現金持有對企業業績影響研究
——基于信用狀況的視角

尹 港，褚 超

（南京審計大學，南京 211815）

一、引言

自20世紀90年代中期開始，無論發達市場還是新興市場，企業都保持越來越高的現金儲備（陳德球等，2011）。企業為何要持有現金以及持有現金對企業業績有何影響等問題，逐漸得到國內外學者的密切關注而成為一個研究熱點。部分學者認為現金作為企業流動性最強的資產，不僅能用來滿足生產經營中的日常開支，同時對企業及時把握有利投資機會也具有重要意義（Miller and Orr，1966）。此外，持有現金還能夠緩解企業的外部融資約束，降低再融資風險（Harford et al.，2014），增加企業價值（Faulkender and Wang，2006）。與此相反，另外一些學者認為現金持有也可能對企業經營產生負面影響。大量的資金閑置會導致高昂的機會成本與代理成本（Jensen et al.，1976）以及投資活動的減少（Nikolov and Whited，2014），從而使企業的資產收益降低。同時，長期持有大量現金會增大信用風險，不利于企業的持續經營（鄭建明等，2017）。

從短期風險來看，企業能夠通過增持現金來降低信用風險（Acharya et al.，2012），從而保證其正常運營。從長期風險來看，企業過多的現金儲備減少了未來現金流，增大了企業未來發生違約的可能性，不利于企業的持續經營（鄭建明等，2017；Acharya et al.，2012）?；谛盘杺鬟f理論，投資者認為儲備大量現金是企業經營環境惡劣、缺乏良好投資項目的一種表現，進而使企業的信用狀況惡化、信用風險增大。從成本上看，交易性動機理論指出，企業其他流動資產在折算成現金時會有損耗。為了避免承擔該交易成本，企業會持有部分現金。同時，在信息不對稱的前提下，企業的外部融資成本高于內源融資成本（Myers等，1984）。為了避免承擔高昂的利息費用，企業會持有現金。此外，企業持有現金的機會成本會隨著無風險利率的上升而增大，這種資源閑置會降低企業價值（Acharya et al.，2012）。從代理成本來看，管理者通常會利用職位之便囤積多余的現金（Jensen et al.，1976）。這種行為降低了企業的投資效率，損害了企業的投資收益。Harford（1999）的研究也表明，管理者會將企業的閑余資金用在降低企業價值的并購活動上。

目前，我國上市企業整體風險治理水平低，不同企業間信用狀況差異顯著。信用狀況良好的企業傾向于使用外部資本，較低的銀行貸款利率使得其外部融資成本可能小于其現金持有成本。相反，信用狀況較差的企業在投資活動中更傾向于使用內部資本，其現金政策也更加保守。嚴峻的外部融資環境使得這類企業必須面對高昂的利息費用，相比之下其持有現金的成本可能更?。ㄗT艷艷等，2013）[11]。通過上述分析可見，目前關于現金持有與企業經營的研究已取得豐碩成果，但仍存在進一步深化的空間。一方面，現有研究或集中于從現金持有的數量或期限來考察企業業績，鮮有文獻從信用狀況的視角來分析現金持有對企業業績的影響。另一方面，大多數研究認為企業現金持有與經營業績是單純的線性關系，未考慮過兩者之間可能存在非線性關系，這會使相關結論出現偏差。

基于信用狀況等視角探討并實證檢驗了現金持有與經營業績的關系，豐富了現金持有與企業業績的相關研究，同時為我國上市企業能夠依據自身實際情況科學制定現金策略提供了理論參考。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

現金作為企業流動性最強的資產，可以幫助企業在遭遇突發意外事件時迅速彌補資金缺口，避免企業發生違約事件；同時，為了避免承擔企業其他資產折算成現金時發生的交易成本，企業會持有部分現金。權衡理論指出，企業會出于交易性動機與預防性動機而持有現金，但這同時意味著企業需要承擔高昂的持有成本。Opler等（1999）與Harford（1999）的實證研究均表明企業的確存在最優現金持有水平，并且可以隨時將現金持有水平調整到最佳狀態。此外，公司治理質量（Dittmar and Mahrt-Smith，2007）、融資約束（Han and Qiu，2007）、代理問題（NikolovandWhited，2014）、政治不確定性（Hill et al.，2014）、稅收（Foley et al.，2007）、宏觀經濟政策（陸正飛和韓非池，2013）也會影響現金政策的制定。但是，對于現金持有與企業業績之間的關系問題，學術界仍然存在不少爭議。

關于現金持有對企業業績影響的研究尚未達成一致結論。Mikkelson與Partch（2003）發現企業持有高額現金雖然會導致更多的投資與研發費用，但這并不會影響其經營業績。胡妍與阮堅（2017）研究發現私募股權基金會加劇現金持有與研發投入過度，從而對企業經營產生負面影響。王明明與韓東萍（2013）從現金持有的數額以及波動程度入手，研究發現持續的高額現金持有行為對企業經營業績也沒有影響，但波動程度較大的高額現金持有行為會有損企業業績。李科和徐炳龍（2011）分析了企業融資約束、企業業績與債務能力的關系，發現融資約束程度的降低能夠增強企業的負債能力、經營能力與市場競爭能力，而Pinkowitz與Williamson（2004）的研究卻表明是否存在融資約束對現金價值沒有顯著影響。賴黎等（2016）認為，企業融資決策受管理者從軍經歷影響，有從軍經歷的管理者所在企業的現金持有水平更低，經營業績更差。王立新與沈金洲（2011）基于現金持有市場價值模型，檢驗了中國上市公司高管變更治理效應，結果表明高管變更能夠顯著提高現金持有市場價值。

企業環境與貨幣政策也會影響現金持有對經營業績的作用。袁衛秋與于成永（2019）基于宏觀經濟環境視角，研究發現在經濟下行時期，企業現金持有通過資本投資更能夠提高產品的市場競爭程度，提升經營績效。同時，央行的貨幣調控手段能夠通過改變企業的融資成本來影響企業的業績（曾曉宏，2017）。貸款利率的下降使得企業的融資成本降低，現金持有水平下降。這不僅有利于企業投資擴張，還能夠減少生產成本，從而促進企業經營業績的提升。李秉成與粟燁（2016）探討了交替的寬松與緊縮貨幣政策對企業業績的影響，研究發現貨幣政策寬松期投資水平越高的企業在貨幣緊縮期經營業績下降越大，陷入財務危機的可能性越高。黃明等（2014）發現治理環境的差異會使得現金持有對企業業績的影響有所不同。在治理環境差的地區，企業現金持有對績效的正面影響更加顯著。

王勇等（2015）基于現金持有“競爭效應”理論，考察多元化企業經營與現金持有“競爭效應”的經濟后果，研究發現相比專業化經營，多元化企業現金持有“競爭效應”更為顯著，但對企業經營業績的影響較弱。孫進軍與顧乃康（2012）基于“掠奪”理論，考察企業現金持有是否能夠增加產品市場業績，研究表明就平均效應而言，現金持有能夠提升企業的產品市場業績。此外，財務政策的差異也可能影響企業持有現金的價值。Faulkender和Wang（2006）認為，企業財務杠桿的提升會使現金的邊際價值降低。目前，國內外學者對企業現金持有與經營業績關系的研究主要是從國家政策、行業競爭度等方面展開，從企業信用狀況等微觀視角進行的研究仍然很少，本研究具有一定的創新意義。

（二）研究假設

對于信用狀況差的企業，持有現金可能會通過增加融資成本與代理成本等渠道來降低企業經營業績。惡劣的信用狀況使得投資者對這類企業的長期發展沒有信心，因此，其普遍存在融資約束并且負債結構主要以短期負債為主。為了避免短期債務違約，信用狀況差的企業一般會保持較高的現金儲備。但是，持有大量的現金無法最大化企業價值，只會使得管理層的代理問題進一步嚴重，代理成本進一步增大。當代理成本較高時，企業持有的超額現金將會有損企業價值。同時，信用狀況差的企業持有高額現金可能增大融資成本。這類企業外部融資環境嚴峻，債務融資成本高，因而會優先使用內部資本進行融資。企業希望通過持有現金來避免承擔較高的利息費用，從而提升經營績效。但劉醒云和陳平（2008）的研究表明選擇高額現金持有政策的上市企業經營績效與同類企業相比并非顯著更好?；谛盘杺鬟f理論，投資者認為儲備大量現金是企業經營環境惡劣、資源利用效率低、缺乏良好的投資項目的一種表現，所以對企業的發展前景并不看好。

此外，持有過多低回報的現金類流動性資產需要承擔高昂的機會成本。美國上市企業的財務數據表明，流動性資產組合的持有成本已經超過該類資產所帶來的收益。雖然企業持有現金能夠降低交易成本，減少投資不足問題（Harford et al.，2014），但是信用狀況差的企業為了避免短期內發生違約事件，會減少對外投資活動，以犧牲企業未來收益為代價來換取短期內的企業安全。在這種情況下，企業增持現金會導致融資成本與代理成本增加，進而損害企業經營業績。綜上，提出如下假設：

假設一：對于信用狀況差的企業，企業提高現金持有水平將會損害經營業績。

對于信用狀況良好的企業可以通過持有適量現金來降低流動性風險與融資成本。一方面，這類企業日常生產經營中的交易活動更加頻繁，對企業資產流動性的管理也會更加重視。為了避免流動性不足對信用風險與經營業績造成影響，企業通常會保證一定的現金儲備。不同于信貸配額，現金作為企業流動性最強的資產，可以隨時無條件地為企業整體提供流動性，避免企業出現流動性短缺。另一方面，為了避免承擔發行證券時較高的融資成本以及彌補企業生產經營中發生的高昂交易費用，企業會持有部分現金。持有適當數量的現金不僅能夠幫助企業避免債務短期風險，而且可以降低再融資風險和緩解外部融資約束，減少企業的財務費用。此外，信用狀況良好的企業管理制度更加規范，內部控制與外部監管相對更強。因此，企業管理者挪用資金，發生道德風險的可能性就較小。同時，這類企業保持適量的現金儲備能夠避免管理者報酬出現損失，使其更加盡職地進行代理工作。

信用狀況良好的企業外部融資環境寬松，融資偏好方面更傾向于使用外部資本。當前我國資本市場不完善、信用風險管理力度低、公司治理水平不高，整體上企業外部融資環境并不穩定。企業一旦發生現金流短缺就會面臨信用違約，從而導致破產清算與重組整頓。在面臨流動性沖擊時，企業是否有足夠的現金流償還到期債務，將影響企業的正常經營。因此，信用狀況良好的企業不能過分依賴外部融資，持有一定數量的現金是必要的。此外，現金充足的企業還能夠通過增加產出以壓低行業內產品價格，采取掠奪性定價來使債務融資成本較高的競爭對手被迫降價，從而掠奪其市場份額，提升自身產品市場業績。綜上，信用狀況良好的企業在生產經營中需要持有適量的現金。

但是，對于信用狀況良好的企業，持有現金越多并不意味著其對企業經營業績的提升作用越強，反而會引發投資不足以及增大融資成本。王明明與韓東萍（2013）的研究表明：持續的高額現金持有行為并不能提升企業經營業績。銀行給予信用狀況良好企業的貸款利率比較低，由此產生的利息費用并不高。這類企業融資渠道廣泛，完全可以選擇成本最低的外部資本來進行融資，而非長期持有高額現金。信用狀況良好的企業公司治理和風險管理水平都比較高，這類企業通常使用銀行信貸配額代替現金。這不僅能夠增強流動性去對沖風險，而且能夠避免承擔高昂的現金持有機會成本，緩解現金持有的預防性動機。信用狀況良好的企業持有過量的現金將無法有效利用信貸配額對現金持有的替代作用，反而會變相增大融資成本。對于資金充裕的上市企業，管理者會出于自身利益的考慮，放棄一些凈現值為正的投資項目，由此導致投資不足，損害企業業績。綜上，提出如下假設：

假設二：對于信用狀況良好的企業，在一定現金數量范圍內，提高現金持有水平能夠提升經營業績；企業增持現金并不能一直提高企業經營業績，超過一定數量的高額現金儲備會有損企業經營業績。

三、樣本選取與研究設計

（一）樣本選取與處理

基于國泰安數據庫，選取2016至2020年我國上證A股1 215家上市公司作為樣本，并將樣本按照企業信用狀況進行區分，研究現金持有對企業業績的影響。對樣本數據做以下處理：第一，將缺失的數據與數據中的異常值所在行刪除，最終得到了21 746個企業季度觀測值；第二，對數值較大的指標除以企業賬面資產或者取自然對數來進行平穩化處理。本研究使用Altman建立的五變量Z-score模型，對凈營運資本/總資產、留存收益/總資產、息稅前收益/總資產、市值/總負債以及銷售額/總資產五個財務指標賦予固定系數，從而計算每家上市企業每個時期的Z-score。根據Altman的判斷準則，將Z-score低于1.8的企業定義為信用狀況差的企業，將Z-score高于2.99的企業定義為信用狀況良好的企業。模型中Z-score越小，企業信用違約的可能性越大。

（二）變量的選取和定義

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從表2中可以知道Cashta與Wc的均值為0.6098、0.3876，中值為0.2803、0.2181，說明超過一半的樣本沒有達到平均水平，整體而言我國上市企業的現金持有水平還是比較低的。Roa和Ros的均值為0.0191、0.0866，中值為0.0175、0.0762，說明本研究選取的樣本企業整體上來說經營業績是比較差的，至少有一半的企業的資產凈利潤率與營業收益率處于平均水平以下。其他變量變動范圍合理，研究樣本不存在異常值。

表2 描述性統計

（二）結果分析

1.信用狀況差的企業現金持有對經營業績的影響

為了驗證假設一，依據Altman建立的五變量Z-score模型計算出每個樣本企業各個時期的Z分數。將Z分數低于1.8的樣本定義為信用狀況差的企業，觀察企業信用狀況較差時現金持有對其經營業績影響如何（實證檢驗結果如表3所示）。從表3的第（1）列可以看到，僅考慮現金持有的一次項對經營業績的回歸，現金持有前的系數在1%顯著性水平下為負。在第（2）列中，同時考慮現金持有的一次項和二次項，發現現金持有的一次項在5%水平下顯著為負，二次項前面的系數卻并不顯著。

表3 現金持有對經營業績的回歸I

2.信用狀況良好的企業現金持有對經營業績的影響

為了驗證假設二，將Z分數高于2.99的樣本定義為信用狀況好的企業，觀察企業信用狀況良好時現金持有對其經營業績影響如何（回歸結果如表4所示）。從表4的第（1）列我們可以看到，僅考慮現金持有的一次項對經營業績的回歸，現金持有前的系數并不顯著，說明信用狀況良好企業現金持有與經營業績可能存在非線性關系。在第（2）列中，我們發現現金持有的一次項在1%水平下顯著為正且二次項前面的系數在1%顯著性水平下為負。

表4 現金持有對經營業績的回歸II

（三）穩健性檢驗

首先，我們使用營運資本/（總資產-營運資本）代替現金比率（現金及現金等價物期末余額/流動負債）作為企業現金持有水平的代理變量。同時改變總資產凈收益率的計算方式，使用凈利潤/總資產平均余額（Roa’）來度量企業的經營業績，進一步驗證假設一（檢驗結果如表5中Panel A所示）。從PanelA第（1）列我們可以看到Wc前面的系數在5%顯著性水平下為負，說明用凈營運資本來衡量企業現金持有水平時，依舊對企業經營業績是負面影響。其次，我們使用企業的營業收益率代替總資產凈收益率作為經營業績的代理變量，重復檢驗來進一步驗證假設二（檢驗結果如表5中Panel B所示）。從Panel B的第（1）列我們可以看到Cashta前面的系數在5%顯著性水平下為正，Cashta-Square前面的系數在10%顯著性水平下為負。該結果表明，當用企業營業收益率度量經營業績時，企業現金持有依舊與經營業績呈倒“U”型關系。

表5 穩健性檢驗

（四）內生性檢驗

在實證檢驗企業現金持有與其經營業績之間的關系時，模型估計結果可能會因為遺漏變量、雙向因果或樣本選擇偏誤引發內生性問題，從而產生一致性偏差。本研究借鑒、陸正飛與韓非池（2013）的思想和方法，選取有形資產/總資產作為工具變量，使用兩階段回歸法進一步檢驗不同信用狀況下企業現金持有對經營業績的影響（兩階段最小二乘回歸結果如表6所示）。從表6的第（2）列可以看到，Cashta的擬合值在5%顯著性水平下為負，說明信用狀況差的企業增持現金依舊損害經營業績。從表6的第（4）列可以看到，Cashta擬合值的一次項前面的系數在5%顯著性水平下為正，Cashta擬合值二次項前面的系數在1%顯著性水平下為負，說明信用狀況良好的企業現金持有對經營業績的影響是先提升后降低。

表6 內生性檢驗

（五）影響機制分析

研究進一步對潛在的影響機制進行探討。使用管理費用/營業收入來度量代理成本、財務費用/營業收入來度量融資成本、流動資產/流動負債（流動比率）來度量流動性風險以及股權投資/總資產、債券投資/總資產、房地產投資/總資產來度量投資水平，從而觀察現金持有對企業業績的潛在影響機制（回歸結果如表7所示）。從Panel A的第（1）列和第（2）列可以看到Cashta前面的系數均在1%顯著性水平下為正，說明信用狀況差的企業增持現金會提高融資成本與代理成本。

表7 影響機制分析

從Panel A的第（3）列可以看到，Cashta前面的系數在1%顯著性水平下為負，而第（4）列Cashta前面的系數在5%顯著性水平下為正。這說明對于信用狀況良好的企業，在較低數量范圍內增持現金可以顯著降低其融資成本與流動性風險。從Panel B的第（1）列可以看到Cashta前面的系數在5%顯著性水平下為正，而第（2）（3）（4）列Cashta前面的系數均顯著為負，說明高額現金持有會使得信用狀況良好企業投資不足以及融資成本增大。

五、結論與政策建議

通過理論分析與實證檢驗發現，企業現金持有對經營業績存在非對稱影響：對于信用狀況差的企業，提高現金持有水平會增大融資成本與代理成本，從而損害企業經營業績。對于信用狀況良好的企業，在一定數量范圍內持有現金可以通過降低流動性風險與融資成本來提升企業的經營業績；而當現金數量超過某一水平時，持有過量現金會引起投資不足與融資成本增大，進而降低企業的經營業績。研究結論能夠幫助我們更深入的理解和分析企業現金持有對經營業績的影響，對我國上市企業依據自身實際情況科學制定現金政策具有重要的理論意義與實踐價值。結論的啟示意義在于：

第一，信用狀況差的企業應堅持拓寬外部融資渠道與加強內外部監管相結合。研究發現這類企業持有現金會顯著增大融資成本與代理成本，促使經營業績下滑。因此，企業需要健全內部控制制度、約束機制以及公司治理結構，從而降低企業面臨的經營風險與代理人的管理成本。同時，健全信息披露制度，充分發揮投資者的監督作用，使企業的生產經營在外部投資者的監督下運行。這有利于增強投資者信心，拓寬企業融資渠道，使企業走出融資難、融資貴的困境。

第二，信用狀況良好的企業應重視整體資產流動性配置以及提高資金使用效率，通過持有適量的現金來緩解流動性風險、融資約束以及投資不足對經營業績的不利影響。研究表明：這類企業持有適量現金能夠降低融資成本與流動性風險，持有過量現金反而會變相增大融資成本，引起投資不足。因此，企業應積極利用閑置資源，在遵循資本逐利規律下進行價值增值活動。同時，企業應充分利用信貸配額來代替現金去對沖信用風險，削弱現金持有的預防性動機。