我國貨幣政策中介目標有效性探討

□文/何禹澤

（東北農業大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］隨著社會經濟的不斷發展和進步，我國面臨著新的經濟形勢，相應的進行宏觀調控的貨幣政策也要有所轉變。貨幣政策作為央行以及貨幣當局達成目的的重要手段，其所能夠使用的工具需要被仔細研究，即工具的工具，所以有必要對我國貨幣政策中介目標進行有效性分析和探討。本文采用理論分析和實證分析相結合的方法，對相關問題進行研究，首先介紹國際資本流動對我國貨幣政策的沖擊和影響，其次介紹貨幣政策中介目標現狀與發展，最后對當前現狀和數據進行實證分析。

一、國際資本流動對我國貨幣政策的沖擊和影響

自2010年以來，我國的整體物價水平呈現出快速上漲趨勢，貨幣政策隨之進行了適度寬松調整。貨幣作為國家經濟調節手段之一，是保證我國經濟在國際資本流動過程中保持獨立的重要方式之一，對于我國的整體局勢有重要影響。特別是近幾年來，由于國際大環境的變化，國際資本流動異常，對我國的貨幣政策產生了重要的沖擊和影響。

（一）國際資本流動對我國資本流動和外匯占款的影響。由于我國的特殊國情，國家外匯儲備數量驚人，持續的收支順差和外匯儲備數量使得我國面臨的風險越來越大，直接影響到了我國的整體經濟局勢。特別是在大量的資本涌入和持續的雙順差情況下，外匯占款急劇上升。同時，資本流動本身就具有一定的流動性，在短時間內的規模、方向以及速度會產生一定的資本變化，這使我國的金融體系會產生一定的金融風險。此外，在我國的監管體制和銀行體系建設不健全的情況下，若無法解決好我國的資金調撥問題，就有可能會產生潛在的金融危機。

（二）國際資本流動對我國貨幣政策的影響。理論上講，貨幣供給是指在某一時點存在的貨幣數量。站在國內經濟的角度來看，我國目前實行浮動匯率制度，雖然不能將貨幣供給視為純粹的政策變量，但其受國際收支平衡與否的影響，并且外匯儲備是通過外匯占款增加引起的，這將對我國貨幣政策的獨立性產生很大的影響和沖擊，也說明我國出現了大規模資產的閑置。為此，我國的外匯政策不得不面對這樣一種無奈的現狀：若要維持人民幣匯率的穩定，就需要利用外匯占款發放貨幣，但這樣的做法將會導致國內出現嚴重的經濟通貨膨脹。

（三）國際資本流動對我國人民幣幣值穩定性的影響。在我國，由于大量國際資本的涌入，國際資本會逐漸侵入到我國的房地產市場、資本市場以及產品市場，進而在一定程度上提升市場價格，使我國的市場價格遭受到一定的沖擊。特別是當外國的資本流入數量過大，增長率超過我國的經濟增長之時，就會引起嚴重的通貨膨脹，為此中央銀行只能在基礎貨幣上增加投放量，但是帶來的不良后果是，由于增加的貨幣數量超過了經濟的增長速度，就會使我國的物價持續上漲，人民幣會面臨升值，升值壓力巨大。這種情況下會使我國出現大量的熱錢，出現套利、套匯、套取資本溢價的情況，為了應對這種情況，必須要及時加強對于未來通貨膨脹的判斷，將貨幣政策控制在穩健寬松的水平；抑制由于資本涌入帶來的投機炒作行為，增強供給以消化過多的貨幣，防止短暫期限內的資本泛濫。

二、貨幣政策中介目標現狀及發展

（一）貨幣政策中介目標的出現。20世紀60年代初期，美國的金融學家最早提出貨幣政策的中介目標這一概念，但由于當時的經濟發展所受局限性較大，所以中央銀行并沒有利用中介目標對國家金融經濟進行宏觀調控。至70年代中期，隨著各國貨幣政策的興起，貨幣政策的中介目標開始嶄露頭角，逐漸成為各國中央銀行貨幣政策傳遞機制的主要內容之一。而在我國理論界，貨幣中介目標問題至今仍處于百家爭鳴的狀態，特別是近年來很多理論界的觀點和貨幣當局的具體政策分歧越來越大。

（二）貨幣政策中介目標的含義。從宏觀調控的角度來看，貨幣政策中介目標是被中央銀行選擇，為實現貨幣政策最終目標而作為調節對象的目標，可以理解為工具的工具。因為央行及貨幣當局為了實現經濟增長、匯率穩定、國際收支平衡等目標，會利用貨幣政策對利率、貨幣供給量等因素進行調節，因此貨幣政策即為央行的工具；同時，貨幣政策影響了利率和貨幣供給量，則利率和貨幣供給量可以看作貨幣政策的工具，即貨幣政策的中介目標。中介目標的重要性是隨著貨幣政策的使用而逐漸被人們發現的，西方貨幣理論認為，貨幣政策在從制定到實施的過程中具有一定的滯后性和不可控性，對于經濟的調控作用反應速度較慢，所以為了能夠更加快速地了解經濟變化，還需要選擇一種指標對貨幣政策的實施效果進行觀察，而中介目標就是一個相當合適的選擇。

從微觀角度來看，貨幣政策中介目標指的就是一類貨幣政策工具，可以輔助中央銀行執行貨幣政策，如利率以及貨幣供給量等貨幣變量。而作為中介目標，這些變量的變動可以反映出社會經濟的各個方面，如產出水平、就業率、物價以及國際收支等。

（三）貨幣政策中介目標選擇標準。貨幣政策中介目標的選擇主要是依據一國經濟金融條件和貨幣政策操作對經濟活動的最終影響確定的。由于貨幣政策中介目標具有特殊的傳導機制和調控作用，可以為貨幣政策的實施提供數量化的依據，因此準確地選擇貨幣政策中介目標，是實現貨幣政策最終目標的重要環節。

對于我國的中央銀行來說，主要有以下三個選擇貨幣政策中介目標的標準：一是可測性，即央行能夠隨時對這些貨幣變量進行較為快速和精準的統計；二是可控性，即央行可以將其所選定的中介目標控制在確定或者預期的范圍內；三是相關性，即當局所選的中介目標貨幣變量需要與貨幣政策的最終目標有著密切聯系，互相可以反映對方的變化情況。例如，我國所選定的遠期中介目標包括貨幣供給量與長期利率，近期的中介目標包括基礎貨幣和短期利率。

（四）貨幣政策中介目標在我國的發展。最初在工業以及基礎設施建設剛剛起步的階段，我國經濟落后，貸款規模小，并且缺乏系統性和科學性，也缺乏符合經濟形勢的管理制度，所以當時我國的貨幣政策中介目標無法真實反映國內的經濟運行情況。即使在年初制定了貸款規模的計劃，由于國內貸款數量只增不減，當局無法有效調控，導致幾乎每年的年中都要進行計劃的上調，甚至在年末還要進行二次調整。比較典型的是2017年4月，當月的新增信貸同比增長91.52%，達10，805.69億元人民幣，遠遠超出預期，所以在隨后的半年中，我國對貨幣政策進行了調整，縮小了貸款規模，提高了利率，在同年10月份，我國信貸規模逐漸恢復正常水平。由此可以看出，在特定的時期，可以將貸款規模作為貨幣政策宏觀調控經濟的手段之一，但就目前來看，其作為貨幣政策的中介目標已經不再符合當前的經濟形勢。

目前，貨幣供應量已成為重要指標，被看作是貨幣政策取向的風向標。在2021年修改的《中國人民銀行法》中，貨幣政策的目標被表述為“保持幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。同時，如果能夠深化利率、匯率市場化改革，發揮LPR的方向性和指導性作用，就能夠有效引導銀行實際貸款利率下行。所以，有必要將這些實踐中行之有效的金融調控手段上升為法律制度，實現法律和行政手段對市場發展的正向激勵作用。

三、實證分析

檢驗貨幣供應量的可控性的方法之一就是比較貨幣供應量的實際增長率和目標增長率。我國普遍采取M0、M1、M2作為貨幣供給量的監測指標，目標增長率采用的是中國人民銀行在每一年年末公布的關于下一年貨幣供應量增長率的控制目標數據或者預計數據，實際增長率采用中國人民銀行年末公布的實際統計數據。

通過對我國將貨幣供給量作為貨幣政策中介目標以來的貨幣供給量的目標值或預測值和實際值之間的比較可知，2016～2020年間中央銀行開始加大對貨幣供給量的監控，這五年目標值與實際值相差較大，從2018年開始正式將城確認為貨幣政策中介目標以后，目標值與實際值吻合度有所提高，而且可以看出2019年的吻合度稍好一點，但如果允許上下的浮動區間，那么可以達到被貨幣當局所控制的年數只有1/3。在2019年全面實行貨幣供給量的間接調控以后至今，貨幣供給量的目標值與實際值之間呈現正負交錯的格局，且二者之間還是存在一定的差距，表明央行的控制力雖然有了明顯的提升，但貨幣當局不能夠完全控制存款準備金的余額。當前，我國沒有基礎貨幣的統計數據，學術界使用的基礎貨幣數據一般是由中國人民銀行統計數據貨幣當局資產與負債表里的儲備貨幣替代的。另外，貨幣乘數的影響因素很多，概括來說，它是由中央銀行、商業銀行和公眾的共同行為所決定的，雖然可能在一定時期內貨幣乘數具有一定的穩定性，但是一旦經濟環境發生一點變化，貨幣乘數可能就會發生較大的變動，因此貨幣乘數也不易被貨幣當局所控制。綜上，貨幣供給量的兩個決定因素都不易被貨幣當局所控制，這就給貨幣供給量的可控性帶來困難。通過以上貨幣供給量目標值與實際值的實證研究，以及對貨幣供給量兩個決定因素的理論分析，可以看出貨幣供給量難以滿足可控性。

向量自回歸模型，是由西姆斯在1980年提出的，是向量自回歸移動平均模型的簡化，模型把系統中每個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型，使用該模型的最大優點是無需討論變量的內生性或者外生性。該模型在數學上可以表示為：

VAR模型是常用的預測具有相互聯系的時間序列變量關系的有效模型，它反映了時間序列的各變量之間的聯系，做到了真正用數據說話，因此在當前我國貨幣供給量中介目標有效性的模型實證研究領域中得到了廣泛的應用。建立VAR模型以后，常用脈沖響應函數和方差分解法來分析所建模型的動態特征。本文將采取脈沖響應函數來分析模型的動態特征。

（一）樣本數據的選取。選取我國2015～2020年的GDP季度數據，共20個樣本數據。關于變量的選取，選取貨幣政策中介目標貨幣供給量M2，選取最終目標GDP的指標和CPI指標，同時還選取現階段比較有爭議的可以充當貨幣政策中介目標的利率指標，共4個變量。CPI指標一方面可以作為最終目標變量，另一方面也可以充當通貨膨脹率中間變量。

通過調查研究發現，我國的GDP增長有明顯的季節性，為了消除這種影響，選取GDP的同比增長率為GDP變量的數據樣本，得到新的LGDP趨勢，如圖1所示。（圖1）

圖1 2015～2020年中國GDP對數變化趨勢圖

（二）模型的建立。運用向量自回歸模型，根據脈沖響應函數和方差分解方法，考察貨幣供給量、利率和通貨膨脹率對最終目標的影響，并進行比較。建立VAR模型如下：

（三）平穩性檢驗。各變量時間序列的平穩性檢驗。由于時間序列數據大部分都會表現出非平穩的特征，為了避免“偽回歸”的出現，在建立時間序列計量模型時必須保證時間序列的平穩性，所以選用ADF檢驗對各經濟變量的平穩性進行檢驗。通過檢驗發現LGDP、LCPI、LM2、LR的ADF檢驗值都大于5%顯著性水平的臨界值，不能拒絕原假設，即各時間序列指標都存在單位根，是非平穩序列。通過對各個指標做差分檢驗，得出各指標在一階滯后時均是平穩序列，即可以判定其為一階單整序列。

伴隨著金融市場繼續創新和完善，貨幣供給量的各個影響因素將變得越來越難控制，可能在一段時期以后，貨幣供給量作為中介目標的有效性會不斷降低，甚至失靈。可能造成這種現象的因素有很多，主要在于伴隨著金融創新和貨幣電子化程度的提高，貨幣供給量統計口徑變得模糊了，直接影響到貨幣供給量的可測性和可控性。在不久的將來，我國會逐步完善利率傳導機制，并隨著國內經濟的增長和市場競爭機制的完善，適時實現利率的市場化，在利率市場化的背景下，采用利率充當中介目標的可操作性會更強。隨著經濟全球化和金融全球化的趨勢，國際金融環境對國內金融環境的沖擊加大，如持續的貿易順差和國際熱錢的流入使得對貨幣供給量的控制越來越困難，在發達國家普遍廢除貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的背景下，我國可能會主動或者被動采取其他與國際接軌的經濟指標充當這一角色。

四、結論及建議

伴隨著金融市場的日新月異，貨幣當局為了適應形勢的變化，必須“相機抉擇”，施行對貨幣政策中介目標的動態監控，以更好地保持貨幣政策中介目標的有效性。在此，本文提出以下建議：

（一）逐步推進人民幣適當升值，嚴格控制并監控熱錢流入，構建有效可行、持續的外匯沖銷體系。外匯占款不僅影響了其他貨幣政策工具的使用效果，還加大了貨幣當局對貨幣供給量的控制難度。因此，人民幣的適當升值不僅可以改善經濟發展方式，也可以促進國際收支平衡。另外，熱錢的流入不僅僅影響國內貨幣供給量，還會推高國內資產價格水平，造成虛假繁榮的泡沫和通貨膨脹，因此加大對國際熱錢的控制是有效控制貨幣供給量的重要方面，使得外匯占款不再成為貨幣供給量控制的絆腳石。

（二）提高中央銀行的獨立性，深化商業銀行的市場化改革。中央銀行作為貨幣政策的制定者和執行者，應當保持其獨立性，根據金融市場的變化獨立地制定和實施貨幣政策，使得貨幣政策形勢規范化、科學化和透明化。商業銀行作為貨幣傳導機制的重要載體，只有建立現代化企業制度、完善法人治理結構的市場約束主體，才能在貨幣政策發生變化時，做出適應市場變化的反應，傳導貨幣政策的意圖。同時，商業銀行應該提高核心競爭力，提高中間業務收入，引進利率風險管理體系，并努力改變以存貸差作為營業收入主要來源的現狀，以適應逐步實現的利率市場化需要。

（三）完善金融市場，尤其是資本市場。貨幣市場是短期的資金市場，影響其他各種市場利率的形成，因此需要繼續完善同業拆解市場、短期債券市場等貨幣市場。資本市場作為資金優化配置的場所，目前我國資本市場還有許多不規范的方面，如一級市場成為上市公司圈錢的場所、二級市場淪為投機的場所，這與資本市場建立的目的是相悖的。因此，需要采取提高上市公司的質量、提高投資者教育水平等方式完善資本市場，理性投資，合理引導資金流動，完善利率在資本市場的投資效應、財富效應的傳導機制，建立利率在資本市場傳導機制的有效方式。

尊重市場發展規律，隨著市場化程度的加深，采取市場化的價格指標作為貨幣政策中介目標。未來的金融創新導致金融工具的發達是毋庸置疑的，這使得貨幣供給量等量化指標定義變得模糊而不容易控制，這時我們需要審視西方發達國家的貨幣政策中介目標相關發展歷程并借鑒其經驗，轉向采用市場化的價格指標作為貨幣政策中介目標，如利率、匯率等變量。本文通過實證研究也表明了，利率對貨幣政策最終目標影響的顯著性超過了貨幣供給量，所以在金融市場不斷發展的過程中，逐步實現利率的市場化改革、完善匯率形成機制，這樣便可以采用利率、匯率等多種經濟變量充當輔助性的中介目標，并以此為過渡，適時采取更適合市場的新的中介目標體系。