經濟周期下的股票資產配置與行業組合研究

陳曉琦 沈 煬 郝竟君 郭春華 王克鴻 中國礦業大學(北京)管理學院

一、引言

隨著現代經濟發展，股票投資的規模逐步擴大。為了滿足投資者實現高收益低風險的目標，從業者需要選擇不同的行業股票投資組合。本文基于這種現實需求，通過多種定量和定性的研究方法分析經濟周期與股票市場波動之間的關系，改進特定經濟周期階段下的行業投資組合模型，為投資者提供有效的投資策略。

已有大量國外研究可以證實經濟周期和股票市場波動之間存在密切聯系。具有里程碑意義的是Schwert(1989)在“股票市場的波動為什么會隨著時間變化”中檢驗了不同經濟周期下的股票市場價格波動，成為后來研究改進的基點。

與此相對，國內研究始終不能統一觀點，很大程度是由于指標、樣本區間選擇以及測度方法的與國外不同。隨著“美林投資時鐘”理論的提出，我國學者開始利用本土行業數據研究論證國內行業輪動現象，截至目前，多方研究結果都驗證了行業輪動現象的存在。本文在現有理論的基礎上，分析不同經濟周期階段下的行業表現，以此為參照選擇特定階段下的股票投資行業最優組合。

二、文獻綜述

(一)經濟周期研究綜述

對于經濟周期理論的認識隨著時間的推移在不斷的發展和更深層次的理解，各經濟學派對經濟周期理解不同，主要有以下幾種：

根據張軍鋒的經濟周期理論，經濟發展會呈現擴張與收縮間的周期性變化，并在期限與時間先后上表現出一定的規律性。

在《經濟周期》一書中，熊彼特將經濟周期分析分為“二階段模式”分析和“四階段模式”分析。在以現實資本主義經濟生活為基礎的“四階段模式”分析中，將經濟周期劃分為“復蘇”“繁榮”“衰退”“蕭條”四個階段。

美國經濟學家米切爾和伯恩斯認為“經濟周期是在以商業企業為主的一國總體經濟活動中呈現的一種波動。表現為在許多經濟活動中幾乎同時發生擴張，隨后普遍迎來衰退、收縮和與下一個經濟周期擴張階段相連的復蘇所組成的反復出現的變化順序”。

本文借鑒以上經濟周期的定義，即：經濟周期一般是指沿著經濟發展的總體趨勢所呈現的有規律的擴張和收縮。但主要基于美林時鐘投資理論對經濟周期進行劃分。

(二)股市波動研究綜述

對股市波動的主要影響因素的分析也經歷了幾個階段：

Fama (1990)研究了股市收益率與貨幣供應量、實體經濟以及通貨膨脹率三者間的關系，證明了實體經濟變量與股票市場長期收益率變化間的密切關系。Schwert在后續進一步證實了Fama的結論。Girardin在2013年用GARCH模型估計交易量的波動，發現實體經濟與股市波動的關系愈加密切。鄭挺國和尚玉煌也在研究中證明了宏觀基本面變量的波動對股市波動有著顯著影響。

綜上所述：股市波動受到宏觀因素的顯著影響。

(三)行業研究綜述

論證行業與經濟周期間關系的研究頗多，其中最具代表性的是2004年提出的“美林投資時鐘”理論。在不同經濟周期階段下研究各行業的運行狀況以及所處經濟周期對相應股票的影響。各行業對進出口結構以及需求彈性等的反應程度有所不同，導致實體經濟總量的周期性變化對各行業的影響未保持同步。經濟周期的不同階段，股價的表現并非保持一致，總會出現特定行業的股票價格優于其他行業的現象。綜合運用基本面分析，經濟周期的不同階段會產生股市波動的差異和股市不同行業的波動。

(四)國內外對經濟周期下股票資產配置的研究綜述

截至目前，國內外學者都對經濟周期下的股票資產配置這一主題開展了大量的研究。國外學者針對行業配置策略采用動量策略開展了大量的研究，Newsome & Turner設計了基于行業輪動的交易策略。國內學者彭惠、劉欣雨基于關聯規則算法挖掘出了不同時間周期上的行業間輪動規則，并在美林投資時鐘原理基礎上提出了資產配置策略。為了達到投資收益最大化，美林投資時鐘在不同階段下基于大類資產采取不同的投資策略，而沒有對于股票資產下的行業組合配置進行具體的說明。

本文從這個短處出發基于美林時鐘劃分的經濟周期研究股票資產配置和行業組合策略。

三、實驗分析

(一)行業劃分

本文以證監會最新發布的《上市公司行業分類指引》對行業進行劃分，具體行業分類如下：

農、林、牧、漁業，制造業，采礦業，建筑業，科學研究和技術服務業，交通運輸、倉儲和郵政業，住宿和餐飲業，批發和零售業，租賃和商務服務業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，房地產業，居民服務、修理和其他服務業，水利、環境和公共設施管理業，教育，金融業，文化、體育和娛樂業，衛生和社會工作，綜合。

(二)經濟周期劃分

美林投資時鐘理論根據代表經濟增長的GDP指標和代表通脹狀況的CPI指標劃分經濟周期。經過多次比較、分析，基于對準確率的要求最終選定了GDP相對缺口和CPI同比這兩個指標對經濟周期進行劃分。劃分標準如下圖所示：

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Eviews軟件是一款世界領導性的經濟學軟件，運用領域廣泛，常被用于經濟預測、數據分析與評價、金融分析等。是專門為大型機構開發的、高效處理時間序列數據的時間序列工具。在我們的研究過程中，運用了該軟件對數據進行了相應的處理，以提高數據的可比性和可靠性。

2010—2019年的GDP數據和CPI數據來源于國家統計局。由于從統計局中下載的GDP數據只有季度數據，為了更好的與月度CPI同比數據進行計較，我們借助EViews 11軟件的“低頻轉高頻方法”中的二次插值方法將數據從季度轉化為月度，并采用Eviews11中的X12和移動平均比率法對數據進行“季度性調整”，消除季度因素對GDP數據的影響。繼而使用Hodrick-Prescott濾波來平滑時間序列得到潛在GDP。

最后運用公式“GDP相對缺口=(實際GDP-潛在GDP)/潛在GDP”計算得出所需數據。將GDP缺口和CPI同比數據生成折線圖，作為劃分經濟周期的基礎。

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由表中數據可知，從2010年至2019年，經濟周期各階段的月份累計數分別為：復蘇階段21個月，過熱階段50個月，滯脹階段24個月，衰退階段25個月。其中過熱階段占比達41.6%，其他三個階段的占比較為平均，復蘇階段占比17.5%，滯脹階段占比20%，衰退階段占比20.8%。這與我國的實際情況基本符合，證明了美林投資時鐘理論的實踐性。

(三)各經濟周期階段下表現較好的行業分析

在經濟周期的不同階段中，不同行業的表現有較大差異。

結合源自銳思金融研究數據庫2010—2019年的行業月度收益率數據，采用階段中行業指數的月平均收益率為測度，對各行各業在不同的經濟周期的階段中的展現進行定量研究。

過熱階段里, 服務行業、體育文化行業、娛樂行業、住宿和餐飲業等行業的收益狀況比較理想。主要原因是在經濟周期的過熱期間，投資者更青睞商品市場，并加大了對商品的投資。與此相對，公用事業和交通運輸等防御類行業的形勢較為低迷。

滯漲階段里，經濟發展受阻，市場呈現出疲軟狀態。在此階段各個行業的比較中，可以得出農林牧漁行業、住宿行業和餐飲行業等與消費和防御相關的行業發展態勢較為正常，但是非銀金融行業、房地產行業、鋼鐵行業、采掘等周期類行業的收益率幾近全負。

而到了衰退階段，行業頹勢難以阻擋，絕大多數行業指數持續下跌，受到影響較小的是衛生和社會工作、科研和技術服務業、租賃和商務服務業等行業，而工業類行業下行幅度劇烈。

復蘇階段，各個行業指數收益率展現了股票市場有所攀升，逐漸接近平均水平。與此同時，制造業、房地產業、金融業等周期類行業重新振作，以迅猛的態勢逐漸增高，但是農林牧漁、交通運輸、公共事業等防御類行業變化較為微弱，原因是這些行業對于經濟變動的彈性較小，受到的影響也不顯著。

綜合以上的研究可以發現，不同的行業占領了經濟周期不同階段的優勢地位。這證明了股票市場行業輪動現象的存在。而美林投資時鐘理論可以基本解釋清楚這種輪動現象，與此同時，可以得出它在周期性的行業中效果顯著的結論。考慮到在現實投資中，投資者希望他可以獲得的是不論在什么經濟周期階段中，永遠可以超越大盤收益的股票組合，最大限度的獲取超額收益，投資機構以及投資者可以根據行業輪動規律預測行業未來的發展情勢，對擁有顯著輪動效應的一些行業調配資源，合理投資，篩選出強勢行業，從而有針對性地開展投資活動。

四、結語

由各種股票構成的投資組合可以降低風險，但是無法完全消除風險。因為系統性風險是不可分散風險，能夠通過投資組合降低的風險被稱為可分散風險或非系統風險。一般而言，投資組合內包含的股票數量越多，風險分散化效應越強。如果投資組合中包含了所有的股票，組合中就只剩下市場風險。經濟學中常用標準差這一指標來衡量單個股票的風險，對于投資組合的風險可以用投資組合報酬率的標準差來度量，而投資組合報酬率為各股票回報率加權平均計算所得。

由于資金等條件的限制，企業通常無法同時投資市場中的所有股票，需要有選擇性的進行投資。在確定投資組合時，我們的目標是找到低風險高收益的組合，而實現低風險的關鍵取決于投資股票間的相關性，相關性越低，分散風險的效果就越好。股票間的相關性用相關系數表示。只要股票的相關系數小于1時，通過組合投資就可以達到降低組合風險的效果。

通過wind數據庫中有關A股市場各行業間的相關性的資料顯示：各行業間的相關性普遍較高，相關系數多數在0.8以上。在上表統計出的各階段表現較好的行業間也表現出了較高的相關性。滯脹和復蘇階段的各強勢行業間的相關性均在0.8以上。

如果想要達到低風險高收益的投資效果，就要增加強勢行業的股票數量。如果條件允許的情況下，滯脹階段可同時投資農、牧、林、漁業和住宿和餐飲業；復蘇階段可同時投資建筑業、制造業、房地產和金融業；過熱階段中與其他強勢行業相關性較低的是住宿和餐飲業，其他的相關性均處于較高水平。在過熱時期可同時投資所有強勢行業或者住宿和餐飲業與其他行業組合進行投資。衰退階段中的科學研究和技術服務業以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業這兩個行業與其他行業的相關性相對較低，在此階段可以優先選擇這兩個行業進行組合投資。■