當(dāng)下資本市場估值處于偏低位置

高善文

2021年下半年以來，由于去杠桿政策深入推進，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動性壓力。盡管房地產(chǎn)市場的壓力形成明顯利空，但去年12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無疑暗示雖然房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險。

國內(nèi)經(jīng)濟運行和政策制定領(lǐng)域正在發(fā)生許多重要的結(jié)構(gòu)性變化，以及這對企業(yè)長期增長前景的影響，也許值得我們更系統(tǒng)地觀察和思考。

在金融危機之前的很長時間里，中國信用擴張的重要基礎(chǔ)是外匯占款投放，這之后地產(chǎn)和基建形成了過去十年信用擴張的主要載體，支撐了銀行資產(chǎn)負債表的擴張。隨著基建和地產(chǎn)的擴張進入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時間來逐步摸索。

2021年，中國人均收入已經(jīng)十分接近世界銀行定義的高收入國家門檻。隨著生活水平大幅度提高，在繼續(xù)追求經(jīng)濟增長目標(biāo)的同時，政府開始將共同富裕、防范資本無序擴張、碳達峰等列為重要政策目標(biāo)。這些變化無疑將對企業(yè)的運行環(huán)境產(chǎn)生深遠影響，并需要資本市場仔細觀察和評估企業(yè)長期增長前景的變化。

在2021年的教育“雙減”和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷過程中，資本市場體驗了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開始將挑剔的目光投向了更多行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長期增長潛力。

去年下半年，為了實現(xiàn)能耗雙控的目標(biāo)，一些地方積極推動運動式減碳，給經(jīng)濟活動造成了擾動，也使得投資者競相買入去碳有關(guān)的標(biāo)的，進而大幅推升相關(guān)股票估值。2021年末開始對去碳政策進行調(diào)整，這些股票的價格隨即回調(diào)也在情理之中。

從這些案例來看，圍繞新政策目標(biāo)的設(shè)定，無疑需要新的精巧細致的政策工具和政策執(zhí)行，來更好地處理政府與市場的關(guān)系。這一政策體系目前也許還處在設(shè)計、摸索和磨合過程，在未來一段時間內(nèi)，繼續(xù)存在一些政策的不確定性。

然而，當(dāng)我們將目光投向更長的歷史和未來時，許多不確定性似乎消失了：

——盡管短期內(nèi)信用擴張也許存在梗阻，但中長期內(nèi)央行一定可以找到擴張信用的方法，這無疑是確定的；央行著眼于擴張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴張的謝幕，利率中樞將明顯下行，在我看來也是比較確定的；

——隨著技術(shù)不斷進步和收入水平持續(xù)提高，中國繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。

考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟前景，考慮到市場對信用擴張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內(nèi)能夠逐步消除或降低，那么似乎可以確認當(dāng)下市場已經(jīng)處于偏低位置。

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