為東財轉債們正名（下）

蕭池

2月14日，東財轉3大跌帶動可轉債指數創近2年最大跌幅，但東財轉3從2月15日的117元續跌到22日的108元，可轉債指數卻已經企穩反彈4個交易日。

前文提及，因東財轉3強贖的兩個細節：一是存續規模大超百億，二是時間窗口僅有十余交易日，給正股及轉債帶來極大壓力。但僅僅強贖一個邏輯，還不至于讓東方財富及東財轉3跳水，暴跌原因還有其他影響正股的利空因素在2月14日這天產生共振：彼時創業板指從高位調整已經超過20%進入技術熊市，創業板權重股或公募基金抱團股“跳水”此起彼伏，其他權重股或重倉股籌碼不穩;2022年開年公募基金遭遇寒冬，新發基金數據斷崖下跌，存量基金面臨贖回壓力，公募基金面臨結構性流動壓力疊加機構調倉，老重倉股被機構賣出。

多重原因共振引發了東方財富和東財轉3的暴跌，進而帶動強勢的可轉債市場收縮估值。實際上可轉債市場的調整原因并非東財轉3強贖那么簡單。前文提及，可轉債市場歸因主要包括：利率、信用、配置力量、估值以及正股趨勢。

估值是可轉債的靜態數據和明牌。在本輪轉債牛市中，早在2021年9月初，可轉債估值就已經攀上2017年三季度擴容以來高峰。9月8日收盤，兩市373只可轉債平均價格145.4元，中位數價格124.27元，平均轉股溢價率33.5%，中位數溢價率23.32%，平均隱含波動率34.6%。這些指標在當期基本上是歷史高位，但與過去可轉債沖尖頂不同，2021年9月初估值到高位后，一路繼續震蕩上行，到2022年2月下跌前夕，兩市轉債平均價格勇攀151元，中位數到達131.5元，平均轉股溢價率最高45%，中位數溢價率35%的估值位置，可轉債市場估值已經是“沒有最高，只有更高”的狀態。

在可轉債各項估值指標翻越一道又一道高峰的時候，影響市場的各方因素都在動態發生變化，最終于2月14日在東財轉3暴跌的催化下作用到整體市場上，引發此后兩日暴跌，但也僅僅是兩日暴跌。這里面動態變化的包括利率預期、正股趨勢、配置力量的邊際變化。正股趨勢上，2022年以來權益市場偏弱，高成長賽道股和年后低估值穩增長板塊的切換并不順暢，導致股市結構輪動頻率塊，而賽道股殺跌幅度大。取2022年1月的數據，中證500跌幅10.6%，創業板指跌幅12.5%，可轉債正股指數跌幅9%。各項指數的趨勢并不好看，對很多可轉債正股而言，上年震蕩向上的趨勢也已經打破，如果沒有正股牛市預期，那么可轉債的高估值難以依存。

利率因素方面，盡管短期資金面是持續寬松的，但1月份超預期的社融數據導致債市快速調整，10年期國債收益率從最低2.67%急劇反彈到2.85%。長債收益率漲了約20個基點，這對于可轉債估值的負面影響作用較大。

配置力量方面，主要考慮公募基金2022年發行規模同比跌7成，前兩月也沒有明星固收+產品募集，市場上賣得最好的是同業存單基金，同時市場疲弱使得存量基金贖回壓力暴露。

另外在監管導向方面，過去由于可轉債樣本較少，達到強贖條件后立即實施強贖的占比較高。近年來上市公司對可轉債的強贖態度出現微妙變化：部分發行人在財力允許的范圍保存可轉債換取股債兩方的市場關注度;發行人越來越重視轉債投資者尤其是機構的看法，很大一部分比例的可轉債達成強贖條件后并不選擇強贖，因此產生了3000多元的英科轉債以及大量300元以上的高價可轉債，一時間可轉債市場炒作情緒高漲。但在交易所最新可轉債信息披露要求下，滬深兩市可轉債在達成強贖條件前需多次公告提示強贖風險，隱含監管不愿意看到可轉債被反復炒作以及溢價高企。這個規定下發后，可轉債強贖數量明顯增多，甚至有集體強贖的情形發生，給可轉債游資炒作熱情和高溢價率潑了一盆冷水。

所有的歸因和復盤，都是為了對未來投資行為做參考。在2021年開始的新一輪轉債牛市中，每一次可轉債短暫壓縮估值后，都被洶涌的買方資金繼續推高。把復盤的周期拉長，從可轉債歷輪調整幅度看，即使是在貨幣政策由松轉緊的調整期間（2020年5月、2016年10月）、在股市急劇調整期間（2020年2月）、在信用環境惡劣的階段（2021年12月）等情形下，可轉債的估值壓縮都在10%左右或以內。本次可轉債的調整估值壓縮也達到了8%，不出意外，可轉債市場又將開始反彈。截至目前，本輪下跌的導火索東財轉3從2月15日的117元續跌到22日的108元，但可轉債指數已經企穩反彈數日。

未來影響可轉債市場的幾個因素：一看公募基金尤其是固收+基金會不會形成贖回壓力的負反饋。從大盤轉債及銀行轉債的拋壓情況看，目前公募基金無差別贖回有限。但如果新發公募基金市場沒有起色，疊加權益市場繼續破位，存量公募基金贖回—下跌—贖回的負反饋螺旋可能出現。目前看這個情況出現的概率很低。

二看債市收益率是否持續快速上升。因1月社融量超預期引發市場寬信用的擔憂，債市收益率回調上行，雖然債市短期調整較快，但在寬貨幣+經濟尚未明顯改善的組合下，債市具備一定的安全邊際，繼續調整的空間有限。近期市場對市場寬貨幣預期有所下降，同時3月份美國大概率加息，但此前公布的四季度貨幣政策執行報告中依舊出現了“以我為主”，在經濟修復基礎不穩固、穩增長難度加大的背景下，短期內寬貨幣的政策不會受到海外通脹及加息的影響而動搖，當前寬貨幣或依舊尚未結束。利率趨勢不具備反轉條件。

三看權益市場趨勢，如果股票市場各類指數出現明顯破位，尤其是中證500、中證1000、國證2000的破位，對可轉債的情緒影響將較大。目前看這些指數歷經前期調整后，均在反彈修復中。后市大概率是箱體震蕩蓄勢，繼續破位可能性不大。

從保守和謹慎的角度看下跌后的可轉債市場估值，在2月15日收盤后，兩市可轉債平均價還有137.55元，中位數價格122.37元，平均溢價率36.33%，依然是歷史相對高位。但就在這個短暫調整的低點，可轉債已經反彈5個交易日，尤其是2月23日，轉債等權指數上漲1.75%，指數距離2月11日暴跌前只差1%的空間。

為什么在估值歷史高位的區間，依然有大量的資金對可轉債市場趨之若鶩是值得投資者思考的問題。從2021年9月到今天，可轉債估值一直在歷史高位震蕩。盡管當前可轉債估值繼續拔高的錢不好賺，但當前可轉債市場結構輪動、事件驅動、修正驅動、阿爾法機會下的賺錢機會仍層出不窮。從近年來可轉債指數與各項權益市場指數對比看出，可轉債熊市抗跌，牛市跟漲的特征依然明顯和顯著。

從投資行為心理學博弈上看，過去可轉債的投資者清一色是低風險偏好投資者。但伴隨市場擴容、參與者擴容，以及經歷2020年，2021年數次可轉債的瘋狂炒作，這個市場的參與者風險偏好已經變得參差不齊。擴容后的可轉債市場，高風險偏好者戰績碾壓低風險偏好者，可轉債市場的演變逼著投資者風險偏好提升。比如過去可轉債的賣出高點就是強贖標準，轉債平價130元。而現在可轉債上市價格就是130，由于“不贖回”成為市場主流，可轉債平價漲上130后才是轉債飛舞的起點。200元以上的可轉債比比皆是，且流動性更好，易漲難跌。很難想象光是債券投資者就能讓正元轉債（123043.SZ）單日上漲176%（2020年10月20日）。

就在2月22日，佳力轉債（113597.SH）單日暴漲57.6%。從持有人公告上看，這個轉債被林園投資及一致行動人持有超過20%。從2月17日的118元到2月21日225元，三個交易日幾乎翻倍。也就是翻倍之后，林園投資才一把幾乎清倉這只可轉債。根據公開信息，林園投資前期買入佳力轉債的價格僅在百元左右。