注冊制下中日證券發行審核制度的比較與啟示*

金鵬偉

（華東政法大學經濟法學院，上海 200042）

一、引言

我國證券發行審核制度的發展，經歷了從審批制到核準制，再到注冊制的探索與改革。經過多年的市場檢驗，我國證券發行審核機制在提高中小投資者參與度、促進市場參與主體歸位等方面取得了良好效果。但是，以有效資源配置的標準來衡量，我國股票發行機制與國際發達資本市場相比仍有一定的差距，亟需進一步改革。2018 年11 月5 日，上海證券交易所開展科創板注冊制試點，2020 年4 月深圳證券交易所創業板也拉開了注冊制改革的序幕。以信息披露為核心的注冊制，不僅優化了證券市場中政府與市場的關系，而且逐步轉變了監管部門的監管理念。然而，目前國內仍處在經歷注冊制改革的嘗試階段，在信息披露有效性、發行審核效率、監管理念以及法律救濟機制等方面仍需不斷完善。

日本與我國隔海相望，是世界上資本化程度最高的國家之一。日本的上市企業數量與總市值均居世界第三位，在金融市場體制建設上有著相對成熟的經驗，金融監管體系也在不斷完善和健全。在經濟領域，日本已經經歷了目前我國所處的經濟發展階段。基于此，借鑒日本的股票發行上市制度以及相關監管的經驗，對我國推進股票發行上市改革以及相應的監管制度設計有重要的啟示意義。

二、中國證券發行審核制度分析

科創板注冊制試點和創業板注冊制的推行，標志著我國資本市場證券發行審核注冊制改革的實施。我國的注冊制在發行審核文件、審核模式、審核機構、審核程序等方面，都具有鮮明的中國特色。

（一）發行審核文件：單一核心制

證券發行審核注冊制同時要求形式審查和實質審查，二者缺一不可。發行人申請股票首次發行上市，必須提交相應的文件，按照文件數量的不同，可以分為單一核心文件制和雙核心文件制。前者以招股說明書為主要特征，后者不僅包括招股說明書，還包括注冊說明書（邊香順，2016）。根據我國《公司法》和《證券法》的規定，我國證券發行審核采用單一核心文件制，發行人須提交的文件包括招股說明書和上市公告書。

招股說明書既是證券發行的銷售文件，也是發行人必須提交的法律文件。它規定發行人的責任和義務，說明信息公開的形式和標準，說明信息披露的期限和形式（邊香順，2016）。

上市公告書的披露是招股說明書的有效補充，它明確了信息公開的具體標準。發行者或者披露者不僅要確保公開信息的完整、有效，還要承擔相應的責任，將信息公開分為自愿、強制以及二者相互結合披露三種方式。上市公告書主要面向二級市場，不僅包括招股說明書的基本內容，同時包括公司近期的一系列重要資料。

（二）發行審核模式：委員會制審核

中國的注冊制改革正在穩步推進階段，當前證券發行審核中，中國采用委員會審核制。為了使上市決策更加合理科學，上海證券交易所設立科創板上市委員會，借助社會各界的力量，充分聽取各方面專家的意見和專業判斷。上市委員會的職權包括：審核和預審核，即對申請上市的公司進行審核，同時對符合發行注冊條件公司進行預審核。只有通過上市委員會預審核后，證監會才會在此基礎上作出決定。決定的內容包括同意注冊和不同意注冊兩種。中國發行審核程序的委員會制，審核程序相對較為復雜。首先由參會委員通過合議形成審議意見，交易所結合上市委員會的審議意見作出審核決定，其結果可能是符合發行條件、上市條件和信息披露要求的審核意見，或者作出終止發行上市審核的決定。由于待上市企業較多而上市委員會審核速度相對較慢，容易造成上市積壓現象。在中國發行審核階段多達幾百家企業排隊候審的現象也極為普遍（高青松和楊萍，2020）。

委員會能體現出集體的力量，有利于不同專業背景、不同職業經歷的人集思廣益，在一定程度上保證社會監督的有效開展。但是委員會因為人數較多，難免存在效率低下、追責困難的問題。而一旦發行人信息披露存在問題，中國的救濟措施明顯不足。

（三）發行審核機構：獨立型模式

發行審核機構是發行審核制度的執行機構，作用至關重要。一方面它關系到具體工作環節的落實，另一方面它影響證券發行進度的實施。按照國際通行做法，發行審核機構有兩類，一是以美國為代表的獨立型模式，二是以日本為代表的附屬型模式（邊香順，2016）。中國的證券發行注冊制是參照美國建立起來的，同樣采取獨立型模式。

證監會是國務院直屬單位，負責對證券市場進行監督和管理。證券發行審核從根本上說是政府監管部門審核權的行使。從授權的角度看，中國的證券發行審核機構屬于直接授權，行政權力來自于相關法律的授權。對率先實施注冊制的科創板，考慮到我國的注冊制正處于探索階段，證監會下放了上市委員會和科技創新咨詢委員會兩個所屬部門，由上海證券交易所內設和管理。

（四）發行審核程序：注冊審核的前置

注冊制要求實行注冊與上市審核相分離的制度。根據2019 年《關于在上海證券交易所設立科創板版試點注冊制的實施意見》和2020 年《深圳證券交易所創業板股票發行審核規則》有關規定，我國的注冊制改革由證監會和交易所分工協作，其中發行注冊部分由證監會負責，發行上市審核部分由交易所負責。具體來說，發行人提交上市申請文件后，由交易所對已提交的文件進行審核。交易所審核完畢后，給出審核意見的同時，將該文件一同提交給證監會。證監會按照審核的流程和要求完成后續工作。

目前，中國的科創板和創業板注冊制借鑒香港模式，采取“強制上市”模式。所謂“強制上市”，是指發行是上市的前置要件，首次公開發行股票的同時必須申請上市。在《首次公開發行股票并上市管理辦法》中，對交易所的上市審核權沒有提及，同時對發行和上市更是沒有區分。在“強制上市”模式下，證監會主要是做形式審查，而不是實質審查，這在一定程度上能夠釋放監管權力，減少政府干預，也能減少行政資源的浪費。

三、注冊制下中國證券發行審核存在的問題

（一）信息披露有效性不足

注冊制實行以來，發行人信息披露無論是力度還是質量都有較大改觀。但是和資本化運作成熟的日本相比，我國信息披露在質量和有效性上差距較大，尚未達到改革之初的期待和目標。結合創業板首批注冊制企業公示的招股說明書，發現其暴露出如下問題：

一是內控法律風險的披露水平不足。通過對招股說明書分析發現，首批注冊制18 家企業中，披露較為完整的是經營風險和財務風險，幾乎每一份招股說明書都有詳細披露。但大部分企業對于內控風險的披露幾乎是只言片語，部分企業對于法律風險從始至終就沒有提及（冷靜，2019）。

二是不同行業的信息披露同質化嚴重。通過對比招股說明書的內容，不難發現有三家企業分屬于獸用醫藥、機械設備、智能科技領域，卻在技術風險方面的披露信息相似度極高，而從事新能源科技的一家企業與從事電子元器件研發的另一家企業，在募投項目管控方面尤其是實施風險的內容表述也基本雷同，完全沒有體現不同行業之間的差異。

三是信息披露流于形式無實質內容。部分公司對于信息披露重視程度不夠，無視內部信息披露制度以及投資者溝通途徑的要求，僅僅是按要求羅列了公司基本規章制度或者披露了部門最基本的聯系方式，包括聯系店址、電話、電子郵箱等信息，而對于投資者最關心的也是需要迫切解決的問題卻沒有給出適當的處理途徑（冷靜，2019）。

（二）監管理念偏差較大

注冊制實行以來，融資主體和投資者均認可和接受此種發行審核制度。但是對于注冊制的理解和認識，監管機構卻存在一定的偏差和誤區。由于多年來我國的監管機構“父愛主義”監管理念的存在，即便是證券市場已經進入注冊制改革階段，監管機構仍然力求面面俱到，無微不至（謝貴春，2019）。但在實際操作中，仍舊存在一些問題，使注冊制難以滿足所有市場主體的需求。

長期以來，監管機構對于發行人信息披露的內容要求極其嚴格，從律師事務所提交的法律文件、工作報告可見，數百頁的材料覆蓋范圍極廣，內容細致龐雜。盡管我國的《證券法》沒有明確規定有關文件材料，但證監會、交易所發布的規章、規則會對文件要求進一步明確說明。被廣泛應用于主板、創業板的《12 號文件》就是典型例子，該準則對律師工作報告和法律意見書的內容、范圍等進行了詳細規定。目前，《12 號文件》已經成為證券律師撰寫文書的參考模板。因此，律師在報告撰寫過程中，一般表現得極為謹慎小心，以防因不符合監管機構的要求而被退回，這樣的披露很難全面客觀地反映出企業的真實內容和特點。

監管機構的這種監管方式，導致審查信息的數量顯著增加，延長了監管時間，提高了監管難度。科創板注冊制實施以來，注冊時間與之前相比已經大幅度壓縮，但是平均注冊時間仍然需要6 個月以上，個別企業甚至長達10 個月（馮銳和周林彬，2016）。

（三）發行與上市界限模糊

與日本證券市場注冊發行和上市有著清晰的界限不同，我國的證券市場長期以來發行和上市的區別并不明確。實際上，發行與上市之間雖有很強的關聯性，但是卻屬于完全不同的環節與步驟。一般來說，證券發行屬于一級市場，包括公開發行與非公開發行，是發行人募集資金最主要的方式；而證券上市則是連接一級市場和二級市場的關鍵環節，是指證券進入交易場所流通的環節。發行是每個企業都具備的融資權利，而上市卻需要滿足一定的要求和條件，尤其是涉及公眾的發行，需要經過監管機構嚴格的信息披露和審核。

（四）法律救濟機制不健全

當前，我國證券發布上市的相關法律體系與日本相比尚不完備，法律懲處機制仍有較大差距。新《證券法》對發行審核、信息披露、退市機制等環節加以規定，在證券發展進程中具有里程碑式的意義。但是不可否認的是，對于違法行為的監管，現行法律制度仍然存在較大的漏洞和空白。注冊制下，證監會監管權的行使有所改變，由事前監管轉為事中監管和事后監管，因此其監管權限也隨之有所調整。從新《證券法》的實施情況看，證券發行信息披露得到進一步加強，企業的違法成本也進一步加大。但是與國外相比，我國的違法成本仍然較低，尚未形成民事、行政、刑事處罰的關聯互動。與發達資本市場動輒上億美元的罰金相比，我國的違法處罰仍顯得過輕。因此，要保障注冊制的有效實施，需要不斷完善相關法律懲處機制，尤其是加大對違法企業、不法行為的打擊力度。

四、日本證券發行審核制度分析

日本的股票交易數量與總市值均居世界第三位，擁有規模龐大的機構投資者和個人投資者。在金融市場體制建設上有著相對成熟的經驗，金融監管體系也在不斷改革。日本發達的證券資本市場，與其完善的發行審核制度有著密不可分的關系。

（一）發行審核文件：雙核心制

世界范圍內，證券發行審核采用單一核心文件制比較典型的國家是德國、英國，而雙核心制最具代表性的國家是美國、日本。美國的發行審核文件為招股說明書、注冊說明書，而日本發行審核文件則為招股說明書、發行申請書。

日本的發行審核制度是在吸收美國優點基礎上創立的，具體要求上卻比后者簡化很多。日本的發行審核文件包括兩部分材料：第一部分是相當于上市公司每年提交的有價證券報告書（年報）的文件、發行登記書及補充文件，以證明公司已具備完善的信息披露體制；第二部分是包括申請上市理由、經營管理體制、預算控制、盈利計劃、業績預測等詳細內容的招股說明書資料。東京證券交易所根據《證券上市規則》及相關實施細則，重點從形成公正價格、維持合理流通、保護公共利益或投資者利益的角度出發，對申請公司進行上市審核，綜合判斷是否達到上市要求。日本發行審核文件內容具體如下表所示：

表1 日本發行審核文件內容

（二）發行審核模式：個人審查制

作為資本市場高度發達的國家，日本歷來高度重視程序公正對實體公正的保證作用。為了進一步營造證券市場公平、公正的市場氛圍，在審核機構的運作模式上，日本實行個人審查機制，主要由金融廳的廳長負責。同時，由審核機構幾名工作人員組成審查小組，對提交材料的發行人進行審查，同時提出審核意見。之后，審查機構作出同意或不同意的審核意見。

可見，日本的證券發行注冊制發行審核決策程序相對簡單，效率較高。個人審查雖然在辦事效率上效果明顯、作用突出，也存在著一定弊端，一旦遇到疑難問題，僅憑個人知識儲備和閱歷，在問題處理上會困難重重。但總體來看，該制度能夠應對絕大部分的上市企業注冊發行需求，提高了審核效率，加快企業上市速度。

（三）發行審核機構：附屬型

與中國的獨立型模式不同，日本的發行審核模式屬于附屬型。這種模式的特征是證券發行審核依賴于財政部門，或中央銀行等非專業證券監管機構。依據《金融商品交易法》和交易所的相關規定，由日本金融廳下設的督察局行使證券發行注冊職責。目前，日本采取的是發行和上市相對獨立的機制。由交易所法人擔任上市審核的工作，充分體現出自律組織的功能和作用。

日本證券發行機制開始于二戰以后，是以美國為基礎建立和發展起來的。日本證券發行審核機制發生多次改革變更，2000 年大藏省改名為“財務省”，其原有的金融檢查、監督、審批功能由新成立的金融廳承接，分別下設檢查局、監督局、總務企劃局（王化，2015）。其中日本股票發行的主管機關是金融廳下設的監督局負責，其權力也是由日本內閣的授權產生。為了分工協作，在監督局又下設四個課室，分別為銀行一課、銀行二課、保險課、證券課，股票發行的注冊審核工作由監督局下的證券課承擔（見圖1）。

圖1 日本金融監管體系

在日本，證券監管權的行使部門分別是證券交易監督委員會和證券課，其中證券交易監督委員會隸屬于金融廳管理。雖然同為證券監管部門，但是證券交易監督委員會和證券課的側重點卻有所差異。前者負責對證券發行的公平性進行監督檢查，后者負責對證券機構的合法性進行監督。在發行和上市過程中，金融廳和證券交易所分工協作。為了保證信息披露的質量和效果，由金融廳負責完成發行注冊登記形式審查的內容；而上市審核的職責則由證券交易所行使實質審查，其目的是確保發行股票的質量。

（四）發行審核程序：上市審核前置

與中國發行審核采取先注冊審核、再上市審核的方式不同，日本采取先上市審核、再進行注冊審核的方式，即上市審核程序前置。日本的注冊審核和上市審核分別由財務省和證券課負責。在注冊階段，發行申請人應當向主管機關財務省提交申請材料，財務省進行審核的周期是三十天。在此期間財務省沒有提出異議，則該申請產生法律效力。財政省的負責人即財務大臣有權力對申報材料進行審核，只有提交的材料符合準確、真實的要求時，才可以審核通過，同意發行申請人的申請。如果財務大臣發現呈報書所載內容存在缺陷時，可以隨時叫停并要求予以更正。注冊審核機構對于提交的材料實行形式審查，而對于發行人是否符合股票發行等實質條件不做審查。所以，股票公開發行審核制度操作上較為簡單、方便和高效（王化，2015）。

發行申請人向證券交易所提交申請材料。收到材料后，交易所負責委托自律法人著手進行上市的相關審核。自律法人開始對發行人進行必要的實地考察和訪談。其中實地考察是指對企業進行走訪，著重了解企業的經營狀況。訪談是和公司主要負責人進行溝通，了解公司經營效益和管理秩序等情況。之后自律法人會做出同意或不同意的表示，如果同意申請，該組織會將決定反饋回證券交易所。此后，證券交易所會對外予以公示，同時向金融廳報備。當金融廳的報備完成后，發行人應當將發行申請書等材料全部提交給金融廳。

五、日本證券發行審核制度的啟示

（一）充分發揮信息披露與招股說明書的價值

日本的資本市場起步較早，已經建立起較為完善的證券發行審核注冊制。日本的證券發行審核不僅要求形式審查的地位和作用，也要求加強實質審查。因此，日本的信息披露與招股說明書為我國證券發行審核提供了寶貴的經驗。

第一，高度重視招股說明書的作用。作為發行審核的必備文件，招股說明的地位和作用在日本資本市場都得到充分的印證和體現。由于國情特點、發展階段、實際情況等差異，日本招股說明的規定與我國并不完全相同。

第二，對招股說明書內容要求尤為嚴格。當前，全球證券市場一體化已是大勢所趨。面對空前激烈的市場競爭，日本已經從重視經營業績等硬性指標的考核，到加強公司治理等軟件指標的考核。原本記錄在招股說明書的內容，也通過規章、規則的方式另做約定。我國的招股說明書主要包括基本信息、股權、管理層及討論分析、合規性、業務和技術、治理、財報等；而日本的招股說明書與有價證券申報書內容一樣，包括募集和出售的有關事宜，公司概括、經營狀況、財產狀況等事項，與投資者保護、公益有關的具體事宜。日本的招股說明書內容更加豐富，約束性也更強。

第三，高度重視信息披露。隨著注冊改革在世界范圍內的推廣，日本對于信息披露的重視，也達到了新的高度。審核標準上，也呈現出降低實質性審查、加大形式性審查的趨勢，這也與證券市場越來越激烈的競爭程度有關。作為證券發行審核注冊制的核心和靈魂，信息披露對投資者而言，顯得尤為重要。日本要求各企業以報刊方式或通過EDINET 系統進行信息披露。而我國要求上市公司通過證監會指定的媒體，以信息公告的方式進行信息披露（王化，2015）。

（二）優化審核程序以提升發行效率

日本高效的發行效率與發行審核程序優化密不可分。日本的股票發行審核程序極其注重審核的效率，審核時間只需要15 天。相關法律規定，申請人提交發行申請書等材料，主管機關即日本金融廳收到材料后15 天內若提出異議，則申請材料自動發生效力，申請人即獲得股票發行和銷售的權力（沈朝暉，2019）。日本的注冊制登記程序具有公開、高效的特點，且發行審核程序也較為透明。而我國《證券法》規定，證券發行審核機構在接到在申請文件后，需要一定時間進行審核，這一時間一般需要3 個月，審核周期過長導致企業融資成本較高，不利于長遠發展（周佰成等，2011）。

（三）形式審核與實質審核并重

日本證券市場化程度較高，無論是自律法人制度、證券交易所地位、資本市場進度等都極具特色，日本的注冊制下，證券監管機構會組成多人審核小組，準備近百個問題對發行公司進行審核詢問。審核過程中，對于涉及公司財務狀況的審核格外嚴格，這與我國側重合法合規審查不同。日本堅持形式審查與實質審查并重的做法，值得我國學習和借鑒。

第一，獨具特色的法人制度。目前，世界范圍內只有日本采取自律法人制度，作為日本交易所集團下屬的法人機構，受交易所委托開展工作，其職能分工與交易所不同。

第二，證券交易所地位較高。日本的交易所地位較高，是實質審核的主體，這體現出日本注冊制的核心理念，即形式與實質并重。日本注冊制強調實質審查，并非是降低審查質量，而是將審核關口前移。中國的注冊制正在探索階段，只有科創板和創業板進行了初步嘗試，交易所的地位和作用還沒有得到完全體現。其中，對于證券交易所上報的審核意見，需由證監會進行合規審核。如果證監會發現審核有問題，將要求證券交易所啟動多輪詢問流程，然后再作出是否注冊的決定。

第三，資本市場較為成熟。中日兩國的證券發行審核，都呈現出逐步市場化的演進路徑。中國的證券發行審核注冊制正參與改革探索階段，市場作用還沒有完全彰顯。而日本的資本市場發展成熟，證券發行審核市場作用更為明顯，行政干預相對較少。

（四）清晰界定發行與上市關系

在發行審核程序上，日本采取注冊審核與上市審核相分離的制度。證券注冊與證券上市審核既有聯系也有區別。證券上市審核與證券注冊一樣，同屬市場準入的范疇，二者共同構成證券市場的準入框架。從日本市場看，盡管二者可以說是“你中有我、我中有你”的關系，但依舊在各方面對二者進行了清晰界定。

第一，在發行與上市審核的關系上清晰界定，其中發行注冊由證券監管機關負責，而上市審核則由交易所負責。日本是通過法律制度或監管體制的安排，強化上市端的審核，減輕證券注冊端的壓力，減少證券監管機構的審核工作量。

第二，在發行與上市審核的順序上清晰界定。交易所審查同意上市后，企業才能向證券監管機構申請公開發行新股，即日本的上市審核基本都先于或至少不晚于發行注冊。

第三，在發行和上市審核的權重問題上清晰界定。日本要求上市公司必須具備完善的信息披露體制和公司治理架構。一般而言，上市審查的時間周期要比發行注冊長。原因是上市審核將關注點放到企業的經營模式、財務狀況等實質性問題上。證券交易所上市審核所占權重大于或等于證券監管機構的發行審核權重。證券注冊的門檻相對較低，通常只設定最低條件和標準。證券上市則對企業資質的實質性要求、條件等則要復雜很多（周佰成等，2011）。

（五）加強監管與權益保障相統一

為了加大對內幕交易、虛假陳述行為的打擊力度，日本高度重視證券交易領域的監管。建立了系統、完善的救濟系統，最具代表性和影響力的救濟措施是課征金制度。2006 年修改后的《金商法》將發行中虛假信息披露等事項一并納入，擴大了原有的適用范圍。對違反金商法規定的公司課以一定的罰金，并規定了課征金加算、減算制度（周佰成，2011）。同時，刑事責任和民事責任也都對發行中涉及到的違法違規問題進行了相應的規定。民事責任方面，將投資者保護原則貫穿于條文之中，進一步擴大了民事責任主體的范圍，不僅發行人和中介機構是主要責任主體，公司高管、董事也被列入其中。刑事責任方面，信息披露中的違法責任人將被處以包括監禁、罰金在內的相應刑罰。日本課征金制度具有鮮明的特色，針對不同的違法行為設置不同的課征金標準，并根據違法者的不同表現，采取減算、加算課金的制度。這種制度設計可對抑制反復違反信息披露起到積極作用，同時也符合鼓勵自律改正的立法初衷（周佰成，2011）。

六、中國發行審核制度的改進之路

成熟健全的證券發行審核制度，對證券市場運行具有極其重要的積極作用。發行審核制度一方面關乎資本市場募集效果，另一方面會影響資源配置作用的發揮。我國證券市場起步較晚，雖然注冊制改革取得突破性的進展，但仍存在較多需要改進的地方。有必要在詳細分析和對比中日兩國的證券發行審核制度的異同后，探求適合我國國情的發展之路。

（一）制定和實施更嚴格的信息披露制度

證券發行審核注冊制是我國未來資本市場的改革趨勢和發展方向，其中信息披露是注冊制的基礎工程。尤其是證券發行階段的信息披露意義重大，是投資者進行投資選擇、投資判斷的重要指標和依據。可見，發行階段的信息披露是注冊制的核心與靈魂，如果沒有健全的發行信息披露制度，注冊制也不過是一紙空文，形同虛設。因此，在注冊制改革過程中，應當制定和實施更嚴格的信息披露制度，只有這樣才能真正發揮出注冊制的預設作用。

一是對于信息披露的方式方法要采取強制性規定。如采取多種方式方法對信息內容加以披露，如網絡、媒體等多種渠道，從而保證廣大投資人能第一時間了解和知曉所披露的信息。二是全面提高證券發行信息披露的質量，逐步推進差異化披露（李冀等，2017）。要徹底改變當前招股說明書篇幅超長、無效信息較多、不利于投資人快速篩選有效信息的弊端，信息披露應使用通俗易懂的語言，同時借助圖表等方式進行表述。還應當根據企業所屬行業領域的不同，在披露的內容上有所差異，而不是全部套用制式說明書。三是加大對虛假披露的處罰力度。我國對證券發行審核中的虛假信息披露處罰力度較輕，上市公司和中介機構違法成本較低，法律的威懾力不足，應當加大違規違法懲處力度。可考慮采用事后威懾的追責方式，以提高信息披露的真實性、合法性。

（二）清晰界定發行與上市的界限

長期以來我國的證券市場上證券發行與上市的區別并不明確。實際上，發行與上市之間雖有很強的關聯性，但是卻屬于完全不同的環節與步驟。應當進一步明確發行與上市的界限，從而明確監管部門分工，平衡市場主體權責。具體來說：在發行環節，證監會作為證券監管機構，行使行政監管權力；在上市環節，保證交易所自律監督權的發揮，充分行使其審核篩選功能。通過明確主體分工，保證監管機構與交易所之間責任的劃分，使兩者之間權力更加清晰，最終實現市場監管與市場自身的平衡、效率與公平的平衡。

（三）提高股票市場發行監管效率

隨著我國資本市場的發展，證券發行機制在趨于完善，證券發行監管部門和市場主體的關系也在不斷調整和變化。為此，應根據市場的變化，及時作出響應，如淡化行政手段的干預，積極發揮市場自身的調節作用。對證券發行監管，更多則是以宏觀層面指導為主，而不是微觀層面業務的指導。目前實施的注冊制改革，正在打破我國的證券發行監管體系長期秉持著的監管規則，即政府在監管中占主導地位，行業自律只是起到輔助作用。隨著注冊制改革的深入，在我國證券市場逐步開放的背景下，對于監管部門也提出了新的要求，為了更好地規避和控制各類風險，應該逐步改變對政府監管的過度依賴。具體可以從以下幾方面入手：一是政府監管部門角色再定位。為了更好地發揮市場的主體作用，政府監管部門應逐步放權，以制定市場監管法規作為出發點，建立起公平、公正、公開、高效的市場環境。二是自律組織和中介機構功能再發揮。推行注冊制改革，必須加強自律組織的地位。可進一步擴大證券交易所的審核權限，充分發揮一線監管的作用。推行注冊制后，證監會下放審核權給證券交易所，同時也是把實質審核的權力交給各中介機構，包括券商、會計事務所等。這是進一步深化改革，完善我國資本市場體系的需要。

（四）加大發行審核形式審查力度

注冊制是以形式審查為主的審查方式，其特征是突出信息披露的作用。具體而言，是對發行人提交的申請文件展開形式審查。與核準制相比，注冊制下發行人的市場準入機制相對寬松很多，更有利于參與市場競爭。

第一，強化發行形式審核。一是加大信息資料的審核范圍。應當突破現行審核機制，不僅對發行人提交的公司資料進行嚴格審核，還應當增加對其他資料的審核，包括法人以及股東的個人征信、違法犯罪記錄以及公司經營狀況、企業信用等級等。二是全面改進資料的審核方式。不僅要對公司申報的材料進行審閱，還要借助于新聞媒體、網絡途徑，甚至社會輿論監督等方式進行全面、綜合的審核。三是及時公開已經審核的信息資料。對于已經審核通過的資料，應當及時地公布于眾，確保社會各界尤其是廣大投資者，能夠充分行使知情權。

第二，形式審查應與實質審核相結合。兩者是相互配合、相互補充的關系。注冊制本身也包含實質審查。相比核準制，注冊制一定程度上弱化了行政管控。實施注冊制后，實質性審核的工作由證券交易所承擔，同時對發行主體的實質性審核也要進一步強化（李有星，2019）。結合境外發達資本市場的情況，注冊制的推行并沒有從根本上否定實質審查，而是將實質審查和形式審查有機結合起來。以科創板為例，截至2021 年10 月14 日，已有205 家公司終止IPO，其中主動撤回申請的公司達183 家，占全部終止IPO 申請公司的89.27%。

第三，注冊制要和核準制相互協調。目前，世界主要的資本市場在證券發行審核制度上，都結合了注冊制和核準制的優勢，而不是排斥性地適用注冊制或核準制（陳潔，2019）。我國的注冊制改革，并非完全排斥審核制度的適用，而應當探討如何更好地協調核準制與注冊制的關系，適當地引入和適應證券發行審核注冊制。

（五）健全發行審核法律救濟體系

發行審核階段，發行人及中介機構違法操作，必然需要承擔相應的法律責任。若證券公司在發行中弄虛作假，不僅要面臨被罰款或剝奪會員資格等行政處罰，也要承擔相應的民事責任和刑事責任。縱觀域外發達資本市場，伴隨著資本市場的發展，均越來越重視法律懲處機制的構建和完善。由于資本市場的多樣性、復雜性，即便是同一個違法行為也可能承擔不同的責任。盡管新《證券法》對涉及發行的違法行為的懲罰力度提到了新高度，卻依然無法有效震懾所有發行人和中介機構。因此，構建民事、行政、刑事互補的法律懲處機制，完善責任承擔體系，顯得尤為重要。

民事責任方面，應進一步完善我國特別代表人訴訟制度，保障廣大投資者能夠通過民事途徑獲得賠償，降低損失。行政責任方面，應不斷加大對違法行為的查處力度，充分行使和發揮市場監管的職權。刑事責任方面，對于違法行為絕不姑息，對觸犯刑法的犯罪行為堅決予以打擊。在注冊制背景下，只有堅持民事、行政、刑事互補的法律懲處機制才能實現保障投資者的合法權益的目的。