雙重股權結構的兩權分離度對企業績效的影響機制研究

2022-02-25 08:55:44董燕華

質量與市場 2022年3期

■董燕華

（暨南大學）

1 引言

自從2018年中國香港證券交易所發布首次公開募股（IPO）新規接受雙重股權結構公司上市，以及大陸科創板、新三板探路同股不同權的股權架構允許發行特別表決權股份，學術界又開始重新研究關于同股不同權制度的利弊并關注其在我國市場的普適性。一方面，隨著科學技術的不斷提升，一些以創新為主導的新經濟公司發展起來，相應增加了對創業者和企業家的需求，其所擁有的人力資本對這類企業的可持續發展至關重要（鄭志剛，2019）；另一方面，經濟全球化為企業上市提供了多樣化需求，促進了證券交易市場的競爭，為了爭奪國際上市資源，證券交易所陸續降低上市門檻，所制定的規則更加靈活，因企因地制宜。在這種背景下，雙重股權結構應運而生，因此，研究雙重股權結構的特征及其對企業績效的影響機制能夠對企業股權結構和控制權配置的選擇提供參考。

股權和控制權配置經歷了從兩權合一到兩權分離、從初級兩權分離到高級兩權分離的發展演變過程（齊宇，劉漢民，2019）。首先是提出關于上市公司股權分散化所呈現出的“所有權與控制權分離”的著名觀點，引出了一大批圍繞這種分離形式所產生的“第一類代理問題”的研究，即在“同股同權”的原則下，通過激勵和約束機制的設計降低管理層的機會主義傾向。后來，發現股權分散化并不是一種普遍現象，相反，大多數公司的股權在一定程度上集中并存在一個終極控制人，其通過交叉持股、金字塔結構以及雙重股權結構等方式掌握實際控制權，這些方式使得控制權和現金流量權偏離，因此產生了另一種兩權分離形式，相應地，吸引了又一批圍繞這種分離形式所產生的“第二類代理問題”的研究。

雙重股權結構作為兩權分離的高級形式，不同于傳統的一股一票制，實現了現金流量權與投票權的不對等，是所有權與控制權在新的邏輯下的分離（齊宇、劉漢民，2019）。那么，這種雙重股權結構所導致的控制權與現金流量權偏離會對企業績效產生什么影響？其影響機制是怎樣的？這種機制又是否會受到其他因素的影響？目前學術界關于雙重股權結構與企業績效的關系依然存在爭議，其中代理理論學者認為雙重股權結構給管理層提供了侵占股東利益的機會，會產生壕溝效應，因此往往被視為一種不良治理結構，對企業績效不利；而管理理論學者則認為雙重股權結構通過保護管理層對企業的控制權，產生激勵效應，使其能夠專注于企業的長期可持續發展，因此對企業績效是有利的；另外也有學者綜合兩方觀點，認為雙重股權結構是一把“雙刃劍”，有利有弊，且良好的治理能夠抵消其不利影響。

總體而言，目前針對雙重股權結構與企業績效關系的研究大部分是通過配比單一股權結構企業樣本得出的，而從整合的角度全面剖析其本質特征控制權與現金流量權的分離，即兩權分離度的大小對企業績效影響的研究還不夠完善，作用過程的黑匣子還需要進一步打開。雙重股權結構所導致的控制權與現金流量權偏離是如何影響績效的？其具體影響機制是什么？該影響機制又會受到什么情境因素的影響？基于這些問題，本文綜合考慮壕溝效應和激勵效應，將其作為雙重股權結構的兩權分離度影響企業績效的兩條中介路徑，進一步梳理雙重股權結構對企業績效的辯證影響，并考察企業的債務融資比例對上述關系的調節作用。

和已有研究相比，本文的主要貢獻在于：第一，構建了“雙重股權結構兩權分離度—壕溝效應/激勵效應—企業績效”的雙中介模型，通過對比分析，詳細解釋了雙重股權結構的“雙刃劍”效應。第二，探究了債務融資比例在雙重股權結構兩權分離度—壕溝效應/激勵效應中的調節作用，從而揭示了企業可以利用債務這個融資工具來減弱雙重股權結構的消極效應并加強其積極效應。第三，豐富了雙重股權結構與企業績效關系方面的研究，并對雙重股權結構的適用性問題提供了一些參考。

2 理論分析與研究假設

2.1 雙重股權結構兩權分離度、壕溝效應與企業績效

由于雙重股權結構的本質特征為控制權與現金流量權的不對等或者說發生了偏離，即內部人（通常為管理層）通過較少的現金流量權掌握了大部分的控制權（馬磊、徐向藝，2010），因此雙重股權結構導致管理層的所有權和控制權利益之間產生了楔子。隨著雙重股權結構的兩權分離度越來越大，管理層能夠對公司施加更多的控制，同時由于他們的現金流量權較小，在公司中的經濟利益有限，因此他們將更愿意利用公司資源為自己的個人利益服務，而這種控制權私人收益的獲取是以犧牲其他股東的利益為代價的。馬蘇利斯等人（2009）在探究雙重股權結構公司的代理問題時提出了企業內部人士獲取私人利益的四種可能途徑：濫用企業現金儲備、要求過高薪酬、從事破壞股東價值的收購活動以及做出糟糕的資本支出決策。這些途徑都會直接導致企業績效的降低和股東財富的流失（周曉東，2019）。

另外，雙重股權結構代表了最強的反收購條款，因此具有雙重股權結構的公司實際上不受敵意收購的影響。這種結構安排使得管理層與外部控制權市場隔離開來，且能夠繼續維持管理決策低效率而不受影響，即產生了壕溝效應，如同建立起了一道防護墻，穩固管理層所擁有的地位和控制權，導致企業現狀難以通過外部機制得到改善。因此，由于壕溝效應的存在，雙重股權結構的兩權分離不利于企業績效發展。基于此，本文提出如下假設：

H1a：雙重股權結構兩權分離度與壕溝效應正相關。H1b：壕溝效應部分中介雙重股權結構兩權分離度與企業績效之間的關系。

雙重股權結構兩權分離度、激勵效應與企業績效

對于一些企業來說，特定人力資本的投資非常重要，但是由于信息不對稱，管理層擔心通過長期投入時間和資源獲取這家公司的特定知識與技能后會面臨被套牢（holdup）的風險，且一旦公司被收購，管理層遭到替換，其將無法從先前的公司特定投資中獲得預期的回報。此時，控制權的價值便顯現出來，它可以保護管理者免遭被替換的風險。正如迪安杰洛（1985）所講述的：雙重股權結構公司可以被看作是介于分散所有權的公眾公司和集中持有股權的私人公司之間的中間組織形式。因此它能夠綜合兩者的優點，使企業進入股票市場融資的同時依然保持管理層對公司的控制。

一方面，在具有雙重股權結構的公司中，管理層能夠通過優越的投票權股票來維持對公司的控制，這種控制權激勵管理者在公司中投資特定的人力資本。另一方面，當管理層利用雙重股權結構來保護自己不被接管時，其可以從滿足短期市場目標的壓力中解脫出來，減少管理近視，從而有動力為公司的長遠利益進行規劃和行動。因此，由于激勵效應的存在，雙重股權結構的兩權分離有利于企業績效發展。基于此，本文提出如下假設：

H2a：雙重股權結構兩權分離度與激勵效應正相關。H2b：激勵效應部分中介雙重股權結構兩權分離度與企業績效之間的關系。

2.2 債務融資比例的調節作用

雖然在雙重股權結構的安排下，外部控制權市場難以約束內部人行為，但是債務可以提供一種“硬約束”（嚴太華、何芳麗，2018）。首先，債務的存在意味著一段時間后企業必須通過現金流進行償還的義務，因此一定程度上減少了內部人進行私人利益消費以及現金流轉移的動機和機會。其次，和中小股東等利益相關者相比，債權人能夠提供積極的監督并擁有一種狀態依存控制權，即根據企業的經營狀況決定是否行使控制權。最后，作為一種替代控制機制，債務使得內部人（管理層）有失去控制的可能性，從而激勵其注重企業價值最大化的長期目標。因此，債務能夠減弱雙重股權結構所產生的壕溝效應，并加強其激勵效應。基于此，本文提出如下假設：

H3a：債務融資比例負向調節了壕溝效應在雙重股權結構兩權分離度和企業績效之間的中介作用。

H3b：債務融資比例正向調節了激勵效應在雙重股權結構兩權分離度和企業績效之間的中介作用。

根據以上分析，圖1展示了本文的總體假設模型，該模型的基本假設是雙重股權結構所產生的兩權分離度通過兩條路徑影響績效，分別是壕溝效應所代表的消極路徑和激勵效應所代表的積極路徑，而這兩條影響路徑又受到企業債務融資比例的調節，其分別減弱和強化了雙重股權結構下的壕溝效應和激勵效應。

圖1 研究模型

3 結論與啟示

雙重股權結構在企業中的應用逐漸廣泛，本文通過探討雙重股權結構兩權分離度對企業績效的影響機制發現：雙重股權結構兩權分離度對壕溝效應有顯著的正向影響，對激勵效應也有顯著的正向影響；壕溝效應與激勵效應在雙重股權結構兩權分離度與企業績效之間發揮雙重中介作用；債務融資比例負向調節了壕溝效應在雙重股權結構兩權分離度和企業績效之間的中介作用，而正向調節了激勵效應在雙重股權結構兩權分離度和企業績效之間的中介作用。

上述發現對我國公司治理結構安排具有重要啟示：雙重股權結構這種股權與控制權不對等的配置發揮著雙刃劍的作用，在企業實踐中，應該依據具體情況實施。一方面，雙重股權結構的兩權分離度能夠起到一定的激勵效應，這正是一些新創企業所需要的，對于企業創始人來說，其人力資本對企業的可持續發展起著不可磨滅的作用，但他們往往不是企業股權集中度最高的人，卻又需要對企業有較高的控制權以保證其戰略的實施，這就產生了矛盾，雙重股權結構為這類困境提供了一種新的解決方法。新創企業應用雙重股權結構能夠在很大程度上對企業創始人起到激勵作用，促使他盡心盡力經營企業，而股東也樂意接受這種結構安排，享受企業創始人良好管理帶來的豐厚收益。因此，企業可以充分利用這類治理結構安排，在不損害企業長遠利益的情況下，選擇一個最合適的雙重股權結構兩權分離度，發揮出最大的激勵效應。