內部資本市場、金字塔層級和現金持有

孫潔 孫明楊

【摘 要】 選取2008—2019年A股民營上市公司作為研究對象，從內部關聯資金往來的視角探討了內部資本市場對現金持有水平的影響以及金字塔層級對內部資本市場和現金持有之間關系的調節效應。實證結果顯示，內部資本市場能夠顯著減少上市公司現金持有水平，而金字塔層級增加則顯著弱化內部資本市場對現金的減持效應。上述結論經過穩健性檢驗依然成立。進一步研究發現，這種調節效應在上市公司資產規模較小、盈利能力較低、獨立董事比例較低的情況下更顯著。研究結論為探討民營上市公司控股股東利用金字塔股權結構和內部資本市場實施掏空提供了經驗證據，同時也為監管部門精準監管提供重要參考。

【關鍵詞】 內部資本市場; 金字塔層級; 現金持有; 內部資本市場效率; 精準監管

【中圖分類號】 F276.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0015-08

一、引言

內部資本市場是企業為應對外部資本市場的不完善而在企業內部形成的補充機制，自Williamson（1985）提出企業內部資本市場的概念以來，有關內部資本市場的研究便成為金融、公司治理、財務管理等領域的熱點問題。特別是企業集團化趨勢的發展，有關這一研究的現實需求越來越強烈。企業在構造內部資本市場過程中普遍采用金字塔式股權結構，即最終控制人通過股權鏈條逐級控制下一層級的企業。最終控制人通過利用金字塔股權結構可以實現以較小的現金流權控制較大的資本規模，然而這種股權結構也加深了企業內部不同層級之間以及大股東與外部中小股東的信息不對稱以及代理問題。由于國有企業與民營企業在形成金字塔股權結構時的動機截然不同，國有企業金字塔股權結構形成的主要動機是減少政府干預，實現政企分離，即分權動機[1];而民營企業形成金字塔股權結構的主要動機是緩解融資約束或者方便終極控制人轉移資源，即支持動機或掏空動機，為避免混淆，本文僅以民營上市公司為研究對象。

企業內部資本市場效率的直接體現是減少了企業必要的現金持有，緩解了融資約束。已有研究從內部資本市場的不同視角出發，發現內部資本市場可以有效減弱企業現金持有的交易性動機和預防性動機，進而降低企業的現金持有水平[2-6]。然而鮮有研究從內部資金往來的角度檢驗內部資本市場與現金持有的關系。關于金字塔結構對內部資本市場的影響研究，劉慧龍等[7]發現，金字塔層級增加能夠通過擴大公司在集團內部資本市場的交易規模，提高內部資本市場效率，體現為金字塔層級弱化了現金持有競爭效應，且在代理問題較嚴重時，金字塔層級拓展內部資本市場的效率會減弱。區別于劉慧龍等[7]的研究，本文從內部資金往來的角度來度量內部資本市場，單獨考察金字塔結構產生的代理問題對內部資本市場與現金持有關系的影響。韓忠雪等[8]研究發現，我國民營企業金字塔結構源于控股股東的利益攫取動機，金字塔層級和復雜度與現金持有水平呈顯著正相關關系，然而金字塔結構影響現金持有的具體方式尚需進一步探索。

本文發現，民營上市公司內部資本市場規模越大，現金持有越低，且股權結構中金字塔層級數越大，內部資本市場對現金的減持效應越弱。通過對樣本公司分別按資產規模、盈利能力指標以及獨立董事比例均值分組檢驗發現，在規模較小、盈利能力較低、獨立董事比例較低時，金字塔層級對內部資本市場現金減持效應的影響更加顯著。這表明，民營企業金字塔股權結構將會降低內部資本市場的效率，且這種影響在上市公司規模小、收益低的情境下更加顯著，健全的獨立董事制度能夠有效抑制大股東的掏空行為。本文的研究貢獻在于：首先，為檢驗金字塔結構形成動機提供了一個視角，揭示了終極控股股東利用內部資本市場影響現金持有的路徑;其次，通過分組檢驗發現在不同財務狀況、不同公司治理環境下，金字塔股權結構的作用有顯著區別，為監管機構和投資者精準識別更有可能進行掏空的公司提供指引;最后，豐富了有關現金持有和內部資本市場效率影響因素的實證研究。

二、文獻綜述

（一）內部資本市場影響現金持有的相關研究

曾義[2]以狹義定義的企業集團（系族企業），即由關聯上市公司組成的企業集團為研究對象，通過集團內成員企業數目、集團多元化程度、集團成員企業間投資機會相關性以及現金流相關性等指標衡量集團整體內部資本市場規模和效率，發現集團整體內部資本市場規模越大、效率越高，集團成員企業現金持有水平越低。張學義等[3]以相同的企業集團定義，以關聯資金流入流出額作為集團整體內部資本市場的代理變量，實證發現系族企業之間形成的集團整體內部資本市場規模傾向降低系族成員企業現金持有水平。蔡衛星等[4]發現，與不屬于企業集團控制的獨立公司相比，作為集團成員的上市公司降低了融資約束，進而持有更少的現金。孫吉樂等[5]發現，上市公司對其子公司的資金支持顯著減少以上市公司為母公司的集團整體的現金持有水平。Wang et al.[6]運用上市公司與其子公司之間的信貸規模作為內部資本市場的代理變量，發現內部資本市場能夠顯著降低上市公司現金持有水平。

通過文獻梳理可以看出，以往研究從不同的內部資本市場定義出發研究企業內部資本市場與現金持有的關系，而鮮有研究從內部關聯資金往來這一角度檢驗內部資本市場規模與現金持有的關系。因此，本文擬從內部關聯資金往來的整體角度來定義內部資本市場規模，并檢驗其與現金持有的關系。

（二）金字塔結構的相關研究

有關金字塔結構形成的動機研究主要有三種觀點：掏空動機、支持動機和分權動機。Almeida et al.[9]認為，當投資者保護水平不高時，預期轉移資金的數量較高時，金字塔結構相對水平結構擁有轉移收益優勢和融資優勢。王力軍[10]研究發現，民營上市公司的金字塔控制不利于公司價值提升，民營上市公司的最終控制人主要通過關聯方擔保、關聯方資金占用和上市公司與關聯方的商品購銷活動來侵占中小股東的利益。基于掏空動機理論，蘇坤[11]認為，金字塔層級越長，在投資者保護較弱和負債不能有效發揮控制作用的現實背景下，終極控制人越有擴大上市公司負債融資的動機，以擴大可控制的資源，實現利益侵占的目的。張瑞君等[12]也認為，處于金字塔結構越低端的企業，由于受到控股股東更多的盤剝，自身獨立經營成功的可能性更小，業績波動性更大，且這種效應在民營企業更甚。韓忠雪等[8]根據現金持有的代理理論，證實我國民營企業金字塔結構層級和復雜度與現金持有水平呈顯著正相關關系，因為復雜的金字塔結構也意味著較多的層級和控制鏈條，意味著更大的內部資本市場規模，而通過龐大的內部資本市場，控股股東可以更加便利地進行內部資源的自由調配，這為提高流動性資產儲備提供了更加便利的條件。

Friedman et al.[13]卻發現，金字塔型的集團企業會導致更嚴重的隧道掏空，也可以形成有效的支持效應，特別是在適度的不利沖擊下。Riyanto et al.[14]也認為，在投資者理性的情況下，掏空動機并不是導致金字塔型股權結構出現的唯一原因，因為這樣的公司根本不可能籌集到額外的資金，只有預期企業在瀕臨破產時會獲得支持，才會吸引少數股東的投資。韓亮亮等[15]研究發現，金字塔結構越復雜，民營上市公司越傾向利用集團內部資本市場提供的非銀行借款，驗證了金字塔結構所發揮的集團內部資本市場功能。楊洋等[16]也認為，2008年金融危機后，最終控制人通過拉長控制鏈條能對被控制公司提供保護，或保持未來向集團輸送外部資金的能力。劉慧龍等[7]研究發現，金字塔層級增加擴大了公司在集團內部資本市場的交易規模，提高了內部資本市場效率，體現為金字塔層級弱化了現金持有競爭效應。至于分權動機，主要針對國有企業或具有高交易成本的特定資產的企業，與本文的相關性不大，在此不予贅述。

通過文獻梳理可以看出，民營企業金字塔結構成為了終極控制人掏空上市公司的有力的組織形式，同時也可能形成支持效應，但在我國的資本市場環境下，由于監督機制等因素影響，民營企業金字塔股權結構的形成動機可能并不平衡。已有研究已證實民營企業金字塔股權結構復雜度由于增加了大股東與中小股東的代理問題而增加了上市公司的現金持有水平，但具體影響方式尚待進一步探討，本文通過檢驗金字塔層級數對民營企業內部資本市場和現金持有關系的影響，為金字塔股權結構通過內部資本市場影響上市公司現金持有水平的具體機制提供一定的實證支持。

三、理論分析與研究假設

新制度經濟學理論認為，企業作為一種制度安排是市場機制的替代，企業的功能在于節省市場中的直接定價成本，這不僅適用于一般產品或商品市場，也適用于資本市場。企業通過構建內部資本市場，可以節省資本市場中的相關定價成本，提高資本供給水平和配置效率，進而降低企業的現金類資產儲備需求。基于現金持有的動機理論，企業可以通過與母子公司之間的商業信貸、內部借貸、股權轉讓、股權托管、關聯擔保、股利支付等關聯資金往來形式緩解企業現金持有的交易性需求和預防性需求[17-19]。基于資源配置效率視角，企業內部資本市場相對外部資本市場能夠減少信息不對稱，發揮“內部優勝者選拔”效應，提高資金使用效率，減少現金需求水平[20]。基于融資能力視角，企業內部資本市場可以通過分散風險、減少信息不對稱、股權結構安排等放大企業的外部債務融資能力[21-23]，進而減少企業的現金需求水平。鑒于此，本文提出假設1。

H1：上市公司內部資本市場能夠減少現金持有水平。

由文獻梳理可以看出，民營企業金字塔股權結構的形成動機有掏空和支持兩種，然而在我國特殊的資本市場環境下，控制權市場和中小股東監督機制不完善，導致金字塔股權結構更多成為控股股東利益攫取的工具[8]。借鑒舞弊三角理論，金字塔股權結構對大股東掏空的影響是機會、動機、自我合理化三者共同作用的結果。首先，金字塔層級數越大，終極控股股東與中小股東的信息不對稱越嚴重，掏空成本越低，因而為終極控股股東掏空上市公司提供了更多機會。其次，金字塔層級越長，兩權分離度越大，控股股東越有動機把現金流從現金流權較低的上市公司向上轉移至現金流權高的子公司，從而獲取控制權收益[24]。最后，金字塔層級數越大，終極控股股東實施掏空的隧道空間越大，終極控股股東可以利用上市公司與其控制鏈上的任一子公司的關聯資金交易來掠奪中小股東[25]。基于現金持有的代理理論，大股東掏空越嚴重，現金持有水平越高，與內部資本市場減少現金持有的作用正好相反。鑒于此，本文提出假設2。

H2：金字塔層級數增加會弱化內部資本市場對上市公司現金的減持效應。

四、研究設計

（一）數據來源

本文選取2008—2019年A股上市公司的年度數據作為樣本，剔除了金融類公司以及數據缺失的公司，由于ST公司的特殊性，剔除了交易狀態為ST或退市整理的公司年度數據，并剔除了國有控股、外資控股和無實際控制人的公司年度數據，最后得到10 110個公司年度數據。除上市公司金字塔層級數為通過巨潮資訊網上市公司財務報表手工收集外，其他財務、公司治理信息來自國泰安數據庫，市場化總指數來自樊綱等編制的市場化總指數表（2016版），由于只有截止到2014年的市場化總指數，本文以2014年的數據度量2015—2019年的市場化總指數。

（二）變量定義與模型構建

被解釋變量現金持有比例借鑒蔡衛星等[4]的研究，以現金及現金等價物/總資產取對數來度量。解釋變量內部資本市場規模借鑒劉勝強等[26]的研究，考慮到內部資本市場規模與現金持有的可能的非線性關系以及有些上市公司關聯資金往來額為0的情況，本文以上市公司與其關聯方的關聯資金往來額占總資產比值加1然后取對數來度量。金字塔層級參照韓克勇等[27]的研究，以終極控股股東與最底層上市公司之間最長控制鏈上的公司數取對數來度量。為使取對數后的數字有意義，這里度量的金字塔層級數既包括終極控股股東，也包括上市公司自身，即至少等于2。參照現有相關研究，本文引入了兩類控制變量：財務特征變量和公司治理特征變量。相關變量定義見表1，構造模型如下。

五、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2是主要變量的描述性統計結果，其中現金占比、金字塔層級和內部資本市場規模的小寫形式代表取對數前的原值。由表2可知，在樣本期內我國上市公司的現金占比平均為19.3%，說明我國上市公司現金持有水平普遍較高，標準差為14%，分布較為分散，最小值與最大值也相差巨大;內部資本市場交易規模占總資產比值平均為8.2%，標準差為4.632，分布較為分散;金字塔層級平均為3.064，中位數也為3層，最大值達到12層，說明我國上市公司普遍存在金字塔結構，且離散程度較大;上述主要變量取對數后，離散程度縮小，更符合正態分布特征。其他變量均在合理范圍之內。

（二）實證結果分析

回歸結果如表3所示。列（1）和列（2）為未控制年份和行業固定效應的回歸結果，列（3）和列（4）為控制年份、行業固定效應的回歸結果。可以看出，不管是否加入年份、行業固定效應，表3各列均顯示內部資本市場規模與現金持有的回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，說明民營上市公司內部資本市場能夠減少上市公司現金持有水平， H1得到驗證。金字塔層級和內部資本市場的交乘項與現金持有的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，表明民營上市公司金字塔層級數增加會弱化內部資本市場對上市公司現金持有的減持效應。H2得到驗證。

（三）穩健性檢驗

1.現金持有的其他度量

（1）參照張學義等[3]的做法，采用貨幣資金與扣除貨幣資金后資產總額的比值取對數來替換上述現金占比變量進行回歸。（2）借鑒孫吉樂等[5]的研究，采用貨幣類資產，即貨幣資金與交易性金融資產之和來替代貨幣資金計算現金占比對數值。（3）采用上述三種方式計算現金占比指標時未取對數的比值作為現金占比被解釋變量。上述檢驗結果均顯示，Icm的系數為負，Icm與Layer的交乘項的系數為正，且均在5%以上的水平上顯著，本文結論保持穩健。

2.金字塔層級與現金持有互為因果導致的內生性問題

公司可能因現金持有量較多而成為目標收購對象和尋租對象，并由此增加公司股權結構中的金字塔層級數。本文采用工具變量法解決這一問題，根據陳德球等[28]的研究，對少數股東較高的產權保護水平與較低水平的控制權私人利益或金字塔層級數相關。本文選取樊綱等編制的市場化總指數作為金字塔層級數的工具變量，采用兩階段最小二乘法進行回歸，回歸結果如表4所示。市場化總指數（Market）的回歸系數在10%的水平上顯著為負，說明工具變量是有效的;關鍵解釋變量Icm以及Layer與Icm的交乘項的回歸系數依然在10%以上的水平上顯著，說明在考慮內生性問題后本文回歸結果仍然保持穩健。

3.內部資本市場規模與現金持有互為因果導致的內生性問題

由于本文選取的內部資本市場規模變量為內部財務變量，與現金持有水平同樣可能存在反向因果關系，即公司可能因現金持有量低而對內部資本市場的需求較高。本文采取分年度分行業的內部資本市場規模均值的自然對數作為內部資本市場的工具變量，采用兩階段最小二乘法解決這一問題，回歸結果如表5所示。各年行業平均內部資本市場規模的自然對數（M_Icm）的系數在1%的水平上顯著，工具變量是有效的，關鍵解釋變量Icm以及Layer與Icm交乘項的回歸系數依然在5%水平上顯著，回歸結果仍然保持穩健。

六、進一步分析

上市公司金字塔式股權結構的終極控股股東在進行利益侵占的同時，也會損害整個上市公司的利益，進而損害自身在上市公司享有的未來現金流權收益[24]，根據Friedman et al.[13]的模型推斷，如果上市公司的回報率太低，由于即將破產，終極控制人會更有動機掠奪、掏空上市公司資產。因而終極控股股東可能會根據上市公司不同的財務特征，選擇當期掏空多少上市公司資源或者在今天注入資金以保留他們對未來征收的選擇權和在明天獲得合法利潤份額的權力。為驗證上述推斷，本文選取了總資產規模、資產報酬率兩個財務指標，分別按照上述指標的均值分組對模型2進行回歸，回歸結果如表6列（1）至列（4）所示。如表6所示，在規模較低組和盈利能力較低組，金字塔層級與內部資本市場規模的交乘項（Icm×Layer）系數均在1%的水平上顯著為正;而在規模較高組，Icm×Layer的系數在10%的水平上顯著為負，在盈利能力較高組，Icm×Layer的系數雖然不顯著，也為負數。這說明民營企業的金字塔股權結構并不必然導致大股東掏空效應，只有在特定情境下（如盈利能力較低、規模較小），終極控股股東掏空行為才更有可能發生。在其他情況下（如盈利能力較高、規模較大），金字塔股權結構也可以通過杠桿作用提高內部資本市場效率，即發揮支持作用。

我國證監會特別規定，重大關聯交易應取得獨立董事認可，獨立董事對大股東掏空行為的直接抑制作用也得到了經驗支持[29]，因此本文預期有效的獨立董事制度能夠在一定程度上監督和制約大股東的這一行為。本文按照獨立董事比例的均值分組對模型2進行回歸，間接驗證獨立董事對大股東掏空的抑制作用，回歸結果如表6列（5）至列（6）所示。如表6所示，金字塔層級數增加對內部資本市場的現金減持效應的弱化作用在獨立董事比例較低組更顯著，在獨立董事比例較高組不再顯著，這說明獨立董事能夠抑制終極控制人利用內部資金交易掏空上市公司。

七、研究結論與啟示

本文選取了2008—2019年A股民營上市公司作為研究對象，實證檢驗內部資本市場對現金持有水平的影響以及金字塔層級對內部資本市場和現金持有水平之間關系的調節效應。研究結果顯示，內部資本市場能夠顯著減少上市公司現金持有水平，金字塔層級增加能夠顯著弱化內部資本市場對現金的減持效應，說明金字塔結構會便利終極控制人利用內部資本市場掏空上市公司，也說明金字塔股權結構會降低內部資本市場的效率。對樣本公司分別按照總資產規模、資產報酬率和獨立董事比例進行分組回歸，研究發現在公司資產規模較小、盈利能力較低、獨立董事比例較低的情況下，金字塔層級數增加對內部資本市場的現金減持效應的負向作用更加顯著。

本文的研究結果表明，民營企業金字塔型股權結構提高了終極控制人掏空上市公司的隱蔽性和可能性。因此，政府在資本市場上進行收購兼并等的審批上，應考慮終極控制人的收購動機，加強審批前的調研以及監管，防止企業股權結構出現過度金字塔化，影響資本市場資源配置效率。此外，在對終極控股股東掏空行為的監管上，需要重點關注內部資本市場的運作合法性。對于規模較小和盈利能力較低的上市公司，金字塔股權結構更有可能損害內部資本市場的效率。因此，政府應加大對這類公司內部資本市場的監督審查，健全相關披露政策，通過健全、完善上市公司獨立董事制度建設，監督制約終極控股股東利用內部資本市場轉移上市公司資源、損害中小股東利益等行為。

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