基金到底該怎么選？

家族辦公室（以下簡稱“家辦”）正成為推動全球創業創新投資的重要力量。在海外，家辦早已成為與養老基金、大學捐贈基金等一樣成熟的LP，他們是風險投資機構的重要出資人。

相比于歐美地區，中國內地家辦行業仍處于早期發展階段，其中多數家辦成立時間較短，投資容易面臨遇雷踩坑等挑戰，尤其是在挑選GP上。

理想型的GP應該長什么樣子？

我曾服務于母基金超過10多年時間，擅長從投資、產業、退出的閉環視角理解投資價值和判斷投資風險?，F在服務于盛資本，盛資本是一家具有實業背景的家族辦公室。

歷經十多年的投資，我和我的團隊在研究GP和基金投資方面，總結了一些共性的方法，希望與大家相互交流，一起學習。

我們將投資GP類比為一個投資項目，會從歷史業績、投資策略、團隊構建、機構生態（內部，外部）、機構能力等5個維度進行研究。其中，業績、策略、團隊是對GP的初步研究。在盡職調查期間，還會對投資機構的機構生態、機構能力，特別是機構的治理能力進行深入研究。

在我們看來，一個GP合伙人如同一個企業家。我們非?？粗匾詣撌己匣锶藶橹鞯腉P團隊的企業家精神和創業精神，即判斷GP是否具備成長為一個“偉大的投資機構”的潛質。

這個潛質可能包括：機構的治理效能、機構發展戰略和落地計劃、投資價值觀和團隊建設理念、基于未來5年專注領域的行業演變，在投資團隊、投資策略、機構生態等方面的發展規劃等。

盛資本將自己定位為“黑馬投資人”的捕手，而不僅僅是在某期基金上的投資成功，我們通過自上而下的圖譜式研究，希望找到可以持續創造優秀業績且具有企業家精神的投資機構，和機構一起成長，彼此相互成就。

從投資方法論上來講，按照投資的價值鏈，一個相對完美的投資模型應包括：募得好、看得懂、觸得到、投得進、管得好、幫得上、退得出7個方面（這7個方面是一級維度，每個維度下還有不同的二級和三級維度）。

其中“募得好”側重募資能力，“看得懂、投得進、退得出”側重投資能力和交易能力，“觸得到、管得好、幫得上”側重機構生態和機構能力。值得注意的是，“看得懂”和“觸得到”是并列關系，因為有時會因研究而發現項目，有時會因發現項目而看到趨勢。

這7個方面屬于一種比較理想的情況，一旦發現符合這7個維度的機構，我們會果斷出手，也會和其中某幾個領域具有優勢長板的GP建立長期合作的關系。

一個優秀GP應具備的7個維度

募得好

募資的速度、出資LP的質量，是GP機構能力外化的市場化結果。在募資維度，應注意：

第一，看該GP的歷史LP結構，重點看優勢LP比例。什么是優勢LP呢？主要包括上市公司、產業資本以及處于區域鏈主要地位的引導基金等。

隨著中國越來越重視高質量發展和新型工業化，擁有較多產業資源的機構管理人會越來越受歡迎。

另外，以“鏈主”為核心的工業化區域，該區域形成的產業鏈集群的價值鏈優勢可以和創新型企業形成正向雙螺旋上升的結構，鏈主引導基金可以為管理人帶來一定的地方資源，和GP也是相互成就的關系。

反推過來，如果一家GP告訴LP，它擁有較多的產業資源。LP也可以通過拆解它的歷史LP結構，或者查看機構生態，看其是否真正具有產業LP資源。

第二，看該GP的新基金關閉速度。關閉速度越快，表明該GP的生態能力越好，GP的歷史業績、品牌得到市場的認可，也更容易贏得LP的信任。

第三，看該GP的LP復投比例。如果老LP復投比例高，表明該GP在歷史投資業績、LP投資體驗方面得到了認可。

看得懂

“看得懂”指的是，需觀察一家GP是否具有體系化的投研能力、主題預判能力以及項目判斷能力。

因為一只基金的投資期集中在基金成立后的2～3年，所以一家GP對未來2～3年的投資主題，是否具有產業級的預判能力顯得尤為重要。

經過多年觀察，我們發現：多數投資到大主題項目的GP，業績好；多數投資之后看來是投資到風口型項目的GP，業績不好。

同時，在經濟爬坡期階段，存量博弈的情況較多。新興行業景氣周期的時間在縮短，新興行業成為“傳統行業”的速度在加快。這個現象在模式創新型項目中出現較多，也對甄別風口型和主題型機會的判斷增加了更多的挑戰。

另外，隨著科技創新項目的增加，GP還需要有產業認知，特別是針對技術類和處于供應鏈Tier1（一級供應商）、Tier2的項目。大多數時候，來自產業方的應用化實踐對于真實量產、市場供需的把握預估會相對比較客觀。

觸得到

“觸得到”，重點是考察GP的項目來源，即GP是否具有“大量、持續、優質”的項目來源，且還能拿到一定稀缺項目的額度，這對該機構的發展來說非常重要。

具體來說，前者主要針對VC基金，后者主要針對PE基金。雖然考察維度不同，但重點均聚焦在“項目源”上。

那么，到底如何考察GP拿項目的能力呢？我們會通過盡調的方式去一一核驗。

比如，一家GP說他一年看了1 000個項目，盡調了200個，最后投了10個。此時，可以通過查看機構的歷史季報、月報和周報以及相關的底層項目記錄，去核驗項目數量以及歷史接觸過的項目到底包括哪些。

與此同時，我們還會分析這些項目是誰推薦的，如何挖掘到的，如何接觸到的，又是如何拿到投資額度的等。

除此之外，觀察GP是否處于“產業、技術、信息等核心鏈接節點”也十分重要。

譬如，一家投資新能源汽車產業鏈的GP，如果和頭部整車廠關系良好就是加分項；一家投資新材料的GP，如果和一些工程或材料相關的院士關系良好就是加分項；一家投資醫療的GP，如果和知名醫院的核心科室主任的關系良好也是加分項。

投得進

“投得進”，包括能夠搶到優質項目的額度。這里面有很多的方法，比如有資源、認知能力得到企業創始人的認可，以及投資項目的決策效率高等。

管得好

“管得好”，包括機構治理能力，對LP體系化的服務能力和信息披露能力，基金現金流管理能力（特別是DPI到1的效率），以及項目管理能力等。

其中，現金流管理能力是考察一家GP業績效率的重要標準?？梢酝ㄟ^對歷史基金的現金流進行研究，如果歷史基金多數能在第6-7年期間的DPI（投入資本分紅率，是考核一家投資基金常用的三大指標之一，DPI=投資者已從基金獲得分配金額總和/投資者已向基金繳款金額總和）達到1，則意味著它的現金流管理能力很優秀。

同時，把歷史基金拆開，研究每只基金DPI到1時的業績歸因也是一個不錯的方法。

比如，DPI具體來自哪些項目貢獻，并分析這些項目和投資策略的關系，是靠偶然性投資到一個爆發性的好項目，還是在既定策略之下批量產生DPI的項目？與此同時，LP還可以結合策略有效性，來看GP是否會持續投出此類好項目。

一般而言，在投早期項目的基金中，會因單個項目回報倍數高，出現整只基金DPI暴漲的情況。對此，我們有兩個不錯的經驗，可供參考：

首先，看項目損失率。這個損失率可以是真實計提減值的損失率，也可以是LP預計基金在清算時的損失率。損失率越低，說明GP的投資成功率越高。

其次，看絕對倍數和絕對DPI。如果是早期基金，我們會看貢獻5倍以上回報倍數（我們稱之為A類項目）的項目和貢獻3倍以上回報倍數的項目（我們稱之為B類項目）的投資本金在整個基金中的占比。

比如，兩只基金，A基金中A類項目占比20%，B類項目占比50%，剩下30%的項目，部分項目失?。涣硪恢换鹬校?0%的項目貢獻了10倍以上的DPI，其他項目業績一般。作為LP，會優先投第一只基金。

幫得上

“幫得上”，指的是GP投資后對項目的賦能能力。

我們會從戰略規劃、人力資源和組織架構（針對早期項目特別是獵聘核心高管）、品牌公關（特別是品牌傳播和危機公關）、運營管理、資本運作（特別是后續融資）、業務支持（特別是協助獲得新訂單）、政府事務（特別是協助規劃拿到部分優惠扶持政策）、綜合服務（比如幫助創業者持續成長）8個二級維度對機構的賦能能力進行研究。

其中，對于早期項目，能否幫項目“找到優秀對的人”和“找到有資源的后續輪融資”，這兩項能力尤為重要。

比如，某GP很重視投后賦能方面的能力建設，通過組建專職的投后賦能團隊對這項能力進行了組織固化。賦能工作由投后管理委員會領導，賦能團隊占機構總人數的30%。按照上述8個維度組建了不同的賦能小組，不同小組之間互相聯動，共同為被投企業提供投后管理服務。

退得出

不少LP對GP的退出能力越來越關注。在GP的退出能力上，LP可重點研究GP的退出生態和退出方法，比如它對二級市場的理解程度、對歷史項目減持時點的判斷能力以及其他退出渠道的交易能力等。

此前，我曾主導過大量的項目退出，包括并購、老股轉讓、S份額（私募股權基金份額的權益）轉讓、基金到期清算退出等，因此我們考察GP的退出維度要更為豐富些，包括：

首先，盡早和GP一起對被投項目進行退出規劃。

比如，一只基金的投資期一般為2～3年，我們會在基金投資期進行到50%左右時，就開始按季度和GP討論已投項目的成長路徑，追蹤項目關鍵的里程碑節點及項目需要哪些賦能資源，預計的退出方式、退出路徑、退出對象等，并形成我們自己的任務日歷，定期和GP進行交流。

退出工作一定要在平時多做，而不是等到項目退不出的時候才開始關注項目的退出進度。

值得強調的是，我們的價值觀是和GP一起成長，彼此相互成就的。因此在投后，除了了解項目信息，我們還會關注GP需要我們協助做什么，比如協助募資，協助一起找產業資源等。

作為LP，不要讓GP認為配合完成投后工作是在降低自己的工作效率，更不能讓GP認為LP是不專業的。應該讓GP感受到是在和專業的投資人進行交流，共同為被投項目的價值提升想辦法。

其次，是否理解二級市場。GP團隊中如果有二級市場經驗較豐富的團隊成員會是加分項。

一方面，這個團隊成員可以在項目投資前貢獻二級視角，包括假設項目IPO后二級市場的反應，提前貢獻項目市值和流動性的檢視；另一方面，可以在項目上市后貢獻對二級市場的理解，包括二級市場目前處于何種情緒，對這個項目的估值看法，什么時間退出最有性價比等。

再次，是否對減持時點有判斷。有的GP策略是上市即退出，因此能否擇高賣出很重要。

如何選好團隊

在團隊選擇上，我們比較注重團隊和策略、業績、機構生態、機構能力之間的互補能力。

第一，看投資團隊，尤其看決策團隊中中高級成員的過往經歷是否和投資策略、歷史業績、基金策略的承接具有一致性，是否可落地執行等。

其中，投資策略主題一般是隨著行業發展、技術進步逐步演進的。但演進的邊界和團隊的認知邊界、機構的資源邊界之間最好有一定的承接關系，以匹配合適的投資策略。

如果一家GP新增了新材料方向，但是團隊成員中并沒有這方面的專業人才或者剛開始搭建，一般需要謹慎一些。

第二，看團隊的認知畫像。

一支好的機構團隊，特別是高級團隊，最好有3種角色經歷，包括科學家、企業家、投資人。

科學家解決的是底層技術認知問題，主要提供技術路線、技術迭代時點等方面的判斷，并對投資企業的技術升級、技術人才引進賦能。

企業家主要解決產業化時點、企業家精神判斷、商業經營和商業賦能等認知方面的問題，對所投技術項目的產業化進度、量產時點進行預計，為被投企業提供商業機會、高管引進、戰略規劃、企業經營管理等幫助，幫助被投項目實現從0-1、1-10、10-100、100-N的跨越。

作為LP，要注意識別GP團隊對產業認知的深度和邊界，是否真正可以為被投項目帶來價值，產業人所在的企業階段和基金所投的項目階段最好可以匹配和承接。

比如，投資早期項目的機構，最好高級團隊成員也有連續創業的經歷，這樣更容易和創始人產生創業的共鳴和經驗交流。

但也有例外。譬如，一個一直在“大廠”工作的人，可能沒有經歷過從0-1的創業階段，看早期項目到處都是風險，但卻可以對產業化進度、產品的量產時間以及幫助被投企業進大廠供應鏈進行賦能。

而作為投資人需要解決項目定價、風險控制、退出問題，包括對項目投資時機、投資價格、交易結構、風險控制、稅務籌劃、退出結構的判斷等。

其中，在這3種角色中，隨著未來投資趨勢越發聚焦科技創新和實業，因此是否具備企業家和產業方視角的投資團隊，顯得尤為重要。