國企混改引入戰略投資者的績效
——基于L公司兩次混改

文/黃碧婷（廣西大學工商管理學院）

一、引言

國有企業在我國經濟社會中舉足輕重，面對經濟下行的壓力，2015年國務院構建了國有企業改革的“1+N”體系，隨后國有資產監督管理委員會、國家發展和改革委員會又陸續出臺了多項支持國有企業改革的措施。在此輪國有企業改革中，進行了混合所有制改革的國有企業L公司就被國家發展和改革委員會新聞發言人孟瑋評價為“具有標桿示范意義的優質混合所有制改革企業”，追溯L公司的歷史可以發現，L公司在2004年時就曾進行過一次混合所有制改革，但是從混合所有制改革之后的績效看，其不如2017年的混合所有制改革，這其中最大的區別之一就是2017年L公司的混合所有制改革引入了戰略投資者，而2004年的混合所有制改革只是單純向社會公眾配股。

國有企業混合所有制改革中引入戰略投資者的績效，馬連福等（2015）通過實證研究發現非國有股東的存在有利于公司績效的提升，且在此過程中要注重發揮非國有資本的治理作用及對國有股東的制衡作用①；郝云宏和汪茜（2015）通過案例研究指出民營參股股東可以通過引入關系股東、爭取董事會席位及運用法律制度等路徑制衡大股東，其是符合效率原則的市場化行為②；郝陽和龔六堂（2017）指出混合所有制改革的關鍵是引入持股量較高和負責任的民營資本，其本質是改善公司治理機制③。

綜上，引入戰略投資者是國有企業混合所有制改革的重要途徑之一。本文著眼于L公司前后兩次混合所有制改革是否引入戰略投資者這一區別，探索國有企業混合所有制改革引入戰略投資者的績效。

二、案例背景

（一）L公司概況

L公司是一家電信運營企業，主要經營固定通信業務、數據通信業務、網絡介入業務和各類電信增值業務等，其在2004年以通過A股向社會公眾配股的方式進行混合所有制改革，又在2017年以引入戰略投資者的方式進行混合所有制改革。

（二）2004年混合所有制改革

2004年L公司的混合所有制改革時間脈絡大致為：2004年4月8日公司董事會第13次會議審議通過了有關向現有股東配售股票方案的議案；2004年5月11日公司2003年年度股東大會審議通過了有關向現有股東配售股票方案的議案；2004年6月23日中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會審核通過配售方案；2004年6月29日公司發布配股說明書；2004年7月20日公司結束此次配股方案。

2004年的混合所有制改革中，經國務院國有資產監督管理委員會批準，L公司公司法人股股東均放棄了購買配售股份的權利，此次配售的對象為公司社會公眾股股東，以2003年12月31日流通股本總數50億股為配股基數，配股比例為每10股配售3股，配售股份總數為15億股。在完成混合所有制改革后，L公司的母公司（由國有資產監督管理委員會控股）的持股比例由74.6%降至69.32%，這表明單純向社會公眾配售難以實現股權多樣性。

分散性地向社會公眾配股不但難以實現股權多樣性，而且難以對公司的董事、監事和高級管理人員的任命、決策等產生重大的影響。通過對比L公司2003年和2004年的年報中有關公司“董事、監事和高級管理人員基本情況”可以發現，混合所有制改革后監事會規模和人員均沒發生改變；而董事會僅發生輕微變動，具體為董事長發生變更；董事會規模由11人變為10人，變動原因為其中一名非執行董事退出了董事會；獨立董事則沒有發生變化。這表明公司一貫的決策和監督水平很可能沒有得到改善。

（三）2017年混合所有制改革

2017年L公司的混合所有制改革的時間進程大致為：2016年10月，公司被列入國家混合所有制改革第一批試點企業；2017年4月5日，明確公司為混合所有制改革平臺，公司股票開始停牌；2017年7月，公司混合所有制改革試點獲得國家發展和改革委員會批復；2017年8月21日，公司公告于2017年8月21日起股票復牌、公司發布關于混合所有制改革有關情況的專項公告、公司公告限制性股票激勵計劃首期授予相關內容；2017年9月16日，公司發布關于國有股權轉讓和非公開發行股份事項獲得國務院國資委批準以及其母公司紅籌公司配售股份事項取得股東大會批準的公告等。

為實現“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”的混合所有制改革方針，L公司此次混合所有制改革的一大特色就是引入了具有協同效應和領先優勢的戰略投資者，包括大型互聯網公司、垂直行業領先公司、具備雄厚實力的產業集團和金融企業、國內領先的產業基金等，具體為中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧云商、光啟互聯、淮海方舟、興全基金、結構調整基金等。

此次混合所有制改革，L公司向戰略投資者非公開發行約90.37億股股份，募集資金約617.25億元；其母公司向結構調整基金協議轉讓其持有的本公司約19.00億股股份，轉讓價款約 129.75 億元；向核心員工首期授予約8.48 億股限制性股票，募集資金約32.13億元。

混合所有制改革的全部交易完成后，新引入的戰略投資者合計持有公司36.2%股份，而母公司持有的股份從62.74%降至37.7%，剩余26.1%的股權由其他公眾股東持有，L公司改變了長久以來一股獨大的股權結構，呈現了股權多元化的改革成果。

戰略投資者的引入不僅讓L公司實現了股權的多元化，還對公司的董事、監事、高級管理人員的任命、決策等產生了影響。根據L公司2017年和2018年年報中關于“董事、監事、高級管理人員和員工情況”的對比可以發現，L公司混合所有制改革后，董事會規模由7名擴至13名，其中，獨立董事由3名擴至5名，僅保留了一名具有L公司背景的獨立董事；非獨立董事由4名擴至8名，具有L公司背景的非獨立董事有3名，另外5名非獨立董事分別來自騰訊、百度、阿里巴巴、京東和中國人壽等新引入的戰略投資者；監事會仍是3人規模，但是混合所有制改革后除了職工監事和母公司提名的監事會主席外，有一名來自中國國有企業結構調整基金管理機構的成員代表戰略投資者進駐了監事會。董事會和監事會的重大變動讓新引入的戰略投資者的話語權得到一定保障，同時也可以提高公司的決策科學性和監督有效性。

三、案例分析

證監會將戰略投資者定義為“是具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，能夠幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值的投資者”，因而本文在呈現了兩次混合所有制改革前后股權、公司“董事、高管和高級管理人員”情況變化等的非財務績效后，著眼于L公司兩次混合所有制改革前后的財務績效對比，包括盈利能力、償債能力、營運能力和發展能力，從長期的視角分析戰略投資者對國有企業混合所有制改革的績效。

（一）盈利能力對比

表1 通過總資產凈利率增長率、凈資產收益率增長率和營業利潤增長率呈現2004年和2017年混合所有制改革前后盈利能力增長率的變化。由表1可見，這三個盈利能力指標的增長率無論是2004年還是2017年，在經歷混合所有制改革后都呈現上升態勢，說明混合所有制改革是有一定成效的；并且，從表中可見2016-2108年這三年盈利能力指標的增長率遠高于2003-2005年，說明2017年L公司通過引入戰略投資者參與混合所有制改革的盈利能力績效比2004年單純引入社會公眾資本好。

表1 盈利能力增長率

2004年發行股票募資以收購母公司持有的另一家子公司的股權，實際上對L公司的業務改變不大，而2017年引入戰略投資者則讓L公司創新了以通訊為核心的業務，因而盈利能力增長率相較于2004年有了飛躍。例如通過與騰訊、阿里合作推出“大王卡”“阿里寶卡”改變了L公司依賴營業廳獲客的傳統渠道，以低成本精準營銷的方式擴展了用戶群體；借助騰訊在云計算方面的技術，推動L公司營業廳的數字化轉型和互聯網渠道的品牌推廣。

（二）償債能力對比

由表2可知，2017年混合所有制改革后流動比率和速動比率都在穩步上升，表明L公司短期償債能力趨于合理化，而2004年混合所有制改革后L公司的流動比率和速動比率不升反降，表明其能用流動資產償還流動負債的能力下降；2004年和2017年的混合所有制改革都對L公司的資產負債率下降有作用，但是2017年混合所有制改革對長期償債能力增強的作用更明顯。

表2 償債能力

2017年混合所有制改革時，L公司通過引入戰略投資者募集了超過700億元資金，其中的貨幣資金超過130億元，獲取的大量資金緩解了L公司的資金壓力，增強了償債能力。而2004年的混合所有制改革將募集得到的資金用以收購母公司的另一家子公司，沒有改變L公司多以短期負債形式進行的融資，從而也沒有改善公司因償還利息而受到的資金壓力。

（三）營運能力對比

表3中，營運能力增長情況通過應收賬款周轉率增長率、存貨周轉率增長率和總資產周轉率增長率呈現。從表3可見，2004年混合所有制改革前后應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率的增速普遍比2017年混合所有制改革前后高。

表3 營運能力增長率

與2004年混合所有制改革前后相比，2017年混合所有制改革前后的L公司在營運能力上沒有表現出優勢，這與2017年混合所有制改革前后的業務比2004年多有關，2004年的混合所有制改革后，L公司的主要發展方向之一是與母公司及其下屬的其他子公司等發展CDMA，而2017年混合所有制改革后，L公司除了通信業務，還有人工智能、支付金融等創新業務，并且，這些領域都是需要大量的資金支持。

（四）發展能力對比

表4選取每股收益增長率、凈利潤增長率和營業收入增長率度量L公司兩次混合所有制改革的發展能力。由表4可知，2003-2005年，L公司的每股收益增長率經歷了小幅度的上漲后又較大幅度地下降，而2016-2018年L公司的每股收益增長率逐年大幅度上漲，這反映出2017年混合所有制改革后每一份公司股權可以分得的利潤的增長程度比2004年混合所有制改革后高；2003-2005年和2016-2018年L公司的凈利潤增長率都是上升的，但是2017年混合所有制改革后的增幅比2004年的顯著；2017年混合所有制改革后的營業收入增長率是穩步上升的，但是2004年的卻是下降的。

表4 發展能力

L公司在2017年進行混合所有制改革后的優異發展能力表現與戰略投資者的引入密切相關，引入戰略投資者使得L公司更快更好地探索轉型升級的新發展模式，比如加深與百度在人工智能、大數據領域的合作；與光啟互聯合作探索物聯網、系統集成和CDN等領域；引入中國人壽、興全基金等發展支付金融領域。

四、結論與啟示

本文通過對比L公司的兩次混合所有制改革，研究國有企業混合所有制改革引入戰略投資者的績效，由上文的案例分析，得出以下結論與啟示。

（一）研究結論

L公司2017年混合所有制改革的財務績效比2004年的表現好的重要原因之一是2017年混合所有制改革中引入了戰略投資者，讓戰略投資者參與L公司的混合所有制改革與單純引入社會公眾股東相比，至少在資金獲取、業務擴展和公司治理改善三方面有顯著優勢。

第一，戰略投資者的引入為L公司注入了大量的資金，既體現在L公司2017年混合所有制改革后償債能力的提升上，也體現在為L公司繼續發展通信業務以及開拓創新業務提供資金支持上，這是2004年混合所有制改革所不能比擬的。

第二，面對電信行業競爭加劇以及互聯網技術進步等環境變化，L公司在2017年混合所有制改革中引入了大型互聯網公司，如騰訊；垂直行業公司，如光啟；金融產業集團，如中國人壽；產業基金，如中國國有企業結構調整基金股份有限公司等，這四類戰略投資者，在發展通信為核心的業務的同時不斷開拓創新業務，提升了企業競爭能力，因而在盈利能力和發展能力方面都比2004年混合所有制改革后表現出色。

第三，2004年單純引入社會公眾股東難以實現股權多元化，也難以改善公司治理，而2017年戰略投資者的引入，不但讓L公司實現了股權的多元化，而且部分戰略投資者進入董事會和監事會后有助于提升公司決策的科學性和監督的有效性。

（二）研究啟示

通過L公司2004年和2017年兩次混合所有制改革的績效對比，可以發現引入戰略投資者的積極作用，其有效解決了國有企業發展過程中的重點與難點，從中可以總結以下啟示。

第一，國有企業混合所有制改革中如果要引入戰略投資者，不僅要考慮資金實力，還要考量雙方的協同性，優勢互補，謹防戰略投資者受一二級市場的利益誘惑變為投機者。L公司選擇的戰略投資者大多與其主營業務關聯度較高，能夠實現發展的互惠互利。

第二，國有企業混合所有制改革中如果引入了戰略投資者要注重完善內部機制，避免大股東的利益沖突。L公司2017年混合所有制改革結束后，戰略投資者總持股比例為36.2%，他們委派了代表進駐了公司董事會和監事會，這不僅在一定程度上保障了戰略投資者的話語權，也對公司治理的完善有促進作用。

第三，國有企業經營兼顧經濟、社會等多重目標，因而國有企業混合所有制改革中不能一味強調股權多元化，也要注重國有資本控股。L公司2017年混合所有制改革后雖然母公司的持股比例從62.74%降至37.7%，但是引入的戰略投資者中的中國人壽和結構調整基金都屬于國有資本，從而總的國有資本持股比例為52.7%。

注釋

①馬連福,王麗麗,張琦.混合所有制的優序選擇:市場的邏輯[J].中國工業經濟,2015(7):5-20.

②郝云宏,汪茜.混合所有制企業股權制衡機制研究——基于“鄂武商控制權之爭”的案例解析[J].中國工業經濟,2015(3):148-160.

③郝陽,龔六堂.國有、民營混合參股與公司績效改進[J].經濟研究,2017,52(3):122-135.