基于風險演化鏈的互聯網企業跨國并購風險研究
——以巨人網絡并購以色列Playtika為例

袁乙靈 江乾坤（教授）

（杭州電子科技大學會計學院浙江理工大學經管學院 浙江杭州 310018）

一、引言

傳統視角下，我國互聯網企業跨國并購主要面臨以下幾種風險：東道國政治風險，例如螞蟻集團并購速匯金遭受美國政府以國家安全名義否決；并購標的選擇失誤，例如暴風影音并購意大利MPS導致自身陷入財務危機而退市；市場競爭風險，例如阿里巴巴并購東南亞Ladaza后與本土企業Shopee展開激烈的市場競爭。然而，隨著2017年我國政府對跨國并購政策導向的調整，母國政府審查風險逐漸成為互聯網企業跨國并購的新風險之一。其原因在于，2015年以來，隨著國家鼓勵跨國并購的一系列政策的頒布實施，部分企業的大規模虛擬經濟并購活動使得跨境資本非正常流動，造成外匯儲備的不穩定與匯率波動，削弱了國家對外匯管制并加劇了國家金融風險。我國政府及時做出調整部署，2017年國務院辦公廳轉發國家發展改革委、商務部、人民銀行、外交部《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》，進一步引導和規范境外投資方向。巨人網絡跨國并購以色列Playtika遭遇證監會“一波三折”審查而最終不予通過的案例顯示，我國政府對于博彩類游戲等虛擬經濟境外投資正式進入實質監管階段，互聯網企業在籌劃此類跨國并購活動前必須予以高度重視。

企業跨國并購風險分析常見的方法有蒙特卡洛模擬法、調查打分法和敏感性分析法等，但是上述方法沒有考慮跨國并購各類風險彼此交織互相影響的迭加情況，而風險演化鏈方法恰好適合分析企業跨國并購各類風險相互影響進而導致并購結果的全流程風險分析。因此，本文從風險源、風險因素、風險控制等角度出發，將巨人網絡跨國并購以色列Playtika的風險視為一個相互聯系的有機整體，討論母國政府審查風險、戰略聯盟式融資風險、多元化經營風險等不同風險源相互作用帶給互聯網企業跨國并購的綜合效應，從而為研究互聯網企業跨國并購風險演化鏈框架提供新思路。

二、互聯網企業跨國并購風險的有關文獻及風險演化鏈分析框架

（一）互聯網企業跨國并購風險的有關文獻。根據《COSO企業風險管理》定義，風險是指事件發生并影響企業商業目標和戰略實現的可能性。企業的并購風險是指企業在并購過程中與預期產生偏差導致成本上升或造成并購損失的可能性。國內外學者對企業跨國并購進行了大量的研究。企業跨國并購運作流程主要包括三個階段：決策階段、運作階段和整合階段。根據跨國并購運作流程，本文重點對決策階段政府審查風險、運作階段財務融資風險展開討論。

政府審查風險是指，由于政治經濟文化的差異，東道國為限制其他國家企業介入本國市場機制，從而對其他國家企業加大審查監管而造成并購方損失的風險。站在東道國政府的角度，當境外資本以跨國并購名義在本國運作時，可能會對本國經濟造成損失，本土企業的資金流可能通過轉移價格與金融投機等方式從本國流出，對東道國的經濟穩定性造成威脅。Joseph A.Clougherty和Nan Zhang（2020）認為以美國政府為代表的發達國家高水平的反壟斷法律阻礙了外國收購方參與當地市場的經濟活動，由于境外投資活動的減少，保護本土企業但不利于全球化。發展中國家同樣制定了保護本國制度以限制境外企業跨國并購發展，WeilingJiang和Igor Martek（2019）采用分層聚類法和最小二乘回歸法，對世界范圍內90個發展中國家的并購數據進行分析，在GDP基數較高但增長率較低的國家中，政治風險對企業跨國并購的影響更大，東道國政府審查導致的并購失敗率也更高。譚暢（2015）進一步對我國在“一帶一路”倡議下我國企業跨境投資所面對的東道國風險進行了研究，認為我國企業跨國并購投資壁壘主要來源于東道國投資環境、東道國的國家安全因素以及環境保護問題，應加強并購企業的綜合評估，構建安全保障綜合體系。

跨國并購的財務風險方面，趙世君等（2020）認為在并購實施階段，企業應對并購融資中的股權稀釋和現金流動風險等采取相應的措施，包括選擇匯率低點、設計融資結構、合理規劃資金等。張瓊之、張一弛（2019）關注到民營企業資本實力弱、人才儲備不足的缺陷對其在跨國并購中帶來的不利影響，提出民營企業解決跨國并購融資問題需要嘗試拓寬融資渠道，了解國家政策，尋找最優的融資方式等。劉立杰（2020）認為企業在跨國并購的融資決策中應選擇最適合企業發展的融資預算、融資結構和融資方式，從而提升企業效率，減輕企業負擔，達到融資成本的最優化。

（二）互聯網企業跨國并購風險演化鏈分析框架。近年來，更多學者開始關注風險的動態特征，將風險演化理論用于跨國并購風險研究。基于風險生成與演化的機理，陳菲瓊和黃義良（2011）使用動態仿真方法模擬分析了跨國并購風險中的并購后期整合風險演化情況。張友棠和黃陽（2012）認為，企業跨國并購風險演化鏈是風險以流體變化的階段性狀態與軌跡表現；風險同時存在于企業的外部環境和內部體系中，當二者中任意一方發生改變時，風險就會從原靜止狀態向動態演化。閔劍（2013）進一步完善了跨國并購風險演化模型，探索出風險演化的具體路徑。

如圖1所示，在跨國并購風險演化鏈中，風險源存在于企業的外部環境和內部體系里。當環境發生改變，風險流從風險源釋放，并沿著相關利益鏈的軌跡開始在企業各部門業務流程與節點流動，在此過程中會形成一定的階段，每個階段都會呈現出特有的風險狀態，進而形成不同屬性的風險集合，組成海外并購的各個風險系統，在此過程中，風險性質和風險程度會不斷改變，最終產生風險損失。

圖1 企業跨國并購總體風險演化鏈

三、巨人網絡跨國并購Playtika的案例分析

（一）并購概況。

1.并購方：巨人網絡。巨人網絡集團股份有限公司成立于2004年，以網絡游戲《征途》奠定其在我國互聯網游戲行業中的地位，后以此為支撐發展為互聯網綜合企業，于2007年在美股上市。2015年10月，巨人網絡與世紀游輪簽訂借殼上市協議，在A股上市。雙方以三年業績作為對賭合作條約，根據巨人網絡公告中的《業績承諾補償協議》，巨人網絡2016至2018年，三年期的歸屬于母公司所有者的凈利潤累計不低于人民幣370 797.57萬元。由于自身主營業務——終端游戲的盈利能力逐年下滑，巨人網絡開始尋找其他機會來實現對賭協議。可見，對賭協議是后續并購事件的起因，同時也是觸發并購風險演化鏈的風險事件。

2.目標企業：Playtika。Playtika是一家以色列游戲公司，以棋牌社交類手游為主營項目，目前在全球擁有超過1 300名員工。Playtika盈利能力強勁，主要盈利項目為社交賭博類游戲《Slotomania》。雖然巨人網絡公告申明，Playtika是一家研發人工智能與大數據的高新技術型企業，但該主營業務的博彩性質仍是中國證監會的審查焦點。根據評估機構給出的預判，Playtika在2017年的收益評估預計凈利潤為19.94億元，2018年則為24.15億元。與實際業績進行比較，2017年、2018年Playtika的扣非凈利潤為18.83億元和24.34億元，財務績效良好，基本符合專業人士對其盈利管理能力的綜合評價。

3.并購過程。2016年10月，巨人網絡宣布將收購Playtika全部股權；2017年2月7日，巨人網絡宣布完成了國家發改委的項目變更備案程序，但在2019年11月，巨人網絡暫時終止資產重組。巨人網絡并購Playtika歷時3年，經歷四次并購重組變動，見表1。

表1 巨人網絡并購Playtika完整時間線

（1）第一次并購方案。巨人網絡在2017年計劃分兩階段實施并購：首先，巨人網絡成立投資子公司巨人香港，與云鋒基金、泛海集團、弘毅等投資集團組成戰略聯盟式財團在開曼群島成立Alpha Frontier Limited，以44億美元的價格全資并購Playtika企業。收購完成后財團再將Alpha Frontier Limited以人民幣305億元出售給巨人網絡。協議規定巨人網絡以現金支付其中的50億元，剩余部分以股權對價收購。巨人網絡擬向交易方發行6.48億股，每股股價為39.34元，再以每股43.66元募集50億元配套資金用于支付并購交易中的現金對價。（2）第二次并購方案。在為期2年的證監會審查期內，問詢、自查、發公告、認定、決定書等系列流程影響了并購案的收購進程，部分聯盟成員選擇退出。在2018年5月底至6月的重慶證監局例行現場檢查中，巨人網絡存在2項違規操作：巨人網絡把用于并購的專項募集資金劃入其自有銀行賬戶；并購募集資金披露報告與事實相違背，并購活動被叫停審核。在此期間，巨人網絡市值縮水，戰略聯盟投資者不愿意以原股價交換股權。巨人網絡不得不調整并購方案，在交易對價保持不變的情況下，交易方式改為向Alpha全部A類普通股股東發行股權，確定本次交易的股份發行價格為19.61元/股，戰略聯盟成員縮至9家。2019年1月，負責此次并購評估任務的北京某資產評估公司涉嫌舞弊被勒令停業調查，進而影響到并購案自身的信用評級。這次收購最終還是失敗。（3）第三次并購交易方案。由于融資戰略聯盟變化與企業股價波動等諸多因素的影響，并購重組的時間超出了交易各方的預期。為了提高并購效率，巨人網絡改為全現金收購模式，投資者只出售其中42.3%股份，且交易對價變更為110.98億元。深交所關注到此次并購交易變動并于2019年7月發函詢問，巨人網絡在同年11月宣布終止并購重組。（4）第四次并購交易方案。2020年7月，Alpha第一股東重慶賜比被巨人網絡子公司巨壟網絡收購，至此巨人網絡間接擁有Alpha 42.04%的股權，達到對Alpha控制。Alpha的第二大股東Hazlet Global Limtied持有Alpha 32.95%的股權，該公司實際控制人史某與巨壟網絡為一致行動人。

（二）跨國并購風險演化鏈分析。

1.母國政府審查風險。自2017年國務院頒布《指導意見》后，中國證監會對虛擬經濟領域的跨國并購案有了更加嚴格的審查要求。與此同時，政府監管部門對投資者的利益保護程度也會影響個體的投資意愿、資本市場的發達程度和企業的融資方式，進而影響上市公司再融資規模。良好的投資者保護環境將為投資者和企業提供穩定的資金運作基礎，有利于降低投資者和企業的風險，使投資者愿意提供資金。巨人網絡并購Playtika共收到4次中國證監會批復意見通知書，問詢內容的關注重點變化分別如表2所示。

表2 中國證監會批復意見通知書內容

基于投資者保護角度，中國證監會對巨人網絡并購案進行多次審查，關注重點如下：第一，Playtika旗下主營游戲具有博彩性質，國外的博彩企業沒有進入我國市場的先例，境外博彩游戲可能會對國家經濟安全產生問題。未來并購整合后，巨人網絡有涉及參與研發、境內運營博彩類游戲的嫌疑。第二，戰略聯盟收購境外主體Alpha的出資方式、資金來源不明，證監會對聯盟成員出資的目的、資金的來源、內部業績補償協議等問題提出質疑。第三，根據評估機構給出的標的資產商譽估值為291.49億元。并購成功后，商譽評估減值測試將會對企業操作利潤提供舞弊的可能，通過目標企業的商譽與良好盈利能力來彌補主業的虧損，借助股價上行大股東進行套現。在企業出現債務危機或業績虧損時，上市公司可能存在一次性計提大額商譽減值以彌補損失的嫌疑。總體上，證監會的審查決定了巨人網絡跨國并購的后續進程。在并購停滯的三年期間，巨人網絡市值縮水，股權結構發生改變，觸發了企業的并購融資風險。同時，巨人網絡的資金流缺口擴大，也觸發了多元化經營風險。

2.戰略聯盟式融資風險。戰略并購理論鼓勵多個企業組成聯盟完成并購活動，共享并購資源，通過自身企業優勢互相支持，降低單個企業的并購風險。目前國內企業跨國并購普遍存在資金人才短缺、信息不對稱等問題，采用聯盟并購可以達到事半功倍的效果（江乾坤和王澤霞，2012）。拓展融資渠道，選擇最適合企業發展的融資結構和融資方式能夠提升企業并購效率，降低資金成本和負擔，但同時戰略聯盟內部穩定性也會影響并購的結果。巨人網絡采用股權與現金結合的支付方式，減少企業現金流出，可以有效防控流動性風險。但發行股票的審核程序較長，加大了監管風險。巨人網絡在跨國并購中尋求其自身關系網中的企業家資源，成立戰略聯盟后由交易對家代為向銀行與其他金融機構融資，后以發行股份方式向聯盟中的企業融資，提高了融資的額度。第一次戰略聯盟組織如圖2所示。

圖2 巨人網絡第一輪并購Alpha股權結構

在證監會漫長的審查過程中，巨人網絡市值縮水，股價由39.34元/股下跌至19.61元/股，投資者不愿意以原股價出資。戰略聯盟內部投資者向銀行融資的并購借款利息持續增長，面臨自身資金流動與巨額貸款利息的壓力。例如，上海瓴逸和上海瓴熠在巨人網絡第一次并購計劃中加入戰略融資聯盟，于2016年向美元銀行申請一年期短期借款50 204.5萬美元用以收購Alpha。由于巨人網絡遲遲無法收購Alpha，該筆借款在2017年已展期，上海瓴逸和上海瓴熠需支付高昂的展期利息，雖然最終沒有退出聯盟，但也造成較大的財務影響。戰略聯盟中的財務投資者認為并購形勢不明朗，資金流回收慢而選擇撤資。戰略聯盟企業之間利益攸關，單個聯盟企業的財務風險必然會影響到其他關聯企業，甚至會傳導到整個聯盟，引發聯盟企業間的風險傳染。最終，該并購財團成員縮至10家，股權結構見圖3。

圖3 巨人網絡第二輪并購Alpha股權結構

3.多元化經營風險。在簽署對賭協議后2年，Playtika的并購審批依然無果，而早在巨人網絡簽署對賭協議初期的企業發展規劃中，就已經設想以多元化業務發展來增加對賭成功幾率。多元化經營戰略可以大幅度提升企業自身抵御風險的能力。從投資角度出發，有效的資產組合同樣可以分散風險，然而，它們都是有前提條件的，資產組合理論針對企業投資與經營政策，需要標的資產或業務在行業內具備適用性，組合池內資產的增減變化并不影響其他資產的收益和風險。巨人網絡多元化投資戰略便違背了這一理論。

2017年，巨人網絡開展金融領域的戰略性投資，通過其子公司巨加網絡對旺金金融進行并購與增資行為，共收購旺金金融40%的股權。旺金金融做出業績承諾：2017年扣非凈利潤不低于人民幣2.3億元、2018年不低于人民幣4.5億元。2017年旺金金融業務實現扣非凈利潤2.73億元，達到業績要求。但是，隨著2018年下半年我國互聯網金融業監管審查力度增加，P2P行業泡沫崩盤，旺金金融2018年營業凈利潤僅為1.54億元，離業績要求相距甚遠。巨人網絡不得不轉讓巨加網絡51%股權給上海蘭翔商委服務公司，交易對價為4.79億元。

旺金金融運營的失敗對巨人網絡的現金流與盈利能力造成較大損失，提高了巨人網絡的融資風險。多元化經營不僅沒有達到降低并購風險的目標，反而加劇了并購劣勢，在并購風險演化鏈中呈現雙向影響。

（三）風險分析小結。巨人網絡跨國并購Alpha公司進而并購Playtika的過程，主要風險表現特點與風險反應措施匯總如表3所示。

表3 巨人網絡跨國并購風險識別和分析

總的來看，巨人網絡跨國并購Playtika風險演化鏈過程如下頁圖4所示：風險源包括內部環境風險源與外部環境風險源。外部風險源為政府監管部門針對前期虛擬經濟跨國并購導致外匯流失而制定的投資者保護政策，內部風險源為巨人網絡借殼上市簽署對賭協議與結構不穩定的戰略聯盟。在此案例中，外部風險源環境改變，母國政府審查風險提高，標的資產涉嫌博彩性質，估值不合理，審查停滯，繼而影響企業并購計劃，觸發企業內部環境不穩定性。并購戰略聯盟個別成員退出，給企業造成資金壓力，巨人網絡面臨支付巨額并購資金的融資風險。多元化經營風險則對巨人網絡的現金流與盈利能力造成較大損失。三重風險互相影響，最終導致并購成本提高，使企業陷入并購困境之中。

圖4 巨人網絡并購Playtika的風險演化鏈

四、啟示

本文剖析了跨國并購案例各個風險因素互相交織形成的風險演化鏈結構，并以巨人網絡并購playtika為例闡釋了風險演化鏈機理，得出如下啟示：

一是互聯網企業跨國并購不僅要關注東道國政府審查風險，而且更要重視母國政府審查風險。巨人網絡在跨國并購戰略選擇與盡職調查過程中，缺少對我國政府對外投資政策導向轉變的敏感性，并購標的資產涉嫌博彩性質是阻礙其未能通過證監會審查的根本原因。互聯網企業在跨國并購決策階段制定并購計劃時，應做好相應的盡職調查，收集并購標的基本信息。盡職調查需要包括商務調查、法律調查與財務調查，了解并購的環境因素，識別跨國并購風險源。其中，不僅要關注東道國政府審查風險，而且更要重視母國政府審查風險。企業在簽署并購協議之前應注意國家政策導向，政府對并購標的所在產業的支持程度、并購標的的商業環境、市場競爭趨勢、發展趨勢等，合理規劃投資戰略。

二是互聯網企業制定跨國并購融資戰略時制定適合企業的融資結構，合理規劃融資方式，減少企業并購融資成本。確保資金與時間兩個維度的融資安全，最大程度地降低企業融資的危機。結合企業狀況，利用多種融資方法募集并購資金。拓展融資渠道，選擇最適合企業發展的融資結構和融資方式能夠提升企業并購效率，降低資金成本和負擔。通過了解跨國并購融資需求，提前安排融資計劃，并根據融資計劃來調整安排企業經營和投資計劃，避免由于經營周轉脫節而造成融資困難。在設立戰略聯盟融資結構時，必須謹慎選擇聯盟伙伴，盡量選擇注重長期發展的戰略聯盟伙伴而非短期投機的財務投資者。財務投資者在跨國并購中看重短期紅利，難以忍受長期風險，戰略聯盟伙伴則會注重跨國并購的長遠收益，能夠共同承擔長期風險。

三是并購對賭協議風險難以通過多元化經營予以對沖，企業應理性看待多元化發展戰略。互聯網企業需要站在自身發展戰略角度來部署多元化產業鏈，不能一味地追求市場熱點進行投資，這樣不僅不能增強公司的持續盈利能力，甚至會反向加劇互聯網企業跨國并購財務風險。巨人網絡為完成借殼上市對賭協議的業績要求而尋求跨國并購與追逐熱點開展P2P網貸多元化經營，但由于錯誤估計多元化經營能力與P2P網貸行業發展預期，導致其在P2P網貸行業投資失敗后削弱了企業的現金流，加劇了自身跨國并購財務風險。

四是互聯網企業跨國并購風險往往是多重風險演化鏈交織互相影響的結果，應建立完整的跨國并購風險評估機制。巨人網絡跨國并購動因源于借殼上市時的業績要求，未加重視母國政府審查風險引發了跨國并購融資風險，迭加追逐熱點P2P網貸的多元化經營風險，最終使企業陷入跨國并購困境。因此，互聯網企業防范跨國并購風險時應有系統和動態思維，認清各類風險容易相互影響且不斷演化的事實，及時制定相應的風險控制策略，使其在面對不斷演化的風險時進行及時的反饋與調整，從而有效進行風險防范管控。一方面是對外部環境的監控，面對不斷變換的政策環境與國際化市場環境，企業如果能比對手做出更快的調節策略，則將會擁有時間優勢，提高并購成功率。另一方面是對企業自身經營活動與并購活動進行監控，包括企業自身經營活動中可能會對本次跨國并購產生影響的財務風險與經營風險，保持企業經營、資金流的穩定等。