的證券市場退市數量和退市率相較于外國成熟證券市場而言還是有一定差距的，歸根結底還是我國證券市場的退市制度不夠完善所導致的。同時，退市制度的不完善導致我國的證券市場中大量的低質量公司不能退出市場，使得證券市場發展緩慢。所以，借鑒國外成熟證券市場的制度并改善我國的證券市場退市制度，是我國證券市場健康發展的重要一環。

六、國外證券市場注冊制和退市制度對我國的啟示

（一）我國證券市場的核準制與國外證券市場注冊制的不同

我國證券市場現在普遍實行的是核準制，對比外國證券市場，如美國證券市場的注冊制而言，有許多的不同之處：第一，證券發行過程中政府和市場的作用不同，我國證券在發行的過程中，政府監管部門進行實質性的審查，政府占主導地位。但是在美國，證券發行時相關部門只進行形式審查，并更加注重上市后的監督。第二，信息披露程度不同。在美國市場的信息披露要求及監管較高。我國當前資本市場信息披露相對較弱，信息披露也存在諸多問題。

（二）我國實施注冊制的必要性

當前我國證券市場實行的核準制存在許多弊端，因此，普及注冊制對我國證券市場是非常必要的。第一，注冊制降低對發行人的資本要求，提高市場效率。注冊制降低了入市門檻，提高信息披露的質量，縮短了審核時間有效降低企業直接融資成本。第二，充分發揮市場“無形之手”的市場調節作用。政府從前臺的審查轉變為后臺的監督，改變核準制中政府主導市場的地位。同時，實行注冊制后，上市公司逐漸增加，市場競爭加劇，展現了市場自我調節作用，促進證券市場的優勝劣汰和健康發展。第三，注冊制有助于引導投資者進行正確的價值投資。實行注冊制后，上市公司增多，投資風險加大，這會要求投資者更加理性，合理規劃投資計劃，對投資者的風險承受能力的要求也會增加。同時，注冊制下的高質量信息披露機制，為投資者提供更好的投資依據，減少投機性行為，促進證券市場健康發展。

（三）退市制度改革的必要性

我國的退市制度改革是極其必要并且刻不容緩的。與國外成熟證券市場相比，我國上市公司年均退市數量和退市率都非常低，無投資價值的公司在證券市場中無法被淘汰，變成一種“殼資源”，一些公司通過“借殼上市”，來達到證券市場融資的目的，這些行為嚴重影響了證券市場的健康發展。同時，無投資價值的公司還容易受到蓄意炒作，一些不理性的散戶投資者會受這些投機者炒作的影響，從而進行錯誤的判斷與操作，嚴重損害了市場中投資者的利益。因此，在注冊制改革發展的大背景下，我國的證券市場退市制度也要同步進行改革，在激烈的市場競爭中淘汰劣質公司，推進我國證券市場的發展。

七、上市公司高質量發展的制度約束——證券市場注冊制與退市制并舉

（一）上市公司注冊制與退市制度的關系

1.退市制度改革是全面推行注冊制的基礎。國務院最新提出要深化退市制度改革，形成“有進有出，優勝劣汰”的標準化、市場化、常態化的退出機制。這標志著我國退市制度改革邁出了重要一步。資本市場發展至今，特別是上市公司能否規范自身行為提升企業運營效率，在市場中能否真實披露相關信息，能否對市場投資者負責，能否讓優質公司進入市場，將劣質公司清除市場，這些都越來越與退市制度密切相關。如果沒有完善的退市制度做保證，我國的資本市場的環境將難以獲得改善，資本市場的秩序也會存在各式各樣的問題。

對于上市問題，一直面臨著兩大方面的困惑：一是加快企業上市的速度，會不會對市場產生沖擊，造成市場的嚴重波動。大多數人認為，企業上市速度不能過快，要控制好上市公司的數量，因為資本市場的資源有限，上市公司如果過多就會導致市場的資金緊張從而造成市場波動。因此，上市公司在市場中“有進有出”，把握好上市公司入市于退市節奏至關重要。二是注冊制改革下放低入市門檻，是否會使一些運營不良、資質差的公司進入市場。針對這個問題，更完善、更健全的退市制度尤為重要。因此，深化推行注冊制改革的同時，還要同步進行退市制度改革，為未來注冊制在市場中普及打下基礎。

2.注冊制改革與退市制度改革對上市公司的影響。在推行注冊制改革與退市制度改革的時代背景下，對企業來說既是機遇也是挑戰。注冊制降低了企業入市的門檻，讓更多需要融資發展的企業進入市場，對正處于發展中的企業而言是難得的機遇。但是，完善的退市制度就如同資本市場中的一把利劍，這對運營狀況不良上市公司是一個很大的挑戰。但由于我國退市制度相對落后，退市制度的“劍”不夠鋒利，壓縮了優質公司的入市空間和資源。

近年來，通過一系列的改革，我國的資本市場取得了巨大進步。企業IPO速度和數量有了很大的提升，A股的退市制度也日趨完善，但與成熟資本市場相比仍有差距。

（二）上市公司運營業績與退市制度

退市新規的實施大大提升了我國資本市場的完善程度。新規實施抑制了市場炒作行為，企業對經營規范化的理念也切實落實，資源配置功能也得到了體現。退市制度的改革會使未來資本市場的發展越來越順利。

當前，我國證券市場以被動退市為主，最新提出的退市新規對財務指標有全新清晰的界定標準，并加大企業財務造假成本，讓企業打消通過財務造假規避退市的想法。對于發展前景良好但暫時處于虧損狀態的公司，為投資者留出投資判斷的空間。同時，退市流程簡化也大幅提高了市場退市效率。嚴格落實退市新規，將對資本市場健康發展產生積極影響。

隨著注冊制與退市制度的日益完善，“炒殼”現象得到很好的遏制。“殼資源”的價值取決于供求關系，由于以往IPO上市條件苛刻，上市公司具有稀缺性，導致很多企業有“借殼上市”的需求。但隨著注冊制的改革，“殼資源”的稀缺性已顯著下降。退市新規出臺之后，監管配套措施會逐步完善，上市公司的流動性將會加強，“殼資源”的價值將會進一步走低。

退市制度的本質是提升資本市場的資源配置效率，把資源分給質地優良、具備良好發展前景的市場主體，淘汰無資質的“僵尸企業”。證券交易所通過對財務類、交易類、重大違法類等退市指標進行全面修訂，要求企業進行規范化經營。同時加大對財務造假等行為的懲罰力度，增大造假成本，從而督促企業合法、合規經營。

（三）深化我國證券市場注冊制與退市制度改革的策略

1.應實施嚴格有效的持續監管。與核準制不同的是，注冊制更加重視企業上市后的持續監管。企業在“寬進”之后必須保證“嚴管”，在嚴格落實《新證券法》的同時也要推動其他相關法律法規的修訂。加大對證券市場欺詐的打擊力度，提高金融犯罪的成本。在注冊制的背景下政府更應該加大監管力度，制裁財務造假、操作市場、內幕交易等破壞市場的行為，保證證券市場的健康發展。

2.完善投資者保護機制。國家應完善相關投資者保護法律法規，切實保護中小投資者的合法利益。當前，我國對中小投資者的保護力度不足，投資者訴訟機制無法起到應有作用。注冊制改革下應制定一套完善的投資者維權制度，完善相關訴訟制度，切實保護各類投資者的合法權益。加大投資者對市場的投資信心，加大民眾對市場的參與度。

3.去散戶化并適度發展機構投資者。實施注冊制改革，需要大力發展具備戰略眼光、關注長期價值投資的機構投資者。機構投資者比散戶投資者具有更加專業的投資水平，對于風險波動的可承受程度更高，可以接受新興高科技行業較長時間開發周期，有效激勵了企業進行高科技研發投資。當前國內的證券市場投資者以散戶投資者為主，而美國等成熟的證券市場80%以上的參與者為機構投資者。我國資本主義市場的去散戶化有待提高。同時，市場中的投資者應更加關注成長度高，行業前景良好的優質企業，促進市場實現優勝劣汰，進一步完善資本市場的資源配置和價值發現功能。

4.完善上市公司退市制度。積極實施相關退市制度，改善我國上市公司“退市難”現象。完善退市標準，相關的退市標準應多元化，當前我國退市類型主要為財務指標類退市，退市類型較為單一。除了關注上市公司的財務指標等定量指標外，還應增加對企業治理情況、上市公司信用等定性指標的關注度。

簡化退市流程，是退市制度改革的重要一環。繁雜的退市流程會增加企業退市時間，給一些僵尸企業財務造假提供了充分時間，使得一些企業在市場中反復“帶帽”“摘帽”。我國最新的退市制度指出，將要取消股票暫停與恢復上市環節，有相關問題的企業將直接從市場中清除出去，表明我國在簡化退市流程已有所重視。

要改善退市制度的執行環境，建立多層次的資本市場體系，拓寬企業進行直接融資的渠道。政府的審批流程與對企業的補助范圍要做好合理的規劃，完善相關法律法規，對大股東減持制度也要出臺相應的政策制度。

[基金項目：本文是2019年廣東省教育廳特色創新項目的階段性成果，項目名稱：廣東省上市公司股權結構改革與收入分配制度創新研究（項目編號：2019WTSCX118）。]

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（作者單位：廣東白云學院 廣州華商學院 廣東廣州 510000）

[作者簡介：楊墨涵（1988—），山東人，金融學碩士，助教，研究領域：金融理論與實務;唐靖廷（1966—），湖南沅江市人，廣州華商學院經濟學（廣東白云學院）副教授，主要研究領域：金融理論與政策實踐;王澤太（1995—），湖北荊州人，深圳市利德行投資基金公司，主要研究領域：產業股權投資分析;洪振宇（2020—），廣州華商學院17級金融工程1班本科生。]

（責編：若佳）