營商環境、風險承擔與企業績效

齊秀輝 權飛 李璐璐

【摘 要】 采用2017—2018年滬深上市的35個大中型城市企業短面板數據為研究樣本，運用分位數回歸、面板門檻模型等計量方法，實證分析風險承擔對企業績效的影響，在此基礎上研究營商環境在二者關系中的作用機制。線性回歸得到結論：風險承擔與企業績效顯著負相關;通過分位數回歸得出：隨著風險承擔的分位點數值不斷加大，風險承擔對企業績效的抑制效應逐漸減弱，90%分位點時風險承擔與企業績效之間顯著正相關;營商環境弱化了風險承擔對企業績效的抑制效應，并且表現出顯著的“倒U”型門檻特征。研究豐富了風險承擔與企業績效的研究成果，對于我國持續優化良好的營商環境，增強企業風險承擔意愿以及促進企業發展具有重要意義。

【關鍵詞】 營商環境; 風險承擔; 企業績效; 門檻效應

【中圖分類號】 F235? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0038-08

一、引言

近年來，我國企業不斷受到國內外風險挑戰的沖擊，嚴重影響著企業發展。未來充滿不確定性，企業想要獲取利潤和價值，企業家就必須把握這個不確定的機會，積極承擔風險，持續消耗企業大量資源為未來不確定的收益提前“買單”。企業作為我國經濟平穩發展的重要載體，對宏觀經濟的運行軌跡更為敏感，更容易轉變對待風險承擔的態度，基于理性或非理性的動機主動承擔風險，最終目的都是為了構筑競爭優勢、開拓新市場、獲得利潤和提升企業績效[1]。它可以承擔風險，但討厭不確定性，尤其是外部營商環境的不確定性致使大部分投資者處于觀望狀態，傾向于減少風險性投資[2]。企業經營過程中規避風險的一個必要條件是處于良好透明且公平公正的營商環境之中，這在企業規避市場進入風險、競爭風險、投融資風險等方面具有重要意義[3]。

營商環境作為企業生產經營活動中必須面臨的外部環境，是市場主體賴以生存和發展的土壤，為企業發展創造了基本條件。營商環境的質量高低為市場經濟可持續增長和長期競爭力提供基本的先決條件，持續優化營商環境就是厚培企業高質量發展的經營環境，增強企業風險承擔能力。因此，企業積極承擔風險能夠被市場識別，同時風險投資能夠增加企業資本積累[2]，促使企業持續增加研發投入，不斷提高企業生產率，進而增強企業核心競爭力，提升企業績效，為企業提供持續發展的動力[4]。梳理相關文獻發現，學術界鮮有從營商環境的角度出發，研究風險承擔與企業績效的關系。因此，優化營商環境是否可以明顯影響風險承擔與企業績效二者之間的關系值得研究。

本研究將營商環境、風險承擔以及企業績效納入同一個分析框架，通過實證分析厘清三者之間的內在聯系。貢獻在于：（1）現有關于企業績效受風險承擔影響的研究較多，但是大部分學者實證得出風險承擔與績效正相關。本文實證得出：風險承擔與企業績效顯著負相關，只有當企業風險承擔水平達到一個較高水平時，風險承擔才會對企業績效產生正向影響，該結論擴展了風險承擔與企業績效關系研究的相關理論成果。（2）關于營商環境對風險承擔與企業績效二者之間關系的影響研究較少，本研究實證結論為：營商環境在風險承擔與企業績效的關系中具有顯著的正向調節作用，且存在三重門檻。基于營商環境三重門檻條件下，營商環境持續優化帶來的結果是持續增強企業承擔風險能力，進而提升企業績效。研究結論豐富了我國大中型城市營商環境差異下有關風險承擔對企業績效的研究內容。

二、理論分析與研究假設

（一）風險承擔與企業績效

對企業來說，風險承擔指企業管理者為了追逐高額利潤而在未來不確定的事業中持續投入大量資源的意愿[5]。愿意承擔高風險的企業積極尋求市場機遇，把握機會，配置優勢資源[6]，加大產品研發，開拓新的市場，因而獲利的可能性就會提高，其帶來的收益是可觀的，但是失敗后造成的影響也不容小覷，極有可能導致企業遭受重創甚至破產[7]。由此可見，風險承擔具有“雙刃劍”特性，使得其對企業績效的影響存在很大的不確定性。委托代理理論認為，在信息接收不對稱的條件下，企業管理者基于一己私利而在投資決策時選擇規避風險[4]，犧牲股東利益，投資周期短、見效快的項目，在企業規避風險投資中使自身利益最大化。在面對風險投資項目時，采取較為保守的投資策略[8-9]，使企業的風險承擔能力維持在一個較低的水平上，從而導致企業盈利較低甚至更少。基于以上分析，本文認為受營商環境不確定性以及“自我效應最大化”的影響，企業管理者更傾向于“風險回避”策略[10]。因此，提出假設1。

H1：風險承擔與企業績效顯著負相關。

（二）營商環境的調節機制

以上研究成果豐富了對風險承擔與企業績效關系的認識，但上述關于風險承擔與企業績效的關系研究中，尚未考慮營商環境下的企業風險承擔能力，即在當前經濟轉型升級背景下持續優化營商環境可能存在的差異。關于營商環境所產生的經濟后果，已有研究表明，持續優化營商環境能有效增強企業風險承擔能力，提高企業盈利能力和促進企業成長[11]。愿意承擔高風險投資行為的管理者擁有整合優勢資源、識別市場機會的能力，以極強的前瞻性增強對未來環境的認知，從中發現適合企業的投資機會，積極采取措施應對項目投資風險，以促進企業成長，進而獲得高額收益[12]。

但是，營商環境的不確定性大大降低了企業決策者的決策速度[13]，致使企業需要花費更多的精力去調整自身產品，以求與客戶需求、市場發展趨勢相匹配，使得企業更依賴于整合現有資源來支持自身決策[14]。相較于外部環境不甚明朗的地區，處于營商環境較為完善地區的企業，所面臨的市場競爭更為公平，此時企業承擔風險的意愿也更為強烈。良好的營商環境能夠推進市場平穩有序發展[15]，使得市場前景更為明朗、開放，各市場主體可能會更傾向于高獲利目標，并做好承擔高風險的準備[16]，不斷推陳出新，積極開拓新的市場，不斷擴大市場競爭優勢，促進企業可持續發展。因此，受營商環境發展趨勢影響，風險承擔對企業績效的影響關系可能不僅僅是線性關系，而是二者之間存在非線性關系[5，17]。因此，提出假設2。

H2：當營商環境低于門檻值時，風險承擔對企業績效產生較強的抑制作用;當營商環境高于門檻值時，風險承擔對企業績效的抑制效應就會逐漸減弱。或者說，風險承擔對企業績效的抑制效應會隨著營商環境的不斷優化而降低。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以粵港澳大灣區研究院《2018年中國城市營商環境評價報告》中公布的35個大中型城市營商環境數據作為切入點，選取2017、2018年滬深上市的A股企業為研究對象，在剔除金融類上市企業、ST、？觹ST以及樣本缺失較多的企業后，最終獲得836家企業1 672個觀測樣本。為消除樣本數據極端值對回歸結果產生較大的影響，在1%的雙向水平上對樣本數據進行縮尾處理，數據來源于Wind數據庫。

（二）變量選取

1.企業績效（ROE）

以凈資產收益率（ROE）作為企業績效的衡量指標。梳理相關文獻發現，多數學者在研究過程中選取總資產凈利率（ROA）和凈資產收益率（ROE）作為企業績效的衡量指標。因此，參考已有文獻的相關做法，選取凈資產收益率作為企業績效的代理指標。

2.風險承擔（Risk）

企業在股票市場上的收益波動性（Bargeron et al.，2010）、一段時期內存活的幾率（Faccio et al.，2011）以及企業盈利波動性（余明桂等，2013）指標均能夠在一定程度上衡量企業風險承擔，但是以企業盈利波動性計算企業風險的方式在學術界得到廣泛應用。因此，參考余明桂等[18]的研究，采用企業盈利（ROA）的波動性計算風險承擔水平。計算企業盈利波動性時，首先計算同年度經過行業均值調整后的企業盈利值，然后以企業每一年的ROA減去調整值（如式1所示），最后再計算企業觀測樣本期內經行業調整后的標準差（式2）。式中i代表樣本企業，y代表企業所處年份，N代表處于同一個行業內的企業總數量，k代表觀測期內某同一行業內的第k家企業，T代表觀測周期，取值為3。

3.營商環境（BE）

目前學術界對營商環境的衡量方式主要有以下四種。一是借助世界銀行的研究成果[19-20];二是以樊綱等編制的“市場化指數”替代[21];三是學者借助外部研究成果自行構建“營商環境”指標體系進行測量[22]，四是采用粵港澳大灣區研究院的研究成果[23]。由于近年來我國營商環境發展變化較快，粵港澳大灣區研究院公布的基于中國本土情況的35個大中型城市營商環境調查數據，更加符合中國企業當前所處的經營環境。基于這一研究成果，以城市匹配的方法獲得處于營商環境調查公布區域內的企業，并以此作為企業所處區域營商環境的衡量指標。

4.控制變量

借鑒文獻[24-26]的研究，選取以下變量作為控制變量：企業成長性（Growth）、資本結構（Lev）、企業規模（Size）、管理費用率（Mag）、企業年齡（Age）。

變量定義如表1所示。

（三）模型構建

依據前文分析，構建如下實證分析模型：

（3）

使用模型3來驗證H1，如果β1顯著為負，則表明風險承擔與企業績效顯著負相關;為驗證H2，借鑒Hansen（1999）所使用的面板數據門檻模型，構建面板多門檻模型。其中BE為營商環境，表示門檻變量;I（·）是示性函數;η為營商環境的門檻值;γ1和γ2以及γn分別是不同門檻值下風險承擔對企業績效的影響系數;Controls為各控制變量，ε為隨機誤差項。

構造模型4所示的面板數據門檻模型，用來檢驗營商環境的門檻情況。考慮到我國營商環境建設起步較晚，各項規章制度尚在完善之中，可能會存在多個門檻的情況。首先，對模型進行單一門檻檢驗，并估計出相應的門檻值，若模型存在單一門檻，則進一步檢驗模型是否存在第二門檻，以此類推。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，各變量均值與其中位數相差不大，說明樣本數據并不存在嚴重的左偏或右偏的情況。ROE的標準差為10.3，且位于[-85.64，67.53]區間之內，相差較大，說明不同樣本企業的經營狀況存在兩極分化的情況，差異較大。企業風險承擔（Risk）介于[0.001，

0.528]之間，說明有個別企業的風險承擔能力極低，稍遇挫折就會面臨進退兩難的境地。營商環境（BE）處于[0.237，0.658]的范圍之內，說明個別城市間營商環境差異較大，均值為0.496，中位數為0.511，數據稍向右偏，說明大部分企業所處城市的營商環境狀況較好，屬于中等偏上水平。控制變量里Growth和Lev的標準差為179.700、18.410，數據離散程度較大，說明不同企業存在很大的差異。

（二）相關性分析

表3為變量間皮爾遜（Pearson）相關系數檢驗結果。變量間相關系數均小于0.5，方差膨脹因子（VIF）值小于2，遠小于多重共線的判定標準，說明樣本數據不存在嚴重的共線性問題，可以進行回歸分析。

（三）回歸分析

1.線性回歸分析

分別運用最小二乘法、固定效應以及隨機效應模型來估計模型1，結果如表4所示。可以看出，無論是哪種回歸模型，風險承擔與企業績效均在1%的水平上顯著負相關，說明風險承擔抑制了企業績效的提升，即風險承擔水平越高，企業績效越差，樣本觀測期內我國大部分企業傾向于規避風險，維持當前經營狀態。H1得到驗證。當把營商環境作為調節變量加入到模型2以后，風險承擔與營商環境的交乘項與企業績效顯著正相關，說明營商環境削弱了風險承擔與企業績效的負向關系，持續優化營商環境能夠增強企業風險承擔能力，即企業所處城市的營商環境影響著決策者對市場環境變化的敏感度，決定著企業能否承擔風險、引入創新以及進行風險投資戰略決策的速度，優化營商環境能夠使其迅速抓住潛在的市場機會，進而促進企業績效提升。

2.分位數回歸分析

上文運用三種不同的回歸模型得出風險承擔與企業績效顯著負相關。因此，正確認識風險承擔對企業績效的影響關系是進行下一步實證檢驗的關鍵。而分位數回歸能夠從數據樣本分布刻度或形狀的其他方面精確地描述出自變量對因變量的變化范圍以及條件分布形狀的影響。與傳統的線性回歸相比，分位數回歸得出的結果更加細致。因此，本文進一步引入分位數回歸進行檢驗，目的在于準確分析風險承擔對不同分位水平下企業績效的變化趨勢以及邊際效應有何影響。借鑒劉煥鵬等[27]的研究，將模型1設為如下分位數回歸模型：

（5）

其中，Qθ[ROAZ]表示給定條件下企業績效第θ分位上的值;z表示影響企業績效的因素，包括解釋變量和控制變量，？棕表示風險承擔在第θ分位上的估計系數。基于此，本文選取了10%、25%、50%、75%以及90%五個頗具代表性的分位點。結果如表5所示。分位數回歸結果表明，除了75%分位上的樣本不顯著以外，其他分位點的風險承擔與企業績效均在1%的水平上顯著，且二者在90%分位上的系數顯著為正，其余分位點的影響系數大小不同，說明所選的分位數較為合理。

由表5可知，在10%、25%、50%分位點樣本值下，風險承擔與績效的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，且逐漸向右側增大。說明隨著風險承擔水平的不斷提升，企業績效也在逐漸增加。當處于90%分位點時，風險承擔（Risk）與企業績效（ROE）的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，說明此時企業風險承擔水平越高，企業績效就會越好，高風險承擔對企業績效具有促進作用，這也印證了相關學者的研究[14，28]。風險承擔對企業績效的影響在不同的分位點呈現了風險系數值由負到正，由負顯著到不顯著再到正顯著的一個過程，說明企業適當地進行風險投資，有助于績效的提升。

3.門檻回歸分析

由前文分析可知，營商環境能夠有效緩解風險承擔對企業績效的抑制強度，營造良好的營商環境能夠增強企業應對風險的能力，進而提升企業績效。但是，企業風險承擔能力總歸有一個“度”，不可能無休止地進行風險承擔。因此，本研究采用非線性門檻模型進行進一步檢驗。將營商環境（BE）作為門檻變量，基于模型2的門檻設定，依次檢驗單一門檻、雙重門檻以及三重門檻，采用Bootstrap抽樣500次計算門檻值，然后得到F統計量，并以此檢驗是否存在非線性的門檻效應。根據檢驗結果，單一門檻值為0.397，在1%的水平上顯著，同時雙重門檻和三重門檻也在5%的顯著水平上通過檢驗，表明模型應該采用三門檻模型進行回歸分析。由此表明，風險承擔與企業績效的關系受到營商環境的影響，且營商環境在二者關系中存在門檻效應。門檻值的估計結果見表6。

將模型2估計出的門檻值依據大小順序依次劃分為四個區間，由表7列（3）的三重門檻模型得知，基于營商環境不同的門檻條件下，風險承擔對企業績效的影響是有差異的，按營商環境3個門檻值（0.397、0.597、0.611）將35個大中型城市劃分成較低營商環境區域、中等營商環境區域、較高營商環境區域以及高營商環境區域。隨著營商環境不斷優化，風險承擔對企業績效影響系數的絕對值有所下降，風險承擔對企業績效的制約反而有所減弱，相較于低營商環境階段而言，這種制約關系短期內會得到明顯改善。除第二門檻區間系數顯著為正，其余門檻回歸系數均為負值，且影響系數均通過了1%的顯著性水平檢驗。分析可知，在第二門檻區間時系數達到最大，顯著為正，說明此時風險承擔對企業績效具有正向的促進作用，一旦越過第三門檻值，企業持續維持較高的風險承擔水平將不再對績效有促進作用。其原因可能是企業對營商環境的變化應對不夠迅速，當企業處于高營商環境區域時，企業單純地承擔高風險投資項目所帶來的優勢不再明顯，反而需要企業引進更先進、科學的生產技術，進一步增加企業研發投入，推進核心技術創新，持續增強競爭力。H2得到驗證。

五、結論與啟示

基于粵港澳大灣區研究院公布的35個大中型城市營商環境數據，以城市匹配方法獲得滬深兩市A股上市公司樣本，探討風險承擔對企業績效的影響程度，并深入分析營商環境在風險承擔與企業績效關系中的作用機制，實證結果表明：（1）風險承擔與企業績效顯著負相關;（2）隨著分位點數值的不斷加大，風險承擔對企業績效的抑制效應逐漸減弱;當企業績效位于90%分位點時，風險承擔與企業績效顯著正相關;（3）營商環境對風險承擔與企業績效的關系存在調節效應，且存在顯著的三重門檻，表現出明顯的“倒U”型特征。

企業經營過程中，風險不會消失，風險承擔作為企業經營生產過程不可避免的因素，在一定程度上能夠促進企業績效提升。因此，如何持續優化營商環境以便于企業有效應對風險才是關鍵。研究表明，持續優化營商環境能夠顯著弱化風險承擔對企業績效的抑制效應。這一結論是對我國持續優化的良好“營商環境”政策的肯定，表明營商環境優化沒有最好，只有更好。為進一步優化營商環境，有效激發企業的創造力和發展活力，提出如下建議：

對于政府而言：應持續優化營商環境，聚焦重難點問題，精準選題，深入圍繞“放管服”改革，保障市場主體公平競爭。“政策出臺，重在實效”，要樹立“短板意識”，圍繞營商環境優化提高政策的針對性、有效性。對于營商環境的好壞評判，關鍵在于企業和群眾評價，看市場主體是點贊還是吐槽。因此，理清政府與市場之間的關系，持續為企業營造發展營商環境，不斷簡化辦事流程，鼓勵創新體制，達成既要親商，亦要清商的關系格局，逐漸形成“共建共享”的多元合作機制。

對于企業而言：正確認識風險承擔對企業發展的抑制效應，利用好風險承擔這把“雙刃劍”，正視風險承擔對企業績效帶來的影響，合理評估風險特征，有意識地科學決策。目前大部分企業傾向于回避風險，不愿意承擔風險，維持現有的發展狀態，這也是導致市場上產品同質化現象日趨嚴重的原因之一。我國近年來不斷優化適合企業發展的營商環境，構建推動企業發展的“蓄水池”，發揮營商環境的“連鎖效應”，其目的就在于夯實企業高質量發展的土壤，解除企業的后顧之憂。因此，企業在認清自身短板的同時利用政府構筑的營商環境高地合理配置資源，主動承擔風險，加大創新，不斷增強競爭優勢，促進企業高質量發展。

六、不足與展望

雖然進一步厘清了營商環境、風險承擔與企業績效三者之間的關系，在理論上和實踐上具有一定的參考意義，但是仍有以下不夠完善的地方：（1）限于數據的可獲得性，本文所研究的企業均為大中型城市企業，且時間跨度較短，研究結論是否適用有待進一步驗證。（2）企業有了承擔風險的意愿，才會有所行動，而行動產生的結果具有遲滯性。因此，風險承擔可能具有滯后效應，未來的研究中可考慮加入這一因素。

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