退市新規下ST公司并購動機與潛在風險研究
——以*ST香梨為例

楊惠昕

一、引言

1990年12月，隨著上海證券交易所與深圳證券交易所的先后建立，上市公司在我國逐漸增多。1993年由于政府允許法人股東進入二級市場，緊接著發生的深圳寶安通過二級市場收購延中實業事件打開了我國上市公司并購的大門。為了完善股票市場的環境以及保護中小股東的利益，我國于1998年建立了上市公司股票特別處理（Super Treatment）制度。隨著股票市場的不斷發展，股票上市規則也在不斷修訂，以《上海證券交易所股市上市規則》為例，上市公司被實施特別處理和退市風險警告，即在公司簡稱前冠以“ST”和“*ST”，分別是交易類、財務類、規范類、重大違法類，在我國上市公司中較常見到的是以財務指標觸及退市情形即財務類退市為主的特別處理。

無論是被冠以“*ST”還是“ST”的公司，如果不選擇保殼或摘帽，最終必然會退出股票市場。摘帽一般有以下幾種方式：一是改善自身經營業績，提高管理效率；二是通過非經常性損益或關聯方交易調節會計利潤；三是以并購重組的方式剝離質量較差的資產或買入“績優”公司。因為2020年12月上海證券交易所發布了新規，更新了財務類退市的指標，要求營業收入須扣除“與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入”，當上市公司的年報中凈利潤或扣非凈利潤任意一項出現負值時，就要公開披露營業收入扣除前后的情況。新規實施后，已經被ST的公司在2021年仍觸及退市指標將被直接退市。所以上述第二種方法將難以對上市公司摘帽起到根本性影響，而ST公司又多陷入財務困境，提升業績困難重重，選擇第三種方案將是一條較為有效的摘帽途徑。本文即將討論的*ST香梨的摘帽路徑就是并購重組。

二、文獻綜述

并購重組在廣義上與兼并和收購的意義相同，一般是指兩個或兩個以上的公司為實現協同優勢等目的，其中一家或多家公司以現金、股權、債券或資產等支付方式取得其他公司的控制權或所有權，最終合并形成一個報告主體的交易或事項。并購重組對整合閑置資源、提高經營效率、形成規模經濟等方面均有積極作用。

1999年我國股票市場建立了與國外不同的特別處理制度，通過對1997- 2000年間的上市公司并購重組進行分析，黃炎（2011）認為這期間的并購原因主要有借殼上市、“保殼”“保配”和完成國企任務，馬金城（2003）還認為這一時期的并購重組凸顯了上市公司追求短期利益或投機性交易的目的。隨著我國資本市場的不斷發展，黃炎（2011）認為企業出于實現優勢互補和提高競爭力進行并購重組交易，余瑜和王建瓊（2015）則在此基礎上研究認為我國的上市公司并購重組體現了追求利益最大化的動因。

國內學者還從不同的角度對我國上市公司并購重組的動因進行了分析。毛雅娟和米運生（2010）基于價值視角將公司并購動因理論分為了價值創造理論和價值毀損理論；毛小敏、黃小莉和路云飛（2008）基于利益相關者理論，分別從股東、管理層和債權人的自利行為分析了公司并購的動因；李豫湘和李麗（2015）則基于行業生命周期的角度，認為隨著公司的不斷成長發展，應當選擇橫向、縱向或混合等不同方式開展并購交易。

對于ST公司來說，馬萌（2018）不僅認為并購的主要目的是摘帽，還認為由于ST公司普遍經營狀況較差，混合并購可以較好的滿足這類公司想要打造新的盈利業務的目的。李增泉（2005）認為公司出于配股或摘帽等保資格的目的進行并購重組交易能夠迅速改善公司業績；李曉翔和謝陽群（2015）認為并購重組雖然對于ST公司摘帽十分有效，但是ST公司并購后的經營業績變動與并購無必然關聯。

由“果”推“因”可以得出，ST公司相較于其他的上市公司來說，摘星脫帽、扭虧為盈是短期內的主要原因，提高業績或重新開展優勢業務則是作為長期考慮的原因，而出于優勢互補等目的則較少。

本文將通過*ST香梨并購重組案例，研究退市規定修訂下的公司并購動機以及可能給自身帶來的風險，為其他ST公司試圖通過并購重組的方式摘帽提供啟示或建議。

三、ST香梨收購統一石化案例

（一）并購雙方公司簡介

1.并購方*ST香梨

香梨股份成立于1999年11月18日，2001年12月在上海證券交易所成功上市并發行股票。公司的控股股東及實控人幾經變動，截至并購統一石化，公司由新疆融盛投資有限公司控股，實際控制人為中華人民共和國財政部。公司主要業務是庫爾勒香梨的種植、加工和銷售，在過往的經營中也曾涉足畜牧、果酒、房地產等行業，但最終均因經營不善而放棄。2020年下半年起，公司依托新疆農業資源優勢開始發展棉花銷售業務。

2.目標公司統一石化等

目標公司包括統一石化、陜西統一以及無錫統一。統一石化成立于1993年，是國內領先、國際知名的潤滑油企業，目前公司下屬6家控股子公司和1家分支機構，分別是陜西統一、無錫統一、達勵國際、突破潤滑油、海南統一、山西統一和突破潤滑油北京分公司。2006年統一石化通過股權轉讓，使殼牌集團持有統一石化75%的股權，從民營企業轉變為外資企業。與殼牌合作后統一石化吸收了大量先進的生產技術，為自身發展提供了強有力的支撐。2015年統一回購殼牌間接持有的統一石化所有股權，從此脫離了殼牌集團的控股。2017年統一石化反向吸收合并北京泰登，自此統一石化持有了陜西統一和無錫統一各75%的股權。2018年統一石化開始了IPO進程并推出了股權激勵制度。2020年12月31日，統一石化歸母凈利潤為1.29億元。

2005年陜西統一成立，但由于原有主業潤滑油項目生產成本較高2015年暫停營業，近幾年公司凈資產保持在3400萬元左右，2021年陜西統一計劃恢復經營，開展再生油項目。2011年無錫統一成立，近三年經營良好，凈資產不斷增長，截至2020年12月31日凈資產達到3390.57萬元，歸母凈利潤為1164.07萬元。

（二）收購方案概況

2021年11月，*ST香梨通過其2021年10月新設的全資子公司上海西力科，以13.98億元現金收購開曼泰登、威寧貿易、霍氏集團持有的統一石化100%股權、咸陽統一的25%股權以及無錫統一的25%股權。收購的統一石化等資產占ST香梨相應指標的比例均超過50%，但不會導致控制權發生變更，因此根據《重組管理辦法》，收購構成重大資產重組，但不構成重組上市。

*ST香梨收購統一石化等公司采用現金收購的方案，一部分資金來源于股東借款，還有一部分通過向銀行申請并購貸款的方式籌集資金。股東借款的資金由間接控股*ST香梨的深圳建信提供，總共不超過人民幣6.5億元；并購貸款則是以收購后西力科控制的統一石化、無錫統一、陜西統一的全部股權為質押物，取得不超過8.388億元。收購價款分四期支付，首期價款共計11.6億元分別支付給泰登、威寧及霍氏開曼等各出售方，后三期價款根據業績承諾補償條款進行調整后支付給出售方，于2024年5月15日前支付完畢。

由于統一石化擁有無錫統一75%股權和陜西統一75%股權，因此收購完成后*ST香梨通過子公司上海西力科對統一石化、陜西統一、無錫統一持有并控制全部100%股權。

（三）本次收購的動機

1.公司財務指標觸及退市風險

*ST香梨2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為負值且營業收入低于人民幣1億元，根據《上海證券交易所股市上市規則（2020年12月修訂）》的相關規定，自2020年年度報告披露后，*ST香梨面臨被退市的風險警示。根據最新修訂的上交所股票上市規則，2020年被實施退市風險警示的公司，2021年再度觸及退市風險將被直接退市，因此2021年*ST香梨的會計數據達到摘帽的標準對公司是否能夠維持上市公司身份將至關重要。

2.公司不斷剝離資產努力保殼

其實*ST香梨自從2012年開始就已被 “披星戴帽”，扣非凈利潤連續十年均為虧損狀態，此后公司不斷地通過盈余管理保持上市公司的地位。根據歷年公開披露的年報數據可以發現，2017年、2018年以及2020年公司都存在借主要資產的轉讓與購買等手段提高非經常性損益。

2017年12月，*ST香梨以人民幣2735.54萬元的價格向陽光房產轉讓旗下唯一的子公司家合房產25%的股權。2018年11月將存量土地使用權和部分應收賬款債權出資設立房地產類全資子公司昌達房產，同年12月公司將家合房產最后的15%控股權轉讓給新疆博達熙泰企業管理有限公司，之后又將昌達房產的股權全部轉讓給家合房產。轉讓家合房產和昌達房產這兩項交易對*ST香梨2018年報表層面的利潤總額影響共計達到1656.3萬元，占2018年利潤總額的342.39%。

2020年ST香梨又將已使用15年的位于庫爾勒的公司辦公樓出售，以評估值2492.26萬元轉讓給其控股公司新疆融盛，考慮到轉讓后庫爾勒本地員工將沒有辦公場所，*ST香梨以租賃的方式繼續使用該辦公樓。由于交易約定新疆融盛分兩次支付價款，2020年度ST香梨收到第一筆51%的轉讓價款，其余價款于合同生效后一年內付清，因此轉讓辦公樓對*ST香梨2020年報表層面的利潤總額影響金額為1429.47萬元，占2020年利潤總額的127.74%。

2020年12月上交所對股票上市規則的修訂，要求了財務類退市標準的“凈利潤”一值應取“扣除非經營性損益的凈利潤”，因此2021年公司若仍試圖以關聯方交易增加非經常性損益來調節會計利潤已變得不再可行。對試圖摘帽的ST香梨來說，2021年以前，不斷賣出資產增加非經常性損益仍然能解決“燃眉之急”，但2021年以后這樣的交易就失去了意義。

3.重新打造主業，培育新的業績增長點

由于農產品的種植與經營受自然災害等因素影響較大，庫爾勒香梨在過去的種植經營中屢次遭到影響，果品品質退化并且出現了嚴重的減產與虧損，主業業務毛利率一直不高。加之扶貧政策在全國推進以及居民生活水平提高，使得國內水果品種不斷豐富，種植面積逐漸增加，市場競爭日趨激烈，對庫爾勒香梨的銷售形成了較大的沖擊。綜上所述，公司的主營業務發展受到各方面的限制，難以從根本上挽救公司主營業務的業績。為了保持公司的持續經營能力以及一定的主營業務收入，*ST香梨需要通過發展新的主業、尋找新的增長點來保證上市公司的身份。

被收購公司統一石化擁有國內領先的潤滑油品牌，所在的石油化工行業屬于國家的支柱型產業，市場潛力巨大。統一石化作為一家計劃IPO上市的企業，通過被*ST香梨收購，可以迅速縮短上市時間，以上市公司控股子公司的身份獲取更多融資，擴大經營范圍并提高生產能力，對統一石化發展具有明顯的促進作用。*ST香梨收購統一石化從短期來看，很可能使營業收入帶來新的增長、扣非凈利潤轉正，最終達到順利摘帽。從長期來看，這項交易甚至能夠從根本上解決*ST香梨的經營危機，避免再次陷入退市泥潭。

（四）本次收購預期結果

根據*ST香梨董事會于2022年1月公開披露的數據，公司預計2021年年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤仍為負數，但扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入后的營業收入預計為3.06億元，已超過財務類退市標準中要求的1億元大關，如無其他觸及退市條款的行為，公司有望在2021年度報告披露后順利摘帽。

（五）本次收購的潛在風險

1.商譽占總資產比重較高，存在減值風險

交易完成后，截至2021年6月30日，*ST香梨合并資產負債表將形成商譽9.64億元，資產總計24.69億元，商譽占公司資產比重近40%。根據《企業會計準則》的規定，形成的9.64億元商譽不作攤銷處理，但需在未來每年年末進行減值測試。若未來統一石化經營不善，使*ST香梨計提巨額商譽減值導致凈資產為負，則本次并購仍然無法完全擺脫退市風險。

2.以質押方式籌集大額現金，加重財務風險

由于本次收購采用現金支付的方式，而根據*ST香梨2021年第三季度的財報數據，公司的期末現金及現金等價物余額僅483萬元，因此收購統一石化、陜西統一以及無錫統一的資金來源全部為外部借款，收購完成后*S T香梨的資產負債率將從此前的6.57%躍升至88.87%，流動比率和速動比率由16左右大幅下降至不足0.5，短期償債能力明顯降低。并且該借款以統一石化、陜西統一、無錫統一的全部股權作為質押，一旦期末*ST香梨償還并購貸款后剩余現金流不能滿足正常經營，甚至公司無法清償并購貸款，導致貸款銀行行使質權，則*ST香梨將失去主要經營性資產，嚴重影響公司的存續。

3.跨行業并購，存在管理風險

*ST香梨作為農業企業，收購與自身行業差異較大的石油化工行業，組織結構、管理制度、經營方式、業務體系等各方面都存在需要適應與磨合的空間。并購重組后整合實施不當可能會影響統一石化原先的競爭優勢，出現人才流失等狀況，導致不能夠完全發揮并購重組的協同效應，最終影響*ST香梨的并購效果。

四、啟示與建議

1.并購重組將成為保殼熱門途徑，目標公司選擇尤為重要

*ST香梨收購統一石化等公司發生于2020年12月上交所對《股票上市規則》的修訂后，嚴格的財務類退市新規也說明了國家對于打擊空殼類上市公司的決心。一方面，與主營業務無關和不具備商業實質的收入對調節營業收入不再有效，拋售資產等以往低成本的摘帽手段不再能夠幫助企業達到目的；另一方面，并購重組的程序較為復雜，且涉及金額一般較大，以上兩點都使被實施退市警告的上市公司難以為了摘帽而頻繁地并購重組。因此ST企業在選擇被并購的目標企業時更應充分地進行前期盡職調查，關注對方持續盈利的能力，能否為上市公司帶來長期的發展空間，降低并購失敗或低效并購的可能性。

2.“績差”企業可以選擇混合并購改善經營現狀

由于*ST香梨的經營狀況長期沒有得到好轉，因此如果選擇縱向對上下游供應鏈企業進行并購，或者橫向對同類型果品農企并購，未必會對經營業績有顯著性且根本性的變化。相比較而言，*ST香梨選擇跨行業混合并購，重新培育主業雖然風險較高，但由于統一石化的盈利能力較好，并購效果預計將給公司帶來明顯改善。

如果企業出于被實施退市風險警示或財務困境的狀態，可以嘗試通過混合并購“績優”企業，重新培育主業；如果企業經營狀況良好，則可以嘗試橫向并購擴大市場占有率，或縱向并購增加對上下游產業鏈的控制，穩定企業經營環境，實現做大做強。

3.跨行業并購后，企業整合避免過度管理

不同行業的管理結構、經營模式、行業文化等存在顯著差異，完成跨行業并購后應避免并購公司對目標公司的管理層凌駕。并購方需選擇恰當的管理手段，尊重雙方的企業文化，最大限度地減少對目標公司經營業績的負面影響，才能增加ST公司并購摘帽的可能性，以及未來的經營效率。