賤賣、接盤與博弈：不良資產盛宴

梁坤

2021年底，在寒風中瑟瑟發抖的房地產行業，上演了一場神奇的1元“秒殺”。

曾經年銷售額過千億元的四川房企“一哥”藍光發展公告，將重組旗下3個項目資產，出售給重慶地產龍頭企業——金科地產。不可思議的是，持有這3個項目的重慶煬玖商貿有限責任公司賬面凈資產 14.84億元，但交易對價只有1元。

這起讓人大呼“看不懂”的交易，馬上引來上交所問詢。藍光發展表示，3個項目如今均被抵押給銀行，且伴隨著各種合同和借款糾紛。由于在建項目周邊地價下跌，開發建設成本飆漲，預售價遠低于預期，重慶煬玖凈資產估值已從賬面值14.84億元，縮水到只有228.46萬元。

之所以將這近15億元的資產作價1元，藍光發展給出的理由是，這起交易“將減少公司負債”。金科的1元收購，帶走的不僅僅是3個項目，更將為藍光發展帶走超91億元負債。

對于藍光發展來說，這起“割肉式”甩賣，是幸運，亦是無奈。在行業里，這種收購被稱為“承債式收購”，即收購方以承擔被兼并方債務為條件接受其資產的方式。截至2021年12月末，藍光發展累計到期未能償還的債務本息合計277.39億元，這91億元，相當于公司債務總額的33%。

如今，藍光發展旗下資產被挑挑揀揀，最終能變現的卻沒有多少。金科送來的“1元錢”，帶走了藍光發展的“不良資產”，也剝離了巨大的債務負擔，真正讓其松了一口氣。

在全球經濟深度衰退和國內經濟下行壓力加大的背景下，抓緊出售資產“回血”自救，將是債務壓頂的房企未來一段時間的常態動作。

2月6日，恒大集團舉行了2022年“保交樓”新年開工動員大會。會上，許家印正襟危坐，嚴肅地對高管和外界喊話：絕不賤賣資產！

相似的表述，海航集團的陳峰說過，藍光發展董事長楊武也說過。但現實允許嗎？

近來，就連曾經的“不死鳥”融創，以及一方巨頭世茂、花樣年、佳兆業、奧園、寶能等暴雷房企也紛紛出現在資產處置清單上，或為過冬添置“棉襖”，或為企業“續命”。

多少壯志未酬的巨頭，正面臨英雄氣短的困局。因為債務存在螺旋，企業信用坍塌后，資產價格將進一步暴跌。果斷決策，成了保住企業“氣數”的要義。

據克爾瑞監測數據，2021年房地產業成為絕對出售主力行業，包括股權交易在內，全年大宗交易累計出售資產約1 519億元，占比成交總額46%；共成交95宗，占總成交宗數的36%。

這是一場關乎生死存亡的戰役。2月11日，萬科董事會主席郁亮判斷樓市進入了“黑鐵時代”，縮表出清是一場生死之戰，“要么死，要么活，沒有中間狀態”。越來越多的房企放下糾結與彷徨，學著王健林當年的殺伐果斷，斷臂求生，棄車保帥。

而后者，往往是不良資產處置機構眼中的“肥肉”，包括那些陷入現金流困境的土地、爛尾樓、存量房等。這些資產，長期價值并未發生根本性變化，只是中短期現金流出現了問題。只要引入專業的資產管理公司修復，資產價格就可以回歸，甚至獲得大幅度增值。

能吃上這口“肥肉”的機構主要有兩種，一是實力雄厚、現金流充裕的地產開發商，在導入資源后盤活項目，以期獲得豐厚的差價；第二，則是具備豐富的不良資產處置經驗的資產管理公司（AMC），通過財務手段提升資產的價值，將不良資產變成優質資產，將標的價格抬高，再擇機分拆上市或整體出售。

陷入泥淖已久的恒大，早已被世界范圍內的投資者盯上。

英國《金融時報》網站1月28日報道，全球最大的不良資產管理者、美國橡樹資本正式介入恒大集團的海上威尼斯項目。這個項目被視為恒大在中國內地最有價值的資產之一。報道稱，這是國際投資者首次介入恒大集團的經營危機。

霍華德·馬克斯1995年創建的美國橡樹資本管理公司，如今已經發展成為一家全球性的特別資產管理公司，專注于投資別人“看不懂”“不敢做”的生意。他們的投資組合中，包括企業困境債務和股權、困境房地產、銀行不良貸款、高收益債券等資產。現在，橡樹資本也是全球不良資產最大買家。

霍華德有一句名言：“我們打算以50%的價格進行收購，你要想買到便宜的，就得到廢物堆里去尋找。”

這句話，道出了不良資產投資的秘訣：變廢為寶，化腐朽為神奇。

不良資產處置，被稱為“禿鷲行業”，吃的就是別人看不上的“腐肉”。當資產被冠以“不良”的前綴，價格一定會有極大的折扣。這些資產管理公司從上游拿到壞賬包時，其售價和賬面價值之間有一個很大的折扣，甚至可低至1-3折。

當下，一大批中國房企經歷“寒冬”之后，大量不良資產的投資機會也在涌現。“華爾街禿鷲”橡樹資本、“PE之王”黑石資本、美國PE巨頭華平投資紛紛聞風而動，源源不斷買入中國房企拋售的資產。

這場“盛宴”，正式迎來了爆發的時刻。

不良資產這一概念涵蓋的范圍很廣，最早針對的是銀行等金融機構的呆賬、壞賬。90年代末，中國發起設立了華融、長城、東方和信達四大AMC。他們的主要業務就是剝離、處理銀行的呆賬壞賬。

后來，隨著經濟發展，不良資產不再局限于金融機構，困境中的企業、房地產項目、違約債券市場等都被囊括其中。簡單來說，債務人因流動性短缺而無法按期如約回收，且存在無法全額回收風險的資產、項目，就屬于不良資產。

最近，銀保監會重磅發聲，要求AMC支持參與房企風險化解，包括問題資產處置、問題項目盤活、問題企業重組和危機機構救助。去年底，恒大公告設立的風險化解委員會中，就有信達資產副總裁趙立民擔任委員。

這意味著，更多AMC可能參與其中，幫助化解頭部地產企業的危機。

買入、修復、賣出，正是不良資產投資盈利的三部曲。無論是直接融資，還是收購重組，背后都是資源整合的力量。不良資產管理機構正是大戲的“做局者”。

決定不良資產處置機構“吃上肉”還是“喝到湯”的，是不良資產的資產質量和操盤者的資源和能力。訴訟催收、債權轉讓和債務重組等傳統業務模式，只能讓AMC賺到小錢，真正的機會，藏在問題企業重組、行業整合等“大活”里。

超日太陽能重整案，就是集不良資產處置方法之“大成”的標致性案例。

上海超日太陽是國內著名的太陽能電池組件制造商，但上市一年后，陷入嚴重的資不抵債困境，于2013年被深交所實施退市風險警示，更名為*ST超日。

這時，*ST超日此前發行的一項規模為10億元的“11超日債”突然違約，市場嘩然。這成了公募債歷史上的首次違約！

緊接著，*ST超日被曝背著58億元的債務黑洞，且2014年公司經營狀況再不改善，就會被退市。根據測算，如果退市，投資人收益只能拿回4%。

正在這時，國有四大AMC之一的長城資產趕來收拾這個爛攤子，設計了“破產重整+資產重組”的拯救方案。

計劃的第一步，就是尋找合適的重組方。

長城資產找來了“白衣騎士”行業龍頭企業協鑫集團等9方共同重組*ST超日。他們把自己的資產注入進來，超日經營業績就能轉好，避免退市的命運。但資產重組前，必須先進行破產重組，減輕企業的債務負擔，輕裝上陣。

第二步，通過破產重整解決債務問題。

這時，長城資產拿出一份分級兌付的方案。一方面，對于“11超日債”的債權人，長城做出了無限擔保。對于20萬元以下債務，100%兌付，20萬元以上的債券，則按照20%的比例兌付。

為了通過這份草案，長城資產做了不少努力，甚至自掏腰包購買債權。最終，重整計劃草案以剛剛超過2/3的微弱優勢“壓線”通過，奠定后續操作的重要基礎。

第三步，恢復上市。

*ST超日最有價值的，就是它的殼資源，留住上市資格，各方的努力才有價值。

2014年12月24日，*ST超日重整完成，更名為“*ST集成”。為了修復財務指標，恢復上市，該公司依靠與協鑫集團相關公司簽訂的約32.8億元的采購與銷售的關聯交易，終于扭虧為盈。等到公司復牌后，收盤價沖到13.25元/股，漲幅高達10倍。

至此，*ST超日的相關利益方全部“解套”，長城資產的方案基本實現了多方共贏：企業經營恢復正常；債權人獲得了較高的受償率；不良資產的接盤方也隨著股價上漲，獲得增值收益。超日太陽這起危機的化解，將不良資產處置方盤活企業資產、整合行業資源的能力淋漓盡致地體現出來。

富貴險中求。

資本運作的核心手段是資源配置，核心目的是實現資本增值的最大化。資本的騰挪術，正是不良資產處置行業的理論基礎。

惠譽評級表示，2022年民營房企違約將推高中國企業類信用債違約率。

貝殼研究院統計，2022年1月境內外債券融資到期債務規模約1 051億元，較上月大幅增加79.4%，同比下降27.3%，到期債務凈額570億元。2022年仍然是房企償債的高峰之年，年內到期債券總額接近萬億，其中1月、3月、4月及7月到期債務規模超過千億元。

債務承壓，違約潮水將至。其中，不良資產勢必“兇猛爆發”，作為風險化解的關鍵角色，是吞噬利潤還是拯救企業，做“禿鷲”還是“白衣騎士”，關鍵在于操盤者的能力和技巧。

以粗放方式來劃分，資產管理公司可以從債權、股權、服務三個角度參與不良資產重組項目。這里面的環節很復雜，包括全面盡調、風險控制、方案形成、債務化解、資產盤活、退出等環節。不良資產的收入主要來源于四個方面：

第一種，若項目沒有重組、拯救的價值時，可以將手中的不良資產直接變現，比如司法拍賣、訴訟追討，或者將手中的不良資產打包證券化，為項目注入流動性。

第二種，是比較基礎的資金占用收益。比如通過向問題企業提供資金，收取利息或債權收益。再者，可以用較低價格收購問題企業身上的債權，等企業進入破產重整程序后，再兌現差價。

第三種方式需要拿到問題企業的股權，待企業重組、修復完成后，資產管理公司手中的股權也大幅增值，再通過企業回購、向第三方轉讓、上市等退出方式變現。

第四種，則是一種高階的“知識付費”，資管公司給問題企業提供資產處置、債務融資、方案設計等服務，獲得顧問收入。

2021年，定是被寫進中國破產史上的重要年份。這一年，“萬億航母”海航集團、“千億校企”北大方正、“芯片霸主”清華紫光紛紛破產重組。不良資產處置的“玩法”一個比一個高級，一個比一個復雜。

這些案例中，對問題企業的介入程度更深，牽扯到的利益主體更復雜，方案設計更多元，對不良資產處置方的考驗也更大。

因此，資產管理公司不僅要具備基礎的資產獲取、管理和處置能力，更需要具備豐富的產業資源、金融資源、法律資源甚至政策資源，以及過硬的資產經營能力和資本市場運作能力。

不良資產處置，是一種“反人性”的生意。經濟好的時候，常規投資容易賺錢；而當經濟下行時，這些“救火隊員”才是關鍵角色。不良資產處置，就是在“最壞的時代”里做“最好的生意”。

它的復雜，它的魅力，皆源于此。

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