注冊制背景下保薦機構市場監督約束機制的重構

劉 笑（中南大學，湖南 長沙 410083）

2020年3月，新《證券法》正式施行。同期，國務院辦公廳發布了《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》，明確以不同板塊分步驟實施的方式進一步規劃了全面實施注冊制的改革布局。這意味著證監會將逐步減少審核公司上市的權力，所對應的核心要求是提高發行人的信息披露質量，證券監管機構只對注冊文件進行形式審查，其余交由投資者自行判斷。

保薦機構扮演的則是受發行人委托，承擔證實發行人所披露信息的真實性、充分性和完整性義務的證券市場“看門人”角色，并為保薦期間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任[1]。保薦機構運用專業技能為投資者提供信息認證服務，以此平衡各市場主體之間的信息不對稱。而我國證券市場投資者中散戶占比較大，中小投資者在信息收集、處理和分析等方面大多處于弱勢地位，將更大程度上受發起人與保薦機構信息披露質量的影響，更容易信賴虛假信息導致投資損失。然而，由于保薦機構一方面肩負著驗證發起人信息披露質量、保護投資者權益的重任，另一方面又受發行人的委托為其提供服務并收取報酬，從而導致其處于一種角色沖突之中。科創板、創業板推行注冊制IPO以來，迎來了較大規模的上市熱潮，保薦機構在此次“IPO盛宴”中收益頗豐。在注冊制改革后上市權限放寬、更多地依賴市場來調節發行秩序的大背景下，如何促使保薦機構在角色沖突之中依然能夠嚴于律己、審慎盡責，將成為注冊制穩步實施的關鍵。

從2005年設立保薦制度以來，對保薦機構的監督約束機制也在以“摸著石頭過河”的形式逐步發展，但一直以來都規定得較為粗略、籠統，缺乏操作性，具有較強的重行政、輕民事的特點，保薦機構違法違規行為時有發生。從萬福生科、綠大地、欣泰電氣，到近兩年震驚市場的康美藥業財務造假三百多億等這一系列引發金融市場動蕩的案件皆牽涉保薦機構。從2020年新《證券法》的施行以及交易所、證監會新出臺的相關自律監管措施來看，相關政策和規定亦處于相對收緊狀態。除了加強行政處罰力度，從行政監管的角度以“有形之手”促使保薦機構合法合規履行義務之外，以合適的制度設計促使保薦機構自主盡責是更加高效的解決思路。從投資者的角度而言，能夠維護自己的合法權益降低投資風險；從整個市場而言，能夠盡可能地避免信息不對稱造成的“檸檬市場”困境。鑒于此，筆者在新《證券法》的基礎之上，通過先行賠付、落實證券集體訴訟來強化保薦機構民事責任，通過構建聲譽資本評價體系讓保薦機構珍惜“羽翼”，嘗試為重構保薦機構監督約束機制提供可行路徑，從而讓保薦機構真正地為證券市場把關，實現“看門人”角色的歸位，為投資者保駕護航，更好地維護證券市場的活力。

一、以先行賠付約束保薦承諾

證券市場中的先行賠付最早出現在2013年的萬福生科欺詐上市一案，該案中的保薦機構平安證券主動成立補償基金向投資者先行墊付賠償款，此后還有興業證券先期賠付欣泰電氣虛假陳述上市案，共計兩起由保薦機構先行賠付的實踐。對于先行賠付的概念，學界一直有較多的討論，尚未形成統一定義，但其對證券市場的積極意義得到了廣泛的認可。正是由于先行賠付在實踐中能夠順利施行，有利于受損投資者及時獲得民事賠償，新《證券法》終于將其納入了明文規定之中①。從法條的規定來看，先行賠付的主體并不限于保薦機構，實踐中亦有一例由主要股東進行賠付的案例②。事實上，先行賠付一直缺乏相關的實施細則，盡管目前已得到法律的明確認可，但依然只有一句籠統的規定，還有許多問題等待立法的回應。對此，筆者重點從實現對保薦機構監督約束的角度來探討。先行賠付對保薦機構的約束作用主要表現在兩個方面：在事前，為了不承擔虛假陳述或欺詐發行而引發的先行賠付責任，其會在上市和持續督導過程中更加盡職盡責地履行監督發行人的義務；在事后，也會基于挽回聲譽、減免處罰、保留資質等方面的考慮而積極賠償投資者[2]。從這兩個方面可以引發出兩個主要的思考點：其一為保薦機構對先行賠付承諾的效力以及先行賠付行為的法律性質；其二為如何促使保薦機構及時主動賠付。

（一）《準則1號》承諾的效力和先行賠付行為的性質

證監會在2015年發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》第十八條明確規定保薦機構的招股說明書扉頁應載有先行賠付的承諾③，以往的監管實踐中曾經考慮要把先行賠付作為事實上的強制性法律義務推行。目前來看，大多數學者對先行賠付強制化持反對意見。一方面，在事后追償不到位的情況下強制先行賠付可能使保薦機構實際上成為嚴格責任人，不符合證券侵權的歸責原則；另一方面，強制先行賠付會使保薦機構風險增加從而導致發行成本增加，這一部分最終也是投資者買單，違背了最初保護投資者利益的出發點。新《證券法》通過賠付主體“可以”對重大違法行為予以先行賠付的行文，確定了賠付的自愿原則[3]，結束了關于先行賠付是否具備強制性的爭議，但關于保薦機構做出的賠付承諾效力和行為性質依然未得出結論。雖然不具備強制性，但如果該承諾被束之高閣成為一紙空文，先行賠付對保薦機構的監督約束力度與威懾力也將大打折扣，明確界定其承諾和行為的效力成為推動先行賠付制度落地、實現對保薦機構監督約束的重點之一。

首先，保薦機構的先行賠付承諾是其為自己設定義務的單方意思表示[4]。招股說明書發布時并沒有出現可能觸發先行賠付的債權債務，保薦機構和投資者之間也不存在合同關系，不會因此承擔合同責任。此外，保薦機構的賠付承諾是向特定群體以公開的方式做出的，允諾后也無法判斷哪個投資者會選擇先行賠付，均符合單方允諾的特征。因此，保薦機構在招股說明書上的承諾應理解為要約邀請，這種承諾對后續的先行賠付行為并不具備強制力。這種理解不僅符合邏輯，從《證券法》將先行賠付定為“可以”來看，這種解釋也是順應立法精神的。

其次，先行賠付行為屬于訴訟外和解[5]。保薦機構設立賠付基金的公告應視為其向適格投資人發出的要約，在雙方自愿的基礎之上由投資者確認參與后協議成立。與一般的和解協議不同的是，先行賠付協議的制定過程中，投資者缺乏對協議條款的協商，往往只能被動地接受保薦機構提出的賠償方案。為了避免保薦機構利用優勢地位使投資者得不到應有的賠償，此時可以引入投資者保護機構，由投資者保護機構代表適格投資者與保薦機構協商條款的具體內容，實現雙方的合意，最大限度地保護投資者的合法權益。賠付協議成立后，先行賠付人的侵權之債轉化為合同之債，接受賠付的投資者根據協議內容放棄對其他責任人的索賠，從而達成訴訟外和解。不接受賠付協議的投資者可以拒絕先行賠付，通過訴訟的方式向責任人要求賠償。從已有的先行賠付實踐來看，接受先行賠付和解協議的適格投資者占比超過了95%，可見該種和解方式對維護投資者權益和提高賠付效率上的價值。

界定了先行賠付承諾和行為的效力后不難發現，由于承諾并不具備強制力，達成的和解協議目前也只具備合同的效力，因此先行賠付的約束力尚弱，賦予賠付方案強制執行力的呼聲愈來愈高。從目前的訴訟制度設計來看，可以通過司法和解來賦予賠付協議的強制執行力。接受先行賠付的投資者向法院申請確認和解協議的效力，在協議得不到履行時可以向法院申請強制執行。此外，由調解組織根據和解協議制作調解書也不失為一條高效便捷之道，但由于證券市場糾紛的專業性較強，調解組織需具備一定的專業素質才得以勝任。最高法和證監會出臺的《證券期貨糾紛多元化解機制試點通知》中明確了調解協議的司法確認制度，同時將投資者保護基金等八家機構列入了調解組織的范圍之內。由此一來，通過完整的先行賠付執行制度設計，改善先行賠付執行力不足的缺陷，便能以將來可能承擔的巨額賠償來促使保薦機構審慎履行保薦責任。

（二）先行賠付激勵機制的構建

既然不能采取強制先行賠付，要如何促使保薦機構主動進行先行賠付成為約束機制的另一個關鍵。具體說來，構建先行賠付的激勵機制應當涵蓋減輕處罰、保障追償權和挽回市場聲譽這幾大要素。聲譽評價體系將在后文詳細探討，此處不再贅述。

從減輕處罰的考量出發，我國《行政處罰法》已為先行賠付可從輕或減輕處罰提供了明確規定④。除此之外，證監會于2015年出臺的《行政和解試點實施辦法》成了討論的焦點。有學者認為，證監會已將當事人先行賠付作為啟動行政和解的先決條件之一[3]，但實施辦法中并沒有明文確定，甚至有學者持相反觀點⑤。對此，筆者認為，盡管現行規定并不明確，但從行政和解的方向來激勵保薦機構主動先行賠付的確是切實可行的解決思路。一方面，可以通過將先行賠付列入行政和解協議中從而賦予先行賠付協議的強制執行力，這種方式將比司法和解以及調解組織更為簡易靈活。另一方面，行政處罰較重時將暫停保薦機構相關業務資質，使保薦機構遭受更大的損失，行政和解能夠激勵保薦人為保留資質而主動賠付受損投資者。然而，目前證監會在適用行政和解時依然極為謹慎，鮮有成功案例。在監管機構愈加關注證券侵權行為，收緊相關政策、加大處罰力度的大背景下，重視行政和解的調節作用，不僅能發揮較好的監督約束功能，也能更好地使受損投資者得到應有的補償。

至于先行賠付人的追償權，盡管已被明確寫入了《證券法》，但這份權利在實現的過程中卻存在重重障礙。目前，已發生的三起先行賠付案例中，至少有兩起先行賠付主體未能實現對其他責任主體的追償。如何保障保薦機構實現其應有的權利，使其在先行賠付時沒有后顧之憂，是構建激勵機制必須面對的重要問題。對此，筆者有如下幾點思路：其一，將追償權轉化為代位求償權。賦予先行賠付人代位求償權，能夠為該制度施行提供正當性依據[6]。通常而言，賠付方案本就會約定投資者在接受先行賠付后放棄向其他責任人的索賠。因此，這種轉化對投資者而言并不存在什么損失，但為保薦機構有效追償提供了路徑。其二，制定先行賠付方案時鼓勵其他責任主體參與。賠付協議的合同主體不涉及其他連帶責任人，但總的賠付金額與其他責任人密切相關，后續追償極易引發其他連帶責任人異議，導致追償困難。為了及時定紛止爭，不失先行賠付的時間效益，至少應保障其他連帶責任人對賠付方案的建議權，隨后再盡可能地取得其對賠付方案的認可。其三，明確中介機構內部的責任份額。從目前的監管制度來看，保薦人在企業發行上市過程中不僅需要履行自身的職責，而且需要對其他中介機構的意見進行復核，即“保薦人牽頭責任”⑥。但很顯然，其他中介機構如會計師事務所、律師事務所都難辭其咎，往往也一同遭受行政處罰，在連帶民事責任承擔上卻十分模糊⑦。如果不對連帶責任有較為清楚的劃分標準，先行賠付或許會演變成無過錯責任，既助長了其他中介機構違法違規的可能性，也不利于提高保薦機構的賠付意愿。

二、落實證券集體訴訟

長期以來，證券侵權的司法救濟路徑并不順暢，主要存在以下幾大障礙：一是由于訴訟程序本身煩瑣復雜。證券侵權往往涉及復雜的法律關系和眾多的當事人，虛假陳述行為的事實和責任認定也經常是一個非常困難的問題，中小投資者維權成本高昂、力不從心。二是不合理的前置程序阻撓。雖然我國確立了民事賠償責任優先原則，但同時又對投資者提起虛假陳述民事賠償訴訟規定了行政處罰或刑事判決的前置程序⑧。且2015年立案登記制改革后，這個前置程序在司法實務中仍然有存廢之爭，并未得到實質性廢除[2]。此外，盡管《民事訴訟法》對代表人訴訟早有規定，但對人數不確定的代表人訴訟卻少有實操案例，加之最高法曾出臺文件要求各法院盡量不要采用證券集團訴訟的形式⑨，因此這項制度在證券領域內一直是束之高閣的狀態。

針對這些問題，2019年最高法發布《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，提出在證券糾紛中激活現行的代表人訴訟。2020年，新《證券法》終于明文規定了證券集體訴訟。證券集體訴訟又稱為證券代表人訴訟，即由推選出的投資者或委托投保機構作為代表人進行證券民事賠償訴訟。2020年3月，上海金融法院發布《關于證券糾紛代表人訴訟機制的規定（試行）》，這是全國法院系統內第一個關于證券糾紛代表人訴訟制度實施的規定。同年7月，《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》出臺。2021年3月，康美藥業財務造假案成為首例證券集體訴訟落地實施案。這一系列運作表明證券集體訴訟有望成為強化證券侵權民事責任的重要切入點和抓手，通過切實可行的證券集體訴訟打通受損投資者訴訟維權的路徑，從而促使各個責任主體勤勉盡責，有利于促進市場規范運作。從對保薦機構的監督約束角度來看，這勢必會對作為連帶責任人的保薦機構產生足夠的威懾力，讓保薦機構的民事責任無處可逃，從而倒逼其切實履行證券市場把關責任。對此，筆者認為應當從程序和實體兩方面來落實證券集體訴訟對保薦機構的監督約束作用，一是簡化證券集體訴訟程序，二是強化集體訴訟中民事賠償責任承擔的公平性。

（一）簡化集體訴訟程序，降低集體訴訟成本

為證券集體訴訟程序解縛，首當其沖的是廢止前置程序的做法。前置程序最初的設置目的是由于證券案件的專業性太強，案件的事實和責任認定可能超出一般法官的能力范圍，故而先行等待行政處罰或刑事判決落定。然而，這種做法實質是將民事賠償優先的原則架空，賠償責任主體極有可能在繳納完行政罰款或刑事罰金后無力再為民事賠償。廢除前置程序后，原本擔憂的問題可以通過專屬管轄來解決，如直接規定由上海金融法院或者部分設有金融法庭的中級人民法院進行專屬管轄[7]，既能保證審理法官隊伍的專業性，也能避開地方保護主義的干擾。同時，為了便利投資者，可以充分利用互聯網和成熟的電子化交易系統，便利相關適格投資者的登記和賠償份額的分配。這樣一來，訴訟程序由繁化簡，能在很大程度上提高訴訟效率，激發投資者的維權信心。

在發起訴訟的主體上，倡導以投資者保護機構來發動。投資者無須先行支付律師費、訴訟費，只需等候勝訴判決，能夠降低投資者的維權成本。此外，投保機構的專業素養以及其所掌握的證券信息可以有效應對復雜的證券集體訴訟，也能更好地與其他監管機構有效配合。相比美國由律師主導的模式，該種方式更能避免濫訴問題，更好地協調投資者與司法資源之間的關系，有利于促進統一行動，避免司法資源浪費。同時，投資者保護機構主導也能避免個別代表人與被告惡意串通損害廣大投資者的利益，發揮其在原告集體中的監督作用。當然，這種方式只是倡導投資者保護機構主動履行保護投資者利益的義務，并不能取代投資者為代表人的集體訴訟途徑。

（二）強化民事賠償責任承擔的公平性

如果通過集體訴訟起訴發行人承擔民事賠償責任，將陷入“循環困境”之中。“循環困境”是指在發行人承擔民事責任的情形下，受損投資者得到的補償其實來自公司現有的股東；而如果受欺詐的投資者目前仍是公司股東的話，公司的損失自然也會相應分攤到股東身上，這就等于是“自我賠償”[8]。這種民事責任承擔方式將造成上市公司被掏空而始作俑者獲利，不符合保護投資者利益的初衷。發行人的虛假陳述是由實際控制人和主要責任人員以及中介機構的不盡責共同造成的，實現民事賠償責任承擔的公平應將打擊重點放在前述主體之中，從而防止民事責任的轉嫁，以至于執行困難。由此一來，保薦機構必然考慮到成為集體訴訟被告、承擔巨額民事賠償的風險，從而督促其把好發行人上市的關卡。

三、構建市場化聲譽資本評價體系

聲譽資本理論最初是由美國學者提出的，保薦機構對上市公司信息披露真實性、準確性和完整性的“保證”都相當于是將聲譽資本抵押給投資者，以換取市場對發行人的信任。在成熟的證券市場中，聲譽資本是保薦機構的立身之本，保薦機構不會為了從單個客戶中獲取最大化利益而損失自己數十年建立的信譽。然而，我國常年實行審核制，IPO由政府背書，保薦機構由立法直接催生并實行嚴格的準入制度，業務量高度集中，缺乏市場性。因此，在投資者眼里并沒有所謂的保薦機構聲譽資本擔保，市場對聲譽的靈敏度低，長期以來處于聲譽評價體系失靈的狀態。

在注冊制改革的背景下，IPO市場化程度增加，為建立市場化聲譽評價體系提供了良好的平臺，也給了聲譽資本發揮價值的空間。構建有效的聲譽資本評價體系，不僅能讓保薦機構不再囿于單一客戶的利益最大化，還能在證券侵權行為發生后基于挽回聲譽的目的主動先行賠付投資者，形成良好的市場效應，成為外部監管約束保薦機構的利器。

要構建市場化聲譽資本評價體系，首先應當有自由競爭的市場環境使其發揮應有的作用，否則將會造成“店大欺客”，無法判斷發行人的品質，造成投資者無從選擇的局面。根據證監會對我國保薦機構業務收入的信息披露板塊顯示，具有保薦資格的證券公司近百家，但僅僅前五家就分享了近五成的保薦收入。對此，打破行業壟斷、促進市場競爭成為關鍵的一環。合理調控中介機構的并購重組規模，厘清政府與市場的關系是促進保薦機構自由競爭的重要途徑[9]。

除此之外，要加強從保薦機構到從業人員的聲譽信息傳遞效率。有學者主張建立監管信用評級系統，打造行業對聲譽資本的尊重和推崇[10]。但這種辦法早已被實踐過，因未能取得良好的效果而被廢止⑩。目前，我國證券監管機構已建立部分信用評價體系，但也僅僅只是對保薦機構單一業務指標進行排名。對此，筆者認為，人為地建立信用評級容易存在僵化風險，不利于市場化調節。事實上，保薦機構的每一個項目都有對應的項目負責人，每一個IPO業務都是由項目負責人承做的，項目負責人的誠信狀況與IPO的業務質量息息相關。除此之外，保薦機構的內控機制也對IPO質量起著把關作用。因此，將保薦機構及相關從業人員的業務質量公示，配合高效率的信息傳遞機制，將曾有行政處罰和違法違規記錄的機構及人員以足夠公開的形式提醒投資者注意，聲譽評價自然就形成了。相比以監管機構的評級系統作為聲譽評價體系可能產生的監管俘獲、壟斷效應的弊端，這種以“市場之手”進行調節的措施雖然需要時間的積累，但往往更加行之有效。這種發揮信息披露作用的方式與注冊制的核心不謀而合，是真正交由市場調節的有力措施。

四、結語

在注冊制下，信息披露質量成為證券市場衡量上市公司品質的基石，而保薦機構則為信息披露質量把關的“看門人”，對促進金融市場繁榮穩定有著舉足輕重的地位。隨著發行上市的市場化，對保薦機構的監督約束機制同步進行市場化重構成為題中之義。首先應當打通民事責任的承擔路徑，以未來可能承擔的高額賠償責任促使保薦機構審慎盡責。具體來說可分為兩大部分，一為先行賠付，二為證券集體訴訟。通過明確先行賠付承諾及行為的性質，探討先行賠付的強制力和執行力，再進一步建立主動先行賠付的激勵機制，從而達成一個足夠具備威懾力而又不至于過于嚴苛的償付機制。此外，在程序上通過降低證券集體訴訟的訴訟成本、簡化程序來激發投資者維權信心，在實體上合理分擔集體訴訟中的民事賠償責任，避免責任的轉嫁與落空，堵住保薦機構責任逃逸的可能性。其次應當激活市場化的聲譽資本評價體系，遏制保薦行業寡頭壟斷，提高行業不良質量信息的傳播效率，使投資者更易接觸到保薦機構及其從業人員的舞弊違規信息，從而做出理性選擇。對保薦機構的監督約束，加強行政責任和刑事責任固然重要，而通過有效的市場化制約才能實現雙贏，讓受損的投資者也能夠得到權利救濟，維護投資者信心，進而激發金融市場活力。

注 釋：

①《證券法》第九十三條：“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。”

②海聯訊主要股東先行賠付案。

③“保薦人承諾因其為發行人首次公開發行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。“

④《行政處罰法》第三十二條：“當事人有下列情形之一，應當從輕或者減輕行政處罰：（一）主動消除或者減輕違法行為危害后果的。”

⑤行政和解的前提是行政相對人的違法事實未查明，即證券虛假陳述侵權行為尚未定性，而保薦機構先行賠付協議的適用前提是證券虛假陳述侵權行為已確認存在。參見葉嘉敏.保薦機構先行賠付的制度優勢與協議機制完善進路——基于對近似立法例的考察[J].法治論壇，2020，（4）：166-183。

⑥《中國證券監督管理委員會關于發布〈保薦人盡職調查工作準則〉的通知》第六條：“對發行人公開發行募集文件中有中介機構及其簽名人員出具專業意見的內容，保薦人應當結合盡職調查過程中獲得的信息對專業意見的內容進行審慎核查。”

⑦夏東霞,范曉.科創板注冊制背景下對中介機構“看門人”角色的再思考[J].財經法學,2019(03):131-147.：“據檢索中國裁判文書網、無訟、聚法案例等網站，自2013年發生多起欺詐上市、虛假陳述案例起至2019年本文撰寫時，筆者未檢索到一篇保薦機構或某一中介機構承擔連帶責任后向其他中介機構追責的裁判文書。”在欣泰電氣一案中，興業證券先行賠付后向其他責任人起訴追償，至今未能檢索到相關裁判文書。

⑧2003年最高院發布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第六條：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟。”

⑨《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》：“四、對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理。”

⑩證券業協會曾發布《信譽主承銷商考評試行辦法》，將信譽總分位列于前八位的證券公司評價為“信譽總承銷商”。此辦法的主要缺點在于：客觀性弱、可操作性差，因此這一方法在2015年廢止。之后官方未繼續推行類似評價方法。參見王豐澤.我國證券市場中介機構“看門人”機制研究[D].吉林大學，2020。