經濟政策不確定性、貨幣政策規則與宏觀經濟穩定

李 峰，李成剛

（1.廣州南方學院，廣東 廣州 510970；2.貴州財經大學，貴州 貴陽 550025）

一、引言

2020年伊始，新冠肺炎疫情全球擴散給世界經濟帶來前所未有的沖擊，且隨著大國間貿易爭端升級，國際政治經濟“黑天鵝”“灰犀?！笔录l發，學術界與實務界再度陷入對全球經濟衰退的擔憂，貨幣政策逆周期調控難度陡然增大。作為調控宏觀經濟的重要手段，貨幣政策在中國“穩增長”“防風險”與穩定市場預期方面取得了良好的效果。然而，伴隨著國際關系形勢日益錯綜復雜，地緣政治風險加劇、經濟政策不確定性顯著提高，進而使得國際資本避險情緒上升，穩定國內外匯市場波動與國際資本流動管理正面臨著嚴峻考驗。與此同時，中國經濟正處于“三期疊加”階段，政策當局在調控多項宏觀目標時從某種意義上說易陷入“顧此失彼”的窘境［1］。中國作為世界貿易大國，新形勢下央行貨幣政策如何積極應對源自國內及全球經濟政策不確定性的沖擊，更好地服務于國家“六穩”“六保”政策大局，協調穩定多項宏觀經濟目標，確保貨幣政策的穩健性與可持續性，已成為當前央行制定與實施貨幣政策時亟待解決的重點問題。

既有研究大多將研究視角置于比較不同類型的貨幣政策調控效果差異及宏觀經濟效應［2-3］上，忽視了一國經濟體在發展過程中所面臨的經濟政策不確定性影響。經濟政策不確定性是指經濟參與主體因無法準確判斷未來經濟走向，以及不能準確預知政府何時及如何改變其現有政策手段而承受不確定性風險。經濟政策不確定性的發展和演變會影響微觀經濟主體的預期及決策行為，具有顯著的宏觀經濟與微觀經濟影響效應［4］，同時還可能引發潛在風險，加劇經濟動蕩，影響一國經濟穩定發展。因此，能否妥善應對經濟政策不確定性的溢出效應成為了政策當局關注的重點。Greenspan［5］認為央行作為實施宏觀調控的主要部門，其在制定和實施貨幣政策時除應關注傳統的經濟指標以外，還應注重對不確定性因素的管理。開放經濟環境下，經濟政策不確定性是否會顯著影響我國多項宏觀經濟目標？經濟政策不確定性沖擊對宏觀經濟影響的大小是否與其本身的程度高低相關？中國與全球經濟政策不確定性沖擊對國內宏觀經濟的影響是否存在系統性差異？經濟政策不確定性對我國貨幣政策的實施效果會產生什么樣的影響？經濟政策不確定性下究竟是實施數量型規則還是價格型規則更有利于“熨平”宏觀經濟波動？上述問題是當前我國貨幣政策與宏觀經濟研究中亟待解決的問題，但國內學者尚未給予足夠關注，科學地回答上述問題，可為新時期我國政府積極應對經濟政策不確定性沖擊、進行逆周期調控等提供依據。

本文可能的創新之處主要在于：一是從某種意義上說克服了以往貨幣政策研究僅關注產出與通脹等宏觀經濟指標的不足，構建了經濟政策不確定性下“多目標”貨幣政策規則的理論傳導機制，從理論層面系統闡釋經濟政策不確定性、貨幣政策規則與宏觀經濟目標之間的聯系。二是從非線性視角構建了經濟政策不確定性下“多目標”貨幣政策規則的門檻VAR模型，考察了經濟政策不確定性沖擊、貨幣政策規則對我國宏觀經濟的動態影響效應，在一定程度上彌補了傳統計量模型參數不變與靜態分析的缺陷。三是基于脈沖響應比較分析了低度與高度經濟政策不確定性沖擊對我國宏觀經濟波動的影響，以及經濟政策不確定性下數量型規則和價格型規則調控多項宏觀經濟目標的有效性，進一步探討了貨幣政策規則的適用性問題。

二、文獻評述

貨幣政策調控的首要目標是穩定產出與通脹［6-7］，維持低通貨膨脹并使產出保持在穩態均衡趨勢路徑附近。既有研究通常將貨幣供應量或利率設定為產出和通脹對其自然水平偏離的函數［8］，并由此衍生出兩種不同的貨幣政策調控手段，即Mccallum規則和Taylor規則，也即數量型規則和價格型規則［9-10］。數量型規則是以存款準備金率、再貼現率、公開市場業務等為操作工具，央行在產出與通脹偏離目標值時通過調控貨幣供應量達到穩定宏觀經濟的目標［11］。價格型規則中央行更側重于通過間接影響利率的方式穩定產出與通脹［12］。目前，央行實施貨幣政策操作能夠起到促進經濟發展與穩定宏觀經濟的效果，但不同貨幣政策規則的調控方式存在差異，因而關于采取哪種貨幣政策規則更有效學界存在巨大分歧。部分學者研究發現，在調控宏觀經濟方面數量型規則表現更優［13］。但也有學者認為，數量型規則雖然在實際操作中便于運用，但卻難以做到“收放自如”，無法掩蓋其引致經濟“急剎車”的負面影響，而利率政策能夠更有效地調控產出與通脹，且不易引發經濟波動［14］。張龍和金春雨［15］在對比數量型規則與價格型規則有效性時發現，當宏觀調控的主要目標為刺激經濟產出、增加就業與促進私人經濟發展時價格型規則更有效。劉金全和解瑤姝［16］認為，數量型規則在治理通脹收縮方面效果較好，而在控制通脹、刺激產出與抑制經濟過熱方面價格型規則表現更優。同時，還有學者認為，由于經濟系統的內在聯系日益復雜，單一貨幣政策規則已經無法完全實現調控宏觀經濟的功能，混合型規則對中國更具適用性［17-18］。

隨著全球經濟一體化的加速，以往在封閉經濟條件下獨立考察貨幣政策有效性的做法現已缺乏足夠的說服力，更多學者將視角轉向開放經濟條件下貨幣政策規則研究，“多目標”貨幣政策規則逐漸成為學界關注的重點［19-21］。司登奎等［22］認為貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，除關注產出與通脹波動外，人民幣匯率與跨境資本流動也應作為貨幣政策的調控目標。李成剛等［11］研究發現，貨幣政策沖擊對國際資本流動與人民幣匯率的影響存在著較強的時變特征。同時，在貨幣政策非對稱問題研究中，王立勇等［23］發現，開放經濟條件下我國貨幣政策與人民幣匯率具有非線性關系。張龍等［24］也發現，隨著全球經濟周期波動加快，經濟系統內在聯系的非線性特征凸顯，導致貨幣政策有效性也呈現出一定的非線性特征。

此外，當前在政策變動頻繁、貿易壁壘高筑以及外部環境惡化等多重內外部經濟政策不確定性沖擊下，央行在制定“多目標”貨幣政策時是否需要考慮經濟政策不確定性的影響呢？既有研究表明，央行實施貨幣政策調控宏觀經濟時不可避免會受經濟政策不確定性的沖擊［5，25］。關于經濟政策不確定性宏觀效應的討論由來已久，諸多學者對經濟政策不確定性下的政策調控效果展開了系統分析，但由于受衡量指標的選取與數據處理等制約，既有研究多以定性論述為主。研究方法和計量模型的發展使得對經濟政策不確定性的量化分析成為可能。總體來看，學界大多采用單一變量的波動性［26］和經濟政策不確定性指數衡量經濟政策不確定性［27］。從現有文獻來看，多數學者采用中國經濟政策不確定性指數開展研究。該指數是對香港《南華早報》中以“不確定性”“經濟政策”“稅收”“預算”“中央銀行”等作為關鍵詞進行報刊篩選進而構建得到的指標，能夠反映我國經濟和政策在一定時期內所面臨的不確定性程度①本研究中的經濟政策不確定性指數來源于http:∕∕www.policyuncertainty.com∕，實證研究主要是基于該指數進行門檻效應分析。。王偉強［28］在采用交互VAR模型研究經濟政策不確定性下貨幣政策有效性時發現，經濟政策不確定性增大會削弱我國貨幣政策的調控效果。楊銘和干杏娣［29］指出，經濟政策不確定性會在某個層面減弱貨幣政策對就業市場的調節效果，且弱化程度和幅度與企業類型以及貨幣政策工具選擇均有關。蘇治等［12］認為經濟政策不確定性只會在量上影響貨幣政策調控效果，并不會改變其作用方向。熊海芳和劉天銘［30］研究發現，經濟政策不確定性具有一定的逆周期性，貨幣政策調控雖然能夠較好地維護經濟增長目標，但前瞻性不強。毋庸置疑，中國作為世界貿易大國，央行制定與實施貨幣政策不僅要考慮多項政策目標，還需重點關注經濟政策不確定性的影響，并且在貨幣政策一定時，經濟政策不確定性程度的高低很可能直接影響貨幣政策的調控效果。

從既有研究文獻來看，國內外學者基于多種理論和計量方法，從定性和定量分析角度對貨幣政策規則與宏觀經濟波動問題進行了卓有成效的研究，但該領域仍有部分問題尚未解決。首先，在貨幣政策適用性研究方面，劉金全［16］、張龍［24］等人研究了貨幣政策調控對產出和通脹的政策效果，而在經濟政策不確定性下對“多目標”貨幣政策規則的研究尚缺乏足夠的關注。其次，在研究方法的選擇上，既有研究主要運用相對傳統的計量模型分析經濟政策不確定性沖擊、貨幣政策規則對宏觀經濟的影響，但這類方法都有著比較嚴格的假設，即待估參數維持不變。莊子罐［25］、許志偉［31］等人嘗試借助央行制定貨幣政策時使用的主流分析工具DSGE模型分析經濟政策不確定性下的貨幣政策選擇問題，但依舊無法明確低度不確定性與高度不確定性下貨幣政策調控效果的差異。最后，在研究視角上，既有研究主要致力于分析經濟政策不確定性、貨幣政策規則與宏觀經濟的線性關系，缺乏對三者之間非線性問題的足夠關注。雖然張龍等［24］對數量型與價格型貨幣政策“非線性”有效性進行了研究，但依然未脫離已有的研究范式，并未將經濟政策不確定性因素充分考慮在內。

三、理論機理與研究假說

本研究立足于經濟政策的不可預測性與貨幣政策的有效性，系統考察經濟政策不確定性沖擊與“多目標”貨幣政策規則之間的聯系。借鑒蘇治［12］、金春雨［32］等人的做法，在傳統貨幣政策規則的理論框架中引入經濟政策不確定性因素，并將人民幣匯率與國際資本流動納入貨幣政策的最終調控目標，構建如圖1所示的經濟政策不確定性下“多目標”貨幣政策規則的理論傳導機制，進而闡釋經濟政策不確定性與貨幣政策規則影響我國宏觀經濟的作用機理與路徑。

圖1 經濟政策不確定性、貨幣政策影響宏觀經濟的路徑

（一）經濟政策不確定性、貨幣政策對產出與通脹的影響機理

消費、投資與出口“三駕馬車”在我國總需求中占有較高權重，本文主要從經濟政策不確定性、貨幣政策對消費、投資的影響出發，研究二者如何影響消費與投資，進而影響總需求，并最終影響經濟產出與通脹水平。

從經濟政策不確定性對產出與通脹的影響來看，理論上說經濟政策不確定性主要是通過增強預防性儲蓄效應①預防性儲蓄效應是指，當經濟政策不確定性增大時，家庭將會選擇延遲消費（尤其是汽車、家電等耐用品），即經濟政策不確定性沖擊會促使消費支出減少，建立流動資產緩沖儲備。和實物期權效應②實物期權效應是指，經濟政策不確定性增大增加了企業期權價值，企業通常會觀望并等待投資機會，目的是獲取更多的投資回報，因而企業通常會采取觀望和謹慎的態度，選擇延遲或者減少當前投資行為。對消費和投資產生影響，且主要表現為抑制效應［12］。由圖2可知，消費與投資③本文所指的投資主要側重于企業投資，而非政府投資。需求減少會引起總需求減少④蘇治等［12］在研究中指出，經濟不確定性可以通過投資謹慎效應影響投資需求，即經濟政策不確定性增大將有可能導致投資風險增大，投資主體出于避險心理，進行投資決策時將會更加謹慎。，即總需求曲線向左下方移動。假設短期內總供給不能迅速調整，此時經濟將從原先的均衡點E*達到新的均衡點E1，產出與通脹呈下降趨勢。但也有學者認為，經濟政策不確定性對投資與宏觀經濟的消極作用并不顯著，且可能產生積極影響［33-34］。原因在于，經濟政策不確定性存在“好的”和“壞的”雙重效應。經濟政策不確定性雖然在一定程度上增加了市場風險，但也帶來了潛在的投資機遇和購買力。經濟政策不確定性可使投資產生一種看漲期權的效果，通過刺激企業創新和加大投資力度，提升經濟主體競爭力，最終使得總需求曲線向右上方移動，經濟將從原先的均衡點E*達到另外一個均衡點E2，產出與通脹呈上升趨勢。因此，經濟政策不確定性對產出與通脹的影響或許并不唯一，這很可能與經濟政策不確定性程度的高低有關，即不同程度的經濟政策不確定性對產出與通脹的影響效應有所不同。

圖2 經濟政策不確定性對產出與通脹的影響

從貨幣政策對產出與通脹的影響來看，我國央行實施貨幣政策調控主要是借助于貨幣供應量與利率工具來實現。央行通過調控貨幣供應量和利率的方式影響家庭消費行為與企業投資主體的單位借款成本，進而對社會消費與投資規模產生影響。因此，積極的貨幣政策（增加貨幣供應量或降低利率）會導致總需求增加，進而對產出與通脹產生刺激作用；反之，保守的貨幣政策則會產生一定的抑制作用。從經濟政策不確定性下貨幣政策對產出與通脹的調控效應來看，經濟政策不確定性將會引起貨幣供應量與單位利率變動下消費和投資需求呈現不同幅度及不同方向的變化。同時，投資和消費又是貨幣政策與總需求之間聯系的紐帶，因此經濟政策不確定性將通過影響貨幣政策間接影響產出和通脹，即經濟政策不確定性會影響貨幣政策的調控效果。

具體而言：如圖3和圖4所示，經濟政策不確定性下，假設央行采取增加貨幣供應量的方式（數量型規則）調控產出與通脹，利率水平維持不變，此時LM（m）*曲線向右下方移動至LM（m）1。而受經濟政策不確定性影響，IS曲線可能向左（IS1）或向右（IS2）移動。因此，在既定利率水平（i*）下，采取數量型規則將會使經濟產出達到Y1b和Y2b點。同理，假設央行采取降低利率的方式（價格型規則）調控產出與通脹，貨幣供應量維持不變，此時LM（i）*曲線向下方移動至LM（i）1，經濟產出將會達到Y1c和Y2c點。

圖3 數量型規則的調控效應

圖4 價格型規則的調控效應

上述分析揭示了經濟政策不確定性通過影響貨幣政策進而對產出與通脹進行調控的傳導機制與路徑，即經濟政策不確定性→貨幣政策規則→消費和投資→總需求→產出和通脹?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：假說1a即經濟政策不確定性將對產出與通脹產生影響，且影響效果與經濟政策不確定性程度的高低有關；假說1b即貨幣政策對產出與通脹的調控效果受經濟政策不確定性影響，且作用效果與經濟政策不確定性程度的高低有關。

（二）經濟政策不確定性、貨幣政策對國際資本流動與匯率的影響機理

不完全市場環境下引發匯率與國際資本劇烈波動的動因有多種，除傳統意義上由價差收益所解釋的那部分波動外，匯率與國際資本流動還易受一國經濟政策不確定性的沖擊。具體而言：經濟政策不確定性下，經濟主體進行投資決策時面臨信息傳播渠道、信息不對稱、風險偏好差異等因素制約，難以對未來匯率走勢與國際投資機會形成一致性預期。同時，傳統的國際金融及貿易理論研究通常是基于資本賬戶可自由兌換與自由流動，但由于國內抵御外部風險的技術和機制尚不夠成熟，對于國際資本的管制措施并未完全取消，且人民幣匯率波動區間也經常受限。以上分析說明經濟政策不確定性對人民幣匯率與國際資本流動的影響效應通常難以估量。

從經濟政策不確定性對國際資本流動的影響來看，經濟政策不確定性主要通過消費與投資、國際收支、資產價格渠道沖擊國際資本流動（見圖1）。具體如下：一是消費與投資渠道。開放經濟條件下，經濟政策不確定性增大會影響國內居民儲蓄行為與企業投資目的地轉移。原因在于，家庭出于預防性需求，不僅會減少當期消費、增加儲蓄，還會將部分資產轉移至國外，增加海外資產數量，引起資本向外流出；為防控經濟政策不確定性風險進一步擴大，一些企業會將原先在國內的部分投資轉移到經濟政策不確定性較低的國家或地區。二是國際收支渠道。一方面，經濟政策不確定性增大會惡化國際收支，引發進口商品數量驟減，國內企業為降低未來可能遭受的經濟損失也會出現“搶出口”“排隊出口”等現象，導致貿易順差擴大，引發貿易爭端的可能性增大；另一方面，經濟政策不確定性增大還會增加額外貿易成本和交易成本，導致進出口貿易下滑，影響正常的國際貿易往來。因此，經濟政策不確定性通過國際收支渠道沖擊國際資本流動更多地表現出高度的不確定性和脆弱性。三是資產價格渠道。由于經濟政策不確定性增大，產品市場、要素市場與金融市場對資產的形成價格難以達成一致預期，進而加劇市場的價格波動，滋生投機套利行為，且短期內價格調控機制也可能失效，從而導致投資收益不確定性增大，影響國際資本流動，并且沖擊效果的強弱取決于經濟政策不確定性程度的高低與不同市場價格的相對變動水平。

從經濟政策不確定性對匯率的影響來看，經濟政策不確定性對匯率的直接影響主要是通過影響投資者匯率預期進而影響外匯需求來實現的。一般而言，在經濟政策不確定性增大的情況下，國內投資者通常會對本國匯率持消極預期，減少持有本國貨幣，增加持有國外貨幣，造成本幣需求減少，本幣貶值風險增大①由于我國目前仍然采取有管理的浮動匯率制度，并對外幣持有量有一定管制，因此國內投資者因經濟政策不確定性而減少持有本國貨幣、增持國外貨幣的規模實際上在一定程度上被削弱。。另外，由利差因素決定的境外投資也會因本國投資風險增大而使投資者減少對該國貨幣的持有量，造成匯率貶值，進而影響匯率波動。

進一步地，央行實施貨幣政策調控國際資本流動與匯率同樣是借助貨幣供應量和利率工具來實現。但相較而言，經濟政策不確定性下貨幣政策對國際資本流動與匯率的調控稍顯復雜。在其他條件不變的情況下，經濟政策不確定性通過貨幣政策影響家庭消費、企業投資、國際收支、資產價格等，進而影響國際資本流動。同時，經濟政策不確定性也會通過貨幣政策間接影響匯率預期，進而影響匯率波動?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僬f：假說2a即經濟政策不確定性會對國際資本流動產生負向影響，導致匯率貶值，且影響效果與經濟政策不確定性程度的高低有關；假說2b即貨幣政策對國際資本流動與匯率的調控效果受經濟政策不確定性的影響，且與經濟政策不確定性程度的高低有關。

四、研究設計

（一）門檻VAR模型

根據上文分析，經濟政策不確定性不僅會直接影響宏觀經濟目標的實現，還會間接影響貨幣政策的調控效果，且影響效應可能與經濟政策不確定性程度的高低有關。因此，在實證分析中本文借助門檻VAR模型展開研究。門檻VAR模型（Threshold VAR）常用于研究變量之間的非線性問題。相較于傳統VAR模型，門檻VAR模型不僅保持了VAR模型研究內生變量相互影響的優勢，同時還能靈活地捕捉區制轉換、非對稱效應等。本文重點研究不同程度的經濟政策不確定性沖擊對我國宏觀經濟的影響，以及不同程度經濟政策不確定性下貨幣政策規則的適用性問題，故將模型設置為低度經濟政策不確定性（以下簡稱“低區制”）和高度經濟政策不確定性（以下簡稱“高區制”）兩個區制門檻VAR模型，多區制情況屬于兩區制模型的進一步拓展。門檻VAR模型設定形式如下：

式（1）中：Y表示模型中的內生變量，包括中國經濟政策不確定性（EPU）、全球經濟政策不確定性（GEPU）、數量型規則（M2）、價格型規則（I）、產出（Y）、通脹（CPI）、人民幣匯率（E）與國際資本流動（CF）；c1、c2為k×k維常數向量；B1、B2為k×k維系數矩陣；ε為隨機擾動項；I()為指示函數；z為門檻變量；d表示門檻變量的滯后期。同時，若存在單一門檻值d，則有：

需要指出的是，門檻變量作為衡量經濟政策不確定性程度的重要指標，依據本文的研究將其分別設定為中國經濟政策不確定性和全球經濟政策不確定性，分別采用門檻VAR模型進行估計。同時，根據各自門檻值的大小將其劃分為低度經濟政策不確定性（z≤d）和高度經濟政策不確定性（z＞d）兩種狀態，以便進一步的比較分析。

（二）變量設計與數據來源

本文模型中設置的變量主要包括兩個門檻變量，即中國經濟政策不確定性與全球經濟政策不確定性。中國經濟政策不確定性指標采用Baker等［27］構建的經濟政策不確定性指數衡量，該指標屬于新聞指數（News-Base EPU），是以《南華早報》中包含的關于“不確定”“經濟”“政策”“改革”等關鍵詞為篩選文章和刊物依據并進行統計與文本分析后構建的，其可反映我國在一定時期內面臨的經濟與政策的不確定性。全球經濟政策不確定性指標參考Baker等［27］所構建的月度指數。該指數是對世界主要國家的經濟政策不確定性指數進行加權平均得出的，其中權重為每個國家GDP所占份額①國家構成包括：澳大利亞、巴西、加拿大、智利、中國、哥倫比亞、法國、德國、希臘、印度、愛爾蘭、意大利、日本、墨西哥、荷蘭、俄羅斯、韓國、西班牙、瑞典、英國和美國。。央行所采取的貨幣政策規則變量包括貨幣供應量和利率，分別屬于數量型規則和價格型規則。開放經濟條件下貨幣政策的調控目標包括產出、通脹、匯率與國際資本流動。本研究所采用的數據主要來源于中國人民銀行網站、國家海關總署網站、國泰安數據庫與WIND數據庫，樣本區間為1998年1月至2019年11月②本文選取數據的時間區間為1998年1月至2019年11月，主要是出于研究樣本可得性和連續性的考慮。。

本文的數據處理過程如下：首先，經濟政策不確定性指數作為實證分析的重要變量，如果對其進行標準化、差分或取自然對數等系列處理，可能造成模型解釋力下降，影響實證結果的可靠性，故對經濟政策不確定性指數采用不經任何處理的水平序列。其次，為消除季節趨勢影響，先運用Census X-12方法對貨幣供應增長率、利率、產出、通脹變量進行季節調整，再采用HP濾波測算其缺口值。同時，為避免人民幣匯率與國際資本流動變量量綱的差別對模型估計造成的潛在偏誤，對其進行去量綱處理。借鑒蘇治［12］、楊兵［35］等人的研究，各變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

（三）單位根檢驗與協整檢驗

本研究設置了8個變量，選取數據的時間區間跨度較長，且因將非平穩時間序列直接用于構建門檻VAR模型通常會導致估計結果存在偏差，故采用ADF檢驗對各變量進行平穩性檢驗。由平穩性檢驗結果（限于篇幅，檢驗結果未列示）可知，水平序列中除EPU和E不平穩外，其余變量均在5%的置信水平下顯著，且經過一階差分后所有變量均在1%的置信水平上為平穩序列。然而，采用差分數據對模型進行估計容易造成原始數據信息損失以及經濟含義下降等問題，最終影響實證結果的合理闡釋。因此，本研究進一步采用Johansen協整檢驗對中國經濟政策不確定性與全球經濟政策不確定性下模型變量可能存在的協整關系進行檢驗。如果通過協整檢驗，則說明本文設置的變量能夠作為非平穩時間序列進行門檻VAR模型模擬分析，反之則說明采用差分序列更為合適。從協整檢驗結果（限于篇幅，檢驗結果未列示）來看，中國經濟政策不確定性與全球經濟政策不確定性下模型均在5%的置信水平下存在兩個協整關系，因此表明能夠采用非平穩時間序列進行估計。

（四）門檻效應檢驗

本文借鑒Alessandri和Mumtaz［40］的研究將Gibbs抽樣算法設定為迭代20000次，同時依據AIC信息準則對模型均選取滯后2期。通過sup-LR檢驗模型是否存在非線性關系時發現，模型拒絕了不存在非線性特征原假設，表明適合采用門檻VAR模型進行分析。由圖5可知，中國經濟政策不確定性和全球經濟政策不確定性的門檻值分別為181.386、117.393，表明中國經濟政策不確定性的門檻效應高于全球經濟政策不確定性。由圖5還可看出，1998年1月至2008年5月經濟政策不確定性指數與利率波動幅度不大，貨幣供應增長率波幅較為明顯。2008年5月后受國際金融危機、國內去產能、股災以及貿易沖突加劇等影響，中國與全球經濟政策不確定性均明顯增大，且貨幣供應量與利率波幅也有所增大。

圖5 1998年1月—2019年11月門檻變量、貨幣供應量與利率變化趨勢時序圖

五、中國與全球經濟政策不確定性對我國宏觀經濟的影響

（一）中國經濟政策不確定性的宏觀經濟影響效應

圖6是我國宏觀經濟對中國經濟政策不確定性沖擊的脈沖響應結果。由圖6（其中虛線表示低區制、實線表示高區制，下同）可知：其一，經濟政策不確定性沖擊對我國產出的影響主要為負向。低區制下，在1單位正向經濟政策不確定性沖擊下，產出的第1期響應值為-0.172，第2期響應值降至最低點-0.213后迅速回升；高區制下，產出第1期響應值為-0.378，并于第2期達到最低點-0.493，之后負向影響有所減弱并逐漸趨于穩態。其二，經濟政策不確定性沖擊對通脹的影響主要為負向，同樣呈先降后升的變化特征。低區制下通脹的第1期響應值為-0.011，在第7期達到最低點-0.113后逐漸上升；高區制下通脹的第1期響應值為-0.050，在第6期達到最低點-0.210后逐漸上升并趨于穩態。其三，經濟政策不確定性沖擊對人民幣匯率的影響為正向，經濟政策不確定性增大會導致人民幣匯率貶值。低區制下匯率的最大響應值為0.014，高區制下匯率的最大響應值為0.031，說明高度經濟政策不確定性沖擊造成人民幣匯率貶值的壓力相對更大。其四，不同程度的經濟政策不確定性沖擊對國際資本流動的影響表現不一。低區制下主要表現為負向影響，最大負向響應值出現在第1期，為-0.060，之后負向影響減弱并逐漸趨于穩態；而高區制下則以正向影響為主，國際資本流動第1期響應值為0.034，在第3期上升至最高點0.053后緩慢降低。這反映出高度經濟政策不確定性將促使國際資本加速流入國內。主要原因在于，經濟政策不確定性較高容易造成國內出現“投資荒”以及優質資產被低估等現象，國際資本在抓住機遇后會迅速流向國內。

圖6 中國經濟政策不確定性沖擊的脈沖響應結果

（二）全球經濟政策不確定性的宏觀經濟影響效應

圖7是我國宏觀經濟對全球經濟政策不確定性沖擊的脈沖響應結果。由圖7可知：其一，全球經濟政策不確定性沖擊對我國產出的影響以負向為主。低區制下，在1單位正向經濟政策不確定性沖擊下，產出的第1期響應值為-0.040，在第3期降至最低點-0.084后逐漸上升；高區制下，產出的第1期響應值為-0.098，最大負向影響出現在第2期，響應值為-0.139；不同區制下沖擊響應均在第14期趨于收斂。其二，全球經濟政策不確定性沖擊對通脹的影響同樣以負向為主。低區制下，通脹的第1期響應值為0.039，隨后脈沖響應逐漸轉為負向，在第11期達到最低點-0.061后逐漸回升；高區制下，通脹的第1期響應值為0.024，最大負向影響出現在第10期，為-0.130；不同區制下通脹的沖擊響應均在第25期趨于收斂。其三，全球經濟政策不確定性沖擊對人民幣匯率的影響為正，且呈擴大趨勢。低區制下匯率的最大響應值為0.027，高區制下匯率的最大響應值為0.048，這表明高度全球經濟政策不確定性會導致人民幣匯率面臨更大的貶值壓力。其四，全球經濟政策不確定性沖擊對國際資本流動的脈沖響應呈現由負轉正且正向影響逐漸衰減的特征。低區制下，國際資本流動第1期響應值為-0.065，響應值在達到最高點0.031后逐漸回落；高區制下，國際資本流動第1期響應值為-0.031，最大響應值為0.056。全球經濟政策不確定性沖擊對國際資本流動的短期影響為負向而中長期轉為正向影響的原因在于，在全球經濟政策不確定性增大的背景下，國際資本避險情緒上升，國際間交流合作機會減少，導致短期資本流出壓力增大。另外，從中長期來看，由于中國經濟發展潛力巨大，國際資本出于逐利動機會增加對我國的投資，國際資本呈現凈流入趨勢。

圖7 全球經濟政策不確定性沖擊的脈沖響應結果

通過比較中國與全球經濟政策不確定性沖擊對我國宏觀經濟的影響可知：第一，無論中國還是全球經濟政策不確定性增大均會抑制我國國內產出與通脹，并導致人民幣匯率面臨貶值壓力，而對國際資本流動卻呈現正負影響并存的特征。第二，相較而言，高度經濟政策不確定性對產出、通脹與人民幣匯率的影響力度更大，且在高度經濟政策不確定性下國際資本還存在潛在流入趨勢。第三，對比發現，中國經濟政策不確定性沖擊對國內產出與通脹的負向抑制效應總體上略高于全球經濟政策不確定性，而人民幣匯率和國際資本流動受全球經濟政策不確定性的影響更大。上述分析結果驗證了前文提出的假說1a和假說2a。

六、經濟政策不確定性下貨幣政策規則的有效性

上述研究揭示了中國與全球經濟政策不確定性沖擊對我國宏觀經濟的影響效應，下文將進一步分析經濟政策不確定性下，貨幣政策規則沖擊對我國宏觀經濟的作用效應①1單位正向貨幣供應沖擊意味著央行實施擴張性數量型貨幣政策，而1單位利率沖擊意味著央行實施緊縮性價格型貨幣政策。為避免文章繁雜，本文著重從量化分析的角度比較經濟政策不確定性下貨幣政策的有效性，盡可能減少對不同類型貨幣政策脈沖響應背后的經濟理論分析。，即探討經濟政策不確定性下貨幣政策的有效性問題以及經濟政策不確定性下我國最優的貨幣政策規則選擇。

（一）中國經濟政策不確定性下貨幣政策有效性比較

圖8是以中國經濟政策不確定性作為門檻變量，我國宏觀經濟對數量型貨幣政策規則沖擊的脈沖響應結果。由圖8可知：其一，貨幣供應沖擊對產出的影響為正向，即采取擴張性數量型貨幣政策將引起產出增加。在1單位正向貨幣供應沖擊下，低區制與高區制下產出的響應值差別不大，脈沖響應在第2期同時達到0.311的峰值后逐漸衰減收斂至穩態。其二，貨幣供應沖擊對通脹的影響主要為正向。低區制下，通脹的第1期響應值為-0.023，而后脈沖響應轉為正向，并在第9期達到最高點0.107后逐漸減弱；高區制下，通脹的第1期響應值為-0.034，在達到最高點0.095后逐漸回落并趨于穩態。其三，貨幣供應沖擊對人民幣匯率的影響主要為正向，即擴張性數量型貨幣政策將引起匯率貶值。低區制下人民幣匯率的最大響應值為0.005，而高區制下最大響應值為0.009，這說明在國內面臨較大經濟政策不確定性時，若采取擴張性數量型貨幣政策規則將會導致人民幣匯率承受更大的貶值壓力。其四，貨幣供應沖擊對國際資本流動的影響為正向且呈現逐漸減弱的趨勢。低區制下，國際資本流動的響應值在第3期達到最高點0.020后逐漸回落；高區制下，國際資本流動的響應值在第2期達到最高點0.030后逐漸回落。貨幣供應沖擊對國際資本流動的影響為正向，可能的原因在于，在面臨國內經濟政策不確定性時，實施擴張性數量型貨幣政策意味著央行對外釋放了積極信號，有利于提振市場信心，穩定國內經濟發展，因此增強了對國際資本的吸引力。此外，從中長期來看，經濟政策不確定性下貨幣供應增加提高了人民幣匯率升值預期，此時因匯率預期引致國際資本流入動機增強。這一結論與陶士貴和張斯宇［41］的研究結論較為相似。

圖8 中國經濟政策不確定性下數量型貨幣政策規則的脈沖響應結果

圖9是中國經濟政策不確定性下我國宏觀經濟對價格型貨幣政策規則沖擊的脈沖響應結果。由圖9可知：其一，利率沖擊對產出的影響以負向為主。低區制下，在1單位正向利率沖擊下，產出第1期響應值為-0.193，高區制下產出第1期響應值為-0.063，不同區制下產出的最大響應值均出現在第3期。其二，利率沖擊對通脹的影響以正向為主，經濟政策不確定性下提高名義利率將導致通脹上升。低區制下通脹的響應值在第3期達到最高點0.073后逐漸回落，高區制下通脹響應值同樣在第3期達到最高點0.087后逐漸回落并趨于收斂。利率沖擊對通脹影響存在“價格之謎”現象的主要原因在于，雖然提高利率能夠以減少總需求的方式緩解通脹，但在經濟政策不確定性下利率上升也會影響企業融資成本，導致產出成本上升，并最終引起成本推動型通貨膨脹。這與林建浩和王少林［42］的研究結論較為相似。其三，利率沖擊對人民幣匯率的影響為負向，即實施緊縮性價格型貨幣政策會導致人民幣匯率升值。低區制下匯率響應值的最低點為-0.012，高區制下匯率響應值的最低點為-0.007。其四，利率沖擊對國際資本流動的影響以負向為主。低區制下，國際資本流動的第1期響應值為0.009，在第3期降至最低點-0.013后逐漸上升；高區制下，國際資本流動的第1期響應值為-0.012，在第2期響應值達到最低點-0.017后漸趨穩態。利率上升對國際資本流動的影響為負向的主要原因在于，經濟政策不確定性會造成國內潛在投資風險增大，此時若進一步采取緊縮性價格型貨幣政策會使企業家信心不足，出現投資萎縮、產出下滑等負面效應，不但會抑制國際資本流入，還會加速國際資本逃離國內市場。

圖9 中國經濟政策不確定性下價格型貨幣政策規則的脈沖響應結果

以上脈沖響應結果表明：中國經濟政策不確定性下，價格型貨幣政策規則在調控產出、通脹與國際資本流動方面比數量型貨幣政策規則表現更優，但在調控人民幣匯率方面卻處于相對劣勢；高度經濟政策不確定性下，數量型貨幣政策規則對產出與通脹的影響相對較弱，且容易造成人民幣匯率貶值壓力增大。這表明在面臨國內高度經濟政策不確定性時，數量型貨幣政策對產出、通脹與人民幣匯率的調控效果存在進一步被削弱的現象。以上分析結論驗證了前文提出的假說1b和假說2b。

（二）全球經濟政策不確定性下貨幣政策有效性比較

圖10是以全球經濟政策不確定性作為門檻變量，我國宏觀經濟對數量型貨幣政策規則沖擊的脈沖響應結果。由圖10可知：其一，貨幣供應沖擊對產出的影響以正向為主，且不同區制下的響應值差別不大。在1單位正向貨幣供應沖擊下，高低區制產出響應值在第2期同時達到最高點0.357后逐漸下降并趨于收斂。其二，貨幣供應沖擊對通脹的影響主要為正向，且在第9期達到最高點后衰減收斂。低區制下通脹最大響應值為第9期的0.122，高區制下通脹最大響應值為第9期的0.132。其三，貨幣供應沖擊對人民幣匯率的影響呈現由正轉負的特征。低區制下匯率的第1期響應值為0.001，最小響應值出現在第27期，為-0.007；高區制下匯率的第1期響應值為0.003，最小響應值出現在第34期，為-0.005。這說明在全球經濟政策不確定性影響下短期內我國貨幣供應增加會導致人民幣匯率貶值，而中長期人民幣匯率卻呈現出一定的升值趨勢。本文認為主要原因在于，全球經濟政策不確定性下，貨幣供應增加雖在短期內會造成人民幣購買力下降，本幣承受貶值壓力，但從中長期來看，擴張性數量型貨幣政策有助于推動本國經濟發展，帶來本幣需求上升，促使本幣對外升值。其四，貨幣供應沖擊對國際資本流動的影響以正向為主。低區制下國際資本流動的最大響應值出現在第1期，為0.028，沖擊響應在降至最低點-0.008后維持波動；高區制下國際資本流動的最大響應值同樣出現在第1期，為0.035，在降至最低點-0.009后維持波動。本文認為貨幣供應沖擊對國際資本流動的影響以正向為主的原因是，全球經濟政策不確定性下，采取擴張性數量型貨幣政策意味著央行釋放出寬松信號，對內有利于進一步促進經濟增長，對外有利于吸引國際資本回流。

圖10 全球經濟政策不確定性下數量型貨幣政策規則的脈沖響應結果

圖11是全球經濟政策不確定性下我國宏觀經濟對價格型貨幣政策規則沖擊的脈沖響應結果。由圖11可知：其一，利率沖擊對產出的影響主要為負向，并呈現先升后降而后收斂的態勢。在1單位正向利率沖擊下，低區制下產出的響應值最低點出現在第1期，為-0.191，第3期達到最高點0.012后逐漸回落；高區制下產出的響應值最低點出現在第1期，為-0.092，在第3期達到最高點0.035后開始回落。其二，利率沖擊對通脹的影響以正向為主，且在達到最高點后衰減收斂。低區制下通脹的最大響應值為第3期的0.066，高區制下通脹的最大響應值為第3期的0.046。本文認為全球經濟政策不確定性下利率上升會導致國內面臨一定通脹壓力的根本原因在于，受全球經濟政策不確定性影響，企業進口原材料成本上升，經濟面臨輸入性通貨膨脹。其三，利率沖擊對人民幣匯率的影響為負向，不同區制下人民幣匯率在第1期的響應值十分接近，均約為-0.004，且匯率響應值的最低點均出現在第15期。其四，利率沖擊對國際資本流動的影響基本為正且逐漸衰減。高低區制下，國際資本流動的最大響應值均出現在第1期，分別為0.121和0.039，隨后沖擊響應均逐漸減弱并趨于穩態。

圖11 全球經濟政策不確定性下價格型貨幣政策規則的脈沖響應結果

上述分析表明：第一，中國與全球經濟政策不確定性均會對數量型貨幣政策和價格型貨幣政策的調控效果產生不同程度的影響，且高度經濟政策不確定性相對而言更易增大貨幣政策調控難度。第二，總體而言，經濟政策不確定性下價格型貨幣政策規則在調控產出與通脹方面均表現出良好的政策效果，但在穩定人民幣匯率與國際資本流動方面卻易陷入“顧此失彼”的窘境。第三，開放經濟條件下貨幣政策的調控目標較多，無法通過簡單直接的比較來確定究竟是中國還是全球經濟政策不確定性造成貨幣政策調控難度更大。以上結論進一步驗證了前文提出的假說1b和假說2b。

七、結論與啟示

亞洲金融危機爆發以來，全球經濟周期波動加快，受多重復雜因素影響，經濟政策不確定性明顯增大，貨幣政策逆周期調控難度增大。在此背景下，本文構建了經濟政策不確定性下“多目標”貨幣政策規則的理論傳導機制，以期從理論層面闡釋經濟政策不確定性、貨幣政策規則與宏觀經濟調控之間的關系；同時采用1998年1月至2019年11月的月度數據，構建門檻VAR模型研究經濟政策不確定性沖擊對我國宏觀經濟的動態影響，以及經濟政策不確定性下數量型貨幣政策規則和價格型貨幣政策規則調控多項宏觀經濟目標的有效性。通過脈沖響應分析，主要得到以下結論：一是相較于全球經濟政策不確定性，中國經濟政策不確定性對國內產出與通脹的影響更大，但人民幣匯率與國際資本流動較易受全球經濟政策不確定性的影響。二是通過對低度與高度經濟政策不確定性沖擊的比較分析可以發現，高度經濟政策不確定性對產出、通脹與匯率的影響較大，并且在此情形下國際資本還存在一定的流入趨勢。三是在經濟政策不確定性下貨幣政策有效性的分析中不難發現，數量型貨幣政策規則與價格型貨幣政策規則對宏觀經濟的調控效果與經濟政策不確定性程度的高低有關，高度經濟政策不確定性相對更易削弱貨幣政策有效性。四是總體而言，價格型貨幣政策規則在調控產出與通脹方面能夠表現出更好的政策效果，但在穩定人民幣匯率與國際資本流動方面從某種意義上說卻容易陷入“顧此失彼”的窘境。

由此，本文得到如下政策啟示：一是經濟政策不確定性對我國宏觀經濟產生的負向影響通常不具有長期性，因而建議央行在應對經濟政策不確定性沖擊時，可進一步加大貨幣政策逆周期調控力度。二是我國央行應進一步完善貨幣政策調控策略，對內穩定產出與通脹，對外更加注重對人民幣匯率與國際資本流動的管理，向“多目標”貨幣政策規則轉型，從而積極有效應對當前復雜的國內外經濟形勢。三是因價格型貨幣政策規則在穩定產出與通脹方面能夠表現出更好的政策效果，但在穩定人民幣匯率與國際資本流動方面卻稍顯遜色，因此建議未來我國央行可采取以價格型為主、數量型為輔的貨幣政策調控策略。四是經濟政策不確定性下，由于內外部經濟環境復雜性增大，單一貨幣政策在調控多項政策目標時容易出現“顧此失彼”的問題，因而建議未來我國央行可嘗試構建包括價格型、數量型等在內的多種政策工具的最優組合，增強政策工具間的協調性和搭配性，進而提高貨幣政策工具調控多項政策目標的有效性。