上市公司收購之動因及市場表現(xiàn)

鄒朝輝

摘 要：隨著注冊制的持續(xù)推進，上市公司控制權(quán)變更出現(xiàn)新的變化。文章以上市公司之間的收購為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購標的從以前的無實質(zhì)經(jīng)營業(yè)務的殼公司轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃?yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市公司。不管資本性質(zhì)如何，收購方都是為完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈或者是符合戰(zhàn)略布局而進行了收購。此外，在對四宗上市公司之間的收購案例考察后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)收購方股價都出現(xiàn)上漲，所有被收購方股價也為上漲且漲幅較大，表明市場對A收A普遍認可并看好。

關(guān)鍵詞：上市公司收購 動因 市場表現(xiàn)

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）02-069-03

上市公司作為社會經(jīng)濟中重要的投融資平臺歷來具有稀缺性，其實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移通常伴隨著較高溢價。隨著注冊制的推進及退市制度的嚴格執(zhí)行，一方面，上市公司控制權(quán)變更數(shù)量減少，2021年上半年全市場共有84家上市公司收購行為，較上年同期減少約26%;另一方面，純粹的殼公司市場價值已大幅下跌，取而代之的是具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市公司成為直接的并購標的，而大型產(chǎn)業(yè)資本及國資成為收購上市公司的主流資本。隨著這些新變化的出現(xiàn)，有必要對新形勢下的上市公司收購動因進行研究。

一、問題提出及樣本選擇

在注冊制推出之前，伴隨著產(chǎn)業(yè)資本進入資本市場的強烈愿望，A股發(fā)行歷史上曾出現(xiàn)過著名的“堰塞湖”現(xiàn)象，同時一大批“久虧不退”公司長期“該退不退”，資本市場優(yōu)化配置資源的功能失效。在這種背景下，小市值上市公司，特別是一些殼公司成為產(chǎn)業(yè)資本或者資本玩家的圍獵目標，各路資本打著各種鼓勵并購重組的旗號將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價推向了極致，前幾年市場統(tǒng)計下來的平均轉(zhuǎn)讓溢價甚至超過了100%。

隨著注冊制的推進、創(chuàng)業(yè)板殼公司的放開以及退市制度的嚴格執(zhí)行，殼公司價值一落千丈，取而代之的是擁有優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的上市公司成為市場新寵。在這種新形勢下，收購方并購上市公司的真實目的值得研究，同時市場對收購雙方的并購行為又如何看？答案也許就在股價上反映。

為能充分考察并購雙方的市場表現(xiàn)，本文選取了上市公司收購上市公司的案例作為研究樣本，以2021年上半年市場發(fā)生的A收A為例來進行案例分析。這4個上市公司間的收購分別是豫園股份收購舍得酒業(yè)、珠海港收購秀強股份、南鋼股份收購萬盛股份、美的集團收購萬東醫(yī)療，相關(guān)收購要素概述如下表：

本文將對上述4組公司并購動因進行定性匯總分析，對市場表現(xiàn)進行定量對比分析，具體分析情況將在下面詳細說明。

二、上市公司收購之動因分析

在注冊制推出之前，上市公司收購的目的通常是獲取其平臺價值，即其投融資的屬性，最具代表性的就是借殼上市。在新形勢下的收購目的是否存在本質(zhì)區(qū)別？具體來看。

（一）豫園股份

豫園股份主營業(yè)務為黃金珠寶、餐飲、旅游等綜合性商業(yè)集團，隸屬于復星集團，實控人為郭廣昌，復星集團近年來大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)運營，努力打造“產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動。而舍得酒業(yè)前身是四川沱牌實業(yè)公司，主要經(jīng)營業(yè)務為白酒的生產(chǎn)和銷售，公司主要有“沱牌”和“舍得”兩大品牌。公司公開披露的收購原因為：本次控制權(quán)收購是完善產(chǎn)業(yè)布局的重要舉措，是為了持續(xù)構(gòu)建“家庭快樂消費產(chǎn)業(yè)+城市產(chǎn)業(yè)地標+線上線下會員平臺”的三位一體戰(zhàn)略，為消費產(chǎn)業(yè)主題下獲取優(yōu)質(zhì)資源，充實戰(zhàn)略性品牌。值得注意的是，2021年5月，復星集團通過上海豫園以18.37億元收購金徽酒約30%股權(quán)，成為金徽酒實際控制人，顯示其進軍白酒行業(yè)的決心。從上可知，本次收購屬于生態(tài)鏈上的擴張并購。

（二）珠海港

珠海港主營業(yè)務為經(jīng)營港口運輸、進出口、房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務的上市公司，2009年開始逐步形成了港口物流、綜合能源、港城配套的多元化經(jīng)營的發(fā)展戰(zhàn)略。秀強股份是我國家電玻璃制造的龍頭企業(yè)，在新能源汽車玻璃、電子玻璃、光伏玻璃有較好發(fā)展前景。公司公開披露的收購原因為：本次收購充分利用秀強股份產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗及競爭優(yōu)勢，完成珠海港在新能源產(chǎn)業(yè)的布局，提高盈利能力，積極拓展新能源版塊的重要措施。此外，2021年初，其大股東珠海港集團還曾籌劃收購主營風電設備和光伏設備零部件的振江股份控股權(quán)。從上可知，本次收購屬于戰(zhàn)略方向上的布局并購。

（三）南鋼股份

南鋼股份主營業(yè)務為黑色金屬冶煉及壓延加工，是江蘇最大的上市鋼企，擁有南京及宿遷兩個鋼鐵產(chǎn)品生產(chǎn)基地。公司近幾年實施“鋼鐵+新產(chǎn)業(yè)”雙輪驅(qū)動，投資了鋼寶股份、金恒科技等2家新三板子公司。公司隸屬于復星集團，實控人為郭廣昌。萬盛股份為全球最主要的磷系阻燃劑供應商，擁有各類磷酸酯阻燃劑95000多噸的產(chǎn)能，主用應用于電子、汽車、建筑等行業(yè)。公司公開披露的收購原因為：本次控制權(quán)收購是為了構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈，形成以鋼鐵為基礎向新材料領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)延伸的發(fā)展趨勢，有利于并購雙方共贏。從上可知，本次收購屬于生態(tài)鏈上的擴張并購。

（四）美的集團

美的集團主營業(yè)務為全球家電龍頭企業(yè)，近幾年向醫(yī)療、機器人等領(lǐng)域擴展，形成消費電器、智能供應鏈的發(fā)展戰(zhàn)略。萬東醫(yī)療在醫(yī)用X射線診斷設備相關(guān)技術(shù)和醫(yī)學影像技術(shù)領(lǐng)域具有國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司公開披露的收購原因是為：看好行業(yè)前景，高度認可萬東醫(yī)療的技術(shù)基礎和市場潛力，希望推進醫(yī)用X射線診斷設備相關(guān)技術(shù)和醫(yī)學影像技術(shù)實現(xiàn)重大突破，促使醫(yī)療資源下基層，更好地服務患者，滿足人口老齡化的需求。從上可知，本次收購屬于戰(zhàn)略方向上的布局并購。

各影響因素對樣本公司具體影響適用情況見表1。

從表1可以看出，在上市公司之間收購的行為上民營企業(yè)表現(xiàn)的更為活躍。不管資本性質(zhì)如何，收購方都是為完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈或者是符合戰(zhàn)略布局而進行了收購。無一例外，被收購方都是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)運營公司，盈利能力良好。

三、上市公司收購之市場表現(xiàn)

經(jīng)典的并購績效理論認為，由于存在信息不對稱或者管理層自大等因素，并購行為通常為有損于收購方績效，即收購方股價下跌而目標公司股價升高。

具體來看，2021年1—9月份，上證指數(shù)從3473點開始收盤于3568點，漲幅為2.74%，而4家A收A上市公司收購雙方的股價都發(fā)生了大幅變化。

（一）豫園股份收購舍得酒業(yè)

收購方豫園股份自收購信息披露日從9.16元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截止9月30日股價（前20日均價）為10.81元/股，上漲幅度為18.01%;被收購方舍得酒業(yè)自收購信息披露日從82.76元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截止9月30日股價（前20日均價）為193.90元/股，上漲幅度為134.29%。

（二）珠海港收購秀強股份

收購方珠海港自收購信息披露日從5.66元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截止9月30日股價（前20日均價）為7.64元/股，上漲幅度為34.98%;被收購方秀強股份自收購信息披露日從7.80元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截止9月30日股價（前20日均價）為7.94元/股，上漲幅度為1.79%。

（三）南鋼股份收購萬盛股份

收購方南鋼股份自收購信息披露日從3.08元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截止9月30日股價（前20日均價）為4.78元/股，上漲幅度為55.19%;被收購方萬盛股份自收購信息披露日從25.62元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截止9月30日股價（前20日均價）為34.01元/股，上漲幅度為32.75%。

（四）美的集團收購萬東醫(yī)療

收購方美的集團自收購信息披露日從99.68元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截至9月30日股價（前20日均價）為71.09元/股，上漲幅度為-28.68%（下跌）;被收購方萬東醫(yī)療自收購信息披露日從10元/股（信息披露日前20日均價，下同）開始，截至9月30日股價（前20日均價）為19.44元/股，上漲幅度為94.40%。

相關(guān)數(shù)據(jù)見表2。

從表2可以看出，除美的集團收購萬東醫(yī)療案例中美的集團存在小幅下跌之外，其余案例中不管收購方還是被收購方股價都為上漲，其中被收購方舍得酒業(yè)和萬東醫(yī)療股價超過或接近翻倍，表明市場對A收A普遍認可并看好。

四、結(jié)論

根據(jù)本文研究結(jié)果，隨著注冊制的推進及退市制度的嚴格執(zhí)行，在上市公司之間的收購行為上民營企業(yè)比國有資本表現(xiàn)的更為活躍，并購標的從以前的無實質(zhì)經(jīng)營業(yè)務的殼公司轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃?yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的上市公司，并購標的市值不再是小市值，并購金額大幅增加。不管資本性質(zhì)如何，收購方都是為完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈或者是符合戰(zhàn)略布局而進行了收購。此外，在對4宗上市公司之間的收購案例考察后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)收購方股價都為上漲，所有被收購方股價也為上漲且漲幅較大，表明市場對A收A普遍認可并看好。

（作者單位：銀億股份有限公司 浙江寧波 315020）

（責編：李雪）

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