國債在央企資產(chǎn)管理中的作用分析

文/張明睿 賈萬軍（長春工業(yè)大學）

一、問題的提出

資產(chǎn)是大型國有企業(yè)的經(jīng)濟命脈,它的一個實質(zhì)作用就是為企業(yè)自身帶來未來的經(jīng)濟利益，但是，這種利益的獲得必須建立在合理配置和利用資產(chǎn)的基礎上。

本文以YQ公司為例，研究資產(chǎn)管理風險與效率問題。根據(jù)YQ公司2020年財務報告可以得出：速動資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的57%，呆滯資金過多，影響流動資產(chǎn)的運作效率。流動比率為133%，短期債務風險比較大。同時可以看出，營運資金管理政策過于保守，影響資產(chǎn)運作效率。長期股權(quán)投資占長期資產(chǎn)的比率為26%，非長期股權(quán)投資占比74%，非長期股權(quán)投資類資產(chǎn)變現(xiàn)風險巨大。

資產(chǎn)負債率為62%，負債過度，信用風險巨大。短期負債占債務融資的比例極高，達到了88%，短期負債過多，難以發(fā)揮財務杠桿效應。資本結(jié)構(gòu)不合理，債務融資與股權(quán)融資結(jié)構(gòu)比例為1.6:1，債務融資比例過大，償債壓力巨大。

根據(jù)上述分析可以看出，YQ集團資產(chǎn)分布狀態(tài)不甚合理，融資結(jié)構(gòu)不甚合理，資本結(jié)構(gòu)不甚合理，資本風險管理手段不甚合理。認購國債，改善資金呆滯狀態(tài)，改善長期資產(chǎn)組合狀態(tài)，是YQ集團的當務之急。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

投資組合通常是國際金融市場活動中的重要組成部分,國內(nèi)外很多學者都對其進行多方位的研究與討論。

從特定投資者和整體的管理角度,李晨、陸忠華認為，最優(yōu)秀的投資組合必然是需要充分結(jié)合不同投資者的不同風險管理偏好、投資者的風格以及特定投資者的交易成本等,其中交易成本是最為重要的因素。

查凱文將資本資產(chǎn)定價模型和證券套利定價模型分別綜合比較,套利定價模型更多地具有因素多元化與結(jié)構(gòu)復雜化兩大特征,它將各種因素都納入整合到主要考慮因素范疇內(nèi),適用于所有證券投資資產(chǎn)組合中的集合,但都存在貝塔值難以確定的問題,因此多數(shù)學者不斷研討,使其研究方法更為契合研究對象。

劉立群通過對比分析各國的國民經(jīng)濟社會發(fā)展史得出,不論各國社會經(jīng)濟性質(zhì)和國民經(jīng)濟發(fā)展水平之間是否相同,也不論它們是一個社會主義國家還是其他資本主義國家,幾乎所有的國家都把國債投資看得非常重要,并將其作為各級政府部門籌集國家財政資金的重要經(jīng)濟手段。

很多投資人已經(jīng)認同：國債不僅是用來彌補國家財政赤字的一種手段,更重要的也是一種資本風險管理手段。

三、央企投資國債的積極意義

（一）國債利息免稅

對國債利息收入可以免征企業(yè)所得稅已經(jīng)是多年來的一項重要政策,國務院1992年頒布的《中華人民共和國國庫券條例》(國務院國稅令第95號)第12條明確規(guī)定,國債利息收入可以免征企業(yè)所得稅。

從目前世界其他各國的經(jīng)濟情況分析來看,免除國債利息收入已經(jīng)是一種通行化的做法。這主要是因為國債的利息完全是由國家使用財政資金進行支付。如果繼續(xù)征稅,一方面相當于通過所得稅方式收回此前國家已向財政部門支付的部分預期利息,另一方面也會大大減少投資者的最終預期收入,不利于國家鼓勵企業(yè)購買國債。另外,購買了國債的公司在取得相應利息收入的同時,基本上沒有發(fā)生相應的成本費用支出,因此國債利息收入免稅不違反收入與成本匹配原則。

國債的這一重要特點也為中小企業(yè)合法避稅奠定了堅實基礎,并有效免除了國債到期利息收入中的企業(yè)所得稅。

根據(jù)公司權(quán)責發(fā)生制度的原則可以進入當年投資利息收益,這部分投資利息收入直接進入到當年的利潤中。但在申報繳納企業(yè)所得稅時,這部分企業(yè)利息收入應直接從應稅收入的總額中進行扣除。在不影響公司利潤的情況下,直接減輕所得稅負擔。

（二）提升流動資產(chǎn)配置效率

根據(jù)“二資產(chǎn)組合”構(gòu)建YQ公司資本配置線。

“二資產(chǎn)組合”是資本配置線的構(gòu)建基礎。

其中，E(r)是期望收益率，x是投資比例。

其中，σ是收益率標準差，ρ是相關系數(shù)，x是投資比例。以收益率標準差σ為橫軸，以期望收益率E(r)為縱軸，建立二維坐標系。

若用部分流動資金認購短期國債,如圖1，線段OB是YQ公司最原始的收益-風險效用線，線段FB是YQ公司資本配置線。

F點，短期國債投資比例x2=100%,風險資產(chǎn)投資比例為x1=0。P點，短期國債投資比例x2=5%,風險資產(chǎn)投資比例x1=95%。B點，短期國債投資比例x2=0,風險資產(chǎn)投資比例x1=100%。

設短期國債收益率為rf，短期國債相當于無風險資產(chǎn)，當YQ公司只有短期國債投資而不存在風險資產(chǎn)投資時，如F點所示，YQ公司可以獲得短期國債收益率rf。在加入5%的無風險資產(chǎn)投資時，如P點所示，YQ公司不止可以獲得保本收益率rf，并且有很高的風險溢價( E(rp)- E(rD))，期望收益率達到E(rp)。無風險資產(chǎn)投資比例越大，風險溢價越明顯，x2=100%時風險溢價最多，x2=0時沒有風險溢價。

結(jié)合圖1可知，當投資組合點位于FP上任意一點時，“無風險資產(chǎn)+有風險資產(chǎn)”的組合最低都會獲得保本收益率rf，并且當加入風險資產(chǎn)投資時，風險溢價非常明顯，可見，動用部分流動資金認購短期國債，YQ公司單位風險收益率顯著提升。

圖1 YQ公司資本配置線

根據(jù)2020年YQ公司財務報告可知，貨幣資金占流動資產(chǎn)的40.23%，占總資產(chǎn)的比重為29.05%，說明呆滯資金過多，完全可以適當用于認購國債。

（三）改善長期資產(chǎn)風險-收益效應

YQ公司資本市場線構(gòu)建過程與資本配置線構(gòu)建過程相近，本文不再贅述。

因為有“四大行與央企間的銀企合作”，央企債券利率與國債利率大體相當，因此，央企債券也可以看成是無風險證券。

若用部分長期資產(chǎn)認購央企債券,如圖2，假定YQ公司融得債務資金，并將之全部用于投資風險資產(chǎn)，則此時的效用直線稱之為資本市場線。其實，也就是資本配置線FB的延長線，如圖2中的射線FB1。

圖2 YQ公司資本市場線

F點，央企債券投資比例x2=100%,風險資產(chǎn)投資比例為x1=0。B點，央企債券投資比例x2=0,風險資產(chǎn)投資比例x1=100%。B1點，YQ公司以國債利率rf融資并投資在風險資產(chǎn)之上，融資比例為-x2=10%，風險資產(chǎn)投資比例x1=1+10%。

設央企債券收益率為rf，當YQ公司只有央企債券投資而不存在風險資產(chǎn)投資時，如F點所示，YQ公司可以獲得央企債券收益率rf。

全部投資于風險資產(chǎn)投資時，如B點所示，YQ公司不只可以獲得保本收益率rf，并且有很高的風險溢價，期望收益率達到E(rb)。

當風險資產(chǎn)投資比例達到110%，組合點位于B1，投資組合期望收益率將達到 E(rb1)，既有保底收益rf，也有風險溢價收益（E(rb)-rf），還有財務杠桿效應（E(rb1)-E(rb)），凸顯財務杠桿效應。

可見，發(fā)行央企債券籌集長期資本很有必要。同時，動用流動資金并適當認購央企債券，會使長期資產(chǎn)單位風險收益率顯著提升。

根據(jù)2020年YQ公司財務報告可知，長期股權(quán)投資占長期資產(chǎn)的比率為26%，非長期股權(quán)投資占比74%，非長期股權(quán)投資類資產(chǎn)變現(xiàn)風險巨大，資產(chǎn)負債率為62%，負債過度，信用風險巨大。

因此，長期資本風險管理十分必要。

（四）降低投資組合風險

我國大型的央企集團規(guī)模龐大，資產(chǎn)能達到上百個甚至上千個，若將企業(yè)大部分資金只投資于某一個資產(chǎn)，會將自身置于一個非常危險的境地，嚴重的還會導致破產(chǎn)。

央企對于重大項目的投資金額較大，若決策出現(xiàn)失誤會造成慘重損失。進行最優(yōu)的資產(chǎn)選擇對企業(yè)降低經(jīng)營風險有重大意義。

由于短期國債與其他同類股票、債券、金融投資衍生品等產(chǎn)品價格相關性相對較差甚至普遍呈現(xiàn)于負相關,出于投資安全性與投資收益性的雙重平衡需要,考慮到高風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)的平衡組合,為了投資安全性較高需要盡量組合無風險資產(chǎn),為了投資收益性較高需要盡量組合中高風險資產(chǎn),在追求更高收益率的同時,央企認購國債能夠有效降低投資組合風險，系統(tǒng)風險除外。

長期資本是央企血液,保證長期資本保值增值意義重大,這是央企可持續(xù)發(fā)展的前提。在追求創(chuàng)新謀求發(fā)展的同時,要時刻關注長期資本的狀態(tài),只有有了強大的資金保障,企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展才會沒有后顧之憂。

四、結(jié)語

央企集團如果將富余的現(xiàn)金流停留在流動資產(chǎn)上是非常不合理的，合理利用富余的現(xiàn)金流購買國債，是大型央企富余資金的最佳投向。

央企走向國際市場的過程中，可以運用“中國投資有限責任公司”“中投國際”和“中投海外”等國家主權(quán)財富基金管理平臺，認購美元國債，在經(jīng)濟全球化的當今，美元國債也可以認為是“國際市場上的無風險債券”。

由于國際經(jīng)濟環(huán)境的改變以及“無風險債券”的顯著優(yōu)點，風險小、利率高、流動性強、免稅、調(diào)控風險等使得央企越來越重視對于“無風險債券”的投資，“無風險債券”作為無風險資產(chǎn)的代表，既可以保證最低收益，又能夠幫助央企中和其他風險資產(chǎn)的高風險，使投資組合風險降到最低，在必要的時候能夠幫助企業(yè)渡過一些難關。

利用“無風險債券”管控資本風險，越來越受到央企的重視。