供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)研究
——基于QYSJ-ABS和RXZL-ABS的案例分析

鮑新中，陳柏彤，潘肇新

（北京聯(lián)合大學(xué) 管理學(xué)院，北京 100101）

一、引言

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)一體化的加速形成，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從之前的依托銷售搶占市場(chǎng)份額，開始向降低籌融資成本、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、提高整體經(jīng)營(yíng)效率等轉(zhuǎn)變。處于供應(yīng)鏈上下游的中小型企業(yè)，由于自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力較弱，面臨融資難題。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化作為新興的融資方式，為緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了更多可能。然而中小企業(yè)由于規(guī)模小、內(nèi)部積累的資金難以為擴(kuò)大再生產(chǎn)提供足夠的支撐，競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)法迅速提升，加之其注冊(cè)資本較少、業(yè)務(wù)模式單一且僅有少量的固定資產(chǎn)，很難滿足銀行的抵押要求，信用等級(jí)較低，存在信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。基于此，如何有效緩解供應(yīng)鏈上下游的中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)成為一個(gè)重要問(wèn)題。

本文立足于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，結(jié)合“QYSJ知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱“QYSJ-ABS”）和“RXZL2017年一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（以下簡(jiǎn)稱“RXZLABS”）兩個(gè)案例，首先通過(guò)分析交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，對(duì)比兩個(gè)案例的風(fēng)險(xiǎn)分散和控制情況；其次基于證券化前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)Z值變動(dòng)判斷資產(chǎn)證券化對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，分析專項(xiàng)計(jì)劃的實(shí)施效果；最后通過(guò)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為后續(xù)更多中小企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化融資提出具體的發(fā)展建議，以促進(jìn)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有以下兩個(gè)方面。

第一，研究視角的創(chuàng)新。由于資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步較晚，對(duì)于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的研究也是在近幾年才逐步展開的，所以目前關(guān)于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的研究較少，且多集中在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式、風(fēng)險(xiǎn)管理和立法等方面。雖然已經(jīng)有研究對(duì)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)提出了建議，但相對(duì)較為籠統(tǒng)，鮮有學(xué)者單獨(dú)針對(duì)某個(gè)項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行案例研究。本文以QYSJABS和RXZL-ABS兩個(gè)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為研究對(duì)象，通過(guò)具體的案例分析，從風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)方面入手，為未來(lái)擬進(jìn)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的企業(yè)提出具體發(fā)展建議，因此研究視角更細(xì)化、更新穎。

第二，研究?jī)?nèi)容的創(chuàng)新。現(xiàn)有對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究大多集中于房地產(chǎn)企業(yè)和商業(yè)銀行，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為實(shí)物資產(chǎn)，而在QYSJ-ABS這一案例中，供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的租賃標(biāo)的物為知識(shí)產(chǎn)權(quán)，且本文對(duì)于案例的分析也與之前的文獻(xiàn)有所不同。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)多選擇成功案例進(jìn)行分析，而本文選取了一個(gè)失敗的項(xiàng)目作為研究案例，試圖深挖資產(chǎn)證券化的失敗原因，有針對(duì)性地尋找供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的注意事項(xiàng)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究

現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究大多集中在商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域（蘇明政和肖航，2021；鄧暄豪，2018；袁灝，2016）[1-3]，主要從資產(chǎn)證券化的動(dòng)因、效果和存在的風(fēng)險(xiǎn)及問(wèn)題三個(gè)方面展開。

在資產(chǎn)證券化動(dòng)因研究方面，營(yíng)利性假說(shuō)和流動(dòng)性假說(shuō)被我國(guó)很多學(xué)者應(yīng)用于解釋資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動(dòng)因（陳小憲和李杜若，2017）[4]。有關(guān)研究指出，銀行出于改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高盈利指標(biāo)和幫助企業(yè)減少融資成本的考慮，選擇開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（楊智斌和王波，2019）[5]，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要?jiǎng)右蚴潜P活企業(yè)資產(chǎn)；對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，實(shí)施資產(chǎn)證券化的主要目的在于改善盈利能力，尤其是在利率市場(chǎng)化的條件下，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度直線上升，利率市場(chǎng)化程度的提升使得銀行更多考慮利用資產(chǎn)證券化來(lái)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化沖擊（王曉和寧玉玲，2019）[6]。郭子增和王龑（2019）[7]對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的成效進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于流動(dòng)性水平、資本充足率和運(yùn)營(yíng)效率提升具有積極的影響，但卻降低了運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健性和資本市場(chǎng)的估值。

在資產(chǎn)證券化成效研究方面，一些研究認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的實(shí)施對(duì)降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)水平、實(shí)現(xiàn)短期財(cái)務(wù)效應(yīng)、降低杠桿率、改善企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況和投資能力等均具有較好成效。邢學(xué)艷等（2020）[8]研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化具備有效降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)水平和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的能力，且這種優(yōu)化效果和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在地方性銀行和外資銀行中體現(xiàn)得更為突出；楊波等（2018）[9]運(yùn)用Fama-French三因子模型檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)；鄧長(zhǎng)斌（2020）[10]以我國(guó)的建筑業(yè)央企為例，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對(duì)降低杠桿率具有一定效果；胡志成和趙永兵（2010）[11]研究發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，特殊目的載體的不同會(huì)導(dǎo)致不同的“破產(chǎn)隔離”效果。

在資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)以及問(wèn)題研究方面，現(xiàn)有研究主要聚焦于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素和風(fēng)險(xiǎn)防范兩個(gè)視角。李佳等（2019）[12]通過(guò)收集銀行業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化能夠顯著降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化程度的提高可以有效幫助銀行改善資產(chǎn)流動(dòng)性，提升資本充足率和盈利能力。另外有研究表明，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)證券化策略具有消極影響，這種主動(dòng)性會(huì)削弱商業(yè)銀行在證券化管理方面的動(dòng)機(jī)，提高其在流動(dòng)性管理方面的動(dòng)機(jī)（吳庭和葉蜀君，2020；丁盛和郭杰群，2020）[13-14]。

（二）供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的相關(guān)研究

對(duì)于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的研究，主要從運(yùn)作模式探討和風(fēng)險(xiǎn)管控能力摸索兩個(gè)方面展開，其中黃莉（2017）[15]通過(guò)研究福建中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式發(fā)現(xiàn)，福建中小企業(yè)較適用于成熟的資產(chǎn)證券化融資模式，“1+N”中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化融資模式；彭斐然（2020）[16]從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)池安排、現(xiàn)金流質(zhì)量、內(nèi)外部增信措施和發(fā)行利率等五方面研究了蘇寧供應(yīng)鏈2號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。資產(chǎn)證券化是成本較低的融資捷徑（Tsai，2008；Katz，2011）[17-18]，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，學(xué)者們展開了房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，如任淋（2019）[19]對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈金融的實(shí)施動(dòng)因、成本效益、對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表存在的影響以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析并提出相關(guān)建議；陸瑜曼（2020）[20]以萬(wàn)科股份為例，從外部風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度分析供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)并提出相關(guān)建議。

（三）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管控的相關(guān)研究

在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管控方面，學(xué)者們的研究視角主要為信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即債務(wù)方失信而造成的債權(quán)方經(jīng)濟(jì)利益損失產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)（葉雄和徐堅(jiān)，2002）[21]。一些研究發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的基礎(chǔ)是信用鏈結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，企業(yè)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散處理時(shí)，主體失信會(huì)導(dǎo)致整個(gè)信用鏈斷裂，無(wú)形中增加了信用風(fēng)險(xiǎn)；信用鏈的不斷加長(zhǎng)也會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升；而資產(chǎn)證券化是把雙刃劍，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的管控，要充分權(quán)衡信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三者的利害關(guān)系，后兩者的降低會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的增加。在資產(chǎn)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)研究方面，學(xué)者們著眼于研究資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)或交易過(guò)程中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)。馬忠法和謝迪揚(yáng)（2020）[22]通過(guò)研究專利資產(chǎn)證券化的具體實(shí)施步驟，分析了專利融資租賃證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)及來(lái)源，并吸取了國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提出改善建議；李靜宇（2020）[23]研究認(rèn)為法律風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的“破產(chǎn)隔離”風(fēng)險(xiǎn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)兩方面；魯文麗（2016）[24]以我國(guó)本土資本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)不同的交易結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的法律風(fēng)險(xiǎn)；楊健和洪捷超（2014）[25]以船舶融資租賃為研究對(duì)象，探討了出租人進(jìn)行資產(chǎn)證券化帶來(lái)的積極和消極影響，并以此為基礎(chǔ)，探尋合適的交易結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)；Schwarcz（2017）[26]則主要從法律的層面來(lái)解讀資產(chǎn)證券化，并特別分析了基礎(chǔ)資產(chǎn)引發(fā)的法律問(wèn)題。

綜上所述，已有文獻(xiàn)對(duì)于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的研究主要集中于運(yùn)作模式和在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)管控上，鮮有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行研究；且目前大多數(shù)學(xué)者選擇商業(yè)銀行或融資租賃行業(yè)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)行研究。在這些項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)基本上都是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較小的優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。而對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)較大的無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化項(xiàng)目研究較少。本文以QYSJ-ABS和RXZL-ABS為例，著眼于研究供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)管控問(wèn)題，以期從風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)方面入手，為后續(xù)參與供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的企業(yè)提出可行性建議。

三、研究方法與案例背景

（一）研究方法

本文使用案例分析法進(jìn)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)研究。在構(gòu)建和驗(yàn)證理論時(shí)，案例分析法是有效方法之一，能夠幫助研究者綜合全面地了解繁雜的社會(huì)現(xiàn)象，很好地解釋“怎么樣”和“為什么”的問(wèn)題（Zott和Amit，2010）[27]。本文旨在研究供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，屬于一個(gè)“怎么樣”的問(wèn)題。本文以QYSJ-ABS和RXZLABS兩個(gè)案例為基礎(chǔ)，從交易結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和項(xiàng)目成效三方面展開分析，通過(guò)對(duì)比項(xiàng)目實(shí)施前后的情況，了解項(xiàng)目成效及其對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，擬深入探討兩個(gè)案例的風(fēng)險(xiǎn)控制情況，為后續(xù)的研究提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

（二）案例選擇

本文以QYSJ-ABS和RXZL-ABS為研究案例，基于以下原因：

首先，北京QYSJ公司是我國(guó)知名的影視版權(quán)服務(wù)商之一，其進(jìn)行的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是國(guó)內(nèi)首單知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，代表性較強(qiáng)；

其次，RXZL-ABS具有分布廣泛、涵蓋行業(yè)廣的特點(diǎn)，管理難度大，訴訟風(fēng)險(xiǎn)大，在分析和揭示風(fēng)險(xiǎn)方面具有典型性。

（三）案例背景

QYSJ公司是一家影視版權(quán)服務(wù)商，與內(nèi)容制作公司聯(lián)系緊密。在海南省知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的組織下，XD證券公司等機(jī)構(gòu)對(duì)QYSJ公司開展了全方位、多方面的綜合評(píng)估，認(rèn)為QYSJ公司具備開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的條件，QYSJ-ABS的成功發(fā)行也開創(chuàng)了知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的先河。

RXZL-ABS首期專項(xiàng)計(jì)劃于2017年5月正式實(shí)施，并在近一年后完成上市發(fā)行。在此過(guò)程中，SX證券公司作為計(jì)劃管理人實(shí)施上市計(jì)劃安排，其與DF證券公司共同完成了整個(gè)項(xiàng)目的銷售任務(wù)，GD銀行福州分行實(shí)施托管管理，最終整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃順利實(shí)施。該專項(xiàng)計(jì)劃的一個(gè)重大特點(diǎn)在于分布十分廣泛，其基礎(chǔ)資產(chǎn)遍布國(guó)內(nèi)24個(gè)省市，涵蓋行業(yè)眾多。范圍廣雖具有一定優(yōu)勢(shì)，但也會(huì)使管理難度增大，出現(xiàn)訴訟案件的概率增加，2019年就出現(xiàn)了一起破產(chǎn)隔離訴訟案件。

四、案例分析與發(fā)現(xiàn)

（一）基于交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制研究

1.QYSJ-ABS交易結(jié)構(gòu)

目前證券市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃主要分為三類：融資租賃、供應(yīng)鏈和專利許可授權(quán)與反授權(quán)。QYSJ-ABS的交易結(jié)構(gòu)屬于以供應(yīng)鏈為主的類型，如圖1所示。

圖1 QYSJ-ABS交易結(jié)構(gòu)圖

在圖1中，供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商是債權(quán)人，其在日常往來(lái)中通過(guò)向核心債務(wù)人（QYSJ公司）提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)，享有核心債務(wù)人應(yīng)收賬款的債權(quán)；核心債務(wù)人是QYSJ公司，負(fù)責(zé)出具《付款確認(rèn)書》并做出到期付款的承諾；JL保理公司是原始權(quán)益人，其對(duì)債權(quán)人起到權(quán)利約束作用，債權(quán)人為行使權(quán)利必須委托JL保理公司開展相關(guān)保理業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)QYSJ公司應(yīng)收賬款的債權(quán)如期受讓；XD證券公司是計(jì)劃管理人，其與原始權(quán)益人（JL保理公司）共同簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》開設(shè)專項(xiàng)計(jì)劃，并通過(guò)金融機(jī)構(gòu)籌集資金，同時(shí)按照已簽署文件的約定開展資產(chǎn)管理相關(guān)的工作，同時(shí)指定JL保理公司為專項(xiàng)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為其提供入池篩選、文件保管、債券清收以及資產(chǎn)池實(shí)時(shí)監(jiān)控等基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)；ZS銀行是托管銀行，其在相關(guān)業(yè)務(wù)單元中開設(shè)專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)目，進(jìn)行計(jì)劃資金的保管。上述步驟完成后，項(xiàng)目須在中國(guó)證券登記結(jié)算公司完成股權(quán)登記，同時(shí)完成項(xiàng)目計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和交易。QYSJ公司在獲得相應(yīng)的款項(xiàng)后將其用于日常的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，待還款期臨近時(shí)按時(shí)償還債務(wù)，計(jì)劃管理人（XD證券公司）知悉債務(wù)償還情況后依據(jù)相關(guān)文件規(guī)定，做出扣除專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用和相關(guān)稅費(fèi)的決定，ZS銀行在收到該指令后，將扣除上述兩項(xiàng)費(fèi)用后的剩余資金進(jìn)行劃撥，劃撥形成的指定賬戶即可用于支付投資人的投資收益等。ZZXY公司作為項(xiàng)目的差額支付承諾人，以自身信用為項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保，以防范出現(xiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上分析，QYSJ-ABS交易結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)潔，與一般知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易結(jié)構(gòu)大同小異，主要區(qū)分點(diǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池篩選的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定和程序管理，集中體現(xiàn)在債權(quán)人、債務(wù)人和原始權(quán)益人三者之間的債務(wù)、保理和轉(zhuǎn)讓過(guò)程上。

2.RXZL-ABS交易結(jié)構(gòu)

RXZL-ABS交易結(jié)構(gòu)圖如圖2所示。

圖2 RXZL-ABS交易結(jié)構(gòu)圖

在圖2中，首先，認(rèn)購(gòu)人以交付認(rèn)購(gòu)資金的方式與SX證券公司（計(jì)劃管理人）簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議書》，將相關(guān)資金款項(xiàng)委托給SX證券公司，SX證券公司在收到資金后設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人以取得資產(chǎn)支持證券的方式轉(zhuǎn)化為持有人。其次，SX證券公司與JL保理公司圍繞資產(chǎn)買賣事項(xiàng)簽署相關(guān)買賣協(xié)議，并以此為依據(jù)購(gòu)買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)并開列基礎(chǔ)資產(chǎn)清單，此時(shí)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)以《服務(wù)協(xié)議》為指導(dǎo)進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的催收，如果某些機(jī)構(gòu)無(wú)法按照協(xié)議的相關(guān)規(guī)定及時(shí)償還借款，則按照規(guī)定進(jìn)行處理。GD銀行在整個(gè)項(xiàng)目中發(fā)揮著監(jiān)督作用，按照監(jiān)管協(xié)議要求，在收款日到達(dá)之前，GD銀行須將各種現(xiàn)金流劃入到專項(xiàng)賬戶當(dāng)中，并且由托管人對(duì)其資金進(jìn)行托管。項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，差額支付人的作用是在差額支付事項(xiàng)發(fā)生的第一時(shí)間根據(jù)《差額支付承諾函》的約定完成有關(guān)的資金交接工作。最后，計(jì)劃管理人以《計(jì)劃說(shuō)明書》等文件為指導(dǎo)向托管機(jī)構(gòu)發(fā)出指示，由托管機(jī)構(gòu)將專項(xiàng)計(jì)劃資金劃入到指定賬戶。

從兩者的交易結(jié)構(gòu)上來(lái)看，QYSJ-ABS的交易結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是反向保理供應(yīng)鏈模式的知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS項(xiàng)目，而RXZL-ABS的交易結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是融資租賃債券ABS產(chǎn)品，且融資模式為售后回租模式。從QYSJ-ABS的交易結(jié)構(gòu)中可以看出，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資模式具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，充分發(fā)揮了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用，融資額度高且票面利率低；

第二，降低了融資難度和融資成本；

第三，能夠?qū)⑽磥?lái)收益的不確定性分散給投資者；

第四，融資的同時(shí)能夠保留對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)。

從RXZL-ABS的交易結(jié)構(gòu)分析可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同時(shí)，為了合理地控制證券化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，管理人會(huì)采取一系列的措施為資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施提供保障。但是在實(shí)際操作的過(guò)程中，難免會(huì)存在各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，這些風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括失效風(fēng)險(xiǎn)、證券降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)等。

（二）基于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)控制研究

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

（1）QYSJ-ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量十分重要，應(yīng)盡量篩選出產(chǎn)權(quán)明晰、擁有確定現(xiàn)金流且具備隨時(shí)轉(zhuǎn)移特性的基礎(chǔ)資產(chǎn)。QYSJABS的原始基礎(chǔ)資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易的應(yīng)收債權(quán)，具有確權(quán)難、核算主觀性強(qiáng)和變現(xiàn)難度大的特點(diǎn)，且在證券化后衍生出的一系列問(wèn)題也會(huì)導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范難度加大。QYSJ公司將版權(quán)資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，將版權(quán)交易產(chǎn)生的應(yīng)收債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，涉及的債權(quán)人主要包括不存在關(guān)聯(lián)性的五家影視公司，且這五家影視公司所占的債權(quán)額度占總債權(quán)的70%以上，集中程度高且關(guān)聯(lián)性低。

（2）RXZL-ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)。

RXZL-ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為融資租賃債權(quán)，該基礎(chǔ)資產(chǎn)具有以下兩個(gè)特點(diǎn)。

第一，產(chǎn)品具備消費(fèi)金融概念。RXZL-ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)由公司的融資租賃業(yè)務(wù)形成的應(yīng)收租金資產(chǎn)包構(gòu)成，其主要源頭為RXZL公司的“新三板快易租”業(yè)務(wù)。“新三板快易租”是RXZL公司推出的一種全新的產(chǎn)品，該產(chǎn)品的授信遠(yuǎn)超300萬(wàn)元，不需要繳納保證金，質(zhì)量水平相對(duì)較高。同時(shí)，RXZL-ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分布于我國(guó)多個(gè)省市區(qū)域，這種資產(chǎn)分布特點(diǎn)能夠有效地緩解區(qū)域因素導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展ABS。RXZL-ABS首次引入pre-ABS，借助于債權(quán)質(zhì)押方式融資2.79億元，借助于租賃方式引入pre-ABS投資資金1.6億元，借助于SX證券定向資產(chǎn)管理計(jì)劃引入pre-ABS資金3000萬(wàn)元。在引入Pre-ABS的同時(shí)，項(xiàng)目也通過(guò)差額補(bǔ)足等方式保證了還款的穩(wěn)定性和資產(chǎn)質(zhì)量，降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.增信措施

（1）QYSJ-ABS增信措施。

在信用增級(jí)措施方面，QYSJ-ABS采取了多元化的增信措施，這些措施主要包括超額抵押機(jī)制、優(yōu)先級(jí)與次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層、差額支付承諾、信用觸發(fā)機(jī)制等。超額抵押機(jī)制為現(xiàn)金流證券化產(chǎn)品的發(fā)展提供了基礎(chǔ)性條件；優(yōu)先級(jí)與次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層通過(guò)區(qū)分不同的風(fēng)險(xiǎn)程度和收益率，較合理地控制了證券化風(fēng)險(xiǎn)；差額支付承諾即以簽訂承諾函的方式擔(dān)保，如果其賬戶內(nèi)的資金低于證券化產(chǎn)品預(yù)期的收入額，可以從專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中抽取現(xiàn)金，通過(guò)這種方式保證產(chǎn)品的信用；信用觸發(fā)機(jī)制可以在一定程度上有效維護(hù)證券持有者的權(quán)利。利用以上增信方式，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)QYSJ-ABS優(yōu)先級(jí)證券的評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。

（2）RXZL-ABS增信措施。

RXZL-ABS采用了優(yōu)先級(jí)與次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層、超額利差等多元化的增信措施。優(yōu)先級(jí)與次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層作為ABS產(chǎn)品信用增級(jí)的重要舉措之一，對(duì)于更好地識(shí)別和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)具有一定優(yōu)勢(shì)。超額利差是指資產(chǎn)支持證券發(fā)行的利率和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間利率的差價(jià)，超額利差的提前分配可以減少資金沉淀，降低發(fā)行成本，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，來(lái)自底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)適當(dāng)削弱。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)比分析

（1）核心債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)控制。

違約風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。在供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化模式下，違約風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源是核心債務(wù)人。在QYSJ-ABS案例中，QYSJ公司為核心債務(wù)人，QYSJ公司的13筆應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要組成部分。在這13筆應(yīng)收賬款債權(quán)的債權(quán)人中，影視制造企業(yè)占大部分，且這些影視制造企業(yè)的應(yīng)收賬款債權(quán)額度占整個(gè)應(yīng)收賬款債權(quán)總額的70%以上。這一現(xiàn)象表明，QYSJ-ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)人具有明顯集中化的特點(diǎn)，這很可能進(jìn)一步導(dǎo)致作為核心債務(wù)人的QYSJ公司違約，增加核心債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。而多筆融資租賃業(yè)務(wù)是RXZL-ABS發(fā)展的前提性條件，也是其發(fā)展的重要組成部分。RXZL-ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)廣泛分布于我國(guó)多個(gè)區(qū)域，滲透到包括制造業(yè)、食品加工業(yè)等各行業(yè)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)較分散，這在一定程度上分散了核心債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上，從基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)展領(lǐng)域分析，在QYSJ-ABS中，基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)展帶有明顯的集中化發(fā)展特點(diǎn)，因此該案例對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的防范可以利用法律方式，同時(shí)高度關(guān)注債務(wù)人實(shí)際的償債能力和資信情況；而在RXZL-ABS中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分布較廣，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。因此從風(fēng)險(xiǎn)分散的角度出發(fā)，企業(yè)在進(jìn)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選可參考RXZL-ABS的做法，盡可能地分散基礎(chǔ)資產(chǎn)，避免集中在某一行業(yè)或某一地域，以免因某一行業(yè)或某一地域發(fā)生突發(fā)事件而影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和后期款項(xiàng)的回收。

（2）破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)控制。

根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，原始權(quán)益人自身發(fā)展困難和法院認(rèn)定資產(chǎn)為破產(chǎn)資產(chǎn)兩種風(fēng)險(xiǎn)因素的共同影響會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)，并在基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬劃分不明確的情況下出現(xiàn)破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。因此在整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃中，破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是容易出現(xiàn)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

為了控制破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)，QYSJ-ABS項(xiàng)目讓JL保理公司以簽署無(wú)追索權(quán)保理合同的方式為該項(xiàng)目提供保理服務(wù)。自此，原始債務(wù)人沒有權(quán)利獨(dú)自轉(zhuǎn)讓該債權(quán)，只有獲得債權(quán)人同意才可轉(zhuǎn)讓。而RXZL-ABS項(xiàng)目讓作為主要管理方的SX證券公司和RXZL公司簽署買賣合同，將RXZL公司擁有的各項(xiàng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SX證券公司，SX證券公司和多家資金管理銀行密切合作，最終成了資金實(shí)際的所有人。

綜合以上分析，QYSJ-ABS和RXZL-ABS均采取了相應(yīng)措施來(lái)控制破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)RXZL公司出現(xiàn)破產(chǎn)后，法院下發(fā)的執(zhí)行裁定書中明確提出，認(rèn)定SX證券公司對(duì)該賬戶資金享有絕對(duì)的所有權(quán)，并且不再繼續(xù)執(zhí)行對(duì)RXZL公司在GD銀行福州分行某支行開立的銀行賬戶資金。這就說(shuō)明，RXZLABS項(xiàng)目設(shè)立的破產(chǎn)隔離措施起到了較好的防范效果。

（3）現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)控制。

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)能夠?qū)χЦ锻顿Y者的本金和利息的可靠程度產(chǎn)生影響。ABS項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。多元化的現(xiàn)金流能夠保證充足的現(xiàn)金流補(bǔ)償，相較于RXZL-ABS，QYSJ-ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流主要為提供服務(wù)收取的應(yīng)付賬款，在其運(yùn)作過(guò)程中，現(xiàn)金流具有明確、穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的特點(diǎn)，有利于對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，因此QYSJ-ABS在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)控制方面的設(shè)計(jì)有很大的借鑒意義。

4.信用增級(jí)與信用風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)比分析

QYSJ-ABS和RXZL-ABS均采取了外部增信與內(nèi)部增信相結(jié)合的方式。分析兩案例的信用增級(jí)設(shè)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)以下四個(gè)特點(diǎn)。

（1）優(yōu)先級(jí)與次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層、超額抵押等內(nèi)部增信措施對(duì)優(yōu)先級(jí)債券的本息內(nèi)部保障提升具有一定作用。

（2）按照支付應(yīng)交稅費(fèi)、支付專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、支付預(yù)期收益的分配順序能夠保證優(yōu)先級(jí)證券產(chǎn)品快速發(fā)展并為其提供基礎(chǔ)性條件。

（3）如果核心債務(wù)人遇到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部增信措施起到的作用就會(huì)降低，因此外部增信措施十分必要，如進(jìn)行差額補(bǔ)足等。在進(jìn)行差額補(bǔ)足時(shí)應(yīng)注意差額補(bǔ)足人的信用質(zhì)量水平。

（4）應(yīng)設(shè)立并善于利用信用觸發(fā)機(jī)制。如出現(xiàn)對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)展不利的因素或其他風(fēng)險(xiǎn)因素，理想的做法是利用合法程序最大限度地保護(hù)投資者的權(quán)利。譬如在QYSJ-ABS案例中就構(gòu)建了完善的信用觸發(fā)機(jī)制，以有效維護(hù)投資者合法權(quán)益。

（三）項(xiàng)目成效分析

Z值模型最早由美國(guó)學(xué)者奧特曼（Altman）提出，用于衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。相關(guān)研究指出，Z值公式為Z=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4，其中X1為企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，X2為企業(yè)留存收益與總資產(chǎn)之比，X3為企業(yè)息稅前收益與企業(yè)總負(fù)債的比值，X4為企業(yè)優(yōu)先股市值和普通股市值之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。Z值在一定范圍內(nèi)越小，說(shuō)明企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)越大。

1.ABS項(xiàng)目財(cái)務(wù)績(jī)效分析

QYSJ-ABS于2018年12月份啟動(dòng)，因此本文選取了其發(fā)行前后兩個(gè)季度的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算Z值并分析其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。表1列示了QYSJ公司資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施前后的Z值變動(dòng)。

表1 QYSJ公司資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施前后Z值變動(dòng)表

由表1可知，在資產(chǎn)證券化發(fā)行的當(dāng)季度，Z值最低，為0.235；在2019年第一季度迅速提升，高達(dá)0.919。在2019年第二季度，Z值降至0.655，但仍高于項(xiàng)目實(shí)施之前的兩個(gè)季度。相較于證券化之前，2019年整體來(lái)看Z值處于上升時(shí)期，這就說(shuō)明QYSJ公司通過(guò)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，提升了自身財(cái)務(wù)的安全水平，提高了資金的周轉(zhuǎn)能力和對(duì)短期債務(wù)的償還能力，降低了QYSJ公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

RXZL-ABS于2017年5月發(fā)行，因此選取2017年第一季度至第四季度這一區(qū)間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z值分析。表2列示了RXZL公司資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施前后Z值的變動(dòng)情況。

表2 RXZL公司資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)施前后Z值變動(dòng)表

由表2可知，RXZL公司實(shí)施資產(chǎn)證券化后，Z值同樣比項(xiàng)目施行前有一定幅度的增加，由0.020增加至0.029，這說(shuō)明資產(chǎn)證券化項(xiàng)目降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減輕企業(yè)償還債務(wù)負(fù)擔(dān)的功能同樣適用于RXZL-ABS。但從2017年第四季度開始，Z值有下降的趨勢(shì)，說(shuō)明RXZL公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在增加，財(cái)務(wù)狀況開始出現(xiàn)下行趨勢(shì)，為該項(xiàng)目之后因大量租金無(wú)法收回而流產(chǎn)埋下隱患。

2.QYSJ-ABS衍生經(jīng)營(yíng)成果分析

QYSJ-ABS的衍生經(jīng)營(yíng)成果主要有以下幾方面。

第一，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值得到認(rèn)可。QYSJ-ABS將實(shí)物資本和知識(shí)產(chǎn)權(quán)有機(jī)融合，對(duì)于提高相關(guān)產(chǎn)業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)率、增加無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)與投入、滿足相關(guān)產(chǎn)業(yè)的資金需求具有積極作用。這也證明了無(wú)形資產(chǎn)投資的可行性，為無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的充分發(fā)揮提供了經(jīng)驗(yàn)參考。

第二，加速行業(yè)資金周轉(zhuǎn)，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。QYSJ-ABS為供應(yīng)鏈中的中小型企業(yè)提供資金供給，在加速資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)也促進(jìn)了影視行業(yè)的發(fā)展。

第三，交易模式可復(fù)制。QYSJ-ABS的交易模式可復(fù)制，其快速發(fā)展也為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了有效經(jīng)驗(yàn)。

3.RXZL-ABS失敗原因分析

RXZL-ABS最終以失敗告終。從表面上看，國(guó)家為更好地把控各種風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于諸如RXZL公司等中小企業(yè)具有更嚴(yán)格且更深層次的管理要求，如《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》和《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》均可能會(huì)對(duì)以RXZL為代表的公司形成某種程度上的約束，但這并不是造成RXZL-ABS失敗的深層次原因。RXZL-ABS失敗的深層次原因在于產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)中本身所存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些潛在風(fēng)險(xiǎn)為項(xiàng)目失敗埋下了隱患，一旦市場(chǎng)監(jiān)管觸發(fā)這些風(fēng)險(xiǎn)因素，風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)轉(zhuǎn)化為危機(jī)，導(dǎo)致RXZL-ABS項(xiàng)目破產(chǎn)。

首先，從交易結(jié)構(gòu)上看，信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了RXZL-ABS的失敗。在基礎(chǔ)資產(chǎn)出售以及售后回租的過(guò)程中，存在各種信用風(fēng)險(xiǎn)。RXZL-ABS涉及的中小企業(yè)無(wú)法償還租賃款，導(dǎo)致公司項(xiàng)目的逾期率持續(xù)走高、逾期賬款持續(xù)增加，資金運(yùn)轉(zhuǎn)減速且資金質(zhì)量不斷下降。RXZL公司雖進(jìn)行了包括2017年一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在內(nèi)的四次融資，但仍難以滿足其業(yè)務(wù)發(fā)展需求，最終導(dǎo)致RXZL公司走入破產(chǎn)清算階段。

其次，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度，基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)促成了RXZL-ABS的失敗。雖然兩只證券化產(chǎn)品均采用了信用增級(jí)等措施控制風(fēng)險(xiǎn)，但是RXZL-ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為“新三板快易租”業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收租金。“新三板快易租”業(yè)務(wù)面向的是新三板掛牌公司，大多為來(lái)自不同地區(qū)、不同行業(yè)的中小企業(yè)。中小企業(yè)在新三板掛牌后，管理結(jié)構(gòu)和模式可能會(huì)發(fā)生變化，可能會(huì)面臨重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。RXZL-ABS資產(chǎn)包的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

再次，企業(yè)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況重視不夠，未及時(shí)采取正確措施直接導(dǎo)致了RXZL-ABS的失敗。由Z值模型可知，RXZL-ABS的財(cái)務(wù)績(jī)效較差，發(fā)行證券化產(chǎn)品后公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊在增加。相對(duì)高昂的融資成本加劇了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使得RXZL-ABS最終失敗。

五、結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

總結(jié)QYSJ-ABS和RXZL-ABS的經(jīng)驗(yàn)，主要得出以下四個(gè)方面的結(jié)論。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理選取對(duì)降低項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)十分關(guān)鍵

基礎(chǔ)資產(chǎn)是整個(gè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)，能夠?qū)ψC券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定和管控產(chǎn)生影響，因此應(yīng)給予相應(yīng)的重視。如果在證券化的前期階段，無(wú)法合理控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的失敗。由本文對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組成部分的分析可知，基礎(chǔ)資產(chǎn)在資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中可能遇到法律、違約、破產(chǎn)隔離、現(xiàn)金流等風(fēng)險(xiǎn)，因此加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范，對(duì)資產(chǎn)證券化的成功至關(guān)重要。

2.信用增級(jí)措施的選擇能有效降低項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)

選擇合適的信用增級(jí)措施不僅有利于降低項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資的發(fā)展和交易雙方權(quán)利的維護(hù)也具有積極作用。針對(duì)投資者而言，增信可以在一定程度上減少各種信用風(fēng)險(xiǎn)因素，防止由于市場(chǎng)的變動(dòng)給自身帶來(lái)不必要的財(cái)產(chǎn)損失；針對(duì)發(fā)起人而言，采取必要的信用增級(jí)措施，能夠合理地辨別資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，合理地把控各種融資風(fēng)險(xiǎn)因素，有利于推動(dòng)證券化交易市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

3.供應(yīng)鏈的交易結(jié)構(gòu)能有效防控風(fēng)險(xiǎn)

QYSJ-ABS和RXZL-ABS在發(fā)展的過(guò)程中都融入了供應(yīng)鏈金融元素，供應(yīng)鏈金融元素的加入一定程度上促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展。中小企業(yè)可借鑒供應(yīng)鏈金融交易結(jié)構(gòu)，結(jié)合自身業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，形成一套符合自身需求的資產(chǎn)證券化體系，逐步探索出符合我國(guó)發(fā)展國(guó)情的資產(chǎn)證券化發(fā)展模式。

4.逐步規(guī)范版權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理流程

本文研究發(fā)現(xiàn)，QYSJ-ABS進(jìn)行了版權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理嘗試。該風(fēng)險(xiǎn)管理流程主要從證券化項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)兩方面進(jìn)行。在項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，應(yīng)注重對(duì)各參與主體信用風(fēng)險(xiǎn)的防范，在選擇證券化項(xiàng)目的參與主體時(shí)，應(yīng)該首先對(duì)參與主體進(jìn)行盡職調(diào)查，了解參與主體的資金、技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)，或直接選擇聲譽(yù)高、評(píng)價(jià)好的參與主體。在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇環(huán)節(jié)，首先要嚴(yán)格制定基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)分布行業(yè)或領(lǐng)域應(yīng)盡可能地分散，以降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度；其次也要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的信用狀況進(jìn)行調(diào)查，了解其經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等，以輔助證券化項(xiàng)目的順利進(jìn)行。在信用增級(jí)舉措的選擇環(huán)節(jié)，應(yīng)盡可能采用內(nèi)部增信和外部增信相結(jié)合的雙重增信方式，并且增信措施要考慮到項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中各環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，盡量使增信措施覆蓋項(xiàng)目運(yùn)行的各環(huán)節(jié)，保障投資者的權(quán)益。

（二）研究建議

QYSJ-ABS對(duì)我國(guó)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到一定的引導(dǎo)作用，RXZL-ABS為我國(guó)今后的供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化實(shí)施提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。結(jié)合對(duì)QYSJ-ABS和RXZL-ABS兩個(gè)案例的分析，本文從風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)方面入手，對(duì)未來(lái)進(jìn)行供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的企業(yè)提出以下兩點(diǎn)具體的建議。

1.構(gòu)建多層次的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)控制在整個(gè)管理程序中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，所以在供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中要高度關(guān)注各種風(fēng)險(xiǎn)因素，以減少風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)產(chǎn)品發(fā)展所造成的不利影響。風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的建立應(yīng)從交易結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)防控、基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)防控和增信措施的合理選擇三方面著力。

2.運(yùn)用多種方法定期進(jìn)行多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理效果評(píng)估

從破產(chǎn)隔離效果、現(xiàn)金流實(shí)際覆蓋能力等方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理效果進(jìn)行評(píng)估，綜合評(píng)價(jià)方案的有效性。及時(shí)反饋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息和資料并優(yōu)化運(yùn)行程序，能夠在一定程度上幫助企業(yè)及時(shí)發(fā)現(xiàn)已有風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況和新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防項(xiàng)目出現(xiàn)失敗的可能。