投資者情緒與產業結構變遷

陳秋昊 常雅麗

【摘要】以2006 ～ 2019年宏觀經濟與資本市場年度數據為樣本， 將投資者情緒引入產業結構變遷進行考察， 結果表明： 投資者情緒通過股票增發籌資渠道、股票配股籌資渠道和債券發行籌資渠道向產業結構變遷傳遞不利影響。 此外， 投資者情緒呈現的負面作用與機構持股比例有關， 社保持股比例和險資持股比例的提高能夠有效減少投資者情緒對產業結構變遷的負面影響， 而基金持股比例不同所造成的差異不顯著。 因此， 建議合理引導個人投資者情緒， 并對機構投資行為進行適當監管。

【關鍵詞】投資者情緒;產業結構;資本市場;機構持股

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）03-0139-9

一、引言

產業結構變遷的內涵在于經濟活動在不同部門間轉移， 體現這種變遷合理性、有益性的一個重要特征是資源得到了更有效的配置。 而股票市場具有融資、風險定價、資金引導等功能， 是提高資源配置效率的有效手段。 《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議》中強調了提高直接融資比重對于深化金融供給側結構性改革和高質量發展的重要意義。 股票市場在產業結構變遷過程中承擔著高效配置資源的責任， 因此需要注意其可能存在的不足與風險。

我國股票市場的突出特征是個人投資者占比極高。 與其他投資者相比， 個人投資者的投機傾向更為明顯， 存在一定的賭博偏好， 可能引發股價崩盤等現象[1] 。 截至2020年年底， 我國自然人投資者數量達到了17309.95萬， 非自然人投資者數量為40.64萬， 個人投資者占比超過99%， 個人投資者持有市值占比也明顯高于其他成熟資本市場。 投資者情緒被認為是個人的非理性行為的體現， 因此， 將投資者情緒納入對股票市場、產業結構變遷的研究是有必要的。 Aghion等[2] 稱投資者情緒的實質是投機傾向。 在此基礎上， Baker等[3，4] 提出投資者情緒可能會對股票價格的橫截面產生重大影響， 并證實了投資者情緒會對估值高度主觀且難以套利的證券產生較大影響。 已有研究證實投資者情緒會顯著影響收益率[5] ， 并導致價格異象的產生， 例如動量效應[6] 、反轉效應[7] 、過度反應[8] 和反應不足[9] 。 此外， 已有研究證實了股票市場與債券市場、可轉債市場間存在聯動性， 投資者情緒可以在資本市場間傳導并造成影響[10，11] 。

然而， 已有研究關于資本市場配置在產業結構變遷過程中的影響有三種不同的觀點。 第一種持否定態度， 蔡紅艷等[12] 認為股票市場不能有效識別發展優勢， 在產業結構變遷的過程中扶持了落后產業。 第二種持肯定態度， 何婧等[13] 認為資本市場可以作為產業資本滲透金融資本的渠道， 可以提高相關企業的經營效率， 有助于實現產業結構調整。 第三種認為資本市場有支持產業結構發生有益性變遷的能力， 但取決于經濟發展水平[14] 。 投資者情緒與資本市場關系密切， 股票市場影響產業調整， 投資者情緒會不會傳導到產業？ 現有文獻表明， 投資者情緒可以通過“資金籌集”[15] 、“企業行為”[16] 、“產業政策”[17] 對實體經濟產生影響， 并可能導致產業發生變化。 值得思考的是， 投資者情緒傳導至實體經濟的影響是否足以影響產業結構？ 這種影響的方向是什么？ 傳導的渠道是什么？ 此外， 金融市場行為是機構投資者和散戶投資者的投資者行為的匯總[18] ， 那么機構投資是否會造成投資者情緒的波動并進一步影響產業結構變遷的過程？

基于此， 本文以產業結構變遷作為研究對象， 將我國各省份樣本期間發展狀況與投資者情緒匹配， 重點研究投資者情緒是否影響產業結構并深入分析其作用的方向和機制， 為研究產業結構變遷提供一個新的視角、找到一個新的動因， 為判斷資本市場配置效率提供一個更詳盡的標準， 為構建健全、有效的資本市場提供參考建議。

本文以2006 ～ 2019年我國31個省級層面的數據為樣本， 嘗試從投資者情緒視角捕捉產業結構變遷的方向與具體渠道。 研究結果表明， 投資者情緒對產業結構變遷的影響是負面的， 這種影響通過資金籌集渠道傳導， 但在不同資金籌集方式下有不同的表現。 股票首發籌資由于抑價現象的存在不能將投資者情緒傳導至產業結構變遷過程中， 而股票增發籌資與股票配股籌資渠道有效降低了其所帶來的負面影響; 債券發行籌資是負面影響傳導過程中最主要的渠道; 可轉債發行不影響投資者情緒與產業結構間的關系。 進一步研究發現， 不同的機構持股比例會影響投資者情緒在產業結構變遷中的傳導。 隨著社保持股比例、保險公司持股比例提高， 投資者情緒對產業結構變遷的危害性逐漸降低或消失; 而基金持股比例并不能引起投資者情緒作用的變化。

本文的邊際貢獻在于： 第一， 在發展新經濟的目標被提出的現實背景下， 為產業結構變遷的研究提供了一個將中觀與微觀相結合的考察角度。 第二， 驗證了投資者情緒影響產業結構變遷的不同渠道， 并對機構持股比例進行了異質性分析， 為監管者引導投資者情緒、進一步完善資本市場提供了相關的政策參考基礎。

二、文獻回顧與假設提出

（一）投資者情緒、資本市場配置與產業結構變遷

投資者情緒是投資者的一種投機傾向， 也被視作對未來的投資回報的信念[2-4] 。 Baker等[3] 建立了一套從上至下的方法體系量化投資者情緒， 以解釋哪些股票最有可能受到投資者情緒的影響。 Liu等[19] 指出換手率作為投資者情緒的代表， 對股市異象有較好的解釋力。 Chi等[20] 提出投資者情緒能強烈影響中國股市回報率。 Han等[21] 認為中國的投資者情緒在短期內是一個動量預測因素， 從長期角度來看則會轉變成反向預測因素。 此外， 投資者情緒被用來解釋資本市場的價格異象， 包括動量效應[6] 、反轉效應[7] 、過度反應[8] 、反應不足[9] 、羊群行為[22] 和股價崩盤[23] 等， 由此可以看出投資者情緒影響了資本市場的資源配置效率。 此外， 股票市場與債券市場、可轉債市場存在聯動性， 這導致它們可能受到股票市場投資者情緒的影響[10，11] 。 已有研究主要關注投資者情緒與收益率或是波動率之間的關系， 對實體經濟的考慮較少。

產業結構變遷是指經濟活動的跨部門轉移過程[24] ， 具體地， Herrendorf等[25] 提出結構轉型的實質在于經濟活動在農業、制造業和服務業等部門之間的重新分配。 本文所探討的產業結構變遷所使用的部門劃分是統計部門給出的三次產業， 即農業、工業和服務業。 資本市場可以從供需兩個角度對產業結構進行配置。 一方面， 資本市場的發展會影響金融供給， 從而誘發部門產出的相對價格變化， 進而導致產業結構變遷[26] ; 另一方面， 在資本市場進行投資會影響最終投資與人均收入， 進而驅動產業結構變遷[27] 。 事實上， 不同國家股市指數的差異性大部分來源于其產業結構的差異[28] 。 Dutt等[29] 使用58個國家的月度股票指數來構建成對的回報相關性， 并用各國產業結構的風險調整差異來解釋這些相關性， 證實了國家之間的產業結構差異是股市相關性的顯著和穩健的預測因素。 關于資本市場配置在產業結構變遷過程中的具體影響也有不同的說法。 可見， 資本市場配置效率的不同可能是導致研究結果存在差異的原因， 而投資者情緒對資本市場配置有著較大影響力， 因此關注投資者情緒與產業結構變遷間的影響是有必要的。

現有研究將投資者情緒與產業結構變遷間的影響傳導渠道大致分為三類： 第一類是產業政策渠道， 投資者情緒受到政策出臺的影響并將這種影響傳導至資本市場， 再經由資本市場傳導至實體經濟， 從而引發產業調整。 Kurov[30] 的研究表明， 投資者情緒在貨幣政策對股票市場的影響中起著重要作用。 李林波等[31] 認為資本市場的投資者情緒可以調整經濟資源配置， 將資金吸引到戰略新興產業中。 Hua等[17] 證實了行業政策外生沖擊下的投資者情緒對公司跨行業M&A行為有顯著的實際影響， 并引發了資本的跨行業流動。 受到支持性政策影響的行業會引發資本流入， 受到限制性政策影響的行業則會導致資本流出。 第二類是企業行為渠道， 投資者情緒通過影響企業投資決策對產業結構產生影響。 在新古典主義的市場有效觀點下， 股票價格的變動可以合理地反映預期未來現金流或貼現率的變化。 因此高漲的投資者情緒會推動股票價格上漲， 公司可能希望發行更多的股票[7] 。 Grundy等[32] 的研究表明， 企業高管會為了迎合積極的投資者情緒而進行過度投資。 Huang等[16] 證實了投資者的積極情緒會導致企業過度投資， 負面情緒會引起投資不足的問題。 企業管理人員可能會為了自身業績迎合投資者情緒而罔顧企業長期的戰略目標， 這種行為會限制產業結構的變化方向。 第三類是資金籌集渠道， 投資者情緒是影響資產價格的一個重要系統因素。 崔曉蕾等[33] 認為投資者情緒所引發的股票價格高估會增加資本投入量， 新增的低成本資本投入為產業結構變化夯實了資金基礎。 反之， 消極的投資者情緒會增加外部融資成本[14] 。

本文重點研究資金籌集渠道。 從理論上來看， 積極的投資者情緒存在著“吸金效應”， 其提高了資金籌集的便利程度、降低了資金籌集的成本。 然而， 長期以來， 我國資本市場被稱為“散戶市”， 這一特點為結論帶來了不確定性。 個人投資者比機構投資者更具有投機的傾向， 而且與未來的收益率相反[34] 。 這可能使得散戶投資者的投資行為有效性和正確性大幅削弱， 即散戶投資者或許不能識別行業發展動態， 從而更可能錯配資金。 此外， 由于受到市場情緒和吸引注意力事件的影響， 個人投資者的交易更加依賴公共信息。 我國資本市場發展起步較晚， 制度存在較多不完善之處， 投資者與上市企業間存在嚴重的信息不對稱。 這些問題進一步增加了散戶在資本市場上的投資決策難度。 同樣不可忽視的是， 企業管理人員也可能會為了自身業績迎合投資者情緒而罔顧企業長期的戰略目標， 引發過度投資或投資不足的問題。 這些現象導致股票市場不能有效發揮其資源配置功能， 甚至可能將資金錯配到危害產業結構變遷過程的方向上。 基于上述分析， 本文提出以下兩個假設：

假設1a： 投資者情緒的吸金效應高于其非理性行為帶來的負面影響， 對產業結構變遷的優化起到了正面作用。

假設1b： 投資者情緒的吸金效應低于其非理性行為帶來的負面影響， 對產業結構變遷的優化起到了負面作用。

（二）機構持股比例對產業結構變遷過程影響的異質性分析

金融市場行為是機構投資者和散戶投資者的投資行為的匯總[35] 。 機構投資者的定義是資產管理公司， 如投資基金公司、保險公司、養老金管理機構以及其他形式的機構， 這些機構主要為客戶充當代理人的角色。 由于機構投資者擁有比散戶投資者更全面的信息且通常接受過專業培訓， 它們被認為是專業的、理性的， 應當并能夠幫助市場恢復到均衡狀態。 然而事實卻有所不同， 機構投資者也會存在許多非理性問題。 由于業績考核或產品發行運作機制等原因， 基金機構常常出現抱團現象。 陳國進等[34] 提出， 由于基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動行為， 與機構投資者利用市場投資者的行為金融偏差進行主動理性投資行為的疊加， 導致股價的暴漲暴跌。 相比較而言， 保險公司、社保的投資范圍有限， 其資金性質決定了其風險偏好相對低而投資周期相對長。 因此， 不同機構在選擇投資標的時可能有不同的行為動機， 其對投資者情緒和產業結構變遷的影響可能存在一定的異質性， 影響程度也可能會有所不同。 據此， 本文提出以下假設：

假設2： 投資者情緒對產業結構變遷過程的影響在不同的機構持股比例下存在異質性。

三、研究設計

（一）數據來源

本文實證部分使用到的數據共包含兩個部分： ①2006 ～ 2019年間我國31個省份的宏觀經濟數據， 用于捕捉樣本期間的產業結構變化; ②2006 ～ 2019年間我國資本市場相關數據， 用于刻畫期間投資者情緒及其在產業結構變遷過程中所起到的作用。 本文所用數據均來自CSMAR數據庫及Choice金融數據庫。

（二）變量選取

1. 被解釋變量。 現有研究度量產業結構變遷通常從供給、需求兩個角度考慮。 其中， 需求類指標有最終消費支出比重、消費增加值比重、投資結構變遷的最終投資支出比重和投資增加值比重等; 供給類指標有產值比重和就業比重[24] 。 借鑒汪偉等[36] 的方法， 使用產業結構的層次作為產業結構優化程度（TLi，t）的代表變量， 其具體計算方法如式（1）所示。 其中： xi代表具體某一產業增加值占總產業增加值的比重， 其值越大， 表明產業結構優化程度越高。

TLi，t=[i=13xi]×i，1≤TLi，t≤3 （1）

2. 解釋變量。 Liu[37] 的研究結果表明， 中國市場上的異象能夠被換手率因子所解釋。 基于此， 本文選擇了各地域板塊股票的樣本研究區間日均換手率作為投資者情緒（DTURN）的代理指標， 具體計算如式（2）。

DTURNi，t=[1n]dturni，t （2）

其中dturni，t是股票i在年份t的區間日均換手率。 數據來源于Choice金融數據庫。

3. 控制變量。 借鑒已有研究， 本文從控制省份特征及當地資本市場主體特征出發選擇控制變量。 其中， 人均GDP的對數（LPGDP）用于控制經濟發展水平; 進出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）用于控制對外開放程度; 高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險公司持股比例（INSURANCE）用于控制自變量產生作用的狀態; 股票市場發展水平（LRCMV）用于控制當地資本市場的主體特征， 具體計算如式（3）。

LRCMVi，t=CMVi，t-1/GDPi，t-1 （3）

其中： CMVi，t-1是省份i在年份t-1的股票市值。 數據來源于Choice金融數據庫。

4. 中介變量。 資本市場有助于提高資金的使用效率， 引導資金供需平衡。 當資金投入達到一定規模后， 會引致產業結構變遷。 事實上， 股票市場投資者的情緒與債券市場、可轉債市場等資本市場存在聯動性[10，11] ， 所以投資者情緒也可能影響到上述市場的籌資行為并影響產業結構。 基于此， 本文首先將資本市場籌資總額占GDP的比重（FA）作為資本市場引發產業結構變動的機制變量， 驗證資金籌集渠道在我國產業結構變遷過程中的有效性; 其次， 將股票籌資渠道（STOCK）細分為首發（IPO）、增發（ADD）、配股（ALL）三類， 以探索投資者情緒具體的傳導路徑; 最后， 驗證債券發行籌資（BOND）與可轉債發行（CB）籌資渠道的存在性。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設定

本文采用模型（4）作為基準回歸模型， 其中被解釋變量為產業結構優化程度， 主要解釋變量為以樣本區間平均日換手率衡量的投資者情緒。 在回歸分析中， 控制了人均GDP的對數（LPGDP）、進出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）、股票市場發展水平（LRCMV）、高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險公司持股比例（INSURANCE）對產業結構變遷的影響。 此外， 本文還控制了省份的個體效應（FE）和年度效應（TE）。

TLi，t=α+β1DTURNi，t+β2TRADERi，t+

β3INSURANCEi，t+β4QFIIi，t+β5FUNDSi，t+

β6SOCIALi，t+β7LPGDPi，t+β8TIEGDPi，t+

β9LRCMVi，t+β10REXEi，t+FE+TE+ε （4）

為了研究投資者情緒在產業結構變遷中是否存在影響及其影響機制， 本文借鑒溫忠麟等[38] 的方法， 構建中介效應模型如下：

FAi，t=α+χ1DTURNi，t+χ2TRADERi，t+

χ3INSURANCEi，t+χ4QFIIi，t+χ5FUNDSi，t+

χ6SOCIALi，t+χ7LPGDPi，t+χ8TIEGDPi，t+

χ9LRCMVi，t+χ10REXEi，t+FE+TE+ε （5）

TLi，t=α+δ1DTURNi，t+δ2FAi，t+δ3TRADERi，t+

δ4INSURANCEi，t+δ5QFIIi，t+δ6FUNDSi，t+

δ7SOCIALi，t+δ8LPGDPi，t+δ9TIEGDPi，t+

δ10LRCMVi，t+δ11REXEi，t+FE+TE+ε （6）

四、實證結果

（一）描述性統計

表1報告了描述性統計結果。 由表1可知， 產業結構優化程度（TL）的平均值為2.337、標準差為0.131， 說明各省份間的產業結構變遷過程存在一定差異。 投資者情緒（DTURN）的平均值為3.231、標準差為1.156， 由此可以看出， 投資者情緒在樣本期間經歷了較大的波動， 這與我國資本市場發展現實相吻合。 同時， 控制變量的描述性統計結果與已有文獻結果基本一致， 表明本文的研究樣本具有一定的代表性。

（二）基準回歸結果

表2報告了基準回歸結果。 表2中第（1）列顯示投資者情緒的系數在10%的水平上顯著為負。 由此可見， 投資者情緒在一定程度上對產業結構的變遷產生了負面影響。 第（2）列顯示了投資者情緒對資金籌集在5%的水平上有著顯著的促進作用， 驗證了其“吸金效應”。

控制變量的回歸結果與以往研究基本一致， 合格境外投資者持股比例、對外開放水平的提高有助于產業結構變遷的優化。 保險公司持股比例和人均GDP的上升不利于產業結構變遷的優化， 可能的原因有兩個： 一是保險公司在權益性投資方面， 還是債權方面投資比例較大， 股票方面主要是業績穩健增長類的行業及個股， 對產業結構的優化作用不明顯; 二是人均GDP并不能完整體現人均可支配收入， 例如對自然資源依賴較高的地區人均GDP較高， 但當地的產業結構優化程度并不與之匹配。 其余控制變量不顯著。

（三）機制分析

上文已經通過實證檢驗了投資者情緒對產業結構的負面影響顯著存在， 接下來將繼續研究投資者情緒的影響是通過什么路徑傳導至產業結構的。 本文建立了中介效應模型， 并使用bootstrap方法計算Sobel檢驗的置信區間， 協助判斷投資者情緒的影響途徑。 在傳統三步法中存在自變量對中介變量的系數或是中介變量對因變量的系數不顯著時， 可據置信區間是否包含0判斷中介效應的存在性。 為節省篇幅， 本文僅報告經bootstrap檢驗的結果。 根據前文理論分析， 資金成本是一條重要的傳導渠道。 因此， 本文首先以資本市場籌資總額占GDP的比重作為中介變量。 本文所測算的投資者情緒來自于股票市場， 然而， 股票市場與債券市場、可轉債市場間存在一定的聯動性， 這導致它們可能與投資者情緒存在關聯。 因此， 本文進一步將資本市場籌資細分為股票市場籌資、債券發行籌資和可轉債發行籌資。

表2中第（1）（2）（3）列聯合報告了資本市場籌集資金作為中介變量的檢驗結果。 結果表明投資者情緒的吸金效應低于其非理性行為， 并由此對產業結構變遷產生了負面影響。 至此， H1b被證實。 投資者情緒常被認為是非理性的情緒， 因為個人擁有的信息較少， 投機傾向較高。 這種情況下， 投資者可能會把資金配置到與產業結構變遷趨勢不符的產業中。

表3分別報告了不同資本市場籌資渠道在投資者情緒與產業結構間的有效性檢驗結果。 結果顯示股票市場籌資、可轉債發行籌資不能將投資者情緒傳導至產業結構， 而債券發行渠道下是投資者情緒在產業結構變遷過程中發揮作用。 究其原因可能有以下幾個方面： 一是股票市場的籌資方式可以分為首次發行、增發和配股三種， 但漲幅限制的存在使得我國股票市場長期存在IPO抑價的問題， 即股票市場首次發行籌資不能反映真正的投資者情緒; 二是個人投資者參與可轉債發行市場程度低; 三是個人投資者情緒高漲時往往伴隨著股市下跌的風險， 機構投資者可能為了達成業績要求或避免風險將資金轉移到風險較低的債券市場， 導致企業財務杠桿提高而增加了風險， 進一步加重資金錯配問題。

為了研究股票市場籌資渠道無效的具體原因， 本文進一步將股票市場籌資方式劃分為以下三種： 首次發行籌資、增發籌資、配股籌資。 表4報告了這三種方式在投資者情緒與產業結構間的中介效應檢驗結果。 與上述推論一致， 股票首次發行籌資不是一個有效的傳導渠道， 增發籌資與配股籌資減弱了投資者情緒對產業結構變遷的消極影響。 該結論與現實相符， 我國股票市場存在嚴重的IPO抑價現象， 自2014年起所實施的新股首日漲幅限制更是進一步加劇了IPO的抑價現象。 因此股票首發投資并不能合理地傳導投資者情緒至產業結構。 定向增發新股融資引入了機構投資者， 可以強化對上市公司的監管， 從而降低代理成本， 提高上市公司的業績， 而合適的折扣率配股方式在促進非流通股股東凈資產大幅增長的同時更能保護流通股股東的投資利益[39，40] 。

五、進一步研究與穩健性檢驗

（一）機構持股比例對產業結構的影響

表5報告了機構持股比例對投資者情緒與產業結構變遷過程的異質性檢驗結果。 本文以中位數作為臨界點將樣本分為持股比例高、持股比例低兩組。 可以看出， 基金持股比例的高低對投資者情緒在產業結構變化過程中的影響不顯著; 社保、保險公司持股比例提高， 投資者情緒對產業結構變遷的負面影響則隨之降低。 一個可能的原因是社保和保險公司的持股入市通常意味著安全投資與價值投資， 投資者在得到二者持股比例增加的信息后， 會隨之做出更理性的決策， 從而降低資金錯配的概率。 此外， 基金持股比例對投資者情緒影響的不顯著性說明， 我國的基金機構并未真正發揮市場穩定器的作用， 而更多的是作為一個“市場崩潰”的助推器。

（二）穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性， 本文采用更換投資者情緒度量方法、更換產業結構變遷度量方法的方式進一步檢驗。

本文選取了流通市值加權市場年換手率（TURN）、市場市盈率（PE）、年市場回報率（DR）作為投資者情緒（SENT）的衡量指標。 因子的具體含義為： ①流通市值加權換手率（TURN）。 換手率指標是反映市場交投活躍程度最重要的技術指標之一， 高換手率代表了更活躍的交易行為， 反映了投資者的盈利預期。 該指標由A股所有股票樣本的年度換手率進行流通市值加權計算得到。 ②市盈率（PE）。 它反映普通股股東愿意以每1元凈利潤支付的價格， 反映了投資者對公司未來前景的預期， 也就是市場對公司增長前景樂觀態度的反映。 市盈率對于投資者決策分析起著非常重要的指導作用。 ③年市場回報率（DR）。 該市場回報率是考慮現金紅利再投資并使用了流通市值加權平均法所獲得的綜合年市場回報率。 更換投資者情緒度量方法后， 構建模型（7）進行進一步檢驗， 回歸結果如表6所示。

SENT=0.373TURN+0.362PE+0.359DR （7）

本文將第三產業增加值占GDP的比重作為被解釋變量， 重新進行回歸， 結果如表7所示。 由表6、表7可知， 渠道在投資者情緒與產業結構變遷過程中所起作用基本保持一致， 系數的符號與顯著性基本保持不變， 證明了結果的穩健性。

六、結論

股票市場有著引導資本合理配置、助推企業優勝劣汰的功能， 其與產業結構變遷從根本上緊密聯系。 股票市場受投資者情緒影響， 這為微觀主體的投資行為與中觀產業的研究提供了一個銜接點。 本文從理論上分析了投資者情緒對產業結構變遷的影響渠道， 實證檢驗了資金籌集渠道的存在性， 并進一步檢驗了股票市場、債券市場、可轉債市場籌集方式的有效性。 研究結果表明， 投資者情緒對產業結構變遷過程具有消極影響。 受制于IPO抑價這一現象， 該負面影響無法通過股票首次發行籌資傳導， 而股票增發籌資與股票配股籌資在一定程度上削弱了其負面影響的程度。 債券發行籌資是投資者情緒對產業結構變遷過程產生負面作用的重要傳導渠道， 原因在于積極的投資者情緒常伴隨著股票收益率下跌的風險， 機構投資者在投資者情緒升溫時會將資金轉移到債券市場避險， 這提高了企業使用資金的風險并降低了資金配置的效率。 進一步研究發現， 在不同的機構持股比例下， 投資者情緒對產業結構變遷的影響存在差異。 社保持股比例和保險公司持股比例的提高使得投資者情緒對產業結構變遷的負面作用變得不顯著， 而基金的持股比例不能影響投資者情緒的作用， 該結果表明社保與保險公司持股比例具有幫助市場恢復理性的作用， 而基金持股比例尚不能很好地引導市場。

高效、有益的產業結構變遷在經濟雙循環大背景下緊迫又重要。 基于此， 本文提出以下建議： 從投資者的角度來看， 可以參照社保和保險公司的持股比例進行投資， 從而降低資金錯配的可能性。 從金融監管機構或政策制定者的角度來看， 應適時推進金融知識普及， 合理引導投資者情緒， 以使投資者情緒的吸金能力得到有效發揮; 規范機構投資者行為， 在防止其助推市場崩潰的同時應督促其成為價值投資的引導者。

【基金項目】國家社會科學基金青年項目“‘一帶一路’金融合作與開放視角下中國金融系統結構性穩定的影響因素與風險產

生機制研究”（項目編號：18CJY059）

【作者單位】1.廣西大學經濟學院， 南寧 530003;2.廣西大學中英區塊鏈產業研究院， 南寧 530003。 常雅麗為通訊作者

【 主 要 參 考 文 獻 】

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）