基于現金流的埃斯頓連續并購效應研究

李文新（教授）于婷

（湖北工業大學經濟與管理學院 湖北武漢 430068）

一、引言

并購一直被視為是企業在短期內擴大規模、快速占領市場、提升競爭實力的最直接有效的手段，20世紀90年代以來涌現了全球性第五次并購浪潮。近年來，出于長期戰略發展等需要，我國企業的連續并購行為越來越多，所謂連續并購，一般是指三年內連續5次及以上存在一定邏輯或業務關聯的并購行為。連續并購持續時間長、并購金額大，除對企業發展戰略和業務導向等產生重大影響外，從財務會計角度來看，連續并購標的數量多、金額巨大，使企業投資和籌資活動現金流產生較大負擔，財務效應呈現更大的不確定性。現階段關于并購效應的研究多集中在單次并購的財務績效評價，從現金流角度對連續并購效應進行的研究較少。本文以我國工業機器人行業龍頭企業埃斯頓為典型案例，基于現金流視角，對其2016—2020年的連續并購行為的動因和效應進行深入研究，補充和豐富連續并購相關理論研究成果，也為其他企業的并購行為提供了借鑒參考。

二、埃斯頓并購過程及動因

（一）公司發展概況

1993年，南京埃斯頓自動化股份有限公司在南京注冊成立，主營業務是機床數控系統。隨著人工成本上升，工業機器人行業市場需求廣闊、發展潛力巨大，埃斯頓于2010年開始向工業機器人行業逐步轉型。2015年，埃斯頓在深交所上市，成為國產工業機器人上市公司之一。上市之初，埃斯頓是工信部力推的“中國機器人TOP10”標桿企業之一，擁有兩大核心業務：智能裝備核心控制功能部件及工業機器人與智能制造系統，具有廣闊的市場發展前景。

（二）埃斯頓連續并購動因

1.深入轉型所需。埃斯頓以機床數控業務起家，逐步發展智能裝備核心控制部件，這是工業機器人產業鏈上游核心零部件運動控制系統的一部分，由于核心零部件成本占工業機器人生產總成本的50%以上，若能提升核心零部件自制率可以顯著降低生產成本。埃斯頓為深入轉型、深耕優勢領域，布局運動控制系統業務。然而工業機器人行業發展日新月異，核心零部件生產技術及行業應用工藝壁壘高，短期內通過內生性發展的速度會比較慢，需要長時間積累。于是埃斯頓在運動控制領域進行橫向并購，以實現深入轉型、優勢互補的目標。

2.全產業鏈布局，提升市場競爭優勢。工業機器人產業鏈分為上游核心零部件、中游機器人本體及下游終端集成應用。上游核心零部件具有較高的技術門檻，下游集成應用則靠近市場需求。一般產業鏈中游工業機器人本體廠商因為對核心零部件及市場的依賴，在產業鏈中常處于弱勢地位，盈利能力弱。要想在工業機器人行業市場競爭中脫穎而出，發展全產業鏈是十分必要的。通過并購可以縮短研發時間、快速獲取核心技術、提升市場占有率。因此埃斯頓提出“ALL Made By ESTUN”的公司戰略，進行縱向產業鏈并購，以提升市場競爭優勢。

3.尋求國際化發展。在20世紀中葉，國外就已開始探索工業機器人，先發優勢使得國外廠商在全球工業機器人市場中占據主導，擁有先進技術及較高的市場占有率。近年來，國際機器人市場規模發展迅速。隨著公司的發展壯大，埃斯頓也開始尋求國際化轉型升級。一方面通過并購國外廠商獲取優勢技術進行協同研發，以期迅速提升產品競爭力；另一方面通過并購獲得國外廠商已有的品牌市場，擴大銷售渠道，在全球市場中占據一席之地。

（三）埃斯頓連續并購過程

埃斯頓圍繞“ALL Made By ESTUN”發展戰略，以產業轉型為目標，基于自身的技術優勢，自2016年開始進行了多次連續并購，具體并購情況如表1所示。

表1 埃斯頓2016—2020年連續并購情況表

埃斯頓基于產業鏈上游核心零部件并購了英國Trio，收購揚州曙光68%股權。Trio為世界領先的運動控制器供應商，揚州曙光在交流伺服系統方面較強，與埃斯頓的優勢互為補充，補齊短板，提高了埃斯頓核心零部件自制率，帶來了技術和成本優勢。同時埃斯頓可借助Trio知名度進入國外高端運動控制市場；揚州曙光為軍工企業，埃斯頓推動產品品質提升以達到軍工標準，使業務實現軍民融合。

埃斯頓基于產業鏈中游機器人本體入股了意大利Euclid和美國Barrett，承接了Euclid先進的三維視覺技術等，布局機器視覺業務；借助Barrett康復機器人優勢業務，為進入康復機器人領域創造了條件。

埃斯頓基于產業鏈下游集成智能制造系統收購了普萊克斯、南京鋒遠和Cloos，控股了M.A.i，將客戶范圍由集成廠商擴大至工業機器人終端用戶。埃斯頓收購普萊克斯和南京鋒遠分別使公司進入產業鏈下游壓鑄機集成領域和汽車焊裝柔性生產線領域。埃斯頓可以借助M.A.i.的技術平臺，進軍集成應用高端市場。同時以M.A.i.作為埃斯頓歐洲技術研發中心，輻射國際市場。焊接技術集成在目前工業機器人單一應用中占比最大，埃斯頓通過子公司鼎派機電并購焊接機器人領域全球頂尖企業Cloos，開辟了新的業績增長點。

至此，埃斯頓進行的系列連續并購為實現全產業鏈布局和國際化發展邁出了堅實步伐，已躍升為我國工業機器人行業的龍頭企業，銷售額位居國內同行業榜首。

三、基于現金流的并購效應分析

并購效應分析分為現金流量表總體分析、經營活動現金流分析、投資活動現金流分析及籌資活動現金流分析四部分。

（一）現金流量表總體分析

根據表2，2016—2020年間，埃斯頓經營活動現金凈流量基本呈現持續增長，于2018年由負轉正，2020年增長率高達184%。進一步計算可知，經營活動現金凈流入占總流入比重總體呈增長趨勢，且增速較快，2016—2020年占比分別為24.32%、21.18%、29.39%、26.16%和43.5%。五年間投資活動產生的現金流入、流出及凈流量均存在波動，但凈流量一直為負，且金額較大?；I資活動產生的現金流入、流出呈波動增長趨勢，但籌資活動現金凈流量持續下降，并在2020年由正轉負。

表2 2016—2020年埃斯頓現金流量表 單位：萬元

從現金流量表整體看，埃斯頓經營、投資和籌資活動現金凈流量基本狀態為正、負、正，說明公司經營狀況和財務狀況良好，經營活動現金流不斷向好，具有持續創造現金流量的能力。連續并購導致投資規模擴張，投資活動現金流為負，表明公司正由初創期向高速發展期轉變，投資規模持續擴大產生籌資需求，導致籌資活動現金流入增加和后期的還款本息增加。

（二）經營活動現金流分析

1.經營活動現金流增長動力分析。經營活動現金流增長動力通過盈利能力及成長能力指標進行分析。

盈利能力是企業獲取經營活動現金流的根本動力。由表3可知，五年間埃斯頓銷售毛利率整體呈增長趨勢，說明五年間埃斯頓產品的盈利能力和競爭優勢不斷增強。凈資產收益率整體呈上升趨勢，凈利潤大幅增長，且增速高于凈資產增速。2020年凈利潤較2019年翻倍增長，Cloos的加入帶來的技術、市場優勢及早期并購產生的協同效應已初顯成效，2020年埃斯頓來源于國外市場的營收占總營收比重同比增長177%。盈余現金保障倍數反映了公司凈利潤對經營活動現金流的貢獻。五年間埃斯頓盈余現金保障倍數不斷增長，2018年由負轉正，2020年超過2。一方面2016—2017年盈余現金保障倍數為負說明可能回款情況不太好，2018年轉正在一定程度上說明回款情況改善；另一方面由于折舊攤銷及利息支出使公司凈利潤減少，卻不影響經營活動現金流，可以發現埃斯頓利息支出不斷增大，甚至2019—2020年利息支出占凈利潤的比重超過50%。

成長能力能夠反映企業將來的發展預期。根據表3，埃斯頓主營業務收入增長率除2019年下降，其余年份均在高速增長；總資產增長率不斷上升，資產規模不斷擴大。這說明公司具有良好的成長態勢，這與公司并購行為休戚相關：埃斯頓近年來圍繞工業機器人產業鏈進行多起國內外并購，工業機器人及智能制造系統占總營業收入比重逐年上升，由2016年的31.12%提升至2020年的66.92%，國外營收占總營收比重也逐年上升，由2016年的4.28%提升至2020年的44.85%。但需注意并購導致公司商譽大幅增加，2020年收購Cloos使商譽增加10億元，占總資產的26%。由于投資并購產生的借款費用，公司負債不斷增加，導致凈資產增長率雖也呈增長趨勢，但增速不及總資產增長率。而由于期間費用及研發費用的不斷提高，尤其是借款并購帶來大量的利息支出，導致財務費用增加，凈利潤增長率不及主營業務收入增長率。

表3 盈利及成長能力指標表

通過對埃斯頓盈利能力及成長能力的分析，可以得出埃斯頓獲利能力總體較好，經營活動現金流增長動力較足。但需注意并購帶來的大額商譽，若業績不及預期，可能出現減值風險及借款并購帶來大額利息支出導致的償債風險等。

2.經營活動現金流流速分析。經營活動現金流流速通過存貨周轉速度、收入現金回籠率及成本付現速度進行分析。

由表4前三個指標可知，五年間埃斯頓產銷兩旺、年末庫存極低、存貨周轉速度較快、存貨周轉率較為穩定，說明公司具有較強的產銷管理能力，避免了存貨積壓占用資金，這也反映了公司良好的運營能力。

收入現金回籠率為營業收入與銷售商品、提供勞務收到的現金之比，衡量了收入和盈利的質量，若該指標過低說明存在賒銷或虛增收入等情況。由表4結合年報數據可知，埃斯頓由于票據收款及項目周期較長等原因，回款周期相對較長，2016年收入現金流回籠率較低，后面幾年逐年快速上升，2020年已接近100%，說明現金回籠迅速，營業收入和利潤質量較高。埃斯頓將并購資源進行整合后，品牌效應凸顯，市場話語權及議價能力提升，公司從2019年開始審慎選擇優質客戶進行合作，促進回款情況連續向好。

成本現金支付率反映了營業成本與購買商品、接受勞務支付現金之比。由表4可知，埃斯頓的成本現金支付率雖呈波動趨勢，但均小于1，說明公司通過賒購行為緩解資金緊張、降低營業成本和融資成本，具有較強的短期融資能力。也反映出埃斯頓在與供貨商的議價中具有主動權和議價能力。

表4 現金流流速分析表

綜上，由于連續并購打造的全產業鏈戰略的順利實施，使得埃斯頓在產業鏈上下游的話語權和議價能力不斷增強，助力公司實現良好的經營活動現金流控制和較高的現金流流速，營運能力得以持續提升。

（三）投資活動現金流分析

由于連續并購，埃斯頓的投資活動對現金流的需求較大，投資所支付的現金金額較大，投資所支付的現金占投資活動現金流出的比重逐年上升，2016—2020年占比分別為74%、79%、83%、84%、87%，埃斯頓五年間投資活動現金凈流量均為負，這說明埃斯頓處于高速擴張期，要警惕投資風險。與此同時，公司投資活動現金流出來源以借款為主，需注意還款壓力。

（四）籌資活動現金流分析

1.對籌資活動現金流入分析。據表1和表5，埃斯頓五年間進行了八次并購，其中三次并購資金來源為自籌資金，為2016年發行的非公開募集資金；五次并購的資金來源為自有資金，主要為銀行借款。多次并購行為使埃斯頓五年間的籌資活動現金流入波動上升，籌資方式由以吸收投資為主轉為以借款為主，借款占籌資活動總流入比重逐年上升，由2016年的23%上升到2020年的72%，結合年報信息可知，籌資渠道較為單一，以短期借款為主。借款籌資有固定利息支出和還款期限，還款剛性強、壓力大，資金使用成本較高。借款并購是把雙刃劍，可能獲得杠桿收益，但也會造成較大的償債壓力，一旦新業務達不到預期，將面臨較大的財務風險。

表5 籌資活動現金流明細表 單位：萬元

2.對籌資活動現金流出分析。由于公司連續并購產生的投資支出巨大，引致的資金需求產生的債務陸續進入償還期，償還債務本息等支付的現金快速增長，導致籌資活動現金凈流量逐年下降，并在2020年開始轉為負數。結合年報深入分析可知，一方面五年間利息支出不斷增長，2020年已接近7 400萬元；另一方面2016—2019年每年都進行了大額分紅，分紅比例超過凈利潤的50%，2019年甚至超過90%。

償債能力反映了企業到期還款的能力。由表6可知，2016—2019年埃斯頓流動、速動及現金比率均持續下降，2020年略有回升，這反映出公司的短期償債能力在變弱；同時，資產負債率逐年升高，由21.86%上升至65%，這反映出長期償債能力下降。埃斯頓有息負債五年來不斷增長，長短期借款合計占營業收入的比值不斷增加，2019年高達90%，公司現金流償債能力堪憂。

表6 償債能力指標表

四、研究結論與建議

（一）埃斯頓連續并購效應小結

第一，并購帶來的積極效應。經過對產業鏈上下游相關企業的連續并購和全產業鏈發展戰略的實施，埃斯頓迅速提升了技術優勢和核心競爭力，實現了規模擴張和內涵增長。由初創期向業績高速增長期轉變，經營活動現金流不斷向好，現金流流速增快，為公司現金流穩定健康發展提供了增長動力，盈利能力、營運能力及成長能力不斷增強。投資活動現金流出較大，但投資規劃較為合理，所并購企業或有一技之長能補齊短板，強強聯合，降低成本帶來協同效應；或擴大業務范圍，打開市場，帶來新的業務增長點，促進了公司戰略的實現。

第二，并購帶來的風險。主要集中在籌資活動現金流及償債風險。埃斯頓五年間連續并購產生大額投資支出，經營活動現金流無法滿足連續并購所需的資金需求，導致籌資活動現金流入逐年增大，加大了未來現金流出壓力；籌資結構不盡合理，由接受投資為主轉為以借款為主，資金來源穩定性變差，借款來源方式較為單一，進一步加大了償債壓力；在償債壓力較大時連續四年進行大額分紅，這種相對激進的財務政策存在一定的償債風險隱患。

（二）完善建議

一是從戰略層面適當調整并購節奏、合理規劃投資規模、進一步優化投資方向，同時在戰術層面加強現金流預算、合理規劃現金需求。盡管埃斯頓五年間連續并購取得了積極成效，但并購獲取的資源技術需要消化吸收和整合成本，從資源獲取到產生績效有一定時滯，也給埃斯頓帶來了一定的整合壓力和投資、籌資活動現金流壓力。埃斯頓應加強現金流預算分析，穩步推進市場布局，避免繼續激進擴張，警惕投資風險，預防借款擴張產生的還款壓力導致資金鏈斷裂，同時在投資和業務擴張期，財務費用較高的情況下，盡量降低分紅，減輕公司的償債壓力。

二是利用多種籌資方式，分散和降低償債風險。近年來埃斯頓籌資方式以借款為主，方式較為單一，籌資結構不夠合理，本息還款壓力加大。埃斯頓應科學規劃借款來源和期限結構，增加長期資金來源比重，避免債務過于集中以分散風險。同時在借款之外，積極籌劃資本市場融資方式，為并購及后期資源整合做好資金保障。如定向增發、長期債券等，引進優質資金，針對性推進優勢項目，促進上下游產業整合，促進公司業績增長。