存量資產(chǎn)中非標資產(chǎn)的定價及價值實現(xiàn)探討

◎安永霆（青島產(chǎn)權交易所有限公司，青島266100）

2022年5月25日，國務院辦公廳《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號，以下簡稱“《意見》”）正式發(fā)布。落實好《意見》，不僅對當前正遭遇挑戰(zhàn)的國家經(jīng)濟具有“回血”效力，而且對歐美去中國化以后遠期人民幣幣值穩(wěn)定具有“固本”之功。

世界處于百年未有之大變局，其表現(xiàn)為世界形勢的極端復雜，國際格局演變與民族復興、現(xiàn)代化強國目標相互疊加。《意見》發(fā)布對當前國家經(jīng)濟的重要意義無需贅言。

從《意見》聚焦盤活存量資產(chǎn)的重點方向看，重點領域、重點區(qū)域、重點企業(yè)的存量資產(chǎn)中都有大量的非標資產(chǎn)，定價問題成為二級市場交易的焦點之一。不解決非標資產(chǎn)的定價問題，就無法進一步打通存量資產(chǎn)盤活的關鍵鏈路。

一、整體把握存量資產(chǎn)盤活路徑

（一）構造一級市場

《意見》聚焦的盤活重點領域存量資產(chǎn)主要包括：“存量規(guī)模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產(chǎn)”，“存量和改擴建有機結合的項目資產(chǎn)”和“長期閑置但具有較大開發(fā)利用價值的項目資產(chǎn)”，這部分規(guī)模龐大的存量資產(chǎn)都是由政府或國有企業(yè)投入形成的。

一級市場的市場主體可二、可三，總之不能唯一。存量資產(chǎn)中有大量非標資產(chǎn)，面對單一的資產(chǎn)權屬必然產(chǎn)生無法定價的問題。

構造一級市場是存量資產(chǎn)中非標資產(chǎn)價值化的“起點”。《意見》給出的存量資產(chǎn)盤活方式中，通過政府和社會資本合作（PPP）能有效完成一級市場構造。在一級市場里要形成項目公司或者資產(chǎn)管理公司，用以對存量資產(chǎn)進行多元開發(fā)，非標資產(chǎn)也需要作價入股，那就必然產(chǎn)生對價關系，從而公司內(nèi)部完成非標資產(chǎn)的初始定價，存量資產(chǎn)總體定價也就實現(xiàn)了，這將成為二級市場存量資產(chǎn)交易的價格基礎。

（二）搭建二級市場

二級市場由國有資本投資、運營公司等平臺企業(yè)、產(chǎn)權交易機構、商業(yè)銀行等相關主體組成，通過融資、進場交易等環(huán)節(jié)實現(xiàn)一級市場存量資產(chǎn)變現(xiàn)。

存量資產(chǎn)在二級市場的價值實現(xiàn)對一級市場的初始定價形成正向支撐和反向制約。同時，存量資產(chǎn)變現(xiàn)后對一級市場里形成的項目公司或者資產(chǎn)管理公司提供中長期的資金支持，有效解決項目發(fā)展資金問題，促進存量資產(chǎn)增殖。

（三）推向三級市場

為促進存量資產(chǎn)直接融資，釋放承壓的地方財政投資，存量資產(chǎn)在二級市場形成后要及時推向三級市場。經(jīng)過二級市場以后，一級市場形成的巨量存量資產(chǎn)就形成了國有資本投資、運營公司等平臺企業(yè)手中持有的基礎資產(chǎn)，平臺企業(yè)通過發(fā)行債券等方式完成存量資產(chǎn)證券化，對接外部過剩的金融資本。

同時，存量資產(chǎn)權屬單位可以附遠期交易等方式，約定以一級市場初始定價的價值回購存量資產(chǎn)，兌付完成后平臺企業(yè)完成市場退出，形成存量資產(chǎn)金融產(chǎn)業(yè)化閉環(huán)。

二、PPP模式是重要的存量資產(chǎn)中非標資產(chǎn)的定價手段

《意見》鼓勵“具備長期穩(wěn)定經(jīng)營性收益的存量項目采用PPP模式盤活存量資產(chǎn)”，這既是實現(xiàn)一級市場非標資產(chǎn)定價的需要，也是通過社會資本方“創(chuàng)新運營模式、引入先進技術、提升運營效率”的有效手段。

政府和社會資本合作（PPP）模式在我國經(jīng)過近十年發(fā)展，已經(jīng)較為成熟。在盤活存量資產(chǎn)應用中，應盡量提高社會資本融資效率，嘗試以入股的存量項目抵押融資，降低社會資本參與風險。

當然，除PPP模式以外，任何能在構造的一級市場中使得存量資產(chǎn)產(chǎn)生對價關系的其他合法合規(guī)模式，都能實現(xiàn)存量資產(chǎn)中非標資產(chǎn)的定價目標。

三、產(chǎn)權交易機構要用好二級市場的的價值發(fā)現(xiàn)功能

一是產(chǎn)權交易機構要深化《意見》的學習和理解，充分認識到《意見》出臺對當前承壓經(jīng)濟的積極影響。面對當前國際局勢的激烈變動、疫情的長期擾動，我國經(jīng)濟表現(xiàn)一枝獨秀，無論是發(fā)展速度還是通脹水平，在國際比較中都有非常大的優(yōu)勢，但同時也面臨巨大的增長和通脹壓力。《意見》出臺是“深入貫徹習近平新時代中國特色社會主義思想，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構建新發(fā)展格局，推動高質(zhì)量發(fā)展”的現(xiàn)實舉措，也是暢通經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的一個積極方面，落實好《意見》將持續(xù)改善經(jīng)濟基本面，對當前承壓經(jīng)濟必將產(chǎn)生長期有力支撐。

隨著美聯(lián)儲加息勢頭正勁，根據(jù)2022年9月8日數(shù)據(jù)，人民幣對美元匯率（中間價）跌至6.9160，逼近7元關口。股市、債市、樓市等所有宏觀復雜信息基本面匯集的合力聚焦到匯率上，匯率無論反映了什么信息，其表現(xiàn)就是人民幣幣值，雖然影響因素眾多，但幣值長期穩(wěn)定是我們一直想要實現(xiàn)的預期。如果盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的路徑可行，進而天量存量資產(chǎn)貨幣化進一步成為人民幣的錨，落實《意見》就有了鞏固國家根本的重大意義。

二是產(chǎn)權交易機構面對新情況、新問題要認真分析，積極尋找當下環(huán)境里的有利因素，對《意見》的落實路徑做出審慎研判。《意見》指出，“有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，對于提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資管道、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業(yè)負債水平等具有重要意義”。經(jīng)過多年投資建設，我國在基礎設施等領域形成了一大批存量資產(chǎn)，2020年基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）的推出、2013以來政府和社會資本合作（PPP）模式的漸趨成熟、2014年開展“兩類公司”改革試點以來，國有資本投資、運營公司的蓬勃發(fā)展等等，都成為《意見》落地的有利因素，只要深入理解、加強謀劃、精細操作，存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)就會建立。

三是產(chǎn)權交易機構要完善自身能力，積極想辦法、拿措施，運用一切手段保障《意見》在本層得到高效落實。《意見》要求“充分發(fā)揮產(chǎn)權交易所的價值發(fā)現(xiàn)和投資者發(fā)現(xiàn)功能，創(chuàng)新交易產(chǎn)品和交易方式，加強全流程精細化服務，協(xié)助開展咨詢顧問、盡職調(diào)查、方案優(yōu)化、信息披露、技術支撐、融資服務等，為存量資產(chǎn)的合理流動和優(yōu)化配置開辟綠色通道，推動存量資產(chǎn)盤活交易更加規(guī)范、高效、便捷。采取多種方式加大宣傳引導力度，吸引更多買方參與交易競價”。這就需要產(chǎn)權交易機構盡快優(yōu)化升級，聚合人才尤其是專業(yè)咨詢類高端人才形成人才高地、整合資源提供上下游界面打造更具功能性交易鏈路、擁抱科技運用數(shù)字孿生等新技術搭建未來要素市場流轉(zhuǎn)平臺。

盤活存量資產(chǎn)三級市場的路徑設計并非筆者的新創(chuàng)見，只是在操作層面要因地制宜。最忌“刻舟求劍”式的簡單套用，避免落實《意見》不力，錯過“危”中轉(zhuǎn)“機”的窗口期，給國家造成重大損失。