企業(yè)金融化：融資約束與研發(fā)支出

劉宗慧

摘要：近年來，受到市場及疫情的影響，制造業(yè)持續(xù)發(fā)展能力受到威脅。研發(fā)創(chuàng)新有助于制造業(yè)企業(yè)發(fā)展，而研發(fā)可能受到融資約束，許多企業(yè)選擇投資金融領(lǐng)域。文章以我國上市制造業(yè)企業(yè)2010～2019年的面板數(shù)據(jù)為樣本，實證研究金融化、企業(yè)受到的融資約束同研發(fā)支出的關(guān)系。研究得出金融化會對研發(fā)支出產(chǎn)生明顯抑制效果，而融資約束不會顯著影響金融化對研發(fā)支出的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;融資約束;研發(fā)支出

一、引言

我國自改革開放后，制造業(yè)逐漸在國際市場中占據(jù)有利地位，已成為我國經(jīng)濟的重要支柱。但是近年來，受到國際金融市場及突如其來的疫情影響，各行業(yè)日益激烈的競爭下，制造業(yè)持續(xù)發(fā)展能力受到威脅。黨的十九大報告強調(diào)了創(chuàng)新在各行業(yè)中的重要性，因此制造業(yè)企業(yè)應(yīng)追求創(chuàng)新，提高研發(fā)投入，推動制造業(yè)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的研發(fā)投入需要大量的資金，因而企業(yè)的內(nèi)部融資很可能無法實現(xiàn)，而且企業(yè)進行研發(fā)往往會導(dǎo)致短期盈利困難甚至較大幅度的虧損，風(fēng)險較大，這些因素限制了企業(yè)的研發(fā)決策，研發(fā)支出的融資約束問題產(chǎn)生。許多企業(yè)選擇投資于金融領(lǐng)域，經(jīng)濟出現(xiàn)了 “脫實向虛”的趨勢，影響企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使實體企業(yè)更容易遭受金融風(fēng)險?；诖?，本文基于我國制造業(yè)上市公司金融化、融資約束與研發(fā)支出的關(guān)系進行深入分析，同時探究融資約束在企業(yè)金融化與研發(fā)支出關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，為我國制造業(yè)上市公司合理確定資金規(guī)劃進行研發(fā)活動提供一定的建議。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

（一）金融化與制造業(yè)上市企業(yè)研發(fā)支出

張成思和張步曇（2016）研究企業(yè)金融化發(fā)展動因時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展金融化的主要原因在于上市公司實業(yè)投資不斷下降，金融行業(yè)的高收益“擠出”了上市公司對實業(yè)的投資。許罡，朱衛(wèi)東（2017）認為制造業(yè)利潤下滑是企業(yè)發(fā)展金融化的重要原因，而市場競爭會進一步加劇制造業(yè)利潤下滑，因而使得非金融企業(yè)更加依賴金融化以獲得高收益。王紅建等（2017）研究了五年間滬深制造業(yè)上市企業(yè)，以市場套利理論為基礎(chǔ)構(gòu)建模型，并分析經(jīng)驗數(shù)據(jù)，得出金融化與研發(fā)支出存在顯著的負向關(guān)系，說明企業(yè)研發(fā)支出所需資金會被企業(yè)用于金融理財。

綜上所述，本文提出研究假設(shè)H1：企業(yè)金融化與企業(yè)研發(fā)支出負相關(guān)。

（二）融資約束與制造業(yè)上市企業(yè)研發(fā)支出

魏鋒和劉星（2004）選取我國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究表明融資約束存在于我國上市企業(yè)，并且融資約束能減弱不確定性對公司投資的影響。曾玲玲等（2019）認為，研發(fā)活動需要持續(xù)充足的資金，資金不充足時，勢必先滿足于日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，研發(fā)活動會受到影響，甚至停滯。由于研發(fā)會帶來較多不確定因素，風(fēng)險較高的情況下很難吸引外部投資者投資，這會導(dǎo)致融資成本較以往上升，增大了企業(yè)融資約束的程度。此時，企業(yè)為了保證盈利水平，管理層會縮減研發(fā)支出，增加短期投資獲取高額收益，企業(yè)金融化的程度有所上升。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)H2：在其他條件相同的情況下，融資約束在金融化對企業(yè)研發(fā)支出的影響中起負向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)獲取

本文的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，研究對象是2010～2019年中國制造業(yè)A股上市公司，剔除ST類企業(yè)及財務(wù)數(shù)據(jù)不全或存在異常值的企業(yè)，最終得到958個公司年度觀測值。本文采用Excel及Stata16軟件對數(shù)據(jù)進行處理，以保證信息準(zhǔn)確性。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

本文的被解釋變量為研發(fā)支出（tec），我國制造業(yè)A股上市公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)取自上市公司在財務(wù)報表中列示的研發(fā)支出項目，主要包括企業(yè)研究與開發(fā)過程中研發(fā)人員的應(yīng)付職工薪酬等直接或間接計入研發(fā)活動的費用。

2. 解釋變量

本文使用金融化（fin）作為解釋變量，借鑒許罡，朱衛(wèi)東（2017）所用方法，以金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)之比進行衡量，金融資產(chǎn)占比越高，表明企業(yè)金融化程度越高，本文的金融資產(chǎn)根據(jù)最新準(zhǔn)則包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文選取融資約束作為調(diào)節(jié)變量，現(xiàn)有研究中有多種融資約束的測度方法，選擇李勝楠，牛建波（2005）的方法，運用資產(chǎn)負債率（lev）作為度量融資約束的指標(biāo)。

4. 控制變量

本文參考以往學(xué)者的研究成果，選用企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)報酬率，銷售利潤率為控制變量，同時以年度作為虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

首先，本文對研發(fā)支出和企業(yè)金融化的關(guān)系進行驗證，構(gòu)建檢驗假設(shè)1的模型一，基本回歸模型設(shè)定如下：

tec=α0+α1fin+α2lnscal+α3roa+α4growth+∑year+ε

其次，為了進一步驗證融資約束在研發(fā)支出與金融化關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，以研發(fā)支出為被解釋變量，金融化為解釋變量，融資約束為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建檢驗假設(shè)2的模型二，回歸模型設(shè)定如下：

tec=α0+α1fin+α2lev+α3fin*lev+α4lnscal+α5roa+α6growth+∑year+ε

四、實證結(jié)果與分析

（一）模型一回歸分析

1. 金融化與研發(fā)支出的回歸分析。表2報告了在控制企業(yè)規(guī)模（lnscal）、企業(yè)總資產(chǎn)報酬率（roa）和銷售利潤率（growth）后，金融化（fin）對研發(fā)支出（tec）的回歸結(jié)果。金融化與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為-25460.438，并在1%的條件下顯著，說明企業(yè)金融化對企業(yè)研發(fā)支出存在抑制作用。這可能是因為當(dāng)下金融領(lǐng)域發(fā)展較好，能夠相對較快地獲取大量利潤，吸引制造業(yè)企業(yè)將資金投入于金融行業(yè)。企業(yè)研發(fā)是否成功存在不確定性，管理層為了給股東展示較好的盈利水平，很可能會選擇金融投資的方式;另外從股東層面分析，相比于大股東，非控股的中小股東往往更傾向于從企業(yè)獲取可見的直接利潤，因此對研發(fā)可能存在一定的回避心理，故企業(yè)的實體經(jīng)營發(fā)展會有所停滯，研發(fā)支出投入勢必減少。同時，從控制變量來看，資產(chǎn)規(guī)模與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為3307.370，且在1%的條件下顯著，表明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模增大會提高研發(fā)支出，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模龐大，則不需要承擔(dān)巨大金融風(fēng)險運用金融化的方式獲利，或者即使運用部分資金進行金融投資仍有足夠資金投入研發(fā)。總資產(chǎn)報酬率與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為10852.009，在5%的條件下顯著，總資產(chǎn)報酬率越高，表示企業(yè)的實際獲利能力越強，研發(fā)支出越多，如果制造業(yè)企業(yè)的盈利可觀，那么這些企業(yè)更愿意專注于產(chǎn)品，進一步提升盈利能力。銷售利潤率與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為6.734但不顯著，表明企業(yè)銷售獲利的成長性并不會影響企業(yè)研發(fā)支出的投入。

（二）模型二回歸分析

2. 融資約束、金融化與研發(fā)支出的回歸分析。表3展示了企業(yè)金融化 （fin）與融資約束（tec）的交乘項finlev與研發(fā)支出（tec）的回歸系數(shù)值為34.491，表明融資約束在金融化對企業(yè)研發(fā)支出的影響中起到正向調(diào)節(jié)作用但不顯著。這可能是由于我國上市制造業(yè)企業(yè)均規(guī)模較大，融資約束程度普遍較低，企業(yè)的外部融資一般不會產(chǎn)生困難，資金流運轉(zhuǎn)良好，不會影響企業(yè)金融化對企業(yè)研發(fā)支出的作用。

五、結(jié)論與對策建議

通過對樣本企業(yè)金融化、融資約束與研發(fā)支出關(guān)系的實證研究，本文可以得出以下結(jié)論：企業(yè)金融化與企業(yè)研發(fā)支出負相關(guān)，企業(yè)金融化程度越高，研發(fā)支出投入越低。由于不斷提高的經(jīng)濟下行壓力，我國制造業(yè)企業(yè)為了改善在市場中的萎靡狀況，將生產(chǎn)經(jīng)營的部分資金用于投資金融行業(yè)，以期短時間內(nèi)獲得更高的收益，就會減少研發(fā)支出。融資約束在金融化對企業(yè)研發(fā)支出的影響中起到不顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即融資約束不會影響金融化對研發(fā)支出的反向作用。根據(jù)上文的研究，我國上市制造業(yè)企業(yè)融資約束程度普遍較低，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營可以良好運轉(zhuǎn)，就不會對企業(yè)資金投入決策產(chǎn)生影響，因此企業(yè)仍可能選擇將資金用于金融資產(chǎn)而減少研發(fā)支出。

我國的金融市場尚在發(fā)展，在此階段將大量資金投入于金融行業(yè)存在巨大的金融風(fēng)險，同時延緩了實體經(jīng)濟的發(fā)展，不利于我國制造業(yè)的創(chuàng)新進步。故對策建議如下：制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)響應(yīng)國家的號召，不斷創(chuàng)新，加大研發(fā)力度，振新實體經(jīng)濟，促進制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展;正確對待金融投資行為，意識到金融投資的風(fēng)險。政府應(yīng)當(dāng)制訂相應(yīng)的政策防止企業(yè)追求金融化，從而避免過度金融化的風(fēng)險，同時采取減稅降費等方式支持制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

參考文獻：

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[5]王紅建，曹瑜強，楊慶，等.實體企業(yè)金融化促進還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2017，20（01）：155-166.

[6]曾玲玲，徐學(xué)仕，韓夢瓊，等.融資約束、金融化與制造業(yè)上市企業(yè)創(chuàng)新投入[J].財會通訊，2019（12）：93-97.

（作者單位：湖北經(jīng)濟學(xué)院）

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