國企混改會激勵企業捐贈嗎?

○霍遠 任晴晴 陳師雯

(石河子大學經濟與管理學院，新疆 石河子 832000)

一、引言

中國是自然災害高發的國家。自古以來，洪水、干旱、蟲災和地震等種種災害就不斷發生，進入近代更是有增無減。在自然災害面前中國憑借著中華兒女的團結一致以及各路人士的慷慨捐贈渡過了一次次的難關。而隨著經濟全球化使得各國經濟日漸融為一體，企業的影響力也越來越大，甚至滲透到人們生活的各個方面。企業捐贈也自然而然地引起了社會的關注。2020 年，中國上市公司在抗擊新冠肺炎的斗爭中通過捐款捐物等方式積極援助疫區。至此把企業捐贈推上了一個新的熱度，引發學術界與實務界的廣泛關注。

企業捐贈是企業的一項財務決策，受到企業產權性質及股權結構的影響[1]。近年來，學術界與實務界熱議的國有企業混合所有制改革，就是在國企中引入非國有股東進而優化國企的公司治理。那么，在國企進行混合所有制改革的過程中，非國有資本的加入會不會對企業的捐贈產生影響？通過混改，國企一方面因國有股東的退出降低國企的資源效應，增加國企面臨的融資約束問題而使企業捐贈水平下降；另一方面因非國有股東的加入使得國有資本與非國有資本形成股權制衡來達到優化公司治理的目的進而增加企業捐贈水平。鑒于此，本文在國企進行大力改制的大背景下，使用2003-2019 年手工收集的國企混改數據來探究國企混改對企業捐贈水平的影響。研究表明：（1）國企混改過程中，股權深入度、控制權轉移以及股權制衡性可以顯著增加企業的捐贈水平，而股權多樣性對企業捐贈的影響不顯著。（2）通過融資約束以及第二類代理成本的機制檢驗發現，國企混改通過降低第二類代理成本來影響企業捐贈水平。（3）拓展性分析發現，競爭性行業的國企混合所有制改革對企業捐贈的提升作用比壟斷性行業更強；相比于央企，地方性國企的國企混合所有制改革對企業捐贈的影響更顯著。（4）進一步地探究對企業價值的影響，結果表明國企混改通過提高企業捐贈水平進而提升公司價值。

本文可能的貢獻有：其一，拓寬了企業捐贈的研究視角。已有文獻多從治理結構、財務績效、行業特征、政治關聯等靜態結構研究企業捐贈，鮮有文獻探究當企業產權性質和股權結構發生變化時會對企業捐贈產生何種影響，而本文則以國企混改這一產權性質和股權結構發生動態變化的事件來研究企業捐贈；其二，豐富了國企混改的相關研究。學者們對國企混改進行了大量探索，但尚未涉及國企混改是否會對企業捐贈產生影響；其三，本文可從理論層面為國有企業混合所有制改革的效果提供證據。關于國企混改的經濟后果有正負向兩種說法，本文從國企混改的治理效應出發，證明國企混改可以通過降低第二類代理成本來增加企業捐贈水平，進而提升國企價值。上述結果一方面可以明確國企混改的成效，另一方面也可為繼續推行國企混改提供理論支持。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）制度背景

我國國企中國有股“一股獨大”現象司空見慣。一方面，國有大股東對于國有企業有一定的扶持作用，會為國企帶來更多的資源。但另一方面也使得國企承擔著一些政治任務，如促進就業等。當這些政治目標與企業盈利目標不一致時，國有大股東與中小股東之間會產生代理沖突。國企中國有股所占比例遠超其他股東持有股權的比例，當國有大股東受到政府干預而執行一些決策時，即使這些決策不是為了獲取私利但有時候仍然會損害中小股東的利益，由于這些中小股東所持有的股權份額較低，因此很難去維護自己的利益。另外，國有股“一股獨大”也容易導致大股東對中小股東的掏空行為。

為了避免一股獨大或股權過于集中，國企吸引一些非國有股東加入來平衡股權結構，即進行混改。十八屆三中全會提出的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確指出，混合所有制經濟是國有資本、集體資本以及其他民間資本通過交叉持股并相互融合形成的，是實現市場經濟制度的重要途徑。該決定標志著我國國企混合所有制改革正式開始。國企進行混改有利于各資本融合與優勢互補，混改后國企將更具有活力及市場競爭力。2017 年黨的十九大再次強調，要進一步推動國企改革，加快混合所有制經濟發展，盡快打造出具有強勢國際競爭力的一批優秀大型國企。毫無疑問，這是對我國國企提出的更高要求和明確方向。2018 年全國國有企業改革座談會召開，會上提出在新環境和新時代背景下，要把加強國有企業改革放到戰略高度對待，同時強調“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”，將國有企業混合所有制改革目標和要求真正落實，而且要明確國有企業改革的關鍵任務之一就是凸顯且貫徹執行混合所有制改革。在2020年的政府工作報告中對國有企業改革提出了更深刻的要求，指出要加快建立健全國有資本監管制度，完善市場化經營體制，進一步加深混合所有制經濟的建設工作。以上的一系列政策使得國企混改愈發重要，國企混改政策效果的研究也更加具有現實意義。

（二）理論分析與研究假設

企業捐贈在促進社會和諧方面發揮重要作用。從微觀視角，企業捐贈幫助公司提高聲譽、樹立品牌形象[2]，進而提高公司績效和價值[3]。基于宏觀視角，企業捐贈優化資源配置、促使社會更加公平公正、幫助政府承擔公共支出、緩解社會矛盾。但也有一些研究發現企業捐贈對公司績效和價值沒有影響[4]；甚至還有學者發現企業捐贈會對公司績效和價值產生負面影響[5]。目前關于企業捐贈的研究趨于完善，但現有文獻都是以企業產權性質和股權結構不變為前提進行的，鮮有文獻探究當企業產權性質和股權結構發生變化時會對企業捐贈產生何種影響，而國企混改則為此提供了一個可能的研究背景。

近年來以“混合所有制”改革為核心的國有企業混合所有制改革是學術界熱議的話題。改革以來，為完善市場體系，改善國企的公司治理，大批國企進行混改，引入非國有股東，使得國有股東與非國有股東達到股權制衡，進而加強國有企業的市場競爭力和活力。學者們也關于國企混改的經濟后果進行了大量探索，但尚未得出一致的結論。如陳林和唐楊柳[6]發現國企混改能夠降低國企政策性負擔，提高國企創新能力[7]，提高企業經濟效益[8]，對企業各要素生產率有提高作用[9]。也有一些研究得出相反的結論，如馬連福等[10]認為國企混改使得國企預算軟約束問題更加嚴重、降低國企的經營績效。總體而言，已有研究主要集中于國企混改對公司決策、運營效率以及公司業績的影響，還未有學者研究過國企混改對企業捐贈的影響。

那么，國企進行混合所有制改革的過程中，非國有資本的加入會不會影響企業的捐贈水平？本文預測國企混改將通過融資約束以及第二類代理成本影響企業捐贈水平。（1）融資約束渠道：進行了混合所有制改革后國企的融資約束會增加進而減少企業捐贈。這是因為在進行混改之前，國企因其天然屬性使得國企和政府有著親密關系，政府為國企提供政策和資金方面的便利，使得國企相比于其他性質的企業面臨較小的融資約束甚至有些國企沒有融資約束。但在國企混改的過程中，隨著非國有資本的加入，國有股減持，這在一定程度上會減少其帶來的資源效應[6]，使得國企的融資約束增加[11]，因而國企混改后國企的捐贈水平會下降。（2）第二類代理成本渠道：國企進行了國有企業混合所有制改革后會減少第二類代理沖突優化公司治理進而提高捐贈水平。這是因為國企在進行混改之前,國有股“一股獨大”,大股東有動機要求支付更多的現金股利用于個人消費、將公司的現金用于投資或者通過關聯交易等手段侵占公司資金侵害中小股東的權益,而捐贈則要求公司將現金或者其他資產給公司外部的人，這對于大股東“掏空”中小股東的行為而言是不利的[1]。因此大股東會對捐贈持反對態度[12]。而在國企混改的過程中，隨著非國有股東的加入，國有股逐漸減少，非國有股逐漸增加，可以有效緩解國企“一股獨大”現象，非國有股東也有了話語權，這使得國有股權和非國有股權形成股權制衡[8]，非國有股東為了保護自己的權益以及追求利益的動機，會有強烈的動力去監督國有股東[11]，降低大股東對中小股東的“掏空”行為，減少大股東與中小股東的沖突，優化國企的公司治理[13]，進而增加企業的捐贈水平。

基于以上分析，本文提出了如下競爭性假設：

假設Ha：國企混改降低企業捐贈水平。

假設Hb：國企混改提高企業捐贈水平。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

2003 年，隨著國有資產監督管理委員會的成立，國企間的交叉持股現象開始普遍，更為重要的是2003年之后我國上市公司的終極控制人性質等信息披露才不斷完善，也為本文研究提供了可靠的數據來源。因此，本文選取2003 年為起始年，以2003-2019年滬深A 股上市公司為初始樣本，并剔除了ST、金融保險和數據缺失的公司，國企混改的數據來源于手工收集，其他數據主要來自CSMAR。統計軟件為Stata16。為了避免極端值的影響，本文對所有連續變量的樣本進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設計

為檢驗國企混改對企業捐贈的影響，本文參考楊興全和尹興強[11]的研究設計，建立如下的回歸模型（1）：

其中，Donation表示企業捐贈，mix、mixra、ZY、mixbalance是衡量國企混改的指標，為了降低內生性的影響，本文對所有解釋變量和控制變量都滯后一期。其中，關注系數α1～α4的符號，若其為負，則驗證了假設Ha，反之，則驗證了假設Hb。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業捐贈（Donation）

借鑒胡珺等[14]的研究，本文以公司捐贈與營業收入的比值再乘以1 000 來表示企業捐贈。除以營業收入是為了消除規模效應，而擴大1 000 倍是為了消除數級差。

2.解釋變量

參考已有研究[11]，本文通過手工收集國企混改的相關數據。數據來源主要是國企財報年報、各大金融機構官方網站以及CSMAR數據庫的國有企業關于前十大股東的相關數據。并對國企股東的比例、性質等進行分析，假如股東本來就是上市公司，則要找出它的實際控制人。根據分析結果，將國有企業前十大股東分為國有股東、民營股東、自然人或家庭股東、機構投資者、外資股東和集體股東六個類別。以此為基礎，將國有企業混合所有制改革分為量變和質變兩種類型。其中，用股權多樣性（mix）來反映量變指標，并以此衡量前十大股東股權性質的類別。通常而言，股東股權性質越多樣，相應的企業改革的程度也更大。衡量質變的指標有：（1）股權深入度（mixra），根據前十大股東性質及持股比例加總得到的非國有股持股比例總和。（2）控制權轉移（ZY），參考已有研究[11]定義為企業第一大股東改變或實際控制人性質改變。（3）股權制衡性（mixbalance），參考楊興全等[13]等研究，股權制衡性等于前十大股東中非國有股東持股比例減去國有股東持股比例。

3.控制變量

參考已有的相關研究，本文還控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業上市年齡（Age）、經營現金流（Cf）、凈資產收益率（Roe）、現金持有（Cash）、公司成長性（Crow）、董事長與總經理兼任（JR）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（I）、行業Industry 和年度Year 等因素的潛在影響。

（四）描述性統計

由表1 可知，企業捐贈（Donation）的均值是0.350，最小值是0，中位數是0.07，最大值是5.02，說明樣本公司在捐贈水平方面存在較大差異。從衡量國企混改程度的指標來看，股權多樣性（mix）均值為3.270，說明國有企業平均擁有三種類型的非國有股東，我國國企持股股東的種類存在多樣性。股權深入度（mixra）均值為17.27，最大值為76.92，最小值為0.47，說明在國家的號召之下，大部分國企都進行了混改，引進了非國有股東，但不同企業引入的非國有資本占比不同。控制權轉移（ZY）的均值是0.26，表明有26%的國有企業在混改中發生了控制權轉移。股權制衡性（mixbalance）均值是-17.26，說明大部分國企混改后還是國有股權占比大。上述結果表明，我國國企混改程度還有進一步提升的空間。

表1 描述性統計

四、實證結果與分析

（一）回歸結果及分析

表2 報告了國企混改對企業捐贈影響的基本回歸結果。由表2 可知，代表國企混改量變的指標：股權多樣性（mix）的系數雖然為負，但并未通過顯著性檢驗，說明國企混改中的混合股權的多樣性（mix）不會對其企業捐贈行為產生實質性影響。代表國企混改質變的指標：股權深入度（mixra）的系數顯著為正，說明企業捐贈水平隨著非國有資本持股比例的上升而升高，控制權轉移（ZY）的系數顯著為正，說明國企的控制權發生變化后，企業會增加捐贈支出。股權制衡性（mixbalance）的系數顯著為正，說明非國有資本的制衡性會提高企業捐贈水平。支持了假說Hb。

表2 國企混合所有制改革與企業捐贈

股權多樣性僅能表示國企混改的量變，即是否引入了非國有股東，與其是否發生作用無關。因而股權多樣性對企業捐贈的影響不顯著；而表示國企混改發生質變的三個指標可以衡量非國有股東是否真正發揮了作用，即國有股東和非國有股東進行股權制衡從而優化國企公司治理。因此，衡量國企混改發生質變的三個指標可以影響企業捐贈。進一步地說明國企混改不是簡單地引入非國有股東，更重要的是設計好引入股東的類型和數量，這樣才能使非國有股東發揮真正的效果，國企混改才能真正發揮成效。

（二）穩健性檢驗

為了進一步證實回歸結果的穩健性，本文進行了以下檢驗：（1）進行聚類處理。為解決自相關問題，在公司層面進行了聚類處理并回歸。（2）替換捐贈的衡量方式。為避免變量衡量方式不同對研究結果產生影響，本文參照李雪等[15]研究，以公司捐贈與企業總資產的比值再乘以1 000來表示企業捐贈。（3）變換樣本。為了排除股權分置改革對國企捐贈產生的影響，本文參考楊興全和尹興強[11]的做法，刪除了2005-2007年間的樣本，重新進行回歸；另外建立股權分置改革的虛擬變量。當樣本處于2008-2015 年時，令虛擬變量為1，當樣本處于2003-2014 年時，令虛擬變量為0，并重新進行回歸。（4）刪除樣本。當發生地震時，企業捐贈會超出常規性支出。為了消除大地震對本文研究的干擾，刪除了2008 年（汶川）、2010 年（玉樹）和2013 年（雅安）的樣本重新進行回歸。（5）選擇性誤差。為避免采用上市公司前十大股東性質數據來構建混合所有制改革指標可能導致的選擇性誤差，刪除了前十大股東持股比例之和小于50%的樣本重新進行回歸。回歸結果均與基本回歸結果一致，也說明了本文的結果是穩健的。

五、機制檢驗與拓展性分析

（一）機制檢驗

在國企混改的過程中，一方面因國有股的減少降低國企的資源效應使國企面臨融資約束問題而降低企業捐贈能力；另一方面因非國有資本的進入使國有資本與非國有資本形成股權制衡減少第二類代理沖突來達到優化公司治理的目的進而增加企業捐贈動機。為了驗證究竟是哪一條路徑影響了混改企業的捐贈，借鑒溫忠麟和葉寶娟[16]提出的中介檢驗方法，構建模型（2）和（3）進行回歸。

參照KAPLAN 和ZINGALES[17]的方法構建KZ指數來衡量融資約束。KZ 指數越大表明企業面臨的融資約束越大。借鑒王壘等[18]的研究，用應收賬款與總資產的比值來代表第二類代理成本。該值越大表示第二類代理成本越高。模型（2）表示國企混改對融資約束或者第二類代理成本的影響，模型（3）代表的是國企混改后融資約束和第二類代理成本對企業捐贈的影響。模型中其余控制變量定義與前文保持一致。

參照溫忠麟和葉寶娟[16]提出的中介檢驗方法，本文按照以下步驟進行檢驗：首先對模型（1）進行回歸，在α1～α4顯著的前提下，再對模型（2）和（3）進行檢驗，若β1～β4和δ5均顯著，表明國企混改對企業捐贈的影響確實有部分是通過融資約束或者代理成本實現的。

1.融資約束

如表3所示，第一步為國企混改對企業捐贈的影響，第二步為國企混改對融資約束的影響，第三步為國企混改不同衡量方式下融資約束對企業捐贈的影響。由表3可知，國企混改對融資約束的影響：在非國有股東加入后國企混改的股權多樣性對企業融資約束的影響不顯著，這可能是因為當國有股與非國有股僅是簡單融合時非國有股并未發揮作用，國有股仍有較大話語權，企業與政府的關系并不會受到太大影響，企業仍可以享受政府給予的政策和資金方面的便利，因此，國企混改僅發生量變時并不會對企業融資約束產生影響。而國企混改質變指標對融資約束的影響顯著為正，說明國企混改會增加企業的融資約束，此時國有股與非國有股相互融合、制衡，非國有資本發揮其作用，國有股減少使得企業在一定程度上減少政府關系帶來的資源效應，使得國企的融資約束增加。加入了融資約束后其對企業捐贈的影響均不顯著，初步說明國企混改并未通過融資約束來影響企業捐贈水平。用sobel進行進一步檢驗，發現sobelZ 值不顯著，表明國企混改并未通過融資約束來影響企業捐贈水平。

表3 基于融資約束的機制檢驗結果

2.第二類代理成本

如表4所示，第一步為國企混改對企業捐贈的影響，第二步為國企混改對融資約束的影響，第三步為國企混改不同衡量方式下融資約束對企業捐贈的影響。從表4中可以看出，在非國有股東加入后國企混改的股權多樣性對企業第二類代理成本的影響不顯著，且用sobel 進行進一步檢驗,發現sobel Z 值也不顯著,這可能是因為當國有股與非國有股僅是簡單融合時非國有股并未發揮作用，國有股仍有較大話語權，非國有股東并未起到制衡作用，因此國企混改僅發生量變時并不會對企業第二類代理成本產生影響。而國企混改質變指標對第二類代理成本的影響顯著為負，說明國企混改會降低企業的第二類代理成本。此時國有股與非國有股相互融合、制衡，非國有資本發揮其作用使得國企的第二類代理成本降低。加入了第二類代理成本后第二類代理成本對企業捐贈的影響顯著為負，說明第二類代理成本的降低可以優化公司治理進而增加企業捐贈水平。加入了第二類代理成本后國企混改對企業捐贈的影響顯著為正，說明國企混改通過降低第二類代理成本來增加企業捐贈。對比第三步與第一步的系數，可以看出加入了第二類代理成本后股權深入度、股權制衡性的系數相同，說明第二類代理成本起到了完全中介的作用，而加入了第二類代理成本后控制權轉移的系數比第一步小，初步說明第二類代理成本起到了部分中介作用。且用sobel 進行進一步檢驗發現，sobelZ 值顯著，進一步說明第二類代理成本起到了部分中介的作用，綜上說明第二類代理成本起到了中介作用，即國企混改通過降低第二類代理成本進而增加企業捐贈水平。由此可見，國企混改引入的非國有股東有動機和能力監督國有股東，形成股權制衡，進而改善國有企業的公司治理，增加國企的捐贈能力，最終體現為捐贈水平的上升。

表4 基于第二類代理成本的機制檢驗結果

（二）拓展性分析

1.行業壟斷程度

目前學者們對國企混改的重點是放在壟斷性行業還是競爭性行業爭論不休，為明晰這一問題，借鑒參照楊興全和尹興強[19]的研究以勒納指數Pcm（營業總收入-營業成本-管理費用-銷售費用）/營業總收入作為衡量企業競爭地位的指標，Pcm越低說明公司所處的行業競爭性越激烈。通過勒納指數將樣本分為壟斷性行業與競爭性行業兩組分別進行回歸，結果如表5 所示，壟斷性行業的樣本中，控制權轉移對企業捐贈在10%的水平上產生正向影響，股權制衡性對企業捐贈在1%的水平上產生了正向影響，而在競爭性行業的樣本中無論是股權深入度、控制權轉移還是股權制衡性均對企業捐贈在1%的水平上產生了正向影響，說明相比于壟斷性行業，競爭性行業更有動力進行企業捐贈。

對此可能的解釋為：壟斷性行業一般是國家重點支持的行業，對于這類行業來說即使有非國有資本加入（股權深入度），非國有資本的話語權也比較小，即企業最終還是由國有資本當家作主，國企混改后發揮的公司治理效果不是很明顯。但對于競爭性行業來說，競爭性行業間的競爭較為激烈，非國有資本加入后（股權深入度）可以更好地發揮公司治理效果效應。而當非國有股東發揮制衡作用時（股權制衡性）無論是壟斷性行業還是競爭性行業企業均可發揮公司治理效應進而對企業捐贈產生影響。同時，在表5 中同樣可以看到，無論在壟斷性行業還是競爭性行業股權多樣性對企業捐贈的影響均不顯著，說明僅在股權上進行簡單的融合不會對企業捐贈水平產生顯著影響，說明國企混改僅量變無法對企業捐贈產生影響，而當國企混改發生了質變尤其是國有股東與非國有股東進行股權制衡后可以達到公司治理的效果進而促使企業捐贈水平增加。也進一步說明，國企混改要注重異質股東進入國有企業所形成的股權制衡與相互融合的有效“質變”。

表5 行業壟斷程度

2.企業級別

與政府級別類似，中國的國企也有級別，本文依據企業最終控制人的行政層級將樣本劃分為央企與地方國企兩組，觀察控制人層級對國企混改與企業捐贈的影響，結果如表6所示，央企的樣本中，股權深入度和股權制衡性未對企業捐贈產生顯著影響，而股權多樣性和控制權轉移對企業捐贈產生了負向影響，而在地方性國企的樣本中無論是股權深入度、控制權轉移還是股權制衡性均對企業捐贈產生了正向影響，說明相比于央企地方性國企更有動力進行企業捐贈，對此可能的解釋有：首先,央企直接受控于中央，非國有股東的話語權小,其難以發揮股權制衡作用。其次，企業進行捐贈的重要動機是為了在外界樹立良好形象，而央企的知名度很大，不需要花費額外的費用來樹立自己的形象。因此，當非國有股東的加入，僅在股權上進行簡單的融合以及控制權發生轉移時，此時非國有資本基于逐利動機會減少捐贈行為，因此對企業捐贈產生負向影響；而當股權深入度及股權制衡性較大時，企業發揮了公司治理效應，其與非國有資本的逐利動機相博弈對企業捐贈不產生影響；而地方性國企相對而言非國有股東的話語權較大，更容易發揮公司治理效應。進一步也說明進行國企混改要分類推進。

表6 企業級別

（三）對企業價值的影響

國企混改通過第二類代理成本影響了企業捐贈，但在我國治理環境尚待優化、資本市場尚需完善的背景下，企業進行捐贈既可以向外界傳遞出更豐富的財務信息[2]提升企業的社會形象激勵優秀員工從而進一步提升企業的價值[3]；也可能因企業的捐贈行為而導致資金損失，且企業獲得的社會無形資源無法彌補捐贈所帶來的資金損失[5]而降低企業價值。那么國企混改對捐贈水平的影響是否會提升公司的價值？對以上問題的探究可以從企業價值為切入點來反觀國企混改的成效。本部分將利用模型（4）來檢驗國企混改對捐贈水平的影響是否會提升公司的價值。其中Mix 代表國企混改的各項指標，Mix*Donation 是國企混改與企業捐贈的交乘項，主要關注β3 的符號，如果β3 顯著為正則說明國企混改對捐贈水平的影響會提升公司的價值，如果β3顯著為正，則說明國企混改對捐贈水平的影響會降低公司的價值。

表7中用托賓Q來衡量企業價值的回歸結果，用ROA來衡量企業價值的回歸結果。從表中托賓Q列（2）至列（4）和ROA列（2）至列（4）可以看出，國企混改和企業捐贈的交乘項對企業價值的影響顯著為正，說明國企混改對捐贈水平的影響會提升公司的價值。但在托賓Q列（1）和ROA列（1）的系數顯著為負或者不顯著則說明混改如果僅注重量變是不會提升公司價值，甚至可能會損害公司價值，只有國企混改發生了質變才能使非國有股東發揮公司治理效應提升公司價值。也進一步說明，國企混改不是簡單地引入非國有股東就行，而是要設計好引入什么樣的股東、引入多少資本的股東，從而使非國有股東發揮真正的效果，使國有股東與非國有股東達到制衡進而優化公司治理提升企業價值。綜上所述說明國企混改能夠通過促進企業捐贈水平提升企業價值。

表7 對企業價值的影響

六、結論與啟示

（一）主要結論

深化國有企業混合所有制改革，是當前提高國企競爭力與內在活力的必由之路，有利于國有經濟與市場經濟體制相融合，幫助國有經濟在市場競爭中不斷提高效率、發展壯大，從而更好發揮其中流砥柱之經濟作用。本文從緩解融資約束與降低第二類代理成本視角探討國企混改對企業捐贈水平的影響，研究發現:（1）國企混改股權結構的深入度、制衡性、控制權轉移能切實有效發揮治理作用進而提高企業捐贈水平，而混合股權種類多樣性對企業捐贈無實質性影響。（2）明晰作用路徑發現國企混改主要通過降低企業第二類代理成本、緩解大股東“掏空”進而增加企業捐贈。（3）進一步分組發現與壟斷性行業相比，國企混改在競爭性行業中企業捐贈提升作用更加明顯；與央企相比，混改影響地方國企增加企業捐贈更具顯著性。（4）國企混改通過增加企業捐贈水平進而提升企業價值。

（二）政策啟示

現階段一方面國有企業為生存和發展不得不進行改革，同時國企改革也得到國家政府大力支持和積極引導，當前國有企業混合所有制改革勢不可擋，這是理論界和實務界已達成的共識。本文可能的政策啟示在于：（1）制度的建立和完善要齊頭并進，應逐步健全和完善混合所有制改革制度，從實質上增加非國有資本話語權，要做到非國有資本“進得來”，并且“站得住”，真正實現國有資本與市場制度相融合，從內在治理機制提高多種資本制衡度，而非為了“混”而“混”，切實發揮非國有資本優勢，增強監督、優化治理，助推國有企業做強做優，提高市場競爭力。（2）國企混改有助于緩解第二類代理沖突，為完善當前中小股東保護機制提供參考，非國有資本進入有利于其發揮監督動機，減少大股東掏空，側面印證“一股獨大”帶來的隱患之處，企業治理水平優化離不開相互監督，不論是國企抑或非國企，均需在保證股權控制基礎之上發展多層次股本以提高制衡度。（3）制度實施非一蹴而就，要分層推進制度改革，尤其是針對中央企業和國有企業特殊屬性，應綜合考慮其實際問題與現狀，因地制宜根據企業實際情況進行政策制定與實施。（4）重視國企混改對企業價值的提升作用。國企混改不僅可以增加企業的捐贈，也可以增加公司價值。這一重要發現對進一步深入推進國企改革提供理論支撐和經驗證據。積極踐行國企混改，有利于促進國有企業更好地實現“做大做優做強”的目標，進而實現國有企業和國有經濟的高質量發展。