高管薪酬激勵能夠抑制企業資本錯配嗎

蔣紅蕓 李強

【摘 要】 隨著經濟發展進入新階段，提高企業資本配置效率成為微觀企業轉變經濟發展方式的重要途徑，而資本錯配作為企業資本配置的一種非效率形式，如何抑制企業資本錯配現象也逐漸成為企業和社會關注的焦點。為探究上市公司的高管薪酬激勵能否對企業資本錯配問題起到一定的抑制作用，文章以2009—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證研究發現：高管薪酬激勵對企業資本錯配問題有顯著的抑制作用;進一步研究發現，內部控制質量在高管薪酬激勵與企業資本錯配中發揮著部分中介的作用。在穩健性檢驗中，采用傾向得分匹配的方法，發現文章結論依然穩健。本研究在微觀層面可以為企業制定合理的薪酬機制，抑制資本錯配現象提供政策建議;在宏觀層面上，為轉變經濟發展方式提供理論依據。

【關鍵詞】 高管薪酬激勵; 內部控制質量; 企業資本錯配

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0046-08

一、引言

“十四五”規劃指出，我國已轉向高質量發展階段，要構建高水平社會主義市場經濟體制，優化增量資本配置，強化資本收益目標和財務硬約束，完善資本配置機制，健全化解過剩產能的長效機制。而抑制企業資本錯配問題能夠抑制過剩產能，促進企業剩余資金的利用，實現經濟發展方式的轉變。當下微觀企業大多面臨著資本配置的非效率形式——資本錯配，如何抑制資本錯配現象成為企業亟須解決的問題。曹玉珊等[1]基于兩類代理成本的視角實證研究發現，代理成本越嚴重的企業越容易引起資本錯配現象;進一步研究表明，外部的分析師關注能緩解第一類代理成本引起的企業資本錯配現象，為上市公司緩解資本錯配問題提供了一個新的解決方案。王積田等[2]認為，隨著我國企業對融資的需求不斷提高，大多數企業選擇盈余操縱活動改變報告盈余分布，他們實證檢驗了在融資需求驅動下不同盈余管理方式對資本配置效率的影響，發現企業進行盈余管理并不一定會降低企業資本的投資效率，如果企業的盈余管理是以融資的需要為目的，在此情況下不僅不會降低資本的投資效率，還會對緩解投資不足和過度投資等非效率投資行為有一定的積極作用。在企業的整個財務活動中，往往需要更加透明和穩健的會計信息進行資本配置，李青原[3]研究發現，上市公司高質量的會計信息在一定程度上能夠降低人為造成非效率投資的可能性，對提高企業資本配置效率有顯著的正向影響。周曉蘇等[4]實證檢驗了在不同企業生命周期中會計信息穩健性對企業資本配置效率發揮的作用。關于內部控制的研究方面，方紅星等[5]研究了企業內部控制質量與會計盈余管理之間的關系，實證發現，高質量的內部控制能夠抑制公司的會計選擇盈余管理，表明內部控制質量可以在企業內部發揮積極的作用，那么企業的內部控制能夠關聯到企業實現經營目標的整個財務活動，它對于企業資本出現錯誤的配置現象能否起到一定的抑制作用？

高管薪酬激勵是內部公司治理的重要部分。吳育輝等[6]和羅宏等[7]探究發現，高管薪酬在中國上市公司主要發揮著自利作用，高管的自利行為能夠消除薪酬的激勵作用。而夏寧等[8]、蔣艷霞等[9]和張燕紅[10]研究發現，上市公司對于高管的薪酬激勵能夠釋放積極的信號，發揮高管薪酬積極的激勵作用。由此可見，基于內部公司治理視角的高管薪酬激勵對于企業資本錯配關系的研究并不多，且國內外也并未形成一致結論，高管的薪酬激勵制度在上市公司的資本錯配中究竟發揮一種正向作用，還是抑制作用，這需要相關實證研究進行進一步的探討。

本文以2009—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證研究發現，高管薪酬激勵對企業資本錯配問題有顯著的抑制作用;并且內部控制質量在高管薪酬激勵與企業資本錯配中發揮著部分中介的作用。為了緩解研究中可能出現的內生性對結果的影響，采用PSM的方法之后相關結論依然穩健。本文的研究意義：實證檢驗了高管薪酬激勵與企業資本錯配之間的關系，并進一步發現內部控制質量在其中發揮著部分中介的作用，從理論層面上可以豐富國內外有關企業資本錯配方面的文獻。在微觀層面上為企業當下亟須解決的資本錯配問題提供一定的建議;在宏觀層面上為政府深化供給側結構性改革，實現經濟發展方式的轉變提供一定的理論參考。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬激勵與企業資本錯配

上市公司高管薪酬激勵的實施在一定程度上能夠緩解委托代理問題，進而更好地發揮資本在企業的配置。企業的資本本應流向一些風險較低、綜合收益較高、各方面較穩定的營業活動和項目中，但由于企業自身的原因使其資金大量流向風險較高、綜合收益較低的項目中，進而形成了企業資本錯配現象。首先，作為一種被廣泛應用的公司治理模式[11]，上市公司的高管薪酬激勵有利于促使高管團隊充分發揮其才能，使其個人利益與公司利益緊密結合在一起[8]，為了企業整體利益不斷加強企業內部控制建設，降低代理成本，在一定程度上緩解了第一類委托代理問題，使企業資本配置效率和公司績效不斷提升。其次，當管理者減少了一些不合理的在職消費和侵占公司優質資產的代理問題時，公司治理水平得到一定的提升，企業才有更多的資本投資到投資回報率較高的營業活動和項目中，可以有效減少資本不足導致的企業資本錯配問題，最大程度地發揮企業內部資本應有的作用，提升企業資本投資效率進而緩解企業資本錯配現象的發生。

除了上述可能存在的影響機制外，另外有研究認為，高管薪酬激勵可能發揮一種“自利”的作用[6]，實施薪酬激勵的上市公司可能造成高管間的“攀比”，降低高管的積極性[6-7]，從而形成一種“反激勵”的作用，影響企業資本的合理配置。由于國內外對企業資本錯配的研究較少，高管薪酬激勵對企業資本錯配到底發揮什么樣的作用目前尚未得出一致結論。本文認為，上市公司實施的高管薪酬激勵大多數還是希望能夠激勵高管發揮其積極作用，帶動整個企業向好的方向發展，因此根據前述的影響機制，實施高管薪酬激勵能夠發揮其自身的激勵作用，緩解第一類委托代理問題，進而能夠有效抑制企業的資本錯配。基于此本文提出假設1。

H1：在其他條件相同時，企業的高管薪酬激勵能夠顯著抑制資本錯配。

（二）高管薪酬激勵與內部控制質量

高管薪酬激勵能夠顯著提升企業內部控制質量。一方面，企業內部控制存在的目的主要是保證企業經營目標的實現，保證企業財務信息的真實和完整等。高管薪酬激勵能夠將高管個人利益和企業整體利益結合起來[8]，有效促使高管為了個人利益和個人價值的實現，在此基礎上采取一定的措施保證實現企業整體利益和目標的實現，不斷規范企業日常生產經營的規章和流程，制定有利于企業實現經營目標的、更加規范和系統的制度和政策，并保證其合法合規性，保證企業整體財務信息和財務報表的真實性，對企業整體內部控制質量有一定的正向促進作用。另一方面，企業良好的規章和制度不僅需要高管來制定和完善，更需要其以身作則來遵守，將企業良好的內部控制落到實處，在企業內部形成良好的控制環境和氛圍。對高管進行的薪酬激勵，一定程度上能夠緩解高管對企業所有者的利益損害，公司治理水平也能夠得到提升，不僅使其更好地遵守企業的規章和制度[12]，而且能夠保證企業經營目標的實現和財務信息的真實性，不斷加強企業的規章和制度建設，并以身作則去遵守，對企業內部控制質量的提升有正向的促進。基于此本文提出假設2。

H2：在其他條件相同時，企業的高管薪酬激勵能與內部控制質量顯著正相關。

（三）高管薪酬激勵、內部控制質量與企業資本錯配

上市公司高管薪酬激勵的實施能夠促進高管加強企業內部控制建設，進而更好地實現資本在企業的高效配置，抑制企業資本錯配現象的發生。一方面，保證財務信息真實完整是上市公司加強內部控制建設的目的之一。內部控制質量的提升對于上市公司會計信息的公允、透明、及時確認和計量、價值的相關性都有一定的促進作用[13]。高質量和高透明度的會計信息反映在企業的資本配置中時，可以使管理者清楚地了解到企業各個營業活動和項目的具體情況，根據實際情況進行資本分配，抑制投資回報率不高的營業活動投入過多的資本、投資效率較高的營業活動缺少資本的投入等資本錯配現象，有效提升上市公司資本配置效率。另一方面，內部控制本身涉及一些企業為實現經營目標的規章制度和政策程序，而上市公司內部控制質量的不斷提高，使得有關企業資金籌集和運作的各項規章制度更加規范化，提升了諸如資金分配等規章制度的有效性。在良好的控制環境下，企業進行資本配置時需求量較大的營業活動和項目能夠分配到更多的資本，企業內部資本配置的流程更加規范、有序，降低資本錯誤配置的概率，最大程度地發揮企業內部資本應有的作用，提升企業資本投資效率進而緩解企業資本錯配現象的發生。綜上本文可提出假設3。

H3：在其他條件相同時，上市公司實施高管薪酬激勵可以通過加強企業的內部控制質量進而顯著抑制企業資本錯配。

三、研究設計

（一）樣本選擇與主要數據來源

根據王竹泉等[14]資本錯配的衡量方法，企業所得稅的稅率在2008年以后為25%，因此為方便計算本文選取2009—2019年滬深A股上市公司為研究樣本。資本錯配的衡量在王竹泉等[14]的財務活動重分類視角的基礎上進行計算，內部控制質量的數據來源于迪博數據庫披露的內部控制指數并對其取自然對數。其他相關財務數據來源于CSMAR數據庫和RESSET數據庫。為保證研究結果的穩定性和準確性，對樣本的數據進行如下處理：剔除樣本中ST和？觹ST類被特殊處理的上市公司;剔除金融保險類的上市公司樣本;由于計算資本錯配指標需要連續三年的數據，因此剔除研究樣本中連續三年的數據存在缺失的樣本;剔除資不抵債的樣本;剔除數據缺失的樣本。為減少樣本極端數據對研究結果的影響，對樣本數據進行1%和99%水平上的縮尾處理最終得到18 890個樣本觀察值。數據處理采用的軟件是Stata 15.1和Excel 2010。

（二）變量定義

1.被解釋變量是企業資本錯配。企業資本錯配在經營活動和投資活動的視角下指占用企業更多資本的營業活動不能產生高效率，高效率的營業活動沒有占用更多的資本，反映資本配置結構與效率之間的不匹配程度[14]。參考王竹泉等[14]和王澤政[15]對企業資本錯配（CMs）的度量，這一度量方法也是基于IASB/FASB（2008）提出的對營業活動分類的要求，具有一定的可靠性，各營業活動資本回報率具體的計算方法如表1。

除了考慮資本回報率的因素外，參考王竹泉等[14]的做法同時考慮各個營業活動的風險，用單位風險的資本回報率與各營業活動投入資本的關系衡量資本錯配程度，具體計算公式如下：

式1中下標i和j分別表示投資活動和經營活動，ri，t和rj，t分別代表期末投資活動資本回報率和經營活動資本回報率，Riski，t和Riskj，t分別代表期末投資活動風險和經營活動風險，ci、cj和C分別代表投資活動資本、經營活動資本和總資本。其中營業活動風險（Risk）用近三年滾動標準差進行計算，具體的計算公式如下：

式2中下標i和j分別表示投資活動和經營活動，此公式計算資本回報率的連續三年滾動標準差來衡量營業活動的風險。

在資本錯配的公式中，表示的是營業活動單位風險的資本回報率的差值，表示的是營業活動資本配置比例的差值。二者的乘積為正時，即表示單位風險上的資本回報率較高的營業活動資本配置比例較高，表明資本錯配問題不嚴重;反之，二者的乘積為負數，表示企業資本錯配問題較為嚴重。

2.解釋變量是高管薪酬激勵。由于股權薪酬較難區分是企業給予還是自行購買[16]，借鑒黃賢環[17]和吳育輝等[6]的研究，采用上市公司前三位高管貨幣薪酬的自然對數進行衡量。

3.中介變量是內部控制質量。借鑒葉康濤等[18]、林斌等[19]和王成等[20]的相關研究，采用迪博數據庫內部控制指數的自然對數進行衡量。

4.控制變量。借鑒曹玉珊等[1]、劉博[21]和王竹泉等[14]的研究，選取企業規模（Size）、財務風險（Lev）、總資產報酬率（Roa）、股權性質（Soe）、獨立董事比例（Ind）、營業收入增長率（Growth）、自由現金流量（Fcf）、資產專用性（Asi）、企業上市年限（Age）、第一大股東持股比例（Top1）、資產周轉率（At）為控制變量，并控制行業和年度固定效應。

各變量定義見表2。

（三）模型的設定

根據溫忠麟等[22]提出的中介效應檢驗機制，為檢驗H1、H2和H3，構建如下模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計如表3所示，被解釋變量企業資本錯配（CMs）在樣本中的均值為0.938，與王竹泉等[14]和曹玉珊等[1]的研究結果相近。該值小于0時代表單位風險投資回報率較高的營業活動沒有得到相應的資本投入，此時資本錯配問題較嚴重;該值大于0時代表在單位風險上投資效率較高的營業活動同時獲得的資本投入也較高，此時資本錯配問題較輕。CMs它的中位數為0.202，表明樣本中大多數企業CMs的取值大于0，雖然還是會面臨一定的資本錯配問題，但樣本中大部分企業資本錯配程度較低。解釋變量是高管薪酬激勵（Pay），它的均值為14.4，最大值為16.40，最小值為12.70。中介變量是內部控制質量（Ic），它的均值為6.490，該值越大代表企業內部控制質量越高，樣本中內部控制質量的標準差為0.151，表明在樣本中企業的內部控制質量差別并不大，最大值為6.790，最小值為2.190，樣本企業內部控制質量并沒有重大缺陷，值得進行深入研究。

（二）相關性分析

各研究變量的相關性系數如表4所示，高管薪酬激勵（Pay）與資本錯配程度（CMs）之間的相關系數顯著為正，表明在樣本上市公司中的高管薪酬激勵能夠顯著抑制資本錯配，并且內部控制質量（Ic）、高管薪酬激勵（Pay）和資本錯配（CMs）三個變量之間的系數都符合預期，可以初步證明H1、H2和H3成立。對變量間多重共線性問題的考慮來看，在整個相關性系數表中，企業上市年限（Age）和股權性質（Soe）之間的相關系數最大為0.471，也并沒有超過0.5，表明從模型整體上來看各個變量之間相互影響并不大，沒有嚴重的多重共線性問題。

（三）主回歸結果

如表5所示，在模型1中，高管薪酬激勵（Pay）與資本錯配（CMs）之間顯著正相關（α1=0.119，p<0.01），這進一步證實了H1成立。在這種情形下，實施高管薪酬激勵的上市公司在一定程度上能夠緩解委托代理問題，高管更加注重將個人利益與企業整體利益結合[8]，在企業各項營業活動的資本配置中，能夠促使資本優先滿足高效率、高收益的項目，在一定程度上抑制企業資本錯配問題。在模型2中，高管薪酬激勵與內部控制質量之間顯著正相關（β1=0.011，p<0.01），證明H2成立，高管薪酬激勵在上市公司中能促使高管遵守企業的規章和制度[13]，不斷加強保證企業經營目標實現的內部控制建設，對上市公司內部控制質量有顯著的正向提升作用。結合模型1—模型3發現，內部控制質量（Ic）在高管薪酬激勵與資本錯配中發揮著部分中介的作用（γ1=0.110，p<0.01;γ2=0.781，p<0.01，且α1>γ1），這證實了H3成立。首先，在模型2中β1=0.011且p<0.01，高管薪酬激勵在上市公司中能夠顯著加強企業內部控制質量，規范諸如資本配置的一些規章和制度，有關營業活動所需資本的會計信息更加透明，使企業營業活動資本的配置更加有秩序和有效率，有效降低了管理層在資本配置過程中做出錯誤決策的可能性，高效率的營業活動和投資項目能夠獲得更多的資本投入，從而在一定程度上抑制企業資本錯配問題的發生。其次，內部控制質量對于提升會計信息質量和透明度也有積極的作用，當資本配置的相關會計信息更加可靠和透明時，極大降低了管理層在資本配置中做出錯誤決策的可能性。最后，對于將高管薪酬激勵和內部控制質量同時放入模型3后，二者的系數均顯著為正（γ1=0.110，p<0.01;γ2=0.781，p<0.01，且α1>γ1），綜合模型1—模型3可以發現，高管薪酬激勵可以通過加強企業內部控制質量顯著抑制企業資本錯配問題，即內部控制質量在其中可以發揮部分中介的作用，進一步證實了H3。

五、穩健性檢驗

（一）更換變量指標

第一，參考劉博等[21]的做法，由于當CMs>0時，單位風險投資回報和效率較高的營業活動獲得更多的資本投入，這時的企業錯配問題較輕;當CMs<0時，單位風險回報和效率較高的營業活動沒有獲得相應的資本投入，資本大多流入效率較低和營業活動和項目中，這時的企業錯配問題較為嚴重。因此，構造關于資本錯配的啞變量，由于CMs數值越大代表企業資本錯配問題較輕，當CMs>0時，單位風險上投資回報率較高的營業活動得到了相對較多的資本投入，此時的企業資本錯配問題較輕，這時取CMs=1;當CMs<0時，企業出現資本錯配問題的可能性較大且較嚴重，這時取CMs=0。運用Logit回歸模型對樣本進行回歸分析發現，高管薪酬激勵仍然能夠通過加強內部控制質量緩解企業的資本錯配問題，即內部控制質量在其中可以發揮中介機制的作用。根據溫忠麟等[22]的中介檢驗機制的方法，發現內部控制質量在其中可以起到部分中介的作用（在第一個模型中，Pay的系數為0.097且p<0.01;在第二個模型中，Pay的系數為0.011且p<0.01;在第三個模型中，Pay的系數為0.094，p<0.01;Ic的系數為0.312，p<0.01，且Pay在第一個模型系數的絕對值0.097大于第三個模型系數的絕對值0.094），證明H3結果穩健。同樣，從前兩個模型的回歸結果來看，Pay的系數分別為0.097和0.011且都在1%水平上顯著，可以分別證明H1和H2成立，結果較為可靠①。

第二，參考王竹泉等[14]的做法，由于貨幣資金和投資性房地產在持有動機上往往會具有多樣性，其二者的劃分可能會影響本文的研究結果，將貨幣資金和投資性房地產從原來的投資活動中剔除劃分到經營活動中，重新構建資本錯配的指標后發現回歸結果不變。

（二）傾向得分匹配

為了緩解遺漏變量和樣本自選擇等內生性問題對回歸結果的影響，本文借鑒Lian et al.[23]的研究，采取PSM的方法將自變量高管薪酬激勵分為兩組，將高管薪酬激勵大于中位數的取1定義為處理組，高管薪酬激勵小于中位數的則取0定義為對照組。參考王培欣等[24]和樊婷[25]的關于影響高管薪酬激勵因素的研究，并運用逐步Logit回歸法，選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產報酬率（Roa）、獨立董事比例（Ind）、自由現金流量（Fcf）、企業上市年限（Age）作為匹配維度，采用1■2最近鄰匹配進行樣本匹配。經檢驗匹配前后的處理組與對照組之間核密度函數圖擁有共同的取值區間且取值相近，滿足共同支撐假設;運用Pstest檢驗平行假設結果顯示，雖有個別維度匹配后t值顯著，但匹配后的樣本標準偏差均小于5%，可以滿足PSM平行假設的需要。匹配之后樣本的處理組和對照組關于資本錯配平均處理效應的T值為2.05，且在5%水平上顯著，表明高管薪酬激勵能夠顯著抑制企業資本錯配，H1成立，結論較為穩健。本文進一步在匹配后的樣本中進行OLS回歸后發現，高管薪酬激勵依然能夠通過加強內部控制質量抑制資本錯配，即內部控制質量在其中可以發揮部分中介的作用（在第一個模型中，Pay的系數為0.106，p<0.01;在第二個模型中，Pay的系數為0.012，p<0.01;在第三個模型中，Pay的系數為0.096，p<0.01;Ic的系數為0.855，p<0.01，且Pay在第一個模型系數的絕對值0.106大于第三個模型系數的絕對值0.096），進一步證明H3成立，相關結論穩健。同樣，根據PSM后的樣本進行OLS回歸，從前兩個模型的回歸結果來看，Pay的系數分別為0.106和0.096且都在1%水平上顯著，可以分別證明H1和H2成立，如表6所示。

六、結論與局限性

在新時代經濟發展背景下，抑制微觀企業的資本錯配問題、提高企業投資的效率、充分利用剩余資金，進而有利于實現宏觀經濟發展方式的逐步提升和轉變。當下企業資本錯配現象以及資金使用效率低等問題已經逐漸得到學者和社會的關注。本文以2009—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，實證研究發現：高管薪酬激勵對企業資本錯配問題有顯著的抑制作用;并且內部控制質量在高管薪酬激勵與企業資本錯配中發揮著部分中介的作用。由于國內外關于資本錯配的研究較少，本文的研究一方面可以豐富資本錯配相關的文獻;另一方面，既可以為微觀企業抑制資本錯配現象提供政策建議：上市公司可以關注自身內部控制建設，規范諸如資本運用和配置相關的規章和制度，對企業高管實行一定的薪酬激勵，促使高管的個人利益與企業的整體利益結合在一起，關注企業會計信息質量的提升，在一定程度上降低管理者在資本配置中做出錯誤決策的概率;也可以為實現宏觀經濟發展方式的轉變提供一定的理論依據。但由于可能還存在影響企業資本錯配的其他因素，本文的研究也存在一定的局限性，后續研究可以探尋其他影響企業資本錯配的因素，也可以探究其他調節變量對資本錯配的調節作用，為上市公司抑制資本錯配問題、提高投資效率、實現經濟更高質量發展出謀劃策。

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