基于因子分析法的民營服裝企業多元化經營財務績效研究

楊靜文 盧秋聲，2通訊作者

（1湖北民族大學經濟與管理學院2鄂西生態文化旅游研究中心 湖北恩施 445000）

一、問題的提出

紡織服裝業是典型的對外依存度大且勞動密集程度高的行業，面對線上與線下雙重營銷模式對傳統紡織服裝業帶來的沖擊，擴大經營范圍、實現多元化并進發展逐漸成為其首選之路。多元化戰略興起于20世紀中期，美國學者安索夫在1957年首次對多元化戰略進行定義（尹劍峰，2018）。多元化戰略能否為企業帶來效益也逐漸成為國內外研究的熱點。目前學術界關于多元化戰略與企業財務績效之間的關系可歸納為多元化經營溢價觀、多元化經營折價觀、多元化經營中性觀。

多元化經營溢價觀認為，實施多元化戰略會給企業財務績效帶來正向提升的作用。Hatfield（1996）對公司重組引發的多元化發展進行研究，發現企業多元化程度和公司業績呈正相關。Villalonga（2004）通過同行業之間的數據對比得出了采取多元化經營戰略企業的業績高于不采取多元化經營戰略企業的結論。周芹等（2014）以滬、深39家農業上市公司為研究對象，并按照產品所涉及的不同門類分別將樣本企業劃分為業務單一型、相關多元化和非相關多元化經營三大類，從營運、盈利、償債和成長四個方面對企業績效進行分析，發現非相關多元化企業的各方面績效優于其他企業。張麗平、付玉梅（2019）為了研究多元化經營是否能提高財務績效，選擇了實施多元化戰略的企業和經營單一的企業進行對比分析，發現在競爭激烈的市場環境下采取多元化發展戰略可以實現經營績效和價值的穩步上升。

多元化經營折價觀認為，實施多元化戰略會給企業財務績效帶來反向削弱的作用甚至增加企業財務風險。Stulz&Lang（1995）運用赫芬達爾指數，以近12年的上市公司數據為樣本對企業多元化程度進行量化分析，最終得出了多元化程度越高企業績效越差的結論。秦彬、肖坤（2013）以我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗多元化經營對公司業績的影響，結果表明我國上市公司多元化經營存在折價效應。閆迪、鄭少鋒（2018）采用多元線性回歸的方法，搜集了2010—2015年28家多元化經營的農業上市公司的數據，研究發現非相關多元化經營正向增加了公司財務風險。

多元化經營中性觀認為，多元化戰略并不對企業財務績效起正向促進或反向削弱作用。K.Palepu（1985）采用多元熵的方法對企業多元化程度進行量化分析，認為企業盈利水平與其多元化程度沒有直接關系。同樣，朱江（1999）運用財務指標對我國上市公司多元化經營和經營業績之間的關系進行分析，研究發現企業多元化經營程度的大小與其財務績效高低無明顯關系，但能對經營風險起抑制作用。陳詠英等（2013）選取25家旅游公司2006—2011年的數據構建了指標評價體系，以此檢驗多元化程度與旅游企業績效之間的關系，研究發現二者之間并不存在顯著的相關關系。

從以上文獻梳理可以看出，目前國內外對企業實施多元化戰略是否能夠產生效益并未得出一致的結論，且大多是以多樣本數據進行分析。基于此，本文將以較早實施多元化戰略的雅戈爾集團股份有限公司（以下簡稱“雅戈爾”）為案例分析對象，對其多元化發展過程中的財務績效進行分析，研究其采取的多元化戰略是否能夠提高企業的財務績效。同時雅戈爾作為紡織服裝業的龍頭企業，對其實施的多元化戰略效益進行分析，對同行業或其他有意實施多元化戰略的企業也有一定的參考和借鑒意義。

二、多元化發展歷程及量化分析

（一）多元化發展歷程

雅戈爾集團始創于1979年，1998年11月在上海證券交易所掛牌上市，2020年度位居中國民營企業500強第47位。雅戈爾歷經四十余年的發展，通過不斷的調整與升級，逐漸形成了以服裝板塊為主，房地產開發與投資兩大板塊為輔，期間還涵蓋電力以及文旅板塊的多元化并進發展的模式。

根據雅戈爾歷年年報及所發生重要事項的相關資料，可以將雅戈爾多元化發展歷程劃分為四個階段，即初創階段（1979—1991年）、蓄力發展階段（1992—1997年）、快速發展階段（1998—2012年）、升級調整階段（2013年至今），具體如圖1所示。

圖1 雅戈爾多元化發展歷程

（二）多元化經營量化分析

1.多元化業務板塊分類情況。本文首先對雅戈爾多元化經營所涉及的業務板塊進行劃分，即根據企業年報中主營業務涵蓋的各個行業板塊，結合中國國家標準化管理委員會發布的《國民經濟行業分類》對雅戈爾所屬行業進行分類，然后歸納出近十年來雅戈爾多元化業務分類情況，分別如表1、表2所示。從中可以看出，當前雅戈爾的主要經營業務有服裝、紡織、房地產、投資、文旅五大板塊。

表1 雅戈爾2011—2020年主要業務板塊變化 單位：個

表2 多元化分類情況表

2.收入熵指數。收入熵指數是根據企業多元化經營業務中的各個板塊業務收入占整體收入比來衡量企業多元化程度的指標，計算公式為：

其中，P是指在企業多元化經營涵蓋的業務板塊中第j項行業的營業收入占總體營業收入的比率，DT值與企業多元化程度呈正相關，熵指數的值越大，表示企業多元化程度越高。結合雅戈爾2011—2020年各個板塊營業收入情況，計算得出雅戈爾2011—2020年收入熵指數，如圖2所示。

圖2 雅戈爾熵指數變動趨勢圖

由圖2可知，雅戈爾的熵指數在2011—2020年間大致呈先下降后上升趨勢，2016—2019年間多元化程度逐漸加強。在多元化程度波動的過程中企業的財務績效走勢如何？是否與多元化程度緊密關聯？本文將結合因子分析法測度雅戈爾多元化經營的財務績效，并對相關問題進行解釋。

三、多元化經營財務績效測度

（一）基于因子分析法的財務績效評價模型構建

1.財務績效評價指標的選取。本文以雅戈爾2011—2020年的財務數據作為研究樣本，從盈利能力、營運能力和發展能力三個角度出發，綜合考慮財務績效評價指標選取的科學性、系統性、可比性、重要性原則以及數據的可獲取性，共選取了8個代表性指標，以因子分析法構建財務績效評價模型，并基于模型運算結果對其財務績效進行評價與分析。具體指標評價體系及計算公式如下頁表3所示。

表3 雅戈爾財務績效評價指標體系及公式

2.樣本數據選取及適用性檢驗。通過雅戈爾2011—2020年財務報表以及巨潮資訊網查詢、搜集相關財務數據，對樣本數據通過SPSS進行KMO值檢驗和Bartlett檢驗。據檢驗結果，其KMO=0.634，表明所選取的各項指標間具有一定相關性；Sig值為0，說明存在顯著差異性，達到了因子分析的一般性要求。具體如表4所示。

表4 KMO和Bartlett的檢驗

3.因子提取及命名。在對雅戈爾進行分析的過程中，提取了三個特征根大于1的主因子，它們的累計方差貢獻率為87.829%（見表5），說明因子分析有效，可進行下一步分析。

表5 解釋方差總和表

然后根據采取最大方差法旋轉之后的因子載荷矩陣中所呈現的載荷值高低，分別對每個公因子進行命名與解釋。由圖3可以看出，第一、第二與第三個因子特征值較大，表明其基本上可以對所有原始變量進行解釋與說明；從第四個因子開始，特征值開始減小且均低于1，特征值較低的因子對解釋原有變量的影響起到的作用不明顯，因此在分析中對它們不再進行考慮。綜上，在進行下一步分析中，選取第一、第二和第三個因子，因子載荷矩陣表見表6。

圖3 因子載荷碎石圖

表6 因子載荷矩陣表a

由表6可以看出，在公司盈利能力方面，總資產報酬率、投入資本回報率、凈資產收益率和銷售凈利率這四個指標在第一個主因子F上的載荷較大，F與公司盈利能力較為相關，可以將其定義為盈利能力因子；在營運能力方面，應收賬款周轉率指標與存貨周轉率指標在因子F上的載荷較大，可作為衡量企業營運能力的因子；在發展能力方面，總資產增長率指標和營業利潤增長率指標在因子F上的載荷較大，可以代表發展能力因子。

4.構建財務績效評價模型。在運用因子分析法構建財務績效評價模型的過程中，旋轉得出因子得分是關鍵步驟，因子得分系數矩陣如表7所示。

表7 主要因子得分系數矩陣表

由表7得到主因子得分計算公式：

其中，A（n=1，2，3…8）代表了因子得分的系數，即：

結合主因子特征值方差貢獻率，建立財務績效評價綜合得分模型：

（二）財務績效綜合得分及分析結果

由上述公式計算得出2011—2020年雅戈爾財務績效綜合得分，如表8所示。財務績效得分趨勢圖如圖4所示。

表8 財務績效綜合得分表

圖4 雅戈爾財務績效主因子得分及綜合得分變動趨勢圖

由圖4可以看出，雅戈爾2011—2015年的盈利能力、營運能力、發展能力以及財務績效綜合得分逐年上升，即公司在快速發展階段后期以及升級調整階段前期，綜合財務績效均呈上升趨勢，結合其年報及經營狀況進行分析，是由于期間公司“由生產經營型向品牌運營型轉型”的戰略規劃的不斷推進，新品牌邁上加速發展良性軌道，從而產生了效益。2015—2017年公司的財務績效綜合得分持續下降，是由于房地產板塊受周期影響結轉項目減少，營業收入逐漸減少，盈利能力下降，此時公司已逐漸進入到升級調整階段，開始對公司戰略進行調整。在2017—2018年公司的綜合財務績效得分及發展能力得分大幅增長，2019年又快速跌落，而其營運能力得分與盈利能力得分卻呈反向變動，通過分析其年報可知，主要是由于信用減值損失項目出現異常，導致公司業績出現較大落差。2019—2020年公司的盈利能力、發展能力以及財務績效綜合評分呈上升狀態，是由于2019年公司對其發展戰略做出了有效的調整，即在之后的經營發展中，擇機處置了既有財務性股權投資項目并停止開展非主營業務領域的財務性股權投資，鞏固堅持了以品牌服裝作為主營業務的發展觀念，從而使其財務績效持續低下的不良局面逐漸好轉。另外，2020年新冠疫情導致其線下門店全面關閉，其營運能力也因此受到影響，從而在2019—2020年間出現下降趨勢，但之后雅戈爾加快了線上銷售轉型升級的步伐，從而減弱了新冠疫情帶來的不利影響，整體銷售自二季度起逐漸恢復。綜上可知，自2015年起雅戈爾非相關多元化業務的發展開始對財務績效產生不良影響，財務績效綜合得分上下波動明顯，此時公司正處于戰略升級調整階段，2019年對多元化戰略進行調整之后財務績效開始有向好發展趨勢。

四、結論

本文對雅戈爾財務績效進行了綜合分析，發現雅戈爾多元化并進的戰略對其發展帶來了一定的影響，多元化戰略并未產生較為積極的效益。在對公司財務績效變化趨勢的分析中發現，雅戈爾在進行服裝業、地產開發以及投資業務的多元化戰略經營過程中，對公司財務績效影響較大的是投資業務和地產業務，如在財務績效綜合得分出現異常的2017年，主要是由于地產項目周轉問題以及投資虧損進而對公司的經營產生不利影響。據公司2020年年報，雅戈爾在2020年對投資戰略進行了調整，顯然已經意識到了近年來其投資項目的不穩定不利于公司的持續經營。因此，雅戈爾在未來的發展中應慎重選擇多元化發展路線，對非相關多元化發展產生的效益及時評估，當所涉及的多元化業務中的某板塊出現經營不佳的狀況時要結合自身情況，對多元化業務的側重方向及時做出調整，以保證企業未來的持續穩定發展。