深圳主板上市公司中部分中小企業資本結構的影響因素研究
——基于SPSS 基礎操作的分析

王斯彤

（北京工業大學 經濟與管理學院，北京 100124）

一、引言

中小企業是社會就業的主要場所，用于穩定財政基礎，提供物質保障，起著舉足輕重的作用。根據《中國企業年鑒》的數據，中小企業具有“56789”的特點，即貢獻五成以上的稅收，六成以上的國內生產總值，七成以上的科技創新成果，八成以上的城鎮勞動就業，九成以上的企業數量。由此觀之，中小企業對于我國宏觀經濟的運行、國民的生產生活都具有不可替代的意義。上市的中小企業具有“小而專”“小而精”的特點，同時具有較強的成長潛力，對其他非上市企業有積極的引導作用。深圳主板上市中小企業自上市以來整體發展較快，充滿活力，企業規模不斷擴大，全國中小企業對經濟增長的貢獻率已達一半以上，因而成為不可忽視的一部分。

融資方式之于企業發展有很大影響，對于中小企業融資選擇的研究也就尤其重要。但是受制于客觀因素，中小企業財務報告可能存在紕漏，導致提供融資資金的機構無法充分了解潛在風險，提高了債權人的投資風險和企業的財務風險，從而使中小企業融資渠道少，融資困難，進而限制了中小企業板的發展。而資本結構是對融資選擇的依據，因此研究我國中小企業資本結構的影響因素具有重要意義。在投資領域對企業進行評估時，企業的資本結構是一個重要的財務指標，用于衡量企業當前的營業能力、籌資能力、投資能力，和未來的發展能力，反映的是企業債權人權益和企業總資產之間的關系。債權人權益即負債，企業通過借債可以帶來資金流入，同時也要承擔到期日付息償債的義務；企業的總資產還包含股東權益部分，債權人和股東在企業中的角色和權利不同，但歸根到底二者都希望通過企業的經營活動來實現自身利益最大化。

關于企業的資本結構的定義有廣義和狹義之分，廣義的資本結構指企業全部資本構成及其比例關系。而狹義資本構成則是指企業各種長期資本的構成及其比例關系。選擇從廣義的視角來研究企業的資本結構問題，即用資本負債率這一指標來反映企業的資本結構，反映企業資本中通過借債完成籌資的比例，也反映企業的融資能力，從側面體現出企業未來財務的安全程度。

如果將企業的資本結構控制在良好的狀態，就可以降低企業融資的困難程度，進而增強其抵御風險和資本市場動蕩的能力，使企業更好生存。首先，良好的資本結構意味著企業享受債務融資帶來的財務杠桿收益，進而實現公司股東價值最大化。其次，良好的資本結構會引導投資者積極評價企業未來的收益情況，進而吸引投資者投資。最后，企業債務融資會促進企業內部管理層通過管理手段來保證企業的資本結構維持在相對穩定的狀態以更好吸引投資，進而提高企業風險防控能力，維持企業健康發展。

前人的研究更多針對某一行業或是基于大企業進行分析，不同行業之間對于良好資本結構的評定方式有所差異，而且大企業數據更公開透明，會計核算也更規范，分析已形成較為成熟體系。但由于大企業和中小企業在公司運營情況中存在差異，再加之以我國中小企業占比巨大的實際情況，因此在研究前人文獻的基礎上開展研究，首先解釋數據選擇的指標和數據來源，根據理論分析被解釋變量和解釋變量選擇的依據，從理論上對資本結構的影響因素進行了分析與假設。在完成對樣本與指標的選取的基礎上，具體分析各個因素與資本結構之間的關系。最后結合得出的結論，對影響因素進行總結概括，針對優化中小企業上市公司資本結構提出建議。

二、數據樣本概況

（一）數據選擇與數據來源

數據取自CSMAR 數據庫深圳主板各中小上市公司2020 年度財務報表。為了保證數據的有效性和提高分析結果的可靠性，在收集過程中去除缺失值，進而降低對研究結果的影響。由于行業存在內外部狀況的差別，不同行業的資產結構存在差異。就產業集中度而言，企業所處行業集中程度越低，競爭壓力越小，從而企業的負債可保持在較高的水平。行業影響企業資本結構，因此樣品選取以制造業、批發與零售業、信息技術業、建筑業、農林牧漁業五個行業的非ST 股上市公司為對象來研究中小板上市公司資本結構的影響因素，處理后得到樣本公司796 家。

（二）被解釋變量

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系。介于不同的資本結構理論對長期資本的定義不同，選用廣義的資本結構概念，通過資本負債率來表征資本結構作為被解釋變量，來研究中小企業上市公司的資本結構的影響因素。

（三）解釋變量

1.公司規模

規模較大的公司更注重內部管理系統的建設，管理框架更規范，披露的信息也更加全面透明。具備更加良好的信用基礎，因此具備更好的信貸能力。除此以外，規模較大的公司具有較為穩定的現金流作為支撐，破產危機較小。而且根據權衡理論，規模較大的公司大多會采取負債較多的稅盾效用以實現利益最大化，負債率也因此提高。所以綜合兩點分析，公司規模與資本負債率應呈正相關。

為了使觀測值更有效要統一數據的數量級，選擇采用總資產的自然對數對公司規模進行衡量。

2.資產擔保價值

依據破產成本的定義：可用于擔保的資產是對債權人本金的保障，即在一定程度內，當公司具備的資產擔保價值越高時，公司破產成本越小，債權人的資產更有保障，那么企業在破產時可以提供更多的抵押保險，使得債務人承擔的風險降低，從而使得企業有可能獲得更多的債務融資。同時資產擔保價值越高，公司償債能力越好，使得公司具有更加良好的信譽。因此綜上兩點，資產擔保價值與資產負債率應表現為正相關。

采用存貨與固定資產占總資產比重予以衡量。

3.產品獨特性

企業生產具有較強特殊性的產品時，由于其工人和供應商可能需要具備特殊的工作技能，因此生產產品的成本會升高。此外，為保持產品的獨特性，企業需花費相對較多的研發費用。在以上兩個因素的影響下，產品獨特性較高的企業需要持有較多流動性較強的資金保障企業平穩運行。再者，企業產品獨特性越強，其變現能力越低，使得公司很難取得貸款支持。因此，產品獨特性高的企業趨向于保持低負債比率，從而可能與資本負債率呈負相關。

選用銷售費用占主營業務收入的比重進行衡量。

4.企業盈利性

根據優序融資理論，企業在采取融資手段時，會先選用盈余進行企業內部融資，后再按照先債券融資，后股權融資的方式進行外部融資，因為外部融資方式會降低企業自身價值。在此理論基礎上，企業盈利性較強時，內部資金充沛，企業對外部資金的需求較低，因此企業負債占比較小，企業資本成本率較低，從而得出企業盈利性與資本負債率可能呈負相關。

選用經營活動現金流量占總資產的比重予以衡量。

表1 研究變量定義表

（四）研究假設的提出

根據前期調研而選取的被解釋變量和四個解釋變量，可以提出以下五個研究假設：

H1：中小企業板上市公司的資本結構，存在顯著的行業間差異。

H2: 公司規模與資產負債率正相關

H3: 資產擔保價值與資產負債率正相關

H4: 產品獨特性與資產負債率負相關

H5：企業盈利性與資產負債率負相關

三、實證分析

基于五條假設，首先針對行業因素對中小企業上市公司的資本結構是否存在顯著影響進行分析。

（一）行業因素對資本結構的影響

以《上市公司行業分類指引》（2012 修訂）作為依據，對樣本公司按行業分成制造業、信息技術業、建筑業、批發與零售業、農林牧漁業五大類，刨除缺失數據的公司，篩選出796 家公司，見表2。

表2 各行業樣本公司資產負債率描述性統計

表2 中的數據可以得出，中小型企業中制造業企業數量最大，在樣本中占比達到85.68%，而另外四個行業所占比重均較小。由于僅剔除了有缺失值的企業，所以從所選樣本中在各行業中的分布情況也可以大致看出在全部中小企業在各行業的占比。資產負債率均值反映出不同行業之間的資產負債率水平存在較大差異，其中建筑業的平均資產負債率位于五個行業之首，達到63.79%，而信息技術業的平均資產負債率最低，為34.61%，幾乎只有建筑業的二分之一。出現這種現象主要是不同行業的盈利方式有所不同，建筑行業主要包含大型工程建設，在項目的前期需要較多資金投入，而工程款在項目交付時才會予以支付，為保證整個項目進行過程中現金流不斷裂，債務融資是較多企業傾向選擇的一種穩健的融資方式；而信息技術行業是國家政策重點扶持領域，具有較強的創新性，再加上產品更新迭代快、靈活性高的特點，該領域企業內部資金要始終保持較高的周轉效度，負債較少而企業總資產較多，所以平均資產負債率相對較低。

為研究行業因素對資本結構是否有顯著影響，選用方差分析對此進行檢驗。在進行方差分析前要保證來自不同總體方差相等，是方差可加原理的前提條件，故應先進行方差齊性檢驗，在顯著性水平α=0.05 時， P 值為0.783 ＞0.05，不拒絕原假設，認為滿足方差齊性，可以對數據進行方差分析。對行業間資本結構進行ANOVA 方差分析，計算得出F 值為17.954，F 值對應的P 值接近0，小于0.05，所以拒絕原假設，即認為不同行業資本結構之間存在顯著差異。假設H1 成立。

進行方差分析證明行業間顯著性差異后，為進一步研究任意兩個行業之間是否有顯著性差異，選擇LSD法進行檢驗。由表3 結果可得，當顯著性＜0.05 時，可認為兩行業之間存在顯著性差異，制造業和批發與零售業、制造業和建筑業、信息技術業和批發與零售業、信息技術業和建筑業、批發與零售業和農林牧漁業、農林牧漁業和建筑業的資本結構之間有顯著差異。

表3 行業間資本結構多重比較

（二）公司特征因素對資本結構的影響

1.描述性統計分析

為研究被解釋變量與各解釋變量的關系，首先進行描述性統計分析。將各樣本公司的資產負債率劃分為5個區間 [0,0.2)，[0.2,0.4)，[0.4,0.6)，[0.6,0.8)，[0.8,∞)，這些企業的資產負債率主要集中在20%～60%之間，并且通過描述性統計量之間的變動趨勢可以大致看出各解釋變量與資產結構的關系：資產負債率與公司規模、資產擔保價值有同向變動趨勢，與產品獨特性、企業盈利性有反向變動趨勢，描述性分析可以用來初步驗證猜想。

2.相關性分析

采用Pearson 相關系數檢驗變量間的相關關系。對這五個變量做相關性分析，得到相關系數和顯著性，結果如表4 所示。

表4 相關性結果

由上表可以看出，公司規模、資產擔保價值與資本結構的相關系數都為正，且都通過1%水平下的顯著性檢驗，表明公司規模、資產擔保價值與資本結構有正相關關系，公司規模、資產擔保價值越大，資本負債率就越低。產品獨特性、企業盈利性與資本結構的相關系數都為負，且均通過1%水平下的顯著性檢驗，表明產品獨特性、企業盈利性與資本結構有負相關關系，產品獨特性、企業盈利性越高，資產負債率就越低。且表中解釋變量間的相關系數都不超過0.8，這表明解釋變量之間并沒有明顯相關關系，可作為初步預測為回歸分析提供參考。

3.模型的構建

數據選取的是2020 年796 家企業財務報表中最新披露的數據，并對收集到的該年的截面數據進行分析。依據上文對資本結構影響因素的初步描述性分析和相關性分析，建立線性回歸模型如下：

4.回歸分析

表5 模型回歸系數表

5.對回歸分析結果的解釋

（1）公司規模

公司規模與資本結構呈顯著正相關，與假設H2 相符。公司規模越大，財務狀況越穩定，償債能力越強。債權人更愿意對這樣的企業進行債權投資，風險更小，同時企業也更容易從金融機構中獲取融資，因此公司的資產負債率較高。

（2）資產擔保價值

資產擔保價值與資本結構呈顯著正相關，與假設H3 相符。公司在進行債務融資時，債權人與公司之間存在信息不對稱，債權人只能利用已有信息盡量降低投資風險。資產擔保價值一定程度上反映了企業償還欠款的能力，因此資產擔保價值越大，債權人可能進行投資，公司獲得貸款的可能性越大，通過債券融資獲得的貸款也越多，因此公司的資產負債率較高。

（3）產品獨特性

產品獨特性與資本結構呈顯著負相關，與假設H4相符。生產獨特產品的公司，在研發時易面臨較大前期投入，并且在公司清算時，處理擠壓存貨也會面臨較高的成本，因此為降低破產可能性，產品獨特性較高的公司，不傾向使用債權融資，故公司的負債水平較低，即公司的資產負債率較低。

（4）企業盈利性

企業盈利性與資本結構之間呈顯著負相關，與假設H5 相符。企業傾向優先用公司的留存收益來滿足融資需求。企業盈利性越高，留存收益越多，外部的債務融資需求就越少，故公司負債水平會維持較低的水平，即公司的資產負債率較低。

四、總結

（一）結論

通過方差分析、參數檢驗和多元回歸分析的方法對中小企業資本結構的影響因素進行分析，得出如下結論：

1.各行業上市中小企業的資本結構之間存在顯著差異；

2.企業規模、資本擔保價值與資本結構呈正相關關系；產品獨特性、企業盈利性與資本結構呈負相關關系；

3.各因素對資本結構影響的程度從大到小依次為：企業盈利性、產品獨特性、資本擔保價值、企業規模。

（二）優化中小上市企業資本結構的建議

1.行業層面

行業因素對企業資本結構存在顯著影響，因此企業決策中應結合外部環境和內部橫向現狀進行決策。如整體行業盈利能力較低，則可進行債權融資；較高，則可采用留存收益融資。如整體市場環境競爭激烈，則應適當減少負債融資；較低，則可用財務杠桿進行資本結構優化。

2.企業層面

中小企業首先應提高自身盈利能力，解決資金緊缺問題，進而直接促進良好資本結構的構建。盈利性高的企業更易獲得貸款，但是也更易選擇留存收益的融資方式。因此，企業若想在籌資活動掌握自主選擇權，就應保證自身的盈利能力。

中小企業還可以通過擴大規模降低融資難度。在選擇外部融資進行籌資時，金融機構會將企業規模作為重要指標，企業規模越大，財務狀況越穩定，投資風險越小，企業也越容易籌得資金。若企業規模較小，在外部融資時更要慎重考慮，避免到期日由于資金周轉不靈難以償還本金和利息而造成風險。

產品獨特性較高的企業，更應加強企業自身的財務管理，轉變 “重技術，輕管理”的思想觀念。重視企業資產的流動性，保證企業維持健康的現金流。進行融資決策前充分考慮產品獨特性，以及產品推向市場時收益的不穩定性，這需要企業現金流有更強的抵御風險的能力，也要求企業做好風險評估。

另外，企業應盡量做好規劃，增加資產擔保價值。不僅要提高內部資金的利用率和資產管理能力，還要注重財務信息披露的真實和準確。由于存在信息不對稱的情況，金融機構在對中小企業進行信用評定時會根據財務信息披露質量適當調低信用額度，因此企業應加強內部管理，盡量提高資產擔保價值進而降低企業融資的困難。

3.政府層面

完善市場監管機制，對不成熟的監管機制及時撤銷更改。為中小企業建立多種特殊金融渠道，緩解融資難的問題。建立中小企業政策性銀行或其他非正式金融機構，由央行政府主導發行特種國家債券。同時有針對地為中小企業設立信用擔保體系，并建立統一的信用評級標準，要求相關機構科學公正地開展信用評級工作；在完成信用評級的基礎上規范擔?；疬\作，建設透明公正的監管制度，監督中小企業建立科學的財務制度并依實依法完成財務報表的撰寫，實施推進擔保責任分擔。完善貸款制度，貸款前對操作對象審核，結合企業自身經營管理現狀，參考信用評級制度結果，對篩選評估后有合理需求的中小企業實施扶持政策，必要時可直接向處于創業初期需資金投入的中小企業提供低息貸款，為經過評估認為合理的商業性貸款提供特定的政策性擔保，為中小企業發展提供必要的融資服務。