商譽減值測試評估中市場法運用實例

■ 蔣夢瑩 李春芳 項代有 郭化林

（1. 坤元資產(chǎn)評估有限公司，浙江杭州 310012 2. 浙江財經(jīng)大學，浙江杭州 310018）

一、引言

商譽產(chǎn)生于非同一控制下的企業(yè)合并，是指合并成本與目標公司可辨認資產(chǎn)、負債公允價值所確定的凈資產(chǎn)的差額。

美國財務會計準則委員會FASB 制定的142 號準則改變了商譽必須攤銷計入費用的規(guī)定，商譽初始確認后不再進行攤銷，而是進行至少一年一次的減值測試。根據(jù)我國企業(yè)會計準則，企業(yè)合并所形成的商譽至少應當在每年年度終了進行減值測試。當商譽所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合（以下統(tǒng)稱為資產(chǎn)組）出現(xiàn)減值跡象，應當及時進行商譽減值測試。因此，商譽減值測試是常規(guī)的、必須且必要的會計核算行為。商譽減值一經(jīng)確認不可轉(zhuǎn)回，也意味著其對應的可回收價值估算應當更加嚴謹和慎重。

隨著并購熱潮的興起，高估值高承諾的并購案例不勝枚舉，因而有眾多的上市公司存在著高額并購商譽。伴隨著《企業(yè)會計準則第8 號——資產(chǎn)減值》的發(fā)布，意味著對商譽減值的評估和判定將形成常態(tài)。從2018年年報中商譽減值測試評估情況看，收益法在商譽減值測試評估中運用最為廣泛。因為商譽減值測試的評估對象是資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合，所以實務中市場法應用就較少。根據(jù)《企業(yè)會計準則第39 號--公允價值計量》，企業(yè)應當將公允價值計量所使用的輸入值劃分為三個層次，并首先使用第一層次輸入值，其次使用第二層次輸入值，最后使用第三層次輸入值。第一層次輸入值是在計量日能夠取得的相同資產(chǎn)或負債在活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價。活躍市場，是指相關資產(chǎn)或負債的交易量和交易頻率足以持續(xù)提供定價信息的市場。市場法在商譽減值測試中應該有較廣的應用前景。本案例就這一熱門話題，積極探索市場法在商譽減值測試中的可行性，為評估實務提供更多選擇路徑。

二、商譽減值測試理論分析及評估現(xiàn)狀

（一）商譽減值測試理論分析

根據(jù)會計準則，商譽應當結(jié)合與其相關資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進行減值測試。相關資產(chǎn)組應當是能夠從企業(yè)合并的協(xié)同效應中受益的資產(chǎn)組及資產(chǎn)組組合，不應當大于按照《企業(yè)會計準則第35 號—分部報告》所確定的報告分部。

企業(yè)合并所形成的商譽應當自購買日起以合理方法分攤至相關資產(chǎn)組。企業(yè)在進行減值測試時，若包含商譽的相關資產(chǎn)組可收回價值低于其賬面價值，應當確認商譽的減值損失。對商譽所在資產(chǎn)組可收回價值估算時，應采用公允價值減處置費用后的凈額與預計未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值孰高來確定。

估算資產(chǎn)組公允價值可以采用成本法、收益法、市場法，其中收益法在操作中應注意按照主要市場或最有利市場參與者角度進行收益預測，這與估算在用價值時按照資產(chǎn)擁有者自身角度預測有所不同。但由于對主要市場及最有利市場參與者的定義較難判斷，以及在此模擬經(jīng)營情境下的收益亦較難預測，因此在評估實務中往往采用成本法或市場法估算資產(chǎn)組公允價值，而采用收益法估算資產(chǎn)組預計未來凈現(xiàn)金流現(xiàn)值。

在評估實務中，不同于往年主要以股權(quán)價值作為商譽減值測試的評估對象和范圍，2018年商譽減值測試對資產(chǎn)組認定、折現(xiàn)率選取、公允價值判斷等諸多方面都進行了探討和思考。由于這一改變較大，大多數(shù)企業(yè)和中介機構(gòu)都尚在摸索和探尋中，行業(yè)內(nèi)并未有較為統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)標準，比如資產(chǎn)組是否需包含營運資本、折現(xiàn)率模型及稅前折現(xiàn)率的確定、收益預測是否應考慮并購協(xié)同效應等問題，導致在評估實務中不同機構(gòu)所出具的評估報告在報告格式、披露內(nèi)容、參數(shù)選擇等方面千差萬別。為謹慎執(zhí)業(yè)，亦有不少評估機構(gòu)在股權(quán)價值評估的思路上以較小的改變對資產(chǎn)組價值進行估算。

（二）商譽減值評估現(xiàn)狀及市場法適用分析

我們通過公開信息渠道收集并統(tǒng)計了部分2018年上市公司商譽減值測試評估報告。根據(jù)所收集的96 份評估報告顯示，在評估方法選擇中有9 份評估報告經(jīng)方法分析后選用成本法，有87 份評估報告經(jīng)分析后選用收益法，其中僅有1 份評估報告在采用收益法基礎上亦選用了市場法對公允價值進行估算。

由于商譽減值測試不是評估法定業(yè)務，且評估是以財報為目的，為注冊會計師提供專業(yè)判斷，評估報告并不必然公告。因而受到信息公開及采集渠道的限制，無法對所有上市公司所涉及商譽減值評估報告進行統(tǒng)計，但該樣本庫亦符合隨機抽樣的特點，這一統(tǒng)計結(jié)果也清晰的表明了市場法在商譽減值測試中運用較少，適用性不足。

作為三大主流評估方法，市場法發(fā)展至今已形成了諸多的理論研究和實務經(jīng)驗，商譽減值評估所涉及的證券業(yè)評估機構(gòu)亦是行業(yè)內(nèi)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗豐富的引領者，因而市場法運用的不普及值得思考。

從各評估報告方法分析中可知，大多數(shù)報告對市場法不選用的理由主要是委估資產(chǎn)組沒有活躍交易市場亦或是無法取得類似資產(chǎn)交易案例。雖然現(xiàn)有的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司遍及各個領域，幾乎涵蓋了全部的證監(jiān)會行業(yè)分類，但由于市場法所選可比案例的可比性要求極高，除了要求經(jīng)營業(yè)務的相似度高之外，還需滿足上市且經(jīng)營同類業(yè)務滿兩年、無重大資產(chǎn)重組行為、企業(yè)所處發(fā)展階段相似等要求，可謂是難上加難，因而導致市場法的適用性大大降低。對于商譽減值評估，其評估對象為資產(chǎn)組，可能在甄別和選取可比案例時比股東權(quán)益更難匹配，執(zhí)業(yè)人員在實務操作中可能存有疑慮，難以把握，故而市場法較難推進。

但我們也應該認識到，雖然可比案例選取存在難度，但并不是完全不可行。作為傳統(tǒng)評估方法之一，市場法有其獨有的優(yōu)越性，它是三種方法中最接近于市場本身，最貼近公平市場價值且最有比較性的評估方法。由于其適用性相對較弱，沒有實務支撐在理論研究上相比收益法更有所欠缺。因此，本文著眼于商譽減值測試這一熱點課題，以具體市場法評估案例為基礎剖析市場法的評估思路和運用路徑，旨在為執(zhí)業(yè)人員在尋求到適合可比公司的契機下，進一步完善市場法模型，為理論與實務相結(jié)合提供參考。

三、市場法案例陳述及分析

（一）案例背景

K 上市公司主要經(jīng)營黃酒生產(chǎn)，是中國黃酒業(yè)中少數(shù)集"中國馳名商標"、"中華老字號"、"國家地理標志保護產(chǎn)品"三大榮譽于一身的企業(yè)之一。

近年來，隨著人民消費能力的加強和消費習慣的改變，使得消費結(jié)構(gòu)隨之升級。消費者對健康重視程度日益提升，對酒類產(chǎn)品日趨傾向于選擇低酒精度、營養(yǎng)保健的健康酒類產(chǎn)品，有效刺激了我國居民對黃酒的消費需求。同時，在國家政策支持、黃酒企業(yè)積極引導之下，黃酒行業(yè)發(fā)展勢頭良好，行業(yè)整體規(guī)模穩(wěn)步擴大。黃酒的生產(chǎn)與銷售具有一定的地域性，主要集中在江蘇、浙江、上海等地。黃酒具有符合國人口感、文化品位較高的特點，隨著經(jīng)濟輻射和文化滲透，黃酒消費習慣在江浙滬之外的非傳統(tǒng)消費區(qū)域進一步滲透。但與發(fā)展成熟的啤酒和高端白酒市場相比，黃酒的行業(yè)集中度尚待進一步提高。

基于這一背景之下，2016年9月K 公司非公開發(fā)行股票收購了W 公司100%股權(quán)，形成商譽208 835 848.93 元。本次收購旨在拓展銷售渠道及規(guī)模，增加黃酒產(chǎn)能和銷量，進一步做大做強。

（二）市場法實例分析

資產(chǎn)組可回收價值通過公允價值減處置費用后的凈額與預計未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值孰高來確定。本案例僅對公允價值減處置費用的凈額部分進行分析。

1.W 公司基本情況介紹

W 公司是一家致力于中國黃酒事業(yè)、志在打造中國生態(tài)型健康黃酒的現(xiàn)代化民營企業(yè)，成立于1999年7月，主營黃酒、白酒的生產(chǎn)與銷售。公司產(chǎn)品主銷長三角地區(qū)，市場網(wǎng)絡主要分布在江蘇、上海、浙北、浙南、皖南地區(qū)，在江西、福建、河北、山東部分城市也有銷售。其中江蘇、上海實現(xiàn)了全覆蓋，蘇南市場和上海市場相對較強勢，市場占有率較高。從綜合排名看，W 公司位居中國黃酒行業(yè)前七位。

按照W 公司提供的委估資產(chǎn)組匯總表反映，截至2018年12月31日的資產(chǎn)、負債和資產(chǎn)凈額的賬面價值分別為22 675 萬元、5 457 萬元和17 218 萬元。W 公司近三年來經(jīng)營狀況良好，營業(yè)收入及凈利潤水平持續(xù)增長。

2.市場法評估路徑

市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。本案例采用上市公司比較法，通過對委估對象與可比公司相關價值比率指標的比較，調(diào)整影響指標因素的差異，得到委估對象的價值比率，并據(jù)此計算其評估價值。

（1）價值比率的確定

由于W 公司經(jīng)營狀況良好，適宜采用盈利類價值比率和資產(chǎn)類價值比率。常用的價值比率主要有市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）等。但在本案例中，由于本次評估對象和范圍是資產(chǎn)組，不包含有息負債價值，而市盈率、市凈率及市銷率所測算的可比公司市場價值與委估資產(chǎn)組價值在口徑上是不一致的，因此為保持更好的可比性及保證測算口徑一致，本案例選取全投資價值比率，即全投資價值/盈利類指標。其中盈利類指標可采用息稅前利潤、凈利潤等。

全投資價值比率主要通過對類似上市公司全投資價值比率進行分析比較修正，在計算全投資價值時考慮上市公司與非上市公司之間的流動性差異折扣、控制權(quán)溢價以及非經(jīng)營性資產(chǎn)凈額的影響。具體計算公式如下：

產(chǎn)權(quán)持有人全投資價值比率=∑（修正可比公司全投資價值比率×權(quán)重）

（2）可比公司的確定

根據(jù)W 公司的主營業(yè)務，通過金融數(shù)據(jù)終端查找與評估對象相同主營業(yè)務的上市公司3 家，分別是G 公司、J 公司和K 公司。其主營業(yè)務相似度高，均分布于江浙滬地區(qū)，多年主營黃酒產(chǎn)品，均為持續(xù)盈利狀態(tài)。本案例中，可比公司數(shù)量符合市場法要求，相似度高，適宜采用上市公司比較法進行評估。可比公司的基本情況如下：

G 公司位于浙江，是中國最大規(guī)模的黃酒企業(yè)，擁有國家黃酒工程技術(shù)研究中心和26 萬千升陳酒儲量，聚集2 名中國釀酒大師、13 名國家級評酒大師和眾多釀酒高手，黃酒年產(chǎn)量達16 余萬噸。旗下?lián)碛信畠杭t、狀元紅等眾多黃酒知名品牌。產(chǎn)品暢銷全國各大城市，遠銷日本、東南亞、歐美等40 多個國家和地區(qū)，享有“東方名酒之冠”的美譽。

J 公司位于上海，擁有兩個中國名牌、二十幾種產(chǎn)品系列、六十多種產(chǎn)品。公司擁有全國首創(chuàng)機械化萬噸黃酒生產(chǎn)流水線，在工藝、技術(shù)、設備、規(guī)模、管理、環(huán)境等方面處于行業(yè)領先水平。公司現(xiàn)有黃酒國家評委4 名及其他專家級專業(yè)技術(shù)人才，支撐了公司在產(chǎn)品質(zhì)量、食品安全監(jiān)測及控制等方面保持行業(yè)領先的地位。

K 公司位于浙江，擁有“中國馳名商標”、“中華老字號”、“國家地理標志保護產(chǎn)品”等榮譽。公司目前擁有國家級黃酒評委5 人，具備國家級黃酒評委資格2 人，黃酒釀造專家35 人，參與制定《黃酒國家標準》、《紹興黃酒國家標準》。公司的黃酒研究院設有新產(chǎn)品研發(fā)部、釀酒技術(shù)研究所、微量成份檢測室、檢測中心、微生物實驗室和標準計量室等機構(gòu)，獲得部、省、市、縣科技進步獎等各類獎項11項，獲全國、省、市級QC 成果獎20 項。

（3）可比公司全投資價值比率的確定

可比上市公司的全投資價值由股權(quán)價值和負債價值構(gòu)成。其中股權(quán)價值根據(jù)各可比上市公司上一年度年末前60日的交易均價與基準日股本數(shù)的乘積以及少數(shù)股東權(quán)益（注：基準日少數(shù)股東權(quán)益已剔除商譽減值因素影響），在考慮缺乏流動性折扣和控制權(quán)溢價基礎上確定。負債價值根據(jù)各可比上市公司基準日資產(chǎn)負債表確定。

本案例中所選取的盈利類指標根據(jù)各可比上市公司公布的2018年度年報中反映的利潤指標計算，在剔除商譽減值因素影響后確定。計算公式：

可比上市公司全投資價值比率=可比上市公司基準日全投資價值÷可比上市公司2018年度調(diào)整利潤指標①注：應關注所選用利潤表數(shù)據(jù)是否已剔除非經(jīng)營性損益的影響，以及關注當年已確認的商譽減值損失不應包含在內(nèi)。

根據(jù)上述計算公式得出全投資價值比率計算結(jié)果，如下：

續(xù)表

（4）目標公司全投資價值比率的確定

本案例中委估目標公司為生產(chǎn)性企業(yè)，其所處行業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定，經(jīng)營狀況良好。除常規(guī)的財務指標外，可結(jié)合其生產(chǎn)屬性選取有代表性的特殊衡量指標進行可比公司對比分析。因此，本案例在盈利能力、營運能力、償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能及銷量等方面進行比較，選用綜合評價法進行分析，通過選取相應指標對影響因素進行量化分析，并進行無量綱化及標準化數(shù)模處理，計算得到各可比上市公司與目標公司之間的全投資價值比率修正系數(shù)。

1）全投資價值比率修正指標的確定

經(jīng)評估專業(yè)人員分析，本案例中影響企業(yè)估值水平的主要因素有盈利能力、營運能力、償債能力、資本規(guī)模、產(chǎn)能及銷量，所選評價指標體系采用上市公司2018年度報告中相關數(shù)據(jù)計算提出。

2）全投資價值比率修正系數(shù)的確定

以盈利能力為例，首先計算相關指標，因表中數(shù)據(jù)量綱不統(tǒng)一，故需要對其數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。通常采用標準化的方法對原始數(shù)據(jù)變換。設第指標的算術(shù)平均值和標準值分別為和，第 單位指標的實際值為，則第單位指標的標準化系數(shù)（評價當量值）為：

經(jīng)過標準化處理，所有指標的數(shù)量級別均統(tǒng)一為均值為零，標準差為1 的無量綱值。因而使得不同指標之間具有可比性與可綜合性。具體如表2：

表2 盈利能力原始統(tǒng)計數(shù)據(jù)

標準化處理后指標如表3：

表3 盈利能力計算表

3）可比公司指標匯總得分

將各可比公司的指標分別除以W 公司相應指標，即以W 公司各指標為基準，將各指標相乘得到全投資價值比率的修正系數(shù)。計算結(jié)果如表4：

表4 可比公司得分匯總表

續(xù)表

4）可比公司指標權(quán)重的確定

對可比公司權(quán)重確定時，由于可比公司在選取時已考慮了主營業(yè)務相關度的影響，一般采用算術(shù)平均值。但在特殊情況下，仍需考慮權(quán)重的影響。在本案例中，可比公司雖均為黃酒銷售，但由于近三年G 公司與K 公司的營業(yè)收入及營業(yè)利潤均呈增長趨勢，與W 公司相符，而J 公司雖為盈利狀態(tài)，但受自己發(fā)展戰(zhàn)略的影響有一定下降，發(fā)展趨勢上有所不符。因此對各可比公司全投資價值比率計算時予以賦權(quán)。據(jù)此，目標公司全投資價值比率計算結(jié)果如表5：

表5 目標公司全投資價值比率的確定

（5）目標公司息稅前利潤指標的確定

W 公司息稅前利潤指標應根據(jù)經(jīng)審計審定的利潤數(shù)額按上市公司相同核算口徑調(diào)整后確定。在本案例中，W 公司2018年審計審定后息稅前利潤指標為4 030 萬元，考慮到公司歷年的設備采購支出計入研發(fā)支出，與可比上市公司核算口徑不一致，故對其進行調(diào)整。由于部分設備截至評估基準日已報廢，在調(diào)整利潤時，亦需將報廢設備應計提折舊予以扣除，得到2018年應計提折舊為274 萬元。

則W 公司2018年調(diào)整息稅前利潤=審定息稅前利潤-2018年應計提折舊

因此調(diào)整息稅前利潤指標為3 824 萬元。

（6）資產(chǎn)組可收回價值的確定

待估資產(chǎn)組全投資價值=基準日全投資價值比率×年度息稅前利潤指標

=21.81×3 824

=83 400 萬元（取整）

根據(jù)《中華人民共和國拍賣法》有關規(guī)定，對拍賣標的物可收取不高于5%的拍賣傭金，因此確認處置費用為4 200 萬元。

因此，待估資產(chǎn)組可回收價值為79 200 萬元。

四、案例小結(jié)及啟發(fā)

通過本案例的分析，可知在運用市場法對資產(chǎn)組可回收價值估算時，除了對市場法模型的合理應用之外，更應關注其與股權(quán)價值評估所存在的區(qū)別之處，在諸多細節(jié)問題處理上應考慮周全，在此做簡要總結(jié)。

（一）關于資產(chǎn)組

商譽減值測試的評估對象是包含商譽的資產(chǎn)組可回收價值，在本案例中，所選三個可比公司的經(jīng)營業(yè)務均較為單一，產(chǎn)品同質(zhì)性較高，業(yè)務板塊高度吻合，使得這一案例具備較高的典型性。而在實際執(zhí)業(yè)中，類似“理想”狀態(tài)并不多見，這也是限制市場法推廣的主要原因之一。區(qū)別于股權(quán)價值評估，采用市場法對資產(chǎn)組價值評估存在一個優(yōu)勢在于，對可比上市公司的業(yè)務板塊進行區(qū)分和剝離，既吻合了資產(chǎn)組的概念，保持了評估對象的可比性；又因為業(yè)務板塊剝離后使得可比公司的業(yè)務相關性增強，提高了市場法的適用性。

因此在商譽價值測試評估中，對可比公司的篩選可另辟蹊徑。眾所周知，經(jīng)由首發(fā)或重組上市的股份有限公司具備較高的資產(chǎn)、利潤門檻，使得大部分上市公司涉足多項業(yè)務板塊，覆蓋價值鏈的諸多環(huán)節(jié)，從而與規(guī)模較小、業(yè)務較簡單的標的非上市公司存在較大的不可比。但我們可以基于可比上市公司的主營業(yè)務，在可比公司擁有的多個資產(chǎn)組里，根據(jù)公開披露的收入、利潤等指標對相關業(yè)務的資產(chǎn)組進行剝離。具體的剝離標準可參考該可比公司所處行業(yè)、經(jīng)營模式來確定適宜的指標。

（二）關于全投資價值

所確定的資產(chǎn)組是否可比，價值比率計算是否完整無遺漏，與所選價值類型棲息相關。我們建議采用全投資價值比率，主要是考慮委估資產(chǎn)組未包含相關負債，從口徑上來說可比公司亦不應在扣除相關負債基礎上進行比較。

對缺乏流動性折扣、控制權(quán)溢價的考慮，應基于全投資價值計算。實務中有觀點認為應在相關價值比率乘以利潤類指標得到委估資產(chǎn)組全投資價值以后，再進行缺乏流動性折扣和控制權(quán)溢價的考慮。我們認為這是不合適的，其測算口徑上存在些許易被忽視的出入。如以下公式所示：

我們認為，委估資產(chǎn)組不同于股份的流通性，不存在缺乏流動性折扣和控制權(quán)溢價問題，在計算可比公司資產(chǎn)組全投資價值時應先于考慮，其參照的基礎更符合實際，則所計算的指標更吻合委估資產(chǎn)組全投資價值的概念。若是在算得委估資產(chǎn)組全投資價值以后再予以考慮缺乏流動性折扣和控制權(quán)溢價，與其本質(zhì)有悖。

（三）關于利潤指標的選取

商譽減值測試中是不考慮資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的資金來源構(gòu)成及稅收的影響的，所以在會計準則中明確規(guī)定，資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合不含有息負債，對應的收益不考慮稅收的影響。所以在商譽減值測試市場法評估利潤指標在選取過程中，我們也應該剔除有息負債對應的利息支出和所得稅支出。我們在選取利潤指標的時候，從凈利潤出發(fā)進行相應的調(diào)整后，加回利息費用和所得稅費用，得到資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合對應的息稅前利潤，作為商譽減值測試評估中“資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合”所對應的利潤指標。

（四）關于利潤指標的調(diào)整項

資產(chǎn)組的劃分有一定模擬性，企業(yè)實際經(jīng)營中各個資產(chǎn)組并不完全獨立經(jīng)營，基于核算的會計信息也不是完全為資產(chǎn)組服務的，但在測算中所依據(jù)的都是從會計報表等核算信息入手，因此在該類評估實務中，應更關注調(diào)整項目的存在，包括對委估資產(chǎn)組及可比公司財務數(shù)據(jù)的調(diào)整。如本案例中，委估資產(chǎn)組存在折舊攤銷導致的利潤指標的調(diào)整，可比上市公司存在因基準日商譽減值所導致的資產(chǎn)減值損失對利潤指標的調(diào)整。除此之外，委估資產(chǎn)組不包含非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)等與日常經(jīng)營相關性不強的資產(chǎn)，則可比上市公司也應做相應的分析，對交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等非經(jīng)營性資產(chǎn)從全投資價值中剔除。

另外，如果可比公司存在多個業(yè)務板塊，可劃分為多個資產(chǎn)組，且其主營業(yè)務與目標公司高度相關，還應關注所選資產(chǎn)組相應利潤指標的調(diào)整。